그래피는 우월한 교정 기술을 기반으로 앞으로 성장할 것으로 기대되는 기업이다.
하지만 기존 선도 기업들이 치과의사들에 대해 강력한 잠김효과를 발생시키고 있다는 점이 리스크라고 생각했다.
이에 대해 차근차근 검토해보려고 한다.
BM의 이해
수익 구조와 사업 모델
그래피는 세계 최초로 3D 프린팅 형상기억 투명교정장치(SMA)와 3D 프린팅 소재를 개발했다.
자체 개발한 3D 프린터와 질소 경화기(후경화 장비), 세척기, 자동화 로봇 등을 치과 병원이나 기공소에 공급하고, 고객이 인하우스 방식으로 교정장치를 직접 생산하는 것을 지원하는 등,
병원 직접 제작, OEM, 해외 파트너 위탁생산까지 다양한 BM으로 시장을 공략 중이다.
장비 인프라 판매는 일회성이지만, 형상기억 레진 소재는 고마진의 지속 수익을 창출한다.
대신증권에 따르면, 최근 일부 도입 병원은 월 소재 사용량이 5kg 이상으로 증가하기도 했다.
여기에 교정장치 설계 소프트웨어와 서비스도 패키지로 토털 솔루션을 제공한다.
형상기억 레진과 질소 환경 UV 경화 기술
그래피 경쟁력의 핵심은 치아 교정에 최적화된 형상기억성 광경화 레진 기술이다.
이 소재로 만든 교정장치를 착용하면 처음에는 치아 배열에 맞춰 장치가 변형되어 끼워지지만,
체온에 의해 재료의 형상기억이 유발되면 교정기가 원래 디자인된 형태로 돌아가려는 힘이 발생하면서 교정기가 원래 디자인된 형태로 복원되면서 치아에 지속적인 교정력을 가한다.
이는 기존의 열가소성 성형을 통해 제작되는 투명교정장치로는 기대하기 어려운 교정효과이다.
그래피는 광경화 레진 소재로 3D 프린팅된 교정장치를 제작하는데,
출력 후 질소 충전상태에서 UV 후경화(경화기) 공정이 필수적이다.
일반적 자외선(UV) 경화는 공기 중 산소 때문에 출력물 표면에 중합 억제층이 남아 끈적이거나 기계적 강도가 저하될 수 있다.
질소를 충전한 환경에서 UV 경화를 하면 산소를 배제하여 출력물 표면까지 완전 중합을 이루고, 점착성 감소와 투명도 향상, 기계적 강도 증진 등의 효과를 얻는다.
이 공정으로 그래피의 교정장치는 표면이 덜 끈적이고 내구성이 뛰어나며,
구강 내 사용에 필요한 생체적합성이 높아진다.
현재로서는 이러한 질소 경화 기술이 3D 프린팅 레진 기반 교정장치의 품질 확보에 필수적이며, 동등한 성능을 내는 대체 기술은 없다.
그래피의 Tera Harz Cure 질소 경화 시스템은 이러한 후공정의 표준을 제시할 만큼 세계 최초의 특화된 경화 장비로 알려져 있다.
그래피는 형상기억 레진 조성에 관한 국내외 특허도 보유하고 있으며(총 35건 특허 출원/등록),
“세계 최초 직접 출력 가능한 특허 받은 Shape Memory Aligner”임을 강조하고 있어 기술에 대한 진입장벽과 보호막을 갖추고 있다.
재료(올리고머) 내재화와 원가 구조
그래피는 광중합 레진 소재의 핵심인 올리고머 합성 기술을 자체 보유한 드문 기업이며,
교정·보철·덴처 등 치과 전 분야에 적용 가능한 고기능성 레진 소재들을 개발·상용화했다.
형상기억 레진(SMA 소재) 역시 그래피가 자체 합성한 올리고머를 기반으로 제조하며,
현재 그래피 전체 매출의 약 42%가 소재 부문에서 발생할 정도로 재료 매출 비중이 크고,
지난 4년간 형상기억 소재 매출이 900% 증가하는 고성장을 보였다.
