글로벌 여행 플랫폼과 하나투어

최근 시장이 전반적으로 하락하면서 전체적으로 사볼만한 주식들이 너무 많아졌다.
고령화 관련주이자 여행상품 유통 플랫폼으로 하나투어를 분석해봤었다.
분석에서 과거 밸류에이션을 기준으로 목표 시총을 산정했는데,
이번에는 다른 여행주, 해외 여행 플랫폼 분야 선도기업들과 비교하여
하나투어 사업의 강점과 내재가치 대비 할인 여부를 고민해보려고 한다.
(모든 주가는 24.12.6일 기준으로 작성되었는데, 12.9일 현재 하나투어 주가가 크게 내려간 점을 고려하면 매력도가 더 높아졌음을 감안하고 글을 읽어주길 바란다.)

EXPE vs. ABNB : 플랫폼 가치

Airbnb(ABNB)는 중/단기 임대 여행객-소유주를 연결하고 수수료를 받는다.
소비자 증가 – 트래픽 증가 – 건물주 증가 – 선택권 확대의 선순환 구조 기반으로,
수익성과 영업 레버리지가 높다.
그런데 코로나에도 ’17년 이후 매출이 3배 성장했지만 ’21년 상장 주가 수준이다.

이는 YoY 기준 ‘21.4Q 89% 에서 ‘23.3Q 17%까지 성장이 둔화되었기 때문이다.

반면, Expedia(EXPE)는 플랫폼 사업을 진행중으로,
Expedia, Travelocity, Hotels.com, Trivago 등 다수의 플랫폼을 운영하면서,
“One Key” 리워드 등 플랫폼간 시너지를 높이는 방향으로 성장을 추구한다.

최근 EXPE가 인수한 VRBO 사이트는 ABNB와 거의 유사한 사업 구조를 갖고 있다.

그런데 EXPE가 VRBO를 One Key 네트워크에 포함시키면서 성장성과 수익성이 급증할 것으로 예상된다.

요약하자면, ABNB는 숙박업에 기반하고 있지만, EXPE는 여행 플랫폼으로 더 큰 시장의 트래픽을 기반으로 인수한 VRBO의 성장을 촉진하는 전략을 사용하고 있다.
이에 따라 ABNB는 이익 증가에도 멀티플이 감소하여 주가가 지지부진한 반면, EXPE는 보다 넓은 사업 영역을 바탕으로 트래픽을 확보한 ‘플랫폼’ 기업으로 성장성을 인정받고 있는 것이다.

EXPE vs. BKNG : 산업 지배력

EXPE는 위 분석에서 봤던 바와 같이 플랫폼 지배력을 바탕으로 빠르게 성장하면서 최근 6분기 동안 EPS 기대치를 상회해왔다.

EXPE는 예약 성장률 7%, 광고/미디어 분야 12% 성장으로 전형적인 플랫폼 기업의 성장 내러티브를 따라가고 있다.

밸류에이션은 직전 12개월 PER 16.x, P/CF(현금흐름) 9.x으로,
상당히 멀티플이 높은 미국 시장에서 저평가된 밸류에이션을 형성하고 있다.

이에 비해 Booking.com(BKNG)은 EXPE와 유사한 플랫폼을 운영하지만,
호텔 숙박권을 사전에 할인하여 대량 구매하고 이를 판매하여 위험을 부담하고 실물 사업에 대한 장악력을 강화하여 수익성을 확보하고 있다는 점이 다르다.

이러한 사업 운영 전략의 차이에 따라 BKNG의 이익률은 20%대를 유지하고 있어, EXPE의 10% 초반과 차별화된다.

이익을 바탕으로 ’17년 이후 30%의 상당한 지분을 자사주로 매입할 수 있었다.

물론 한자릿수 성장률을 감안하면 PER 35.x, P/CF 20.x는 상당히 큰 프리미엄이다.

여기서 유심히 볼 부분은 동일한 여행 플랫폼 비즈니스를 하면서도,
BKNG는 판매 채널로서 먼저 숙박권을 대량구매하여 호텔의 리스크를 부담하면서,
실물 사업에 대한 장악력을 바탕으로 수익성 높은 사업 구조를 만들었고,
이에 대해 시장이 상당한 프리미엄을 인정하고 있다는 점이다.
(투자 대상으로 평가한다면 사업의 유사성, 저평가 상황을 고려할 때 EXPE가 낫다)

결론적으로, 같은 플랫폼 OTA 비즈니스라도 얼마나 실제 소비자에게 서비스를 제공하는 업체, 실물 사업에 대한 장악력을 보유하고,
‘더 싸게 살 수 있는 능력’을 이익으로 연결시킬 수 있는 구조를 확보한 OTA를 시장이 높게 평가하는 것이다.

