예전에는 미국 미네소타주의 한 차고 세일에서 판매되었던 한 그림이 빈센트 반 고흐의 미공개 초상화라는 전문가 분석 결과가 나온 적 있다.
7만원에 산 그림이 216억?…반 고흐 진품 가능성에 발칵 | 중앙일보
이렇게 진품이 가품들과 섞여서 도매금으로 팔리는 것을 잘 알아보는 사람에게는 큰 부를 얻을 수 있는 기회가 생긴다.
각각의 차이가 있는데도 여럿이 같은 무리로 취급받는 것을 비유적으로 ‘도매금’이라 한다.
주식시장에는 관련주, 테마, 산업 같은 분류에 따라 주가가 오르내리는 경우가 많다.
이는 카테고리를 분류하여 인식하는 인간 본능때문일 수도 있고,
현실적으로는 ETF 등 패시브 자금의 수급이나 기관 투자자들의 전략 때문일 수도 있다.
하지만 이런 기업들은 오랜 시간이 걸리더라도 기업의 본질 가치를 회복한다.
특히 6가지 조건이 충족되는 기업이라면 더욱 그렇다.
쏠리드는 통신장비주 밸류에이션을 검토하면서 눈에 띈 기업이다.
쏠리드는 통신장비 투자 싸이클에 따른 급격한 업황 변화에도 불구하고 꾸준한 성장세를 보이며 흑자를 시현해온 기업으로,
다가오는 업황 전반적인 반전 가능성과 다른 통신장비 기업들의 멀티플을 고려하면 현재 멀티플도 TTM POR 13.7, TTM PER 10.3으로, 현실적인 수준이다.
물론 지금 통신장비 섹터가 동반 상승하는 추세 속에 있으며, 통신장비주가 다같이 상승해서 결과적으로는 좋은 기업을 선별한 노력이 큰 의미가 없을 수 있다.
하지만 투자함에 있어 원칙을 지켜 리스크를 관리했는가가 장기적인 성과에 있어 중요하며,
그런 목적으로 경쟁사 에치에프알과 6가지 관점에서 차이점을 비교/분석하여,
투자시 리스크 정도를 비교해보려고 한다.
BM의 이해
쏠리드의 BM
쏠리드 24.3Q IR 자료에 따르면, 매출 비중 순서대로 DAS, ICS/RF, WDM, O-RAN 순서로 매출이 발생하고 있다.
DAS(광중계기) : 73.6%
DAS는 기지국 전파가 닿지 않는 지역까지 무선 신호를 전달하는 중계기의 한 형태로,
아래 RF설계 현직 전문가가 직무지식에 대해 설명하는 블로그에 잘 설명되어 있다.
이동통신용 중계기란 무엇인가?
중계기의 종류1 – 지상 중계기
중계기의 종류2 – 지하 및 In-Building 중계기, DAS
결국 중계기는 기지국의 전파 송/수신 범위를 확장시켜주는 장치이다.
중계기는 통신지역을 지리적으로 확장시켜주는 옥외커버리지 확장용과,
건물 등 시설 구조때문에 생기는 사각지대에 통신을 원활하게 해주는 전파음영지역 해소용으로 구분된다.
DAS는 전파음영지역 해소용 중계기에 포함된다.
전파음영지역 해소용 중계기는 건물 지하, 터널 등에 약해진 신호를 증폭시켜주는 중계기다.
DAS는 Distributed Antenna System의 약자로, 1개의 중계기에 여러 개의 안테나를 설치하는 기기이다.
이를 통해 대형으로 만들어야 하는 단일 안테나와 비교하여 최소한의 안테나 수로 건물 전체를 커버할 수 있게 되고, 전력 효율도 높다는 장점이 있다.
이러한 중계기의 특징은 통신사업자 뿐만 아니라 호텔, 지하철, 공항, 병원, 기업 등 건물/시설 소유주가 이용자를 위해 투자할 유인이 크다는 것이다.
쏠리드, 5G 투자 감소에도 실적 선방 이유는 ‘광중계기’ – 이투데이
그 결과, ’21년 7%에 불과하던 쏠리드의 DAS 시장 점유율이 3년만인 ’24년 15%로 확대되었다.
특히 북미, 유럽 등 선진 시장 중심으로 DAS 공급이 확대되면서 실적이 개선되었다.