이를 통해 그래피는 외부 조달시 발생할 수 있는 공급망 리스크나 원가 협상력 문제를 줄이고,
원가율 개선과 수익성 확보에 유리한 구조를 구축했다.
소재 원료의 기초 화합물 등 일부를 공급받는다 해도,
독자 합성 기술로 대체 공급선을 다변화할 수 있어 중간재 공급업체에 대한 의존도는 낮다.
이러한 자체 소재 기술 덕분에 그래피는 고마진 구조를 유지할 수 있어,
고마진 소재 중심의 반복 매출 구조를 통해 향후 수익성이 빠르게 개선될 것으로 기대된다.
소프트웨어 및 자동화의 역할
그래피는 디지털 치과 솔루션 기업으로서 소프트웨어 개발에도 힘쓰고 있다.
교정용 3D 모델링과 자동 설계 알고리즘 등을 탑재한 교정장치 디자인 소프트웨어를 자체 운영하고 있으며,
’25년에는 AI 의료솔루션 기업과 치과 소프트웨어 공동 개발 MOU를 맺어 형상기억 레진과 AI 기술을 융합한 차세대 투명교정 시스템 개발을 본격화했다.
소프트웨어는 그래피 솔루션의 중요한 한 축이지만,
현재 매출 기여도는 장비·소재에 비해 크지 않다.
소프트웨어는 패키지로 제공되어 하드웨어 판매를 촉진하고 치료 설계를 자동화함으로써 고객 락인(lock-in)에 기여하며,
직접적인 별도 라이선스 매출보다는 간접적으로 솔루션 전체의 부가가치와 수익률을 높인다.
경영진은 자동화 시스템과 소프트웨어, 하드웨어가 통합된 치과 병원용 맞춤형 시스템을 구축했다고 밝혔는데, 이는 향후 그래피의 플랫폼 비즈니스로 확장될 가능성도 있다.
3D 프린팅 교정 솔루션의 기존 대비 장점
그래피의 3D 프린팅 기반 투명교정 솔루션은 전통적인 금속 브라켓 교정이나 열성형 투명교정과 비교하여 여러 장점을 지닌다.
브라켓 교정은 치아에 브라켓을 접착하고, 형상기업 합금, 와이어 등으로 브라켓을 연결하여 교정력이 발생하는 방식이다.
반면 투명교정은 환자의 치아 형태에 맞춘 얇은 투명 틀(aligner)을 치아에 씌우는 방식으로,
미세하게 정렬된 이상적인 치열 모양의 aligner를 연속 제작하여 환자가 1~2주마다 교체착용하는 방식이다.
그래피 교정 솔루션은 심미성과 편의성 측면의 기존 투명교정 공통 장점을 그대로 가지면서도,
그래피의 투명교정 장치는 치료 효과와 적용 범위 면에서 기존 장치를 뛰어넘는다.
브라켓 교정은 능동적인 복원력 기반 설계로 교정력이 연속적이고 정밀하게 발생하는데 반해,
투명교정은 소극적인 패시브 형상 차이를 이용하여 단계적 압박력으로 교정력이 유도되는데,
그래피 솔루션은 이 간극을 좁히면서 투명교정의 편의성과 브라켓 복원력 원리를 통합했다.
(사실상 다른 방식의 교정은 없다고 봐도 무방하다)
그래피의 장치는 체온으로 활성화되어 브라켓 수준의 교정력을 낼 수 있도록 설계되었는데,
일반 투명교정이 진공 성형 필름을 이용해 단방향 힘만 가하는 한계가 있었다면,
그래피는 잡아당기는 힘과 회전력 등 다방향 힘 구현이 가능해,
치아 이동의 정밀도와 예측가능성을 높였다.
또한 개별 치아 형상에 맞춰 직접 프린팅되므로,
기존엔 불가능하던 치아의 언더컷(오목한 부분)까지 장치가 밀착되어 어태치먼트(치아에 부착하는 돌기) 없이도 치아를 효과적으로 이동시킬 수 있다.
