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모든 성장주에는 공매도 세력이라는 망령이 붙어 있다.
이들은 잘만 이용하면 좋은 투자 파트너가 될 수 있다.

‘망령들’은 주가가 내려가라고 끊임없이 ‘저주’를 퍼붓는다.
저주를 풀기 위해선 주가가 하락하거나 아니면 틀렸다는 것이 명백히 증명되는 것밖에 없다.
하지만 이런 결정적인 순간을 앞두고 공매도 세력이 셀 리포트를 내는 경우는 드물다.
증권 업계가 그렇듯이, 금방 결론이 나는 리포트를 냈다가 팩트로 반박당하는 것만큼 큰 리스크는 없기 때문일 것이다.

결국 실적 발표나 아니면 사업에 결정적인 뭔가가 일어나기 직전보다는 기대할 수 있는 이벤트가 별로 없을 때 셀 리포트를 내고 자본을 동원해서 투자자들을 공포에 빠뜨린 뒤,
투매에 숏커버를 시도한다.
그렇기에 정말 좋은 주식에 붙어 있는 공매도 세력은 때때로 패닉을 일으켜 정말 매력적인 매수 기회를 제공해준다.

그리고 좋지 않은 주식이라면 그들의 합리적인 매도 의견을 수용하여 주가가 급락하기 전에 탈출할 수 있는 기회를 제공해주기도 한다.(물론 이런 경우는 드물다)

우리는 성장주를 찾고 있기 때문에 항상 이런 공매도 세력의 ‘challenge’를 받게 된다.
이들의 논리가 타당한지 대답해보고, 스스로 확신을 가져야 할 것이다.

DASH(DoorDash), MDB(MongoDB), RELY(Remitly Global), CRGO(Freightos) 모두
‘성장이 이익을 자연스럽게 끌어올리는 성장주가 흑자 전환을 해나가는 시점‘에,
시장이 ‘이익만 보고 고평가되었다고 공격하여 적정가치에 비해 할인되었을 때 매수한다’는
비슷한 시나리오에 기초하여 투자를 하고 있기 때문에 공매도를 비롯한 셀 사이드 공격이 이어지는 것은 어찌보면 당연할 것 같다.

지난주 MDB 셀 리포트의 타당성을 살펴봤던 것처럼,
이번 주에는 DASH 셀 리포트의 타당성을 검토해보면서 투자 아이디어가 계속 유효한지,
또한 투자 아이디어에 있어 취약한 고리는 없는지 검증해보려고 한다.

BM

셀 리포트는 높은 배달비와 프로모션 지출로 인해 지속적으로 적자가 발생해왔고,
배달 기사의 낮은 임금에 의존하는 등 사업 모델의 지속 가능성에 의문을 제기한다.
또한 경쟁 심화로 수수료 압박이 커져서 플랫폼의 이익이 제한적이라고 주장한다.

하지만 DASH는 지속적인 비용 효율화로 첫 연간 흑자를 달성했으며,
고정비 분산에 따른 규모의 경제 효과로 향후 이익률은 지속적으로 개선될 수밖에 없다.
그리고 ’24년에도 매출은 24% 증가했다.
또한 구독료, 광고 매출 등 수익성 높은 매출원이 지속적으로 추가되고 있다.

따라서 사업 모델의 지속 가능성에 대한 비판은 타당하지 않다.

성장성

경기침체

셀 리포트는 경기 침체가 일어날 경우 코로나 팬데믹 기간중 폭발적으로 성장한 배달 수요가 현재는 포화상태에 달했으며, 주문 증가세가 둔화되고 있어 추가 성장이 제한적이라고 주장한다.

우선, 소비자 재량지출이 감소하더라도 ‘DashPass’를 구독하는 소비자 입장에서는 배달료가 무료이기 때문에 매출을 줄일 유인이 없다.
배달을 시킬 정도의 구매력을 가진 소비자 입장에서는 구독만 하면 무료로 음식을 배달시키고, 식료품, 각종 가전제품까지 배달시킬 수 있는 DASH 플랫폼이 경제적인 소비 방안이 된다.

또한, 상인 입장에서는 전체적으로 매출이 축소되는 가운데 플랫폼을 통한 매출은 위 소비자들의 행태로 인해 견조하게 유지되어 DASH 플랫폼을 통해 얻는 매출의 중요도가 높아지며,
플랫폼을 통한 광고 수요 증가, 보다 높은 수수료율 수용 등으로 나타날 가능성이 높다.

