엠아이텍 투자 아이디어를 얘기하는데 갑자기 이게 무슨 소린가 할 것이다.
투자의 세계에서 가장 높은 확률로 충분히 빠르게 돈을 버는 방법은 인내심을 갖고 가장 좋은 BM과 사업 구조를 가진 성장주를 팔지 않고 버티는 것이다.
모든 문제는 앞서가는 성장주의 주가를 매매, 모멘텀 트레이딩, 단타, 스캘핑 등 다른 방법으로 추월하려고 말도 안되는 방식으로 노력(이라쓰고 시간낭비라 읽는다)하면서 발생한다.
그냥 좋은 주식을 깔고 앉아 기다리면 모든 게 해결된다.
왜 많이 올랐다는 이유만으로 멀쩡히 내러티