임상 연구에서 그래피 SMA는 기존 열성형 장치 대비 교정력 지속시간이 약 2배 길고 3차원 치아이동의 정확도가 유의미하게 향상되었다.
그 결과 치료 기간이 단축되고 고난도 증례(발치 케이스 등)에서도 투명교정 적용이 가능하여 브라켓·와이어가 필요했던 영역까지 대체할 수 있다.
게다가 브라켓 교정에 비해 통증이 적고 탈부착이 용이해 환자 만족도가 높다.
’25년 환자 조사를 보면, 투명교정 환자의 85%가 편의성과 심미성을 치료 선택 이유로 꼽았고 만족도에서도 투명교정이 전통 교정보다 현저히 높았다.
실제 투명교정 전환 추이
디지털 투명교정은 전세계적으로 치과 교정 시장의 패러다임을 바꾸고 있으며,
그래피 기술 도입은 이러한 변화를 가속화하고 있다.
치과의사는 그래피 솔루션을 활용하여 복잡한 교정장치를 외부 랩(lab)에 의뢰하지 않고 병원 내에서 직접 제작할 수 있게 해주어 큰 관심을 끌고 있다.
그래피 이사는 일반 개원의도 이틀 교육이면 SMA를 활용한 교정이 가능하다고 언급하며,
기존에 교정 전문의 위주였던 시장에 일반 치과의사의 참여를 확대시키는 계기가 되고 있다고 말했다.
실제 그래피 소재와 장비를 도입한 일본 개원의가 100명 이상에 달하고 있고,
그래피 기술을 배우기 위해 자비로 한국을 방문하는 유럽, 미국 치과의사도 늘고 있다.
환자도 투명교정 선호도가 지속 상승 중이다.
’20년경 전체 교정 환자 중 투명교정 비중이 약 59%였던 것이 ’25년에는 70%까지 상승했고, 심미성과 편의성을 중시하는 청소년, 청년 층 선호가 두드러진다.
그래피의 솔루션은 치료 기간 단축과 통증 감소 등의 장점으로 환자들의 전환을 더욱 촉진할 수 있다.
치료비용 측면에서도, 그래피를 도입한 치과들은 환자 1인당 소재 비용이 $150~190 수준으로,
기존 인비절라인 사용 시 지불하던 랩피($1,200 내외)의 1/6 수준에 불과해 가격경쟁력이 크다.
경제성까지 더해져 의료기관과 환자 모두 투명교정으로의 전환을 가속화하고 있다.
기존 교정 솔루션 기업들의 대응
그래피의 기술이 주목받으면서 기존 글로벌 교정업체들도 변화를 모색하고 있다.
세계 1위 투명교정 업체 Align Technology는 열성형 방식의 인비절라인(Invisalign)을 주력으로 하고 있지만,
수천 건의 특허와 자본력을 바탕으로 디지털 워크플로우를 고도화하며 진입장벽을 지키고 있다.
Align은 구강스캐너, 소프트웨어 등 수직계열화를 통해 시장을 지배해왔다.
이에 대해 그래피는 ‘테슬라처럼 생산 방식을 바꾸는 첫 업체’가 될 것이라며 제조 혁신으로 맞서겠다는 포부를 밝혔다.
기존 교정장치(브라켓, 와이어) 기업들도 디지털 투명교정으로 포트폴리오를 확장 중이다.
예를 들어 Ormco(던헐름)의 Spark, 3M, Straumann(클리어코렉트) 등 주요 업체들이 투명교정 제품을 출시하거나 3D 프린팅 재료 개발에 투자하고 있다.
다만 현재까지 형상기억 소재를 활용한 직접 출력 방식에서는 그래피가 선도적이며,
경쟁사들은 주로 기존 필름 소재의 개선이나 부분적 3D 프린팅 활용 단계에 머물러 있다.
일부 스타트업에서는 브라켓을 3D 프린팅하는 시도(LightForce 등)도 있지만 소수이며,
그래피와 같은 토털 인하우스 솔루션을 갖춘 기업은 드물며,
특허 기술과 빠른 행보로 디지털 교정 시장의 게임체인저로 부상하고 있다.
