최근 두 개의 전쟁(러시아-우크라이나, 이스라엘-중동)이 끝난다는 관측과 국내정치 불안정성으로 인해 방산주가 급락했다.
(물론 12.10~12일 반등을 해주기는 했다)
한화에어로스페이스는 11.11일 416,000원에서 12.9일 279,000원으로 33% 급락했다.
LIG넥스원도 11.7일 269,000원에서 12.9일 171,100원으로 36% 급락했다.
현대로템도 11.20일 67,100원에서 12.9일 44,450원으로 34% 급락했다.
결국 이는 종전, 일론 머스크의 군비 축소 발언 등이 방산 산업에 급격한 매도세를 촉발하여,
방산주 공통적으로 30%가 넘는 하락이 나타난 것으로 이해할 수 있겠다.
하지만 이는 ‘시장은 표면적 이슈에 과도하게 반응‘함을 증명하는 또 하나의 사례이다.
정말 전쟁이 끝난다고 군비 지출을 줄일 수 있을까?
이에 대한 답이 ‘No’라면 한화에어로스페이스, LIG넥스원의 급락은 기회이다.
BM의 이해 : 이미 곳간이 차 있다
이전 한화에어로스페이스 분석 글에서 BM을 자세히 알아본 바 있다.
요약하자면 주로 지상방산 – 탱크, 대포, 전투기 방어용 대포, 포탄 등 – 매출 비중이 높으며,
이익률이 높은 수출 상품으로는 K9 자주포, 천무, 탄약운반차, 레드백 장갑차 등이 있다.
이를 기반으로 한화에어로스페이스는 이미 ’28년까지 증익이 확실한 상황이다.
또한, 아직도 아래와 같이 기대되는 K-9 자주포, 레드백 장갑차, K-239 다연장 로켓 등
기대 수주 목록이 있어 조선 산업과 같이 공급자 우위의 계약 체결이 가능할 것으로 예상된다.
성장 내러티브 : 맞아본 놈이 아픔을 안다
주요 전쟁 이후 방위비 지출 비중 : 종전은 성장을 멈추지 못해!
한 번 전쟁이 일어나게 되면 전쟁이 끝난다고 국방비가 이전 수준으로 회귀하는 것이 아니라, 상당 기간동안 높은 수준을 유지한다.
특히, 6.25는 종전되지 못하고 휴전으로 끝나 참전국들이 전쟁기 국방비 수준을 유지했다.
러우전쟁, 이스라엘-중동전쟁은 완전 종식보다 휴전 가능성이 높은 상황으로,
유럽 전역적인 무기 수요 증가를 가져올 것으로 예측된다.
트럼프의 방위비 압박
트럼프는 12.8일 인터뷰를 통해 유럽의 방위비, 무역 불균형 문제를 지적하며 나토 탈퇴를 시사하는 등 강경한 입장을 표현했다.
유럽에 방위비 분담↑ 요구한 트럼프… ‘머니 머신’ 한국은 다음 차례? :: 한국무역신문
이러한 ‘안보 무임승차’ 주장에 대해 유럽은 ’25년 상반기 의장국 폴란드를 중심으로 방위비 목표치를 GDP의 3%로 올리는 방안을 검토중이다.
EU 새 의장국 폴란드 “방산 키우고 미국과 관계 강화” – 데일리한국
이에 따라 EU는 주요국 국방 예산 증액, 회원국간 경제 불균형 완화 용도로 마련한 ‘결속 기금’을 방위산업에 쓸 수 있도록 사용처 제한을 완화하는 등 선제적 국방비 증액 준비를 하고 있다.
결론적으로, 트럼프의 등장은 유럽 방위비 지출 비중을 높일 것이며, 이는 세계 방산 매출 성장률을 높일 것이다.
계엄령, 방산 세일즈는 이제 끝?
시장은 방산이 G2G 사업이라는 점에서 일부 구매국들이 정치적 불안정을 이유로 구매를 연기할 가능성을 우려하고 있지만,
수주 기대 목록 대부분은 정부 개입 필요성이 적은 단계로 이미 진전되어 협상이 진행중이다.
또한, 현재 수주잔고를 구성하는 대부분의 ’21~’22년 계약이 문재인 정부 시절 말기에 체결된 것으로, 정권이 교체되더라도 방산 산업 세일즈 외교는 지속될 것이다.
‘무기도 한류’…수주 모멘텀에 들뜬 방산株 | 서울경제
경제적 해자 : 경쟁사/경쟁국 증설이 곤란한 이유
방산 산업 분석 글에서 설명했던 바와 같이, 우리나라 방산주의 근본적 경쟁력은 아이러니하게도 ‘분단 상황’이다.