런던 지하철 프로젝트 등 공공 사업에 대한 적극적인 영업과 레퍼런스 확대로 통신시장이 어려운 가운데 매출 성장을 일궈낸 것이다.
쏠리드, 작년 세계 중계기 시장 점유율 15%…1위와 격차 좁혀 – 전자신문
ICS/RF(중계기와 기지국간 무선 통신) : 13.7%
ICS(Interference Cancellation System : 주파수 간섭 제거)는 무선 중계기에서 상호 발생하는 간섭 신호를 제거하여 유선망을 설치할 수 없는 지역에 저렴하게 고속 통신이 가능하도록 하는 장비이다.
이런 중계기는 다중 주파수 수용이 가능하여 중계기 하나로 다양한 세대의 통신 신호를 증폭하여 시설물 사용자들이 보다 쾌적한 통신환경을 누릴 수 있게 만들어주기 때문에 시설물 소유주들은 투자를 통해 다양한 세대의 통신 경험을 개선시킬 수 있다.
5G 시대에 주목받는 세계 5위권 중계기 기업 – ZDNet korea
WDM(기지국 ru와 du를 분리, du를 통합시킨 형태의 유선망)
진화하는 무선통신을 연결하기 위해 광섬유로 RU-DU간 연결이 크게 증가하게 되었다.
이러한 연결을 Mobile Fronthaul이라 하는데, 기지국/중계기 수가 늘어나 이러한 연결이 증가하면서 막대한 비용이 발생하게 되었다.
WDM은 RU-DU가 일체화되어 있던 기존 장비 구조에서 RU는 각 기지국에 두고, DU를 통합 국사에 집중시켜 효율성을 극대화시키는 구조로, 선폭 확장, 모니터링 기능 등 상황에 따라 다양한 솔루션이나 관리비용 최적화 등이 가능하다.
Open-RAN
오픈랜이란 특정 기기가 아니라 통신장비를 운용하는 하나의 ‘패러다임’으로,
무선 기지국의 하드웨어, 소프트웨어에 대한 개방형 표준을 정의하여 통신장비 제조사간 상호운용성을 확보하는 방식의 통신장비 운용체계이다.
오픈랜의 경우 통신사업자 입장에서 통신장비사의 협상력을 낮춰 비용을 절감할 기회이나,
기존 네트워크가 잘 운영되는 시기에는 새로운 기술로 전환은 리스크가 있다.
물론, 통신 세대가 바뀌게 되면 장비를 교체해야 하며,
오픈랜의 특성 자체가 호환성에 있기 때문에 도입 유인이 클 것이다.
하지만 현재 5G 네트워크가 잘 운영되는 상황에서는 도입 가능성이 높지 않다.
쏠리드는 오픈랜 분야에서 5G RU 장비를 개발하고 상호 운용성 시험에 최초 성공하여
’22년에 170억원, ’23년 210억원의 수출을 실현하였다.
쏠리드는 ’22년에는 오픈랜 관련 매출 170억을 인식하여 오픈랜 사업이 실제 매출로 연결되는 소수 기업 중 하나로 주목받고 있으며,
‘23.10.4일 일본의 오픈랜 선도 기업인 NTT 도코모의 오픈랜 서비스 브랜드인 OREX의 새로운 RU 파트너로 합류한 바 있다.
그리고 ‘24.12월 미국 정부지원 기술개발 프로젝트에 선정되었다.
정부 프로젝트에 선정되면 후속 정부 사업 수주를 받게 될 가능성이 높다.
韓 오픈랜 ‘쏠리드’, 미국 정부 397억 프로젝트 선정
통신장비 산업 분석 글에서 본 바와 같이, Open-RAN이 구현되게 되면 완벽한 호환성을 갖추게 되어 부품사들이 기존 원청사 외의 다른 원청사 통신장비를 채택하고 있는 통신사에도 납품할 수 있게 되며, 기 구축 장비와의 호환성을 경제적 해자의 근거로 확보하고 있던 글로벌 통신장비 시스템 회사들(삼성전자, 노키아, 에릭슨 등)의 해자가 약화되고, 보다 밸류체인 하단의 하청기업 협상력이 높아질 수 있다.
현재 미국 버라이즌, 일본 NTT 도코모 등 기업이 Open RAN 상용화 단계이며,
한국에서는 통신 3사가 실증 단계에 있다.