그리고 국내에서는 이런 기업이 ‘하나투어’이다.

OTA 시장 동향 분석

OTA(온라인여행사) 시장 동향 분석 및 정책과제(안희자 한희정).pdf

OTA 기업들은 AI 기술을 활용하여 여행 도우미, 교통/항공 데이터 분석, 경험 서비스 제공 등 관광 경험 개선을 위한 서비스를 제공하고 있다.

부킹홀딩스, 트립닷컴 등 글로벌 OTA는 인수를 통한 확장 전략을 취하고 있으며,
야놀자(韓), 클룩(홍콩), 트래블로카(인도네시아) 등 로컬 OTA는 다양한 공급업체와의 협업을 통해 사업을 확장해나가고 있다.

하나투어 BM의 이해 : 좋은 방향성이다

하나투어는 코로나 시기를 거치면서 체질개선의 일환으로 플랫폼 사업에 적극적으로 투자하여 OTA 중에서도 업계 3위의 브랜드 가치를 인정받고 있다.
이에 따라서 온라인 매출 비중이 증가하고, 수익성이 개선되고 있다.

이뿐만이 아니라 하나투어는 이미 숙박권, 항공권 등을 사전에 싸게 대량구매하고 호텔이나 항공사의 리스크를 줄여주는 사업을 진행중이었기 때문에,
자유여행 증가 속에서도 플랫폼에 소비자를 유인할 수 있었고, 이익률도 높다.

이러한 점은 세계적으로 플랫폼 장악력과 여행객 트래픽을 확보하는데 집중하는 EXPE, BKNG의 방향성과 일치하며,
호텔, 항공사 등 실제 서비스를 제공하는 기업, 실물 사업에 대한 장악력이 높다는 점에서 EXPE보다 높은 멀티플을 인정받고 있는 BKNG의 방향성과 일치한다.

성장 내러티브 : 이재명 정책 수혜주,
주 4.5일제+재정확장 기조 = 여행주 폭발

이전 하나투어 분석 글에서 언급한
1. SNS 이용자 증가에 따라 여행에 대한 과시적 소비 수요 촉진
2. 은퇴자 증가와 활동적 여가활동 수요 증가
3. 한국 소득 수준을 감안할 때 여행지출 비중이 낮아 성장 여력 충분
4. 트럼프의 약달러 정책과 전쟁 종식 정책 기조로 인한 여행 수요 복원
등의 성장 내러티브는 그대로 유지된다.
여기에 ‘조기 정권교체’와 이재명 대표의 대선 당선이 매우 가시화된 상황이므로,
이러한 ‘가능성 높은 시나리오’에 따라 수혜를 받을 수 있을지 생각해봐야 한다.

(계엄 전이라면 이재명 의원의 당선가능성도 검토가 필요했겠지만, 이제 무의미하다.
투자자로서 ‘현실’이 된 권력을 받아들이고, 그에 따른 전략을 마련해야 한다.)

주 4.5일제, 긴 주말에 집콕만 할 수 없다

이재명 대표는 지난 총선 때 주 4.5일 근무제를 도입하겠다는 공약을 발표했다.
https://www.insight.co.kr/news/464148
이게 현실화된다면, 가장 수혜를 입는 업종은 단연 여행업종이다.

24.2Q 국민여행조사(문화체육관광부)에 따르면, 여행을 다녀오지 못한 이유(중복응답)로 과반수가 ‘시간이 없어서’를 답하여 과반수를 차지하였다.
그리고 두 번째 이유는 ‘가족/친구와 시간을 맞추기 힘들어서’이다.
모두 시간이 부족한 것과 관련되어 있다.

특히나, 한 번 4.5일제가 도입되고 나면 이를 반대로 되돌리는 것은 불가능하다.
오히려 4일제가 정착되는 방향으로 사회가 변화해갈 것이다.
5일제 도입 이전에도 5.5일제를 도입하고, 점진적으로 5일제가 사회에 정착되었다.
이에 따른 여가 수요 증가는 명백히 여행 업종에 긍정적인, 장기적인 방향성이다.

