[태그:] 이지바이오

경영학에서 산업이 기업의 운명을 결정한다는 산업결정론, 경제적 해자 개념은 인기가 없다.
왜냐하면 경영인들은 그들이 성과를 차별화할 수 있다는 이론에 관심을 가지기 때문이다.
하지만 경영 현장은 경영인이 바라는 바가 이뤄지는 곳이 아니다.
협상력이 높은 산업이나 기업은 큰 노력 없이도 높은 이익률을 실현하지만,
해자가 낮고 경쟁이 치열한 산업이나 기업은 경영인이 아무리 노력을 기울여도 성과가 개선되지 않는다.

따라서 투자자는 굳이 낮은 수익성을 타고난, 여건이 좋지 않은 기업은 가차없이 선택지에서 지워버리고,
정말 수익성이 높은 BM, 산업에 집중해야 하는 대문자 T가 되어야 한다.

우리는 불행히도 어려운 산업에서 악전고투를 펼치는 경영진에게 공감해줄 시간이 없다.
투자 대상이 아닌 기업은 빨리 대기열에서 지우고, 될성부른 기업에 집중하기에도 시간이 부족하다.

이런 관점에서 이지바이오는 될성부른 기업이다.
왜 그런지 비슷한 사료 사업을 영위하는 팜스토리와 비교하여 이야기해보겠다.

팜스토리, 오리는 오리다

BM의 이해

팜스토리는 돼지/닭 등을 키워 제품으로 만들어 판매하는 양돈/가금 사업과 사료 제조업을 영위하고 있다.

그런데 고기나 사료는 제품의 차별화가 불가능하기 때문에 소비자가 쉽게 경쟁사 제품으로 갈아탈 수 있어서 경쟁 강도가 높고, 수익성이 낮으며 가격결정력이 부족하다.
이를 다양한 팜스토리의 재무성과 지표를 통해 확인해보려고 한다.

성장 내러티브

사료 시장은 13년간 전체 CAGR이 2.1%이며,
축종별 가장 성장률이 높았던 돼지 사료 성장률이 3.9%로 전체적으로 저성장 사업이다.

1인당 축산물 소비량은 ’00~’10년간 CAGR 1.6%, ’10~’22년간 CAGR 3.7%의 성장률을 보였다.
축종별 총 마릿수는 ’11~’23년 동안 돼지, 한육우, 닭의 순서로 성장률이 높았다.

다만 동물을 불문하고 전체 농가에서 키우는 마릿수 성장률이 한자리수 이상을 벗어나고 있지 못해서 저성장 산업이라는 것은 확실하다.

경제적 해자

사료 사업은 브랜드 효과가 적으며, 사료 사업 영위 기업들은 경쟁사의 진입을 효과적으로 방어할 수단을 보유하고 있지 못하기 때문에 이익률이 대체로 낮다.

사료산업 주요 기업의 영업이익률은 반려동물 사료로 카테고리가 다른 대주산업을 제외하면 대체로 5% 미만으로 나타나고 있다.

이들이 이익률을 높이는 메커니즘은 주로 생산을 늘리는 데 따른 고정비용 분산효과이며, 이러한 방식으로 이익률을 올리는 것은 소규모인 내수시장 안에서 증산이 불가능해지면 한계에 도달한다.

또한 다른 사료 생산 기업들도 생존을 위해 치열하게 노력하고 있기 때문에 쉽사리 점유율을 가져오지도 못한다.

양돈사업의 경우에도 언제나 경쟁자가 진입할 수 있으며 개별 축산 농가, 영농조합 등 다양한 수준의 경쟁사가 존재하여 서로를 경쟁사라고 인식하기조차 어려운, ‘완전경쟁시장’에 가까운 구조이다.
또한, 팜스토리와 같이 농가를 수직 계열화하는 방식도 다른 사업자들이 얼마든지 모방할 수 있다.

과거에는 팜스토리와 같은 사업 모델이 시장으로부터 가까운 거리에 위치하여 신선한 고기를 공급할 수 있다는 지역독점 성격을 갖고 있었지만,
최근 콜드체인 운송 시스템 발달로 고기를 신선한 상태로 더 먼 거리까지 배송이 가능해지면서 육류 유통의 지역독점이 해자의 근거로서 타당성이 낮아지고 있다.

