사필귀정(事必歸正).
결국 모든 일은 시간이 지나 바른 길로 돌아온다는 뜻의 사자성어다.
순간적으로 왜곡되거나 불합리한 상황이 이어지더라도, 결국 정의롭고 합리적인 방향으로 수렴한다는 인간사의 이치를 담고 있다.
투자 역시 마찬가지다.
단기적으로는 시장의 과열, 유행, 혹은 외부 충격으로 인해 기업의 가치가 제대로 평가받지 못하는 순간이 존재한다.
그러나 장기적으로는 올바른 비즈니스 모델과 명확한 목적의식을 가진 기업이 결국 시장에서 우위를 차지하며 그 성과가 주가에 반영된다.
심지어 투자하는 사람은 왜곡되거나 불합리한 상황을 반기며 좋은 매수의 기회로 삼을 수 있다.
우리는 바른 방향성을 찾기 위해 끊임없는 피드백을 통해 투자하는 관점과 방법을 개선해나가야 한다.
피아노나 운동 연습을 해보면 안다.
정확한 방향성을 갖고 집중해서 연습하는 한두시간이 그냥 하고 싶은 대로 백시간 이상을 연습하는 것보다 실력 향상에 훨씬 도움이 된다.
이것이 의도된 연습과 집중의 힘이다.
투자도 마찬가지이다.
하고 싶은 대로, 되는 대로, 감으로 ‘일단 박고 보는’식의 투자는 남는 게 없다.
도박하지 말아야 한다는 걸 백 번을 말해도 그게 일단 습관으로 자리잡힌 사람은 그게 도박인지도 모른다.
어떤 차이가 돈을 버는 투자와 그렇지 못한 투자를 가르는지 알지 못하고 부러워만 한다.
정의롭고 합리적인 방향이 결국 실현될 것이라는 믿음에 근거해서,
확률에 걸기보다 근거를 갖고 투자하는 방향으로 연습하고 개선하며 나아가자.
결국 우리에게 필요한 건 ‘진짜 믿음’
성장주 장기투자와 투자기업에 대한 믿음의 중요성
우리는 지난 시간
1) 삶의 원칙
2) 왜 투자해야 하는가?
3) 어떻게 투자해야 하는가?
의 세 단계를 통해 성장주에 장기투자하는 것이 우리가 추구하는 장기적 관점의 최적화에 맞는,
도박하지 않고 근거를 갖고 투자하는 방법이라는 것을 확인했었다.
이익이 성장하고, 멀티플이 과도하게 비싸지 않은 주식에 투자한다면,
내가 내재가치를 산정하는데 다소 실수가 있었더라도 성장이 내 실수를 커버해주기 때문에 오래 기다릴 수만 있다면 영구 손실 가능성을 최소한으로 제한할 수 있는 투자대안이 된다.
그렇기에 성장에 대한 믿음만 있다면 시장은 다소 비싼 멀티플도 용인한다.
초기기업에 투자하면 비싼 시총에 비해 부족한 이익에도 불구하고 기업을 둘러싼 수많은 생산요소 공급자들에 비해 가장 나중에 남는 것을 가져가는 잔여청구권자로서 스스로 불리한 위치에 두어야 한다.
하지만 10배, 크게는 100배까지의 가장 큰 수익을 줄 포텐셜이 있는 것도 초기기업이다.
삼성전자의 업황이 아무리 좋더라도 여기서 10배의 수익을 줄 가능성은 매우 희박하다.
하지만 토모큐브나 인카금융서비스, Freightos는 주가가 상당히 올랐지만 충분한 시간을 준다면 앞으로도 100배의 수익을 줄 잠재력이 있다.
하지만 반대로 생각하면 손실 때문에 악몽같은 나날을 보낼 가능성도 염두에 두고 있어야 한다.
앞으로 성장할 거라는 믿음이 투자자에게 이러한 믿음이 부족하다면 이런 악몽같은 날을 이겨내기란 쉽지 않을 것이다.
결국 성장주 투자자에게 가장 중요한 것은 믿음과 인내가 아닐까?