적극적 재정정책, 돈까지 준다고?

이재명 “경제성장 멈추고 내수 침체…적극적 재정 반드시 필요” :: 공감언론 뉴시스

위 국민여행조사 설문에서 볼 수 있듯이, 여행을 가지 않은 이유 중 상위를 차지하고 있는 것 중 하나가 ‘여행 경비가 부족해서’이다.
특히, 해외 여행은 소득 증가에 따라 더 소비가 빠르게 늘어나는 사치재로, 적극적 재정정책에 따른 소득 증가에 더 예민하게 반응할 가능성이 높다.

경제적 해자

이전 분석 글에서와 같이 규모의 경제와 브랜드 가치가 경제적 해자의 강한 근거다.
BKNG도 그렇듯이, 대규모로 티켓과 숙박권을 확보하여 싼 가격에 상품을 소비자에게 제공하는 BM은 미국시장에서도 높은 멀티플을 주는 근거가 되고 있으며,
하나투어는 항공권 발권, 패키지 판매 카테고리에서 국내 가장 선두 사업자이다.

이익률 성장

이전 분석 글을 요약하자면,
P : 하나투어는 ‘하나팩 2.0’을 통해 패키지 고급화 트렌드를 선도하고 있다.
Q : 중국 무비자 입국, 묶어팔기와 이재명 정책 수혜주로 수요/공급이 증가한다.
C : 온라인 플랫폼을 통해 수수료율이 절감될 수밖에 없다.

이러한 이익률 증가에 마지막에 언급할 인수합병 가능성은 불을 지필 수 있다.

자본배치

플랫폼을 고도화하고, AI 기술을 도입하는데 집중하는 것은 세계적인 여행업 트렌드에 부합하는 방향성이다.

앞서 정책보고서에서 언급했던 바와 같이, OTA 기업들은 AI 기술을 활용하여 여행 도우미, 교통/항공 데이터 분석, 경험 서비스 제공 등 관광 경험 개선을 위한 서비스를 제공하고 있다.

이러한 경쟁에서 처지지 않고 적극적으로 AI 기술을 도입하고 있는 것은 하나투어가 자본배치에 있어 무엇이 중요한지 우선순위를 잘 정하고 있다는 근거로 볼 수 있다.

밸류에이션

탄핵 영향에 대한 시장의 오해

계엄에 따른 정치적 혼란은 국내 관광에 주로 영향을 미친다.
하나투어, 모두투어 등 여행사들은 한국 사람들이 외국에 나가는 수요에 의존하고 있으며, 한국 이미지가 나빠진 것하고 이 회사들의 수익성은 큰 관련성이 없다.
그런데도 전체 시장 대비 더 하락한 것은 ‘여행주’ 카테고리에 포함되었기 때문이다.

국내정치혼란영향(1~5)	구분	종목/지수	12.3일 종가 (계엄전)	12.6일 종가	하락률
2	지수	코스피	2,500.67	2,428.16	-2.9%
2	지수	코스닥	690.80	661.33	-4.3%
1	여행사	하나투어	58,900	56,600	-3.9%
1	여행사	모두투어	10,400	10,030	-3.6%
4	항공사	대한항공	25,650	24,300	-5.3%
4	항공사	아시아나	10,440	10,080	-3.4%
5	카지노	파라다이스	10,460	9,960	-4.8%
5	카지노	GKL	12,060	10,840	-10.1%
5	카지노/호텔	롯데 관광개발	8,860	8,180	-7.7%
5	호텔/면세	호텔신라	40,050	38,150	-4.7%
5	면세	글로벌 텍스프리	4,165	3,600	-13.6%

코스피가 2.9%, 코스닥이 4.3% 빠져 평균 3.6% 하락했다.

그런데 아웃바운드가 대부분인 여행사가 평균 3.75%로 더 하락한 것은 이상하다.
고령화, 여가 확대, 소득증가에 따른 사치재 수요 증가라는 메가트렌드와 함께하며,
매출 구조가 탄탄하고 배당 비율이 높아 연말 수급이 양호한데 언더퍼폼한 것이다.

게다가 항공사는 아웃바운드/인바운드 양쪽에서 매출이 비슷한 비중으로 발생하며,
국가 신뢰도 하락에 따라 환율이 급등하여 수익성이 급격히 악화될 것인데도,
여행업종과 하락률이 크게 차이나지 않는 것(3.85%)은 납득이 되지 않는다.