SKT, ‘O-RAN 플러그페스트’서 글로벌 10개사와 오픈랜 연구성과 선보여 – 시사캐스트
트럼프 행정부는 오픈랜을 통해 통신장비 산업에서 중국에 대한 미국의 열세를 역전시키려 하고 있다.
에치에프알의 BM
모바일 부문에서는 프론트홀(RU-DU 사이를 연결) 장비,
대형 건물 속에서 데이터 트래픽을 효과적으로 전송하는 데 필요한 인빌딩 중계장비를 만든다.
유선 부문에서 OLT, ONU, ONT 등 국사와 최종사용자를 연결하는 채널 역할을 하는 중계장비를 BM으로 한다.
매출 비중은 ‘24.3Q 누적 무선이 35.13%, 유선이 64.10%이다.
쏠리드와 에치에프알의 BM 차이
앞서 통신장비 산업 분석에서 봤던 것처럼 망 고도화 투자는 무선 장비 비중이 높다.
통신 속도와 수요가 늘어나면 액세스 망까지 연결하는 유선망 고도화도 필요하겠지만,
통신 속도에서 주로 차이를 발생시키는 것은 액세스 망에서의 무선 통신 속도이다.
따라서 초기에 NSA 모드로 망을 구축하는 시기에는 특히 무선 장비에 CAPEX가 집중된다.
쏠리드는 ‘24.3Q 누적 기준 무선 장비인 DAS, ICS, O-RAN 매출 비중이 90.3%이다.
따라서 망 고도화에 따라 급증하는 CAPEX의 수혜를 고스란히 받을 수 있으며,
또한 통신사의 CAPEX 이후에도 시설물을 운용하는 소유주들이 이용자들의 통신망 이용 편의성 개선을 위해 통신망 투자와 별개로 중계기를 설치하는 수요에 따라 매출이 안정적으로 발생하여,
다른 통신장비 기업들과 달리 망 고도화 사이클의 영향을 덜 받는 안정적인 매출 구조를 보유하고 있다.
게다가 O-RAN에 적극 대응하여 기술을 선도하며 주요 통신사, 미국 정부 등과의 적극적인 협업을 통해 미래 수주 가능성을 높여왔다.
반면, 에치에프알은 ‘24.3Q 누적 기준 무선 장비 매출 비중이 35.13%에 불과하다.
DAS를 생산한다고 하지만 22년 기준 세계시장 점유율에는 ‘Others’로 포함되어 있을 뿐이다.
반면 쏠리드는 세계 3위로 도약하여 1, 2위 자리를 위협하고 있는 상황이다.
또한, 국내 시장은 통신사에 직납한다는 점에서 양사가 동일하지만,
해외 선진시장 대응에 있어서는 쏠리드가 R&D 단계부터 사업자에 제안, 참여하여 내수와 마찬가지로 수출 물량도 통신사업자에 직접 판매하고 있는 반면,
에치에프알은 장비업체의 벤더로 포함되어 있어 협상력이 다르다는 차이가 있다.
성장성
통신장비 산업의 성장성
통신장비 산업 분석글에서 본 바와 같이, 통신장비 산업은 국가가 산업정책을 추진함에 있어 기반이 되는 산업이다.
5G가 투자기 다양한 이유로 과소투자 되어 현재는 투자유인이 낮은 상태로 실패했다.
이러한 상황 속에서 4차 산업혁명의 주요 핵심 기술들을 성공적으로 구현하기 위해서 조기 5.5G 투자, 6G를 통한 통신 인프라 구축이 필수적이다.
아마도 이러한 인프라 구축이 가시화되는 계기는 ’25년 하반기 예정된 주파수 추가 공급이 될 것으로 예상된다.
민간 기업들은 Private 5G에 추가 투자를 하여 부분적으로 차별화된 초고속 망을 구현하여 개별 수요에 맞게 통신 서비스 품질을 최적화하고, 운영 비용을 절감하며 보안성을 확보하고 있다.
또한, Open RAN으로 통신장비 프로토콜이 표준화되면 호환성을 바탕으로 통신사별로 네트워크를 구축하려는 환경에 최적화된 장비를 구매할 수 있어,
네트워크 시스템 기업과의 밸류체인 관계에 의존하기보다 높은 품질로 승부하는 장비사에 유리한 환경이 갖춰질 것으로 기대된다.
BM이 포함된 하위산업의 성장성
쏠리드의 DAS
망 고도화를 완료하더라도 중계기 산업은 최종사용자의 통신 서비스 사용 경험의 질(통신속도)를 결정하는 핵심 요소로서 꾸준한 CAPEX 투자가 이뤄질 가능성이 높다.