따라서 어떤 기업에 투자해야 할 것인가를 판단할 때 가장 중요하게 생각해야 할 것은 그 기업이 상당히 빠른 속도로 성장할 수밖에 없다는 ‘진짜 확신’이다.
여기서 확신이란 주가가 반토막, 세토막이 나도 내재가치와 투자 아이디어의 근거에 변화가 없다면 흔들리지 않고 더 나아가 더 좋은 가격에 비중을 늘릴 수 있는 수준의 확신을 의미한다.
아마존은 주가가 200배 올라가는 동안 80%의 하락을 4번 겪었다는 것을 기억해야 한다.
말이 80% 하락이지 다섯토막이 난 것이다.
이런 하락을 견디는 힘은 ‘진짜 믿음’에서 온다.
시장의 일반적인 사람들은 지난 라이브에서 말한 다음 4가지 이유로 끊임없이 우리가 투자하는 성장주의 수익력과 주가상승 잠재력을 과소평가하고,
주가가 내려갈 것이라는 견해와 근거를 제시할 것이다.
1. 이익의 대부분이 미래에 발생하기 때문에 이의 현재가치를 과도하게 할인,
2. 오른 주가가 언젠가 원래대로 돌아올 거라는 앵커링 편향,
3. 높은 PER을 정량적으로만 이해하는 편향,
4. 인지적 노력을 되도록 덜 들이려는 경향
이러한 집요한 공격에도 무너지지 않고 팔고 싶은 마음을 극복하기 위해서 단단한 믿음을 가져야 한다.
주가가 오르기 전에 내가 분석한 글들을 보면 주로 시장이 왜 오류를 범하고 있는지에 대한 글들이다.
우리가 찾는 조건이 모두 만족되는 주식은 드물고,
시장이 착각하더라도 그 착각은 길게 가지 않는다.
언제 매도해버린 가격보다 낮은 가격으로 살 수 있을지 알 수 없고,
대체적으로는 그런 가격이 올 가능성보다 오지 않을 가능성이 높다.
우리가 찾는 기업들은 ‘장기적 관점에서는 오를 수밖에 없는’ 기업이라는 것을 명심하자.
믿음과 근거의 중첩 : 투자 실패 확률을 줄이는 방법
이러한 믿음을 어느 하나의 근거에만 거는 것은 무모하다.
더 나아가 비합리적이라고 할 수 있다.
하나의 근거의 진위여부(임상성공, 파괴적 기술을 보유한 혁신기업 등)에 따라 성과가 좌우되는 주식들도 시장에 많다.
하지만 이런 주식들은 그 근거가 타당성을 잃는 순간 투자자에게 큰 영구손실을 안겨준다.
반대로 다수의 근거가 중첩되어 성장할 수밖에 없다는 확신으로 이어지는 주식들이 있다.
우리는 이런 유형의 확신을 가질 수 있는 성장주들에 관심을 집중해야 한다.
어떤 근거가 중첩될 때 우리는 이익 성장에 대한 확신을 가질 수 있을까?
자연스럽게 이익이 증가해왔고(통계적 유의성)
정성적 근거에 기반하여 높은 확률로 일어날 것을 예상할 수 있는 사업의 점진적 확장에 따라 앞으로도 높은 확률로 이익이 증가(이론적 인과관계)할 것이 명백한 기업에 투자하는 것이야말로 영구손실의 위험을 제한하면서도 수익 가능성을 크게 가져갈 수 있는 방법이다.
나는 에스워드 다모다란 교수님의 내러티브 앤 넘버스를 읽으면서 통계적 유의성과 이론적 인과관계를 몇 개의 층위로 나눌 수 있다는 것을 배웠다.
성장하는 기업을 찾으려면,
1. 시장(TAM, 상위, 하위 시장)이 성장하고,
2. 그 안에서 기업이 차지하는 점유율이 높아지고,
(1+2 = 매출의 성장)
3. 협상력을 바탕으로 매출총이익률이 올라가고
(P×Q(매출)-C(매출원가)=매출총이익)
4. 판관비, R&D나 M&A에 효율적으로 지출한 결과 영업이익률과 순이익률을 개선하며, 궁극적으로 ROE를 높은 수준으로 유지
하는지를 중첩적으로 확인하여 이러한 고리 중 한 두개가 실현되지 않더라도 결과적으로는 이익이 꾸준히 성장하는 기업을 선별할 수 있다.