그리고 DASH의 배달시장에서 점유율 67%를 보면 일견 성장의 룸이 얼마 남지 않았다는 비판이 타당해보일 수 있지만,
전체 외식 산업을 기준으로 보면 온라인 배달 매출이 차지하는 비중은 아직도 한자리수에 불과하며 음식 외 카테고리로의 성장도 견조한 상황이다.

사례 분석

미국에서는 배달 시장이 아직 초기로, 신규 구독자가 6개월 내 약 30%, 1년 내 72%가 이탈하고 있다.
Which company is winning the restaurant food delivery war? – Bloomberg

하지만 아직까지는 경제상황과 무관히 지속적 프로모션과 회원 혜택 확대로 다수 구독자의 이탈에도 불구하고 전체 구독자수는 급격히 증가해왔다.

한국에서는 ’22년 물가 급등, 경기 둔화로 배달 주문의 성장세가 둔화되었지만, 구독제를 도입하고 할인혜택을 주어 주문 빈도를 유지했다.
이를 통해 이미 돈을 냈으니 더 시키자는 심리로 주문을 늘리는 경향도 관찰되었다.

세계적으로도 Deliveroo, Just Eat, Uber Eats 모두 구독제를 통해 핵심 고객을 불경기에도 잡아두려는 전략을 구사하고 있다.
플랫폼은 구독 혜택을 강화하여 이들의 이용 빈도를 유지하려고 하며,
이는 보다 강화된 음식점과의 협상력, 높은 광고 매출 등 플랫폼 협상력 측면에서 구조적인 유리함을 가져다 준다.

음식 외 카테고리

음식 외 카테고리 중 식료품 부문은 매출 비중이 1/4 정도이지만,
전체 시장의 규모가 음식 배달 시장에 비해 더 크고,
기존 음식 배달 시장에서의 풍부한 소비자가 다른 카테고리 사용도 고려하면서 ‘24.4Q 기준 YoY 100%가 넘는 성장률을 보여주고 있어 전체 매출 성장을 견인할 것으로 예상된다.

외국 시장, 식료품 시장 매출의 한계

셀 리포트는 외국 시장에서 DASH의 성장률이 높지만,
이들 시장에서 경쟁이 심하며, 따라서 마진이 낮다고 주장한다.

하지만 DASH가 외국 시장에서 마진이 낮은 것은 경쟁이 심해서가 아니다.
아직 매출 규모가 충분히 성장하지 않아서 마진이 낮은 것이다.
플랫폼 사업의 경우 고정비 비중이 높기 때문에 규모의 경제가 광범위하게 나타나며 매출이 충분히 성장하기만 하면 이익률은 따라올 수밖에 없다.
그리고 컨콜에서 언급된 바에 따르면, 벌써 다수 외국 시장에서 단위 경제성(unit economy)을 확보했기 때문에 앞으로 매출이 증가할수록 이익 기여도가 높아질 전망이다.

경제적 해자

배달 플랫폼은 소비자와 음식점 모두 복수의 앱을 사용할 수 있기 때문에 네트워크 효과, 충성도, 락인효과가 약하다고 주장한다.

하지만 DASH는 미국 시장에서 67%의 압도적 점유율을 차지하는 플랫폼으로,
많은 소비자와 음식점, 배달원을 연결하여 규모의 경제와 데이터 축적을 달성했다.
이를 통해 배차 알고리즘, 수요 예측 등 운영상 효율성도 타사가 단기간에 모방하기 어렵다.

또한, 미국에서 DoorDash가 음식 배달의 대명사가 된 만큼, 브랜드 인지도 측면에서 해자를 보유한다.
음식점들은 DASH 없이는 온라인 주문 시장을 놓친다는 인식이 퍼져 플랫폼 필수성이 생겨나며,
특히 소규모 음식점은 협상력이 없어 DASH의 20~30% 수수료를 수용할 수밖에 없다.

협상력

셀 리포트는 대형 체인점은 자체 앱을 통해 수수료를 회피할 수 있으며,
영세 음식점은 수수료에 민감하여 플랫폼 이탈 가능성이 있고,
일부 도시에서는 수수료 상한 규제가 있어 수익에 제약을 가하고 있다고 지적한다.

또한, 배달원에 대해서도 법적 규제, 노동조합 등 움직임으로 비용 상승 압력을 받을 수 있고,
뉴욕에서는 최저임금 규정으로 배달원 비용이 증가하여 플랫폼 협상력이 제한되고 있다고 주장한다.

하지만 GPM 개선을 바탕으로 실제로 매출총이익이 성장하면서 결과적으로 순이익 흑자전환이 이뤄진 추이를 보면 협상력 측면에서 이러한 비판은 설득력이 없다.