기존 기업들은 그래피와 파트너십을 모색하기도 하는데, 그래피 심운섭 대표는 후발주자 교정 회사들이 그래피 소재의 장점을 알고 잇따라 러브콜을 보내오고 있다고 밝혔다.
그래피는 이미 중국 교정기업 본덴트(Bondent)와 파트너십을 체결했고,
미국 등 다른 회사들과도 계약을 논의 중이다.
그래피의 성장성
그래피 진출 시장 현황과 점유율
그래피는 ’17년 창업 이후 국내보다 해외 시장에서 더 가치를 인정받으며 성장했다.
’24년 매출의 81%(일본 19%, 유럽 13%, 북미·중남미 10% 등)가 수출에서 발생했다.
현재 수출국은 90여 개국에 이르며, 150개 이상의 유통망을 구축했다.
일본에서는 100명 이상 치과의사가 그래피의 인하우스 시스템을 활용 중이고,
유럽에서는 독일 메덴티스(Medentis)와 OEM 생산 제휴를 통해 보급을 확대하고 있다.
미국에서도 현지 법인을 설립하여 대형 치과병원그룹(DSO)을 대상으로 테스트를 거쳐 상용화 단계에 진입했다.
이러한 적극적 진출로 그래피는 글로벌 교정 시장 점유율을 빠르게 높여가는 중이다.
절대적인 시장점유율은 Align 등에 비해 미미하지만, 세계 임상 현장에서 그래피의 기술력이 업계 1위와 대등한 수준으로 인정받고 있다는 평가가 나오고,
’23년에만 그래피의 투명교정 솔루션으로 2,000여 명의 외국 치과의사가 한국을 방문하는 등 영향력이 커지고 있다.
또한 그래피는 교정 외에도 보철, 덴처, 스포츠 마우스가드 등 치과 소재 시장에서도 점유율 확대를 추구하고 있다.
글로벌 교정 시장
전세계 치과 교정 시장은 꾸준한 성장세를 보인다.
여러 기관 리서치에 따르면 ’20년대 중반까지 연평균 8~10% 내외의 성장을 전망한다.
특히 투명교정(clear aligner) 부문은 그보다 훨씬 높은 두 자릿수 성장률로 시장을 견인한다.
Mordor Intelligence는 글로벌 투명교정 시장 규모가 ’26년 약 $560M에서 ’31년 $1,360M으로 CAGR 19.6% 성장할 것으로 추정했고,
Fortune BI는 ’25년 $422M에서 ’30년 $1,330M, CAGR 25.8%로 급성장할 것이라 전망했다.
iData Research는 ’24년 세계 교정장치 시장이 $13B이며 그중 투명교정이 $5B(38%)를 차지했는데, ’31년 투명교정 시장이 $13.4B로 거의 2.68배 확대(CAGR 15.1%)된다고 예측했다.
성장 요인으로 3D 프린팅 기술 발전, 조기 교정 수요 증가(소아·청소년), 개인 맞춤형 미용 요구 증대 등이 지목된다.
이러한 전망을 종합하면, 글로벌 교정시장 CAGR 10%, 글로벌 투명교정시장 CAGR 20% 수준으로 요약되며, ’25년 현재 전세계 신규 교정 환자의 70%가 투명교정 치료를 시작할 정도로 주류가 되어가고 있다.
그래피의 TAM
그래피는 명시적으로 TAM을 제시하지는 않았지만,
경영진은 기존 브라켓·와이어 교정 시장을 아우르는 솔루션임을 강조하고 있다.
결국 그래피 기술이 궁극적으로는 전통적 교정장치 시장 전체를 대체할 것으로 보는데,
이는 그래피의 잠재 시장이 전세계 교정 환자 전체임을 의미한다.
심운섭 대표는 “이 기술은 브라켓·와이어·투명교정 시장을 모두 아우를 수 있는 차세대 솔루션”이라고 소개했다.