나는 이러한 조건들을 정성적 관점에서 몇 가지 유형으로 구분했고,
최종적으로 투자할 때 사전에 확인해야 할 6가지 장기적 관점으로 정리할 수 있었다.
물론, 모든 이익 성장 기업이 이런 조건을 완벽하게 만족한다고 보기는 어렵다.
하지만 이러한 조건이 중첩될 수록 이익 성장의 지속가능성이 더 높다고 볼 수 있다.
투자의 6가지 관점
나는 어떤 기업이든지 투자 여부를 결정하기 위해서는 6가지 관점에서 평가해본다.
그리고 모든 조건이 어느 정도 갖춰져 있다면 각각의 관점에 대해 좀 더 엄격한 기준으로 추가 검증을 진행한다.
내가 좋아하는 말 중에,
‘투자는 명확성의 기술이다(Investment is an art of clarity)’
라는 말이 있다.
각각의 관점에서 매력도를 평가할 때 모호하거나 납득이 안 가는 부분이 있다면 명확하게 만들어야 한다.
그렇지 않다면 사후적으로 내 투자 아이디어가 맞았는지 틀렸는지도 마찬가지로 명확하지 않을 것이다.
그렇다면 더 나아갈 수 없다.
나는 JYP 투자를 마치면서 코어 소비자가 평가하는 본업 역량이 무엇보다 중요하며,
특히 흥행사업에서는 그러한 평가가 더 중요해진다는 점을 배웠다.
그리고 본업 역량이 결여된 상황에서 양적인 파이프라인 팽창, 운영상의 효율성과 자본배치만으로는 장기적 성장이 일어날 수 없다는 것을 확인했다.
내가 명확히 투자 아이디어를 정리하여 투자하는 시점에 의심을 완전히 해소하지 않았다면,
투자에서 무엇을 배웠고 어떤 점을 개선해야 할지도 명확하지 않았을 것이다.
시간이 걸리더라도 맞고 틀림을 집요하게 파고들어 의심을 남기지 말자.
의심이 남은 상태에서 투자하면 반드시 그 의심은 주가하락과 함께 망령처럼 당신을 찾아온다.
BM의 이해
1) 매출을 발생시키는 제품/서비스의 유형, 그것이 소비자들에게 어떤 가치를 제공하는지,
2) 소비자 유형/지역(국가)별 매출의 분류,
3) 회사가 정의하는 타겟 시장(TAM : Total Addressable Market)과 상/하위시장,
4) 소비자에게 제품/서비스가 유통되는 경로,
5) 생산설비 및 원청/하청 구조 등 밸류체인
등을 통해 어떻게 매출과 이익이 나오는지 파악하여 이후 투자 관점들을 검증하는데 기초 자료로 활용한다.
회사가 어떻게 돈을 버는지 아는 것은 주인으로서의 본분이다.
이걸 모르면 이후의 분석도 무의미하다.
매출의 성장성
회사가 정의하는 타겟 시장과 그 상위 시장, 하위 시장이 성장하는지를 확인한다.
성장의 논리 또한 중첩될수록, 그리고 보다 광범위한 트렌드에 근거할수록 더 실현될 확률이 높다고 볼 수 있을 것이다.
다음은 현 시점에서 내가 생각하는 ‘일어날 수밖에 없는 경향성’의 예시이다.
더 많은 메가트렌드의 근거를 알려주면 좋을 거 같다.
(이번 주에 미국 헬스케어 시장의 약가 인하 정책 동향에 대한 좋은 글이 까페에 올라왔는데,
잘 정리해두면 좋은 투자 아이디어로 발전할 수 있는 메가트렌드가 될 수 있을 거 같다
https://cafe.naver.com/ltoptimization/675)
사회변화(발전)
모든 사회는 전반적으로 더 나은 방향으로 나아가는 것을 추구한다.