이러한 협상력 증대가 왜 일어났는지 이유를 살펴보면,
DASH는 매출 증대의 필수 채널이 되었기 때문에 대형 체인점이라도 DASH를 사용하지 않으면 경쟁에서 뒤처질 수밖에 없으며,
DASH 플랫폼에 입점하여 얻는 추가 매출이 크기 때문에 상호 의존관계를 형성하여 이탈에 따른 전환비용이 큰 상황이다.
그리고 중소 음식점들은 거의 표준 수수료 20~30%를 수용할 수밖에 없는 상황이다.

또한 DASH는 수수료 상한 규제를 우회하기 위해 ‘프리미엄 서비스’를 출시했다.
즉, 프리미엄 수수료를 내는 음식점은 더 나은 서비스(상위 노출, 더 빠른 배달 등)를 제공하는 방식으로 수수료를 더 받을 수 있게 한 것이다.
(기본 수수료는 규제에 맞게 부과하고, 더 높은 수수료는 더 나은 서비스에 대응되는 것이므로 규제를 우회하여 더 많은 수수료를 받을 수 있다)

DoorDash testing workaround to offset delivery commission caps

또한, 배달원에 대해서는 유연한 방식의 근무를 허용하고,
참여 요건을 완화하여 잠재 배달원 희망자를 확장하는 등 협상력 확대를 위한 꾸준한 노력을 해왔기 때문에 일부 지역에 국한한 최저임금 규제는 영향이 크지 않다.

자본배치

셀 리포트는 성장에 집착하여 무리한 인수 합병(특히 Wolt를 $80억, 현재 환율 기준 약 11.5조원에 인수한 것)을 하면서 비용이 과다하게 지출되었다고 주장한다.

하지만, 플랫폼 사업은 규모의 경제를 현실화하는 것이 무엇보다 중요하며,
미국 시장을 장악하면서 얻은 데이터와 노하우는 다른 시장에서도 적용 가능한만큼,
Wolt 인수를 통해 한 번에 20여개국으로 진출할 수 있었던 것, 신규 사업 투자는 충분히 합리적이다.
모닝스타 리서치에서도 이러한 자본배치는 미국 시장에서 선두 지위를 가져다주면서 주주가치를 제고했다는 평가이다.

모닝스타 리서치에서는 매출 성장률을 고려했을 때 R&D 비중이 10% 수준에 머무르는 것이 적정하다고 평가하고 있다.

다만, 기업공개를 통해 판매한 주식은 투표권이 없는 주식으로,
주주총회에서 임원들이 투표권의 69%를 보유하는 것은 소액주주들의 권리를 제한한다고 지적하였다.

하지만 나는 이렇게 경영진이 기업을 소유하여 책임경영을 할 수 있는 구조를 선호한다.
미국은 우리나라처럼 거버넌스의 문제가 일어날 경우 경제사범들에 대해 매우 엄격한 책임을 묻고, 따라서 배임, 횡령 등 문제가 일어날 가능성이 없다.
(이런 점이 미국 주식에 투자하는 진짜 장점이라 생각한다)

그리고 지금까지는 경영진들이 훌륭한 선택을 해왔으며,
최근 $50억의 자사주 매입 프로그램을 발표한 만큼, 주주환원에도 나서는 균형잡힌 자본배치를 보이고 있다.

그리고 어제(‘25.4.25일) 영국에서 배달 서비스를 운영하고 있는 Deliveroo에 대한 인수 협상 뉴스가 발표되었다.

Deliveroo 인수가 DASH 기업가치에 미치는 영향

Deliveroo는 영국(아일랜드), 유럽(프랑스, 이탈리아, 벨기에), 아시아(싱가포르, 홍콩), 중동(UAE, 쿠웨이트, 카타르)에서 사업을 영위하고 있으며,
59%의 매출이 영국(아일랜드)에서 발생하고 있다.

영국에서는 1위 Just Eat에 이어 2위 사업자로 25~30% 내외의 점유율을 차지하고 있으며,
프랑스에서는 아래와 같이 Uber Eats와 함께 양강구도를 이룬 바 있다.(36%)

다만, 중동, 아시아 지역에서는 현지 기업들(Talabat, Grab, Foodpanda 등)과 경쟁으로 점유율이 낮은 편이며, 전반적으로 핵심 사업은 영국 시장으로 해외 각국에서는 2~3위 수준의 경쟁자 위치를 확보하고 있다.