따라서 TAM을 보수적으로 잡으면 성장세가 가장 가파른 글로벌 투명교정 세그먼트에 집중하고 있지만 (현재 ~$5-6B),
공격적으로는 전통 교정까지 흡수하는 전략으로 글로벌 교정장치 전체 시장 (현재 ~$13B)까지도 TAM으로 볼 수 있다.
지역적으로 그래피는 미국, 중국, 일본, 유럽 등 주요 교정 시장을 1차 타겟으로 삼고 있다.
증권신고서상 진출 전략을 보면,
미국은 현지 법인 설립(플로리다)과 영업망 구축에 45억 원을 투입하여 시장 공략을 노리고,
중국은 현지 파트너(본덴트 등)와 협력해 의료기기 인허가 진행 및 법인 설립을 추진 중이며 2026년 본격 진출을 목표로 한다.
유럽은 CE 인증을 이미 확보하여 독일 등에서 KOL(Key Opinion Leader) 치과의를 통한 학술 마케팅을 전개하고 있고,
일본 등 아시아 시장에서도 인허가 및 판매망을 확충하고 있다.
주요 지역별 시장 규모 및 투명교정 침투율
미국은 세계에서 가장 큰 교정 시장으로, 연간 교정환자 수가 약 400만 명에 달하고 시장규모는 약 $5~6B로 추산된다.
미국은 투명교정의 발원지(Align 본사 소재)답게 투명교정 보급률이 높아 ’20년대 중반 이미 신규 환자의 절반 이상이 투명교정을 택한다는 조사도 있다.
Align Technology의 북미 매출이 ’23년 $170M에 이르러 글로벌의 43%를 차지했으며,
미국 내 투명교정 비중은 지속 상승해 ’25년 기준 70~80%로 추정되고 있다.
유럽 역시 교정 수요가 높은 편으로,
시장 규모는 미국보다 약간 작으며, 투명교정 침투율은 미국보다는 낮지만 급증 추세다.
’25년 유럽 투명교정 시장은 북미 다음으로 커서 글로벌의 25~30%를 차지하고 있고,
침투율은 50~60%대로 추정된다.
다만 국가별 편차가 있어, 영국, 독일 등 서유럽은 비교적 높고 동유럽 및 일부 국가는 낮다.
중국은 가장 빠르게 성장하는 교정 시장이다.
연간 신규 교정환자가 300만 명 이상으로 미국에 필적하나,
과거엔 미적 수요가 낮아 비율 대비 시장규모는 작았다.
그러나 최근 소득 향상과 미용 트렌드로 교정 수요가 폭발적으로 늘고 투명교정도 확산 중이다.
중국 국산 투명교정 기업 Angelalign이 ’22년 중국 시장점유율 41.7%로 1위를 차지했으며,
중국의 투명교정 시장 성장률은 연 30% 이상으로 추정된다.
투명교정 비중이 30~40% 선으로 낮지만, 가장 큰 절대 인구를 바탕으로 향후 최대 투명교정 시장으로 부상할 전망이다.
일본은 교정치료 인구 비율이 서구 대비 낮고 인구 감소 요인이 있어 시장 규모가 연 매출 수천억 엔(수 억 달러) 수준으로 비교적 작다.
투명교정 침투율도 아직 20~30%대로 추산되며,
문화적으로 보수적인 치료 선호와 보험 비급여 등의 영향이 있다.
그러나 젊은 층을 중심으로 투명교정 관심이 높아져 증가세이며,
그래피도 일본에서 100여 곳 이상의 치과에 시스템을 보급하는 등 시장 개척에 나서 침투율 상승을 이끌고 있다.
(유전적 영향으로 치열이 고르지 않고 교정 필요성이 높아 시장 잠재력이 높다)
이외 지역으로 중남미, 중동, 동남아 등도 신흥 시장으로 부상하고 있다.
특히 브라질, 멕시코 등 중남미는 교정 인구가 많아 Align 등 업체가 적극 공략하고 있고,
한국도 국내 교정시장 규모 약 5,000억 원 중 투명교정 비중이 30%대이지만 Align이 95% 점유할 만큼 성장 잠재력이 크다.