(경제적 관점에 치중된 성장을 ‘발전’이라고 평가하는 것이 조심스럽긴 하지만 투자 분석 관점이니 이해해주시기 바란다)
이 과정에서 나타나는 일반적인, 그리고 당연한, 일어날 수밖에 없는 변화는 다음과 같다.
1) 경제성장 : 개발도상국, 저개발국가들의 평균소득은 아주 낮은 수준이며,
이 중 안정적 정치체제와 자본주의가 정착된 국가는 국민소득이 증가하는 경향을 보인다.
2) 수명연장과 고령화 : 이는 국가별 소득수준을 막론하고 이어지는 전세계적 트렌드이다.
이는 의료기술 발전, 영양상태 및 식생활 개선, 경제성장으로 인한 결과이다.
3) 삶의 질과 건강에 대한 인식 제고 : 늘어난 소득수준과 수명연장으로
여가 등 삶의 질, 헬스케어, 운동, 정신건강 등에 대한 관심이 늘어난다.
인간/사회적 본능의 발현
사람과 사회는 기본적으로 생존/안전/사회/존재론적 관점에서 목표를 달성하기 위해 이기적으로 판단하고 행동한다.
나는 기본적으로 이러한 이기심이 당연한 것이며 이러한 이기심을 최대한 발현시킨 결과가 사회적인 최적으로 이어지는 것이 바람직한 사회라고 생각한다.
또한 이를 막으려고 하더라도 이익추구 과정에서 이런 방향의 변화가 일어나는 것이 ‘자연스럽다(自然 : 스스로 그렇게 이루어진다)’고 생각한다.
1) 사람의 본능적 경향 : 성욕, 식욕, 자극적 음식, 재미 추구, 편의성, 도파민
2) 국가 이기주의, 민족주의 : 트럼프 이후 모든 국가는 명분보다는 국가 이익 관점에서 손익을 바탕으로 정책 방향을 정하게 되었다.
3) 기후변화 : 개인, 국가는 기본적으로 이기적이다.
기후변화라는 조별과제는 쉽게 목적을 달성하기 어렵다.
기술 발전
인류의 삶을 근본적으로 바꾸는 기술들이 있다.
그런 기술 발전은 한 번 일어나면 위의 사회 변화, 인간 본능 발현과 결합하여 비가역적인 방향으로 인류의 삶을 변화시킨다.
1) 디지털화와 인터넷, 스마트폰 : PC 보급과 인터넷, 스마트폰은 인간의 삶을 디지털화하였다.
이로 인해 상품의 거래, 서비스 사용, 여가 활동, 엔터테인먼트 콘텐츠 소비 등 거의 모든 면에서 인류의 삶이 변하였고, 그 침투율은 모든 면에서 확대되고 있다.
아직 침투율이 낮은 부문이 있다면 반드시 더 높아질 것이다.
2) AI : AI는 점차 사용 비용이 낮아지면서 사용자 저변이 확대되고 있다.
그리고 삶의 더 많은 부분에서 자연스럽게 AI를 활용하는 사람들이 늘어나고 있다.
PC – 인터넷 – 스마트폰을 잇는 Next Megatrend라고 생각할 수밖에 없는 변화이며,
변화의 속도와 사회 변화에 미치는 영향의 크기를 생각할 때 이전의 메가트렌드보다 훨씬 근본적이고 실질적인 변화가 나타날 수밖에 없다고 생각한다.
3) 이 외에도 산업별로 파괴적 혁신에 해당되는 기술 변화들이 있을 것이다.
나는 문과라 그런 기술적 변화를 선제적으로 잘 알지 못하지만,
LTO 멤버들이 각자 보유한 전문성을 바탕으로 그런 분야별 기술 메가트렌드를 공유해준다면 감사하게 공부해보도록 하겠다.
경제적 해자(팻 도시, 워렌버핏)
회사가 BM에 다른 경쟁사들이 진입하는 것을 막을 수 있는 근거이다.
팻 도시님의 ‘경제적 해자‘ 책과 이에 대한 정리 글을 참고해보면 좋겠다.