즉, 소비자의 편의성을 직접적으로 결정짓는 장비이기 때문에 성장성이 높다.
최근에는 5G 서비스 확대로 인한 데이터 트래픽 증가, 건물 커버리지 개선 수요 증가에 의해 통신장비 CAPEX 시장이 확대되고 있는 추세이다.
이러한 가운데 DAS는 기지국의 커버리지를 확대하고, 사각지대 신호 전달을 개선하기 위해 사용되는 장비로, 전체 중계기 시장의 역성장 가운데서도 견조한 성장을 이어갈 것으로 기대된다.
에치에프알의 유선망 장비
이에 비해 에치에프알은 인빌딩 중계기 매출 비중이 높지 않으며,
높은 비중을 차지하는 유선망 장비의 경우 경쟁이 치열하며 매출의 성장성이 더딘 분야이다.
P5G, 위성 통신 확대에 따른 수혜가 예상된다고는 하지만 성장의 가시성 측면에서는 조금 아쉬운 모멘텀이라고 생각된다.
경제적 해자
전환비용 및 브랜드 가치
쏠리드의 경우 5G 망 고도화 설비투자가 활발했던 시기 글로벌 점유율이 ’21년 7.9%에서 ’24년 14%로 확대되는 가운데 주요 통신사향으로 납품하여 이미 자사 중계기가 많이 깔려 있다.
기 구축되어 있는 장비와의 호환성과 신뢰성, 레퍼런스 등은 통신사나 시설물 관리자 입장에서 다른 장비로 전환하는데 따른 위험을 감수하지 않게 하는 ‘진입장벽’이 된다.
특히 통신 서비스가 먹통이 되면 통신사는 해당 기간 동안 소비자들이 서비스를 사용하지 못함에 따른 보상금을 지급해야 한다.
‘먹통’ 통신 3사 인터넷 서비스 복구…”피해 규모 확인 후 보상” – 노컷뉴스
공정위는 ‘23.3월 통신 서비스 먹통이 2시간 미만이어도 사용료의 10배 손해배상을 받을 수 있게 개정 약관을 적용한 바 있다.
소비자 보호를 위해 국가별로 손해배상 규정을 강화하는 추이,
4차 산업혁명 핵심기술이 5G, 5.5G, 6G 등 보다 고도화된 망 환경에서 서비스되면서 통신 지연에 따른 피해는 사전에 예측하기 곤란하다는 점에서 향후 통신장비에 대해 신뢰성에 대한 요구가 강화될 것으로 예상된다.
통신사, 서비스 ‘먹통’ 2시간 미만이어도 ’10배’ 배상 – SBS Biz
규모의 경제
영업 레버리지 효과를 통해 다른 경쟁사 대비 생산 비용을 의미있게 낮출 힘의 원천이 되기 위해서는 글로벌 시장에서 의미있는 점유율을 차지해야 한다.
’21년 기준 장비 기업별 점유율은 다음과 같다.
중계기 시장에서 쏠리드는 7.9%로 5위였는데 ‘24.3Q 실적 발표 자료에 따르면 점유율 14%로 3위로 올라서서 점유율이 급증하는 추이이다.
이러한 추이의 바탕에는 높은 기술력을 바탕으로 초기 제품 설계 단계부터 주요 사업자들과 협업을 추진해온 차별화된 영업 프로세스가 자리잡고 있다고 생각된다.
반면 에치에프알의 경우 글로벌 시장에 굳건한 선도기업이 있으며,
국내 시장에서도 다수 기업들과 경쟁하는 입장이다.
협상력
쏠리드와 에치에프알의 GPM을 비교해보면 두 회사가 보유한 협상력에 큰 차이가 있다는 것을 확연히 느낄 수 있다.
에치에프알의 경우 매출 총이익률이 낮고, 안정성도 크게 떨어진다.
반면, 쏠리드의 경우 GPM이 안정적으로 30% 수준이며, 점차 개선되는 모습이다.
이러한 GPM 추이의 차이는 어디에서 오는 것일까?
가장 큰 차이는 쏠리드가 수출시 최종사용자에게 직납하는 유통 구조를 갖췄다는 점이다.
반면 에치에프알의 경우 네트워크 장비사에 하청으로 제품을 제공하고 있어 가격 결정력 측면에서 취약하다.