그래피는 미·중·일·유럽의 핵심 시장을 우선 공략하며,
향후 시장 파이가 커지는 신흥권까지 장악 범위를 넓힐 전략을 마련하고 있다.
그래피와 기존 선도기업들의 해자
기존 선도기업들의 해자
투명교정장치 시장에서는 Align Technology(Invisalign), 중국 Angelalign, Envista
(Ormco/Spark), 3M, Straumann(ClearCorrect) 등이 강력한 입지를 구축하고 있다.
우선 치과의사들의 잠김 효과(lock-in)가 뚜렷하다.
Align은 전세계적으로 Invisalign 인증의를 확보하고 디지털 스캐너(iTero) 등 자체 생태계를 구축해, 한번 Invisalign 시스템에 익숙해진 의사들이 이탈하기 어렵다.
실제 Align은 ’20년대 중반까지 전세계 누적 1,570만 명 이상의 환자를 Invisalign으로 치료하며 압도적 레퍼런스를 쌓았다.
이러한 방대한 사용자 기반과 브랜드 인지도는 신규 진입자가 따라가기 힘든 장벽이다.
또한 Align과 주요 경쟁사들은 글로벌 유통망과 딜러 네트워크를 이미 갖추고 있어,
치과 대상 영업력과 서비스망에서 우위에 있다.
규모의 경제도 두드러져, Align 등의 대형 업체는 대량 생산으로 개당 장비원가를 낮추고 R&D 투자여력을 확보하고 있다.
그래피의 해자
그래피는 기술 혁신을 기반으로 한 특허로 이러한 구도를 변화시키고 있다.
그래피는 세계 최초로 3D 프린터로 직접 출력 가능한 형상기억 투명교정장치 소재를 개발하여, 기존의 진공성형 방식과 차별화된 솔루션을 제공한다.
기술적 우위를 몇 가지로 요약해보면 다음과 같다.
1. 자체 개발한 Tera Harz 레진을 활용해 투명교정장치를 직접 3D프린팅함으로써, 종전처럼 치아 모형을 여러 단계 제작하고 필름을 열성형하는 과정을 생략할 수 있다.
이로 인해 생산 속도가 빨라지고 제작 공정이 단순화되어, 치과 또는 치과기공소가 즉시 교정장치를 만들어낼 수 있다.
2. 형상기억(shape-memory) 기능을 갖춘 소재이기에 한 개의 장치로도 제어된 연속 치아이동이 가능해, 단계별 장치 교체 횟수를 줄일 잠재력이 있다.
이는 환자에게는 치료 편의 향상과 비용 절감의 명백한 효용을 제공한다.
3. 그래피 솔루션은 인-오피스(in-office) 제작을 지향하므로,
개원의 입장에서는 기존에 투명교정 서비스를 외부 업체에 의존하며 치러야 했던 높은 랩 비용을 아낄 수 있다.
특히 Align 등에 지불하는 케이스당 비용(수백만 원대)을 크게 낮출 수 있어 가격 경쟁력을 확보할 수 있다.
이러한 솔루션을 사용해본 치과 의사들은 더 빠르게 락인효과를 형성할 것으로 예상된다.
또한 기술적 우위를 바탕으로 디지털 치의학 플랫폼 기업(예: Medit 스캐너 업체)들과 파트너십을 맺어 워크플로 통합을 추진하는 등, 유통 채널 개척에도 박차를 가하고 있다.
이러한 협업 전략은 기존 강자들의 해자를 잠식할 수 있는 그래피만의 강점이다.
리스크
Align 등도 자체 소프트웨어 생태계와 임상데이터 축적, 브랜드 신뢰를 바탕으로 쉽게 시장 지위를 내어주지 않을 것이다.
또 그래피 기술이 입증되면 경쟁사들의 대응(유사한 3D 프린팅 소재 개발, 그래피 기술 라이선스 등) 가능성도 있다.
결국 그래피의 미래 점유율은 기술 우월성이 기존 선도기업들의 해자를 얼마나 효과적으로 무너뜨리느냐에 달려 있다.