경쟁사들에 비해 더 빠르게 점유율을 확대해나가고,
(최소한 유지하고)
경쟁사 대비하여 어떤 강점을 갖고 있는지 평가하는 항목이다.
정리하자면, 경제적 해자는 4가지 정도 유형이 있다.
1) 무형자산 : 특허, 정부 승인, 브랜드 가치
2) 전환비용 : 소비자가 경쟁 제품, 서비스로 ‘갈아타는’ 데 드는 심리적/경제적 비용이 큰 경우
3) 네트워크 효과 : 소비자의 수가 늘어남에 따라 소비자의 효용이 커지는 경우
4) 비용상 우위 : 경쟁사들이 모방하기 어려운 생산 프로세스, 구조적 이점으로 인해 더 낮은 비용으로 제품이나 서비스를 생산할 수 있는 경우
이러한 해자의 근거를 평가할 때 중요한 점은,
1) 소비자의 입장에서 해자가 더 높은 지불용의를 갖게 하는 근거가 되는지,
2) 정말로 경쟁사가 장기간에 걸쳐 무형자산, 전환비용/네트워크 효과를 발생시키는 사업 구조, 효율적인 생산 프로세스 등을 모방할 수 없는지
이며, 이 두 가지 질문에 대해 효과적으로 대답할 수 없다면 진정한 해자라고 볼 수 없다.
협상력
회사가 제품/서비스를 생산하여 소비자에게 판매하는 과정에서 얼마나 협상력을 보유하는지 평가하는 항목이다.
각 투자 매력도 항목 중 가장 명확하게 정량화한 근거를 찾을 수 있는 항목이다.
바로 GP = P×Q – C 공식을 통해 구할 수 있으며,
네이버 금융이나 Seeking Alpha에서도 쉽게 볼 수 있는 정량지표이다.
GPM = GP/Rev 를 통해 매출 총이익률을 구할 수 있는데,
GPM이 꾸준히 개선되는 기업이야말로
1) 소비자에 대한 가격설정력을 바탕으로 가격을 올리면서도 점유율을 떨어뜨리지 않고,
2) 늘어난 생산량에도 하청기업에 대한 협상력을 바탕으로 매출 원가를 낮은 수준에 유지할 수 있는 기업이다.
GPM은 이러한 협상력을 반영하며, 협상력은 쉽게 바뀌지 않기 때문에,
GPM이 개선되는 기업이야말로 앞으로 매출 증가에 따라 이익이 더 가파르게 증가하는 ‘영업 레버리지’가 일어날 개연성이 매우 높은 기업이다.
심지어 이런 기업이 현재 영업이익, 순이익이 적자인 기업이라면,
시장은 PER, POR 등 정량지표를 보고 매력적이지 않다고 부당하게 평가하겠지만,
매출 증가에 따라 조만간 이익이 올라오고 빠르게 정상수준으로 흑자전환할 수 있는 기업들이다.
따라서 실제 수익력에 비해 과소평가된 기업들이다.
그래서 나는 GPM은 높은 수준인데 OPM, NPM이 낮은 수준인 기업들을 정말 선호한다.
이런 기업들이야말로 매출 성장에 따라 이익이 가파르게 증가할 수 있는 기업인데,
시장은 정량지표만 보고 매력도가 낮다고 오해한다.
아래 아직 적자인 커버기업들 GPM 추이를 참고하라.
자본배치
CEO의 가장 중요한 책무는 현금을 창출하여 이를 가장 효율적인 곳에 배치하는 것이다.
이런 활동을 지속할 때 회사는 번 돈을 스스로 재투자 하여 기대 수익률을 꾸준히 높게 유지할 수 있는 것이다.
간단한 예시를 들어보면 이해가 갈 것이다.
시총 1,000억짜리 A회사가 연 200억의 순이익을 낸다고 가정하자.
1년차에 번 200억을 사내 유보이윤으로 남겨둔다면 모든 조건이 유지된다는 가정 하에
2년차에도 200억을 벌 것이다.
최초에도 주가가 내재가치를 정확히 반영하고 있었고, 이익도 주가에 정확히 반영된다면,
주가는 1년차에 1,200억, 2년차에 1,400억, 3년차에 1,600억으로 변해갈 것이다.