수익성

팜스토리는 상품이 차별화되지 못하고 해자가 낮기 때문에 가격결정력(P)이 거의 없다.
또한, 작은 내수시장 속에서 효율규모에 도달한 상황에서 수요량이 판매량(Q)을 결정한다.
마지막으로 곡물 가격은 세계적인 기후현황, 주요 생산지 작황이 결정하여 개별 기업이 영향을 미치기 어려우며, 변동에 따른 비용(C) 변화를 수용할 수밖에 없다.

사료사업의 경우에는 그나마 비용 상승을 가격에 전가할 수 있는 구조이다.

하지만, 양돈 사업의 경우 곡물가 변동을 전가하는 것조차도 힘들 정도로 가격결정력이 부족하다.

이러한 상황 속에서 팜스토리 사업 중 수익을 내고 있는 사업은 사료 사업이 전부다.
나머지 사업들은 10년 평균 영업이익률이 적자이거나 1% 미만이다.

매출과 이익률 추이를 보면 수익성 추이에 대해 보다 명확히 판단할 수 있다.
보통은 외형이 성장하면 고정비가 분산되면서 이익률이 성장하게 되지만, ’19~’23년 동안 매출이 CAGR 11.7% 성장하는 동안 영업이익은 8.5% 성장하여,
매출보다 이익이 더디게 성장하고 있다.
이는 수익성 측면에서 팜스토리의 사업구조가 취약하다는 것을 입증한다.

이러한 낮은 수익성의 가장 큰 이유는 전방산업인 축산업 자체의 수익성이 낮기 때문일 것이다.
’23년 축종별 마리당 순수익은 한우의 경우 적자, 비육돈/육계는 소폭 흑자로 나타난다.
또한 팜스토리는 육가공/가금 사업도 직접 하고 있어 수익성이 낮게 나타나고 있다.

자본배치

애초에 자본 증가율이 낮기 때문에 자본배치를 잘 하여 복리효과를 발생시키고 있다는 것을 입증할 기회가 주어지지 않았다.

본업의 수익성이 낮다는 것 자체가 자본배치에 실패한 근거로 볼 수 있지 않을까?

밸류에이션

이익 대비 싸지만 낮은 성장성과 수익성, 불분명한 해자의 근거를 고려할 때 싼 이유는 충분하다.

결국, 오리는 오리다.
슬프지만 팜스토리는 구조적으로 오리가 될 수밖에 없는 BM과 사업 환경에서 태어난 기업이다.
이런 기업도 일시적으로 좋은 뉴스에 수익을 거두는 일이 일어날 수는 있다.
하지만 그런 수익은 운에 기댄, 지속 가능하지 않은 수익이다.

이와 비교하여 왜 이지바이오가 백조인지, BM에 어떤 차이가 있는지 알아보겠다.

이지바이오의 BM

이지바이오는 이지홀딩스로부터 분사하면서 수익성 높은 사업을 모두 가져왔다.
(왜 이런 방식으로 사업이 조정됐는지는 조금 더 알아봐야 할 것 같다)
어찌됐든, 결과적으로 사료 사업에서 가장 노른자위 사업들을 가져와서 빠르게 이익을 성장시켜나가고 있는 기업이다.

우선, 이지바이오는 아기돼지(자돈) 사료를 생산한다.
사람도 성장기에 잘 먹는 것이 평생의 체질을 결정하듯, 돼지도 어린 시기에 잘 먹는 것이 생육과 성돈이 되었을 때 최종적인 가치(육질, 무게)에 큰 영향을 미친다.
따라서 좋은 자돈사료를 공급하는 것이 농가 입장에서 가성비 높은 투자처가 된다.

또한, 환경규제로 아연 함량 규제 가능성이 높아지고 있는데,
이에 대응하여 아연 저감 사료인 아이징크를 출시하는 등 시장 환경 변화에 빠르게 대응하고 있다.

두 번째 BM은 사료 첨가제이다.
전세계적으로 축산업에서 항생제 사용을 지양하는 추세라는 점에서 항생제를 대체할 수 있는 대안으로 사료 첨가제 사용률이 증가하고 있다.
또한, 좋은 첨가제를 사용하면 자돈사료와 마찬가지로 낮은 비용으로 자돈의 출생률, 생존률, 성장률을 높여 농가의 양돈 수익성 향상에 도움을 준다.

이지바이오의 성장성

팜스토리 분석에서 본 바와 같이 전체 사료 시장의 성장성은 낮다.

하지만 축산업 내에서는 양돈사업의 수익성이 높은 편이기 때문에 사료 시장에서는 돼지 사료 시장의 성장성이 가장 높다.
그런데 자돈사료 시장의 성장성은 더 높은데,
이는 농가 입장에서 보다 특화된 자돈사료를 사용함으로써 소득을 증대시킬 수 있기 때문이다.