주로 인바운드 해외 관광객들의 지출이 매출 기반이 되는 카지노, 호텔, 면세 등 업종은 확실히 하락폭이 높다.(평균 8.18%)

결론적으로 시장은 내수 여행과 관련된 기업들만 확실히 구분하여 할인하고 있는데,
여행사들은 이번 조치와 큰 관련성이 없는데도 시장과 유사한 정도로 하락한 점,
더 영향이 큰 항공사와 비슷하게 하락한 점에서 내재가치보다 저평가로 볼 수 있다.

또한, 앞서 성장 내러티브에서 말한 바와 같이, 차기 정권에서 추진될 주 4.5일이 현실화된다면 가장 수혜를 받을 업종은 여행업이다.
그렇다면 정권교체가 현실화된 지금은 오히려 여행업 선호가 높아질 때가 아닌가?

여행 산업 카테고리 Peer Valuation

EXPE PER은 ’24년 16.06, ’25E 13.49이다.

BKNG PER은 ’24년 28.99, ’25E 25.34이다.
EXPE와의 멀티플 차이에서 시장이 실물 사업 장악력의 가치를 상당히 높게 평가하고 있다는 것을 확인할 수 있다.

하나투어의 멀티플은 ’25E PER 12.43이다.
모두투어의 멀티플은 ’25E PER 11.92이다.
점유율, 플랫폼 구축, 이익률 관점에서 양사는 동일 업종이지만 차별화된다.
하나투어는 스스로 플랫폼을 만들고 MAU를 충분히 확보하여 플랫폼 채널을 통한 판매 비율이 절반에 달하고 있으며, 이에 따른 수익성 개선을 실적으로 증명하고 있다.
게다가, BKNG가 가고 있는 길, 여행 산업 실물 사업 부문에 대한 장악력을 확보하고 이를 트래픽 유인, 수익성 강화 등에 전략적으로 활용하고 있다는 점에서 EXPE보다 BKNG에 가까운 멀티플을 인정해줘야 한다고 생각한다.

이러한 판단을 기반으로, ’25E 순이익 컨센서스 730억원(현재로서는 초과달성 가능성이 매우 높은)에 보수적으로 EXPE와 BKNG의 평균인 19.4의 멀티플을 인정해준다고 가정하면, 적정 시총은 1.42조원, 12.9일 현재 시총인 8,709억원 대비 62.6%의 상승이 기대된다.

이는 중국 무비자 입국, 휴일 정책 변경, 확장적 재정정책에 더하여 뒤에 설명할 약간의 MSG를 더하면 과도한 멀티플 책정이라고 생각되지 않는다.

인수합병 : 약간의 MSG

다시 떠오르는 여행株‥하나투어 매각 순항 – 아시아경제
하나투어는 씨티글로벌마켓증권을 매각 주관사로 선정하고,
현재 대주주가 16.68%의 지분을 갖고 있는 IMM PE로, 하나투어 회장, 부회장 등 특수 관계인 지분을 포함하여 27.7%의 지분을 매각하는 딜을 추진하고 있다.

사업적 시너지를 보유한 플랫폼 기업들의 지불용의가 더 높을 것이기 때문에 매각 주관사는 이들에 대해 우선적으로 매수 의사를 물어보게 될 것이며, 그들에게 인수될 가능성이 높다.

또한, 앞서 정책보고서에서 봤듯이, 글로벌 플랫폼들의 주요 확장 전략이 인수이다.

하나투어는 국내 1위 여행사로서, 플랫폼으로서는 3위를 기록하고 있으며, 또한 항공권 발권량으로는 1위 사업자라는 점에서 소비자들의 구매력이 높은 한국 시장을 장악하려는 글로벌 여행 플랫폼들 입장에서는 매력적인 매물이다.

인수합병 딜이 가시화되면 시장에서 주가가 크게 변한다.
가치투자자 입장에서 인수합병은 내재가치를 크게 변동시키는 이벤트가 아니다.

그러나 VRBO가 EXPE에 인수된 사례를 보면, 인수 이후 높은 성장성이 기대된다.

결국, 인수 뉴스보다 어느 모회사가 인수하여 시너지를 받게 될 것인지 관심을 가져야 하며, 가능성 높은 인수자들인 글로벌 여행 플랫폼들과의 시너지는 내재가치 측면에서 확률이 상당한 업사이드 옵션이 된다.

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