실적을 보면 ’20년 이후 매출이 크게 성장했고,
지속적인 매출 총이익률 증가에 따라 ’24년에는 창사 이래 최초로 흑자전환에 성공했다.
회사는 주문 규모 확대와 수수료율 개선, 광고 사업 등 부가수익 증가에 따른 결과로 분석했다.

‘25.4.25일 Deliveroo 이사회는 DASH의 주당 $2.4의 인수 제안을 공식 확인했다.

5.23일까지 DASH측에서 확정 오퍼를 내야 하며,
아직 확정된 것은 아니지만 Deliveroo 이사회에서 긍정적인 평가를 하고 있어,
대체로 투자은행들은 성사 가능성이 높다는 평가이다.

Deliveroo 경영진은
1) ’21년 상장 이후 성장 정체로 주가가 하락하는 등 시장 평가가 저조하며,
2) DASH가 제안한 가격은 최근 주가 대비 상당히 높은 수준으로 매력적인 출구전략이고,
3) 사업 시너지, 글로벌 경쟁력, 자금력 측면에서 선도기업 합병을 통한 경쟁력 제고가 필요하며,
4) Deliveroo도 사업 재편을 통해 호주, 네덜란드에서 철수하고 핵심 시장에 집중하고 있으며,
5) 주요 주주들도 찬성하고 있는 상황이다.

DASH는 Wolt를 보유하고 있는 상황에서 Deliveroo를 추가 인수할 경우,
Wolt를 통해 핀란드, 스웨덴 등 북유럽과 동유럽, 일부 남유럽에서 기반을 갖추고,
Deliveroo는 영국, 프랑스, 이탈리아, 벨기에 등 서유럽 주요 시장에서 입지를 보유한다.

두 회사간 지역적 중복이 거의 없기 때문에 인수 완료시 DASH는 유럽 대부분 핵심 시장에 진출하게 되며,
유럽 전역에서 전체 주문의 30% 이상을 처리하는 거대 플랫폼으로 부상하여 매우 폭넓은 사용자 기반을 갖추게 되며, 전체 매출에서 유럽의 비중이 크게 상승할 것으로 보인다.

Deliveroo가 DASH 자금력을 통해 공세적 마케팅, 확장 투자가 가능해지면 기존 사업자에 위협이 될 수 있으며, 유럽 시장의 구조조정이 가속화될 가능성도 높다.
결과적으로 DASH는 유럽에서 교섭력과 영향력이 강화되면서 DASH, Uber, JET(Just Eat Takeaway)+DeliveryHero의 3강 구도가 굳어질 것으로 보인다.

다만, DASH는 북미에서 빠른 성장을 통해 1위 사업자로서 발돋움한 노하우와 데이터를 활용하여 글로벌 시장 지배력을 높일 수 있는 계기가 될 것으로 평가된다.
Food Delivery Stocks Shaken Up By DoorDash Move | Morningstar

밸류에이션

셀 리포트는 DASH의 PSR이 5.89이며, 이는 과거의 평균에 비해 높은 수준임을 지적한다.
최근의 경기 침체로 성장률이 둔화될 수 있다는 점을 가장 큰 리스크로 보고 있다.

나는 프리미엄이 견고한 성장세와 음식 배달 시장에서의 압도적 경쟁력을 반영한 것이며,
앞서 성장성에서 언급했던 요인들로 인해 경기침체가 일어나더라도 성장은 지속될 수밖에 없다고 생각한다.

배달 기업으로서 경쟁하고 있는 몇 개 기업들의 영업 현황을 보면 DASH의 프리미엄에는 이유가 있음을 금방 알 수 있다.
JET는 ’24년 매출이 역성장 했으며 흑자 달성은 아직도 요원한 상황이다.

위에서 본 바와 같이 Deliveroo 또한 자금력과 점유율 한계에 봉착하여 성장률은 상당히 낮아진 상황이다.
Uber Eats도 DASH에 비해 낮은 성장률을 보이고 있다.
이러한 성장은 앞서 분석했던 바와 같이 DASH가 R&D에도 적극 투자하면서 식당, 배달원, 소비자에게 최대한 많은 혜택을 돌려주는데 집중했던 그 동안의 노력이 결실을 맺은 것이다.

그리고 이러한 ‘성장의 노하우’는 Wolt+Deliveroo를 통해 유럽 시장에서 지역적으로 완전한 커버리지를 획득한 상황에서 유럽에서 적용되면서 더 큰 성장 시나리오로 주주에게 큰 수익을 안겨줄 것이라고 확신한다.

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