또한, 첨가제는 농가 생산효율을 높여주기 때문에 더 산업의 성장성이 높게 나타난다.

그리고 항생제 남용에 대한 우려가 높아지면서 이를 대체할 수 있는 수단으로서 사료 첨가제들의 수요가 높아지고 있는 추세다.

그리고, 이지바이오의 주력 첨가제인 효소제는 전체 시장 성장률 7%를 상회하는 10% 수준이다.

이러한 성장성은 결국 사료 산업 속에서 침투율 증가,
항생제 등 인체에 유해한 성분에 대한 정부규제에 근거하기 때문에,
장기간 이어지는 방향성이 될 수밖에 없다.

이지바이오의 경제적 해자

브랜드 가치

자돈은 소화기관이 예민하여 이에 맞게 유제품 원료와 다수의 첨가제가 투입되어야 하기 때문에 맞춤형 가공기술이 필요하다.

그리고 수요자인 농가 입장에서는 짧은 시기인 자돈 성장기에 아무 사료나 먹여서 긴 돼지 사육 기간을 망칠 수 없다.
따라서 검증된 사료를 반복하여 사용할 수밖에 없다.

유통망 : 규모의 경제

또한, 이지바이오는 그간 패스웨이인터미디에이츠, Devenish 등 유통망을 갖추고 있는 기업들을 인수하여 북미/유럽/아시아 등 지역에서 유통망을 갖추는 데 자본을 투입해왔다.

유통망을 구축하게 되면 매출이 성장함에 따라 추가적으로 지출하는 비용이 적기 때문에 비용이 분산되면서 광범위한 규모의 경제가 실현되는 근거가 된다.

이지바이오의 이익률

점차 수익성이 높아지는 추이이며, 24.3Q부터는 이익률이 다소 낮았던 Devenish의 매출이 함께 인식되면서 이익률이 낮아졌지만 규모의 경제 효과로 향후 이익률이 개선될 것으로 예상된다.

해자와 제품 차별성을 고려할 때 이지바이오는 자돈사료, 첨가제에 대해 가격설정력(P)을 보유하고 있다.

시장의 성장성을 감안하면 판매량(Q)은 증가할 수밖에 없다.

또한 유통망 운용 등 고정비 성격의 비용이 많아 규모의 경제 효과로 비용(C)은 감소할 것이다.

이지바이오의 자본배치

이지바이오는 적절한 인수합병을 통해 사업을 성장시켜 왔다.

21년에는 영국, 태국, 베트남, 미국, 아일랜드, 중국에서 법인을 설립하여 제품을 수출해왔던 패스웨이 인터미디에이츠 영국 계열사를 편입하였다.

그리고 최근 Devenish사를 인수하여 북미/남미 시장 진출에 시너지를 창출하려 하고 있다.

Devenish사가 벌써 높은 성장성을 보이는데도 싸게 매수할 수 있었던 이유는 Devenish 영국 본사가 자금난을 겪고 있는 시기였기 때문이다.
[양구원의 기업분석] 이지바이오 24년 3분기.. : 네이버블로그

Devenish 인수가 특별히 더 좋은 점은, 이지바이오의 효소제와 Devenish의 라이신, 미네랄 첨가제는 보완적 제품이라는 것이다.
따라서 이 인수는 제값을 주고 했었어도 시너지를 발생시킬 수 있는 좋은 M&A였다.

이지바이오는 최근 40억원의 자사주 매입을 완료하여 소각예정이며, 배당수익률이 3.3%로 예상되는 등 주주환원 측면에서도 우수하다.

밸류에이션

’24E 지배주주 순이익이 210억원인데, 현재 시총은 1,556억원에 불과하다. 또한 ’25에는 Devenish 매출이 온기 반영되기 때문에 ’24년 하반기 순이익이 반복된다고 가정하더라도 보수적으로 순이익 240억 이상의 실적이 예상된다. 그렇게 보면 현재 시총은 25E fPER은 6.5 수준이다.

이지바이오는 성장 내러티브, 이를 뒷받침하는 자본배치의 방향성, 그간 실적으로 증명된 수익성, 경제적 해자의 근거를 생각해볼 때 fPER 6.5는 과도한 저평가다.

이는 아마도 사료 카테고리의 다른 기업들과 동일한 선상에서 밸류에이션을 받고 있기 때문일 것이다.

시장이 오해하는 이유를 알 수 있을 때가 바로 부자가 될 기회다.

---

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.