이러한 협상력의 차이는 향후 O-RAN이 도입되게 되면 호환성 강화로 기존 네트워크 시스템 사업자인 삼성전자, 에릭슨, 노키아, 화웨이 등의 협상력이 약해지고 타 밸류체인 기업에 배분되는 이익의 비중이 커질 것으로 예상된다.
아쉽게도 사업보고서나 수출통계를 통해 P, Q를 파악할 수 있는 방법은 없었다.
다만, 쏠리드, 에치에프알 모두 통신장비 산업 성장에 따라 매출이 꾸준히 증가하고 있다.
비용 측면에서 보면 쏠리드는 ’20년 구조조정을 통해 감원 된 이후 꾸준히 직원의 생산성이 개선되는 추이이다.
반면 에치에프알의 경우 직원이 꾸준히 증가하고 있으며, ’23년 생산성이 급감한 모습이다.
자본배치
쏠리드의 경우, 대주주 지분율이 10.41%에 불과하여 행동주의에 노출될 수 있는 환경이다.
이로 인해 23~25년 중기 주주환원 정책으로 직전 사업연도 당기순이익 15%를 배당에 사용하고, 자사주를 취득하여 50% 이상은 소각하기로 발표한 바 있다.
더벨 – 국내 최고 자본시장(Capital Markets) 미디어
이러한 낮은 대주주 지분율이 책임경영의 약화를 가져올지, 아니면 보다 주주 친화적인 경영을 가져올지 지켜봐야 할 것 같으나 현재까지는 부작용보다 순기능이 더 컸다고 생각한다.
에치에프알은 NEC 3자 유상증자를 유치하여 협업 강화를 추진하며 주가가 크게 오른 바 있다.
[특징주] 에치에프알, 168억 유상증자 소식에 강세 – 파이낸셜뉴스
또한, 쏠리드와 마찬가지로 순익의 최소 10%를 주주환원하겠다고 공표한 바도 있다.
에치에프알, 별도기준 순익 최소 10% 주주환원 – 전자부품 전문 미디어 디일렉
하지만, 상당기간 적자가 지속되고 있어 주주가치가 훼손되고 있다는 점에서 자본배치보다 본업에서 성과 증명이 필요한 기업이라고 생각된다.
밸류에이션
통신장비 산업 전반적으로 보면 멀티플이 마이너스로 형성되어 있어 PER이 큰 의미가 없는 상황이라고 할 수 있다.
하지만 이런 가운데서도 쏠리드는 10.5라는 극히 정상적인 멀티플이 형성되어 있는 상황이다.
이는 좋은 실적에도 불구하고 시장이 ‘도매금’으로 진품을 팔아치워버린 결과라고 생각한다.
하지만 시간이 가면 결국 진품은 가치가 입증될 수밖에 없다고 생각하며,
나는 그 계기가 되는 것이 5.5G 모멘텀이 구체화되는 ’25년중 주파수 경매일 것이라 예측한다.
통신사들은 주파수 경매에 참여하여 비용을 일단 지출하면 확보한 주파수를 활용하지 않으면 그만큼의 기회비용 손실을 경험하게 된다.
따라서 주파수 경매가 완료되면 단기간 내에 통신장비 투자를 하게 된다는 것을 의미하며,
통신장비 산업 업황이 전반적으로 턴어라운드 하게 되면 시장 참여자들이 관심을 갖고 보다 이성적으로 통신장비 산업을 바라보게 되어 쏠리드의 진가를 알아봐주게 되지 않을까?
또한, 만약 알아봐주지 못하더라도 쏠리드의 현재 주가는 반도체(19.83), 철강(16.48), 산업재(21.69) 평균 멀티플과 비교해봤을 때 저평가된 상황이라고 생각된다.
반면, 에치에프알의 경우에는 아무리 호재가 기대된다고 하더라도 무선통신 비중이 낮으며,
아무리 업황이 좋지 않다고 하더라도 시총 3,447 억원 대비하여 최근 5년간 평균 당기순이익이 120억원에 불과하여 멀티플이 28.73으로, 다소 비싼 멀티플 프리미엄 을 받고 있다고 생각된다.
(쏠리드의 경우 시총 4,808억원 5년 평균 176억원으로 27.32이나 실적의 안정성, 실적 개선 추이를 고려할 때 이 정도 프리미엄은 정당화될 수 있지 않을까?)
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