협상력
아직 상장된지 오래 지나지 않아 GPM의 추이를 살펴보기는 어렵지만,
소재 자체 개발, 밸류체인 내재화 등을 통해 높은 협상력을 추구하고 있는 것은 사실이다.
또한 현재까지는 매출 증가에 따라 GPM이 상승하는 이상적인 성장 추이를 보여주고 있다.
아직 영업이익, 순이익이 들쭉날쭉한 상황이긴 하지만 점차 올라가는 GPM 추이를 통해 앞으로 흑자로 전환되고 궁극적으로는 매출 성장률보다 더 빠르게 이익을 성장시켜 주주들에게 많은 것을 나눠줄 수 있을 것이라는 기대를 할 수 있게 해준다.
자본배치 및 거버넌스
경영진의 자본 배분력
경영진은 창업 이후 비교적 효율적인 자본 활용을 보여주고 있다.
’17년 설립 이래 그래피는 외부 투자 유치를 통해 기술 개발과 글로벌 인증, 생산 인프라 구축에 집중 투자했다.
’21년 시리즈 B 투자(100억 원 조달)를 성공적으로 유치하여 의료계 진출의 발판을 마련했고,
이후 Pre-IPO 라운드 등을 거쳐 기술특례 상장을 준비했다.
상장 전까지 총 5건의 전환사채(CB) 발행을 통해 운영자금을 확보했으며,
이는 매출 성장 국면에서 지분 희석을 최소화하며 필요한 자금을 조달한 전략이었다.
‘25.8월 코스닥 상장을 통해 약 332~390억 원을 공모했고,
공모가 기준 시가총액 약 1,877억~2,206억 원을 기록했다.
경영진은 상장으로 확보한 자금을 해외 시장 진출 가속화, R&D 강화, 대규모 생산인프라 확충에 투입한다고 밝혔는데,
이는 투자금 활용 면에서도 성장에 초점을 맞춘 건전한 배분으로 평가된다.
영업흑자 전환 전이라 현금차입은 은행 차입보다 투자유치와 CB에 의존했으며,
IPO 후에는 조달자금으로 미국 법인 설립(45억 투입) 등 성장 투자에 집중하면서 재무 레버리지를 높이지 않는 신중함을 보이고 있다.
주주환원 측면에서는 아직 배당을 실시하지 않고 모든 이익을 사업에 재투자할 것으로 보여,
성장 지향적 자본배분 기조를 유지할 것으로 예상됩니다.
경영진의 경력과 과거 이력
심운섭 대표는 재료공학자 출신의 기업가로, 3D 프린팅 분야 20년 경력을 보유한 전문가다.
그는 13년간 3D 프린팅 회사 한국아카이브에서 근무하며 3D 설계와 출력 기술을 몸에 익혔고,
의료기기 회사 DDS의 전무로 치과용 디지털 솔루션 프로젝트를 수행한 바 있다.
이러한 경험을 바탕으로 ’17년 그래피를 창업하여 신소재 ‘테라하츠’를 개발했고,
이 소재의 잠재력이 의료 분야에까지 응용될 수 있음을 입증해왔다.
전략기획을 총괄하는 이권기 이사는 증권가 출신으로 상장 과정에서 투자자 소통을 담당하며 글로벌 매출 비중 80% 유지하며 내년 흑자전환 목표 등의 구체적 로드맵을 제시했다.
경영진의 오너 리스크나 비윤리적 행위에 대한 이슈는 없는 것으로 보인다.
도덕성·투명성 및 거버넌스
스타트업 거버넌스에서 상장회사 거버넌스로 전환한 지 얼마 되지 않았으나,
현재 지배구조상 뚜렷한 문제가 노출되지 않았다.
최대주주인 심운섭 대표 및 특수관계인이 상장 후에도 경영권을 안정적으로 유지하고 있으며,
주요 벤처투자자들이 지분을 나누어 보유하는 구조다.