이에 따라 수익률은 1년차 20%, 2년차 16.67%, 3년차 14.29%로 하락한다.
복리효과를 누리지 못하기 때문이다.
반면, B회사는 번 100억을 증설이나 R&D, 시너지가 나는 기업 인수에 사용하여 20%의 자본수익률을 유지했다고 가정하자.
B회사는 1년차에 1,200억, 2년차에 1,440억, 3년차에 1,728억, 4년차에 2,074억이 되며,
자본수익률이 20%로 유지된다.
A회사가 4년차에 1,800억인 것과 대조된다.
우리는 장기 투자자이기 때문에 투자한 회사가 효율적으로 번 돈을 재투자하는지가 중요하다.
그렇지 않다면 긴 기간이 지났을 때 우리가 투자한 자본이 열심히 일을 하지 못할 것이다.
회사가 어디에 돈을 쓰는지 확인하고,
그것이 주주가치 제고에 가장 효율적인 사용처인지 생각해보라.
그리고 그것이 비합리적이라고 생각한다면 투자할 기업은 아니다.
특히 우리나라 투자자들은 배당을 비합리적으로 선호하는 경향이 있다.
음식점을 동업할 때 스스로가 음식점 주인이라고 생각한다면 음식점 금고에 있는 돈을 지분비대로 나누는 것이 내 부를 증가시켜주는가?
아니다.
심지어 배당은 이런 돈의 이동에 대해 15.4%에 달하는 값비싼 비용을 치른다.
혹자는 회사가 보유한 유보이윤을 마음대로 유용하는 환경이라 비용을 치르더라도 주주에게 나눠주는 것이 낫다고 한다.
혹자는 자사주 매입에는 거래세만 든다고 한다.
나는 그런 사람들에게 반문하고 싶다.
그 정도로 불신하는 회사에 왜 투자하는가?
반대로 내가 신뢰하는 성장주라면,
자본배치를 효율적으로 하고 있는 회사라면,
대개는 돈을 성장 잠재력을 끌어올리는데 사용해야 한다.
그래서 나는 인카금융서비스 주총에 가서 주주환원을 부르짖는 가짜 주주들에게 일침을 가했다.
인카금융서비스는 설계사 유치를 위한 현금 확보에 총력을 기울여야 하는 성장주다.
믿을 수 없다면 애초에 투자하지 말 것을 권유한다.
밸류에이션
이러한 성장주라는 것이 확인되더라도 너무 비합리적으로 비싼 주식에는 투자하면 안 된다.
그렇지 않고 가격을 고려하지 않고 매수한다면 성장에도 불구하고 영영 합리적인 밸류에이션에 도달하지 못할 수 있다.
따라서 시장의 성장 여력과 점유율을 고려하여,
다양한 시나리오를 상정하고 이에 따른 적정가치를 산정하여,
최종단계에 도달한 회사 모습에 대해 다양한 시나리오를 가정하여 고민해보고,
그것이 현재의 멀티플에서 어느 정도 주가 상승을 뜻하는지 고민해보는 것이 먼저다.
그 이후 경쟁사의 멀티플,
산업의 선도 기업들의 멀티플,
관련 밸류체인 기업들의 멀티플,
시장 전체의 멀티플 등과 비교해봤을 때 할인 요인과 프리미엄 요인을 고려하고도 합리적인 수준이라는 확신이 들 때 그 기업에 투자할 수 있게 된다.
결론
다소 러프하게 투자관과 6가지 관점에 대해 설명했는데,
앞으로는 매주 라이브때 순서대로 간략한 주제를 선정해서 상세한 설명을 이어가보려고 한다.
이러한 과정을 통해 디테일을 수정해나가면서 더 나은 투자관과 투자 방법을 고민하는 계기로 삼으려고 한다.
이해가 안 가거나 합리적으로 납득이 가지 않는 부분, 틀린 것이 명백하기에 수정이 필요한 부분이 있다면 거리낌없이 제안해주길 바란다.
여러 사람의 피드백과 비판이 더 나은 투자 방법론으로의 발전을 가져온다.
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