취약한 선진국 방산 공급망
민주주의 국가들에서는 그간 방위비 삭감에 대한 정치적 요구가 지속돼 왔고,
공급망 증설을 위해서는 밸류체인 전반적으로 CAPA 확대가 필요한데,
이에 대해 모든 기업이 수요 불확실성을 감안하고 증산을 결정하는 것이 쉽지 않다.
따라서 유럽 방산 업체들의 CAPA 확대는 단기간에 이뤄지기 어렵다.
강한 밸류체인, 국가 주도 개발에 대한 국민적 공감대
반면, 한국 기업들은 분단-휴전 상황 속에서 충분한 전쟁 억지력을 유지하기 위해 다양한 훈련을 지속하는 등 기초적인 수요가 유지되고 이에 대한 국민적 공감대를 확보하고 있어,
방산 밸류체인이 자생할 수 있는 환경이 갖춰져 있다.
또한, 한국은 신규 무기 체계를 구매하는 방위력 개선비 비중을 높여나간다는 국방 중기계획을 발표하여 내수 방산 실적 성장에 대한 기대감도 커지고 있다.
이러한 기초 국내 수요를 바탕으로 기술이 개발되어 상용화되어 왔으며,
최근 무기 수요 증가에 대응하여 가동률을 크게 높이지 않고도 매출을 크게 증가시켜온 것을 통해 볼 수 있듯이 밸류체인이 증산에 유연하게 대응할 능력을 확보하고 있다.
레퍼런스와 Lock-in 효과
이미 한화에어로스페이스의 K-9 자주포는 세계적으로 점유율이 50%에 달하고 있다.
또한, 우리나라 방산 기술이 미국에서 북한을 막기 위해 이전해준 미국 기술을 기반으로 하고 있어 유럽-미국 무기들과 완벽한 상호운용성을 확보하고 있다.
아래 그림에서 볼 수 있듯이, 유럽, 중동, 아시아, 오세아니아 등 글로벌 레퍼런스, 상호운용성을 확보한데다 경쟁사 대비 경제성까지 확보했기 때문에 후속 매출 지속 가능성이 높다.
높아지는 이익률
지난 한화에어로스페이스 분석 글에서 본 바와 같이 현재 글로벌 방산 산업 구도 속에서,
수요 급증 추세 속에 무기 시장이 초과 수요인 상황에서는 공급자가 가격 결정력이 높다.
방위비 상향, 늘어나는 분쟁, 다극체제로의 국제질서 이행 속에서 무기 판매량은 증가한다.
또한, 수주잔고를 감안할 때 직원 채용 증가율은 높지 않아 비용이 잘 통제되고 있다.
자본배치
한화에어로스페이스는 22년 한화디펜스(구 한화지상방산), 23년 한화방산을 인수하고, 22년 한화파워시스템을 매각, 24년 한화비전과 한화정밀기계를 인적 분할하였다.
이러한 자본배치를 통해 방산 사업에 집중도를 높여온 기업이다.
그 결과 24.2Q 누적 비중이 유지된다면, 군수장비 부문이 82.1% 정도로 더 높아질 것이다.
한화에어로스페이스는 투자자가 원하지 않는 불필요한 사업에 투자하지 않도록 해주고,
좋은 사업에 선택과 집중을 통해 자본이익률을 높여가는 좋은 회사라고 생각한다.
밸류에이션
지난 분석 글(10.16일 작성)에서 26년 지배주주 순이익 컨센서스 1.1조원,
글로벌 방산 기업 멀티플 20을 적용, 22조 정도로 내재가치를 산정한 바 있는데,
당시 한화에어로스페이스 시총이 17.4조였기 때문에 기대수익률이 26.4% 수준으로,
밸류에이션이 고민된다고 결론을 낸 바 있다.
‘24.12.12일 현재 26년 지배주주 순이익 컨센서스는 1.23조원으로 업데이트 되어,
글로벌 방산 기업 멀티플 20을 적용할 경우 24.6조원으로 내재가치가 상향되었으며,
현재 시총은 14.2조원으로, 기대수익률이 73.2%에 달한다.
게다가 이러한 밸류에이션은 현재 확보된 수주잔고에 기반, 불확실성이 없는 매출에 근거하기 때문에 가치투자 관점에서 높은 확률로 누릴 수 있는 수익으로 판단된다.
타국 밸류체인의 대두 가능성
지난 분석 글에서는 터키, 인도, 일본 등 신흥국 방산산업 진출 가능성을 우려했었다.
하지만, 이러한 국가들은 레퍼런스를 확보하고 있지 못하며,
내수를 바탕으로 규모의 경제와 국민적 공감대를 확보한 한국 밸류체인과 비교가 불가하다.
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