상장 당시 기관투자자 수요예측 경쟁률이 높았고 공모가가 밴드 상단에서 결정된 점을 볼 때,
외부 주주들의 신뢰도도 양호한 편이다.
사익 추구와 관련해, 심 대표나 경영진이 과도한 보수, 일감 몰아주기 등 논란에 휩싸인 바 없다.
또한 그래피는 CSR 활동의 일환으로 캄보디아 빈민층을 위한 포터블 치과 장비 기증 등도 수행하여 윤리경영 이미지를 구축하고 있다.
밸류에이션
Bear Case의 경우, 그래피 기술이 경쟁사의 해자를 넘지 못하는 시나리오를 상정했다.
이 경우 매출 성장률은 전체 교정시장 성장률(CAGR 10%)에 머무른다고 가정했다.
Base Case의 경우 그래피 솔루션이 시장의 한 축으로 안정적으로 자리매김한다고 가정했다.
이에 따라 매출 성장률은 투명교정 시장 성장률(CAGR 20%)을 따라간다고 가정했다.
Bull Case의 경우 그래피 솔루션이 기존 투명교정 기술 대비하여 명확한 우위를 인정받고,
이에 따라 매출 성장률이 투명교정 시장 성장률을 상회(CAGR 30%)한다고 가정했다.
비용의 경우, 매출 증가율 대비 매출원가 증가율과 영업비용 증가율의 비율을 구해본 결과,
최근 5년간 매출원가 증가율은 매출 증가율의 70%, 영업비용 증가율은 매출 증가율의 50% 수준으로 나타났다.
이에 따라 Bear, Base, Bull Case의 영업비용 증가율을 각각 5%, 10%, 15%로 가정하고,
시장전망이 제시된 2031년 기준으로 사업 최종가치를 구해봤다.
Bear Case의 경우 매출은 313.7억원, 영업비용은 356.0억원으로 ’31년에도 영업 적자 42.3억원을 시현한다.
Base Case의 경우 매출은 576.9억원, 영업비용은 493.0억원으로 ’31년 영업이익은 83.9억원을 시현한다.
Bull Case의 경우 매출은 1010.3억원, 영업비용은 673.0억원으로 ’31년 영업이익은 337.3억원을 시현한다.
각각의 매출 성장률에 따라 PEG 1에 해당되는 POR을 상정하면 Bear Case의 경우 상정 불가, Base Case는 1,678억원, Bull Case는 1.01조원이다.
현재 시총 3,852억원은 Base Case와 Bull Case 사이 어딘가를 상정하고 있는 것으로 볼 수 있고, 시장은 매출 성장률 20~30% 사이 어딘가를 컨센서스로 보고 있다.
나도 브라켓의 강한 교정력과 투명교정의 편의성, 심미성을 결합한 그래피의 교정 솔루션 성장 내러티브가 충분히 설득력을 갖고 있다고는 생각한다.
하지만, 이미 투명교정이 상당한 침투율을 보이는 가운데 경쟁 구도도 어느 정도 확립된 상황에서 그래피가 점유율을 빼앗아올 수 있는 확률이 75% 이상이라고 보기는 어렵다고 생각했다.
이러한 판단하에 Bear Case의 실현 확률은 10% 이하라고 생각되나,
Base Case로 기존 기업들과 치열한 경쟁을 이어갈 가능성이 15% 이하로 보기는 어렵다 생각하여 커버기업으로 편입하기는 어렵다고 판단하였다.
다만, 1) 치과에서 지출되는 비용을 절감해주는 3D 프린팅 솔루션, 환자들이 더 선호할만한 치과치료 소재 기술, 낮은 수준에 머무르는 현재 점유율을 감안하면 초기 2~3년간 성장률이 높은 수준에 머무르는 시나리오도 충분히 가능하며,
2) R&D, 유통망 구축 등에 소요되는 비용이 규모의 경제를 바탕으로 감소할 것이라 생각할 때 영업비용 증가율이 매출 증가율의 50%에 머무른다는 것도 상당히 보수적인 가정임
을 고려할 때 투자해볼만한 가치가 있다고는 생각하게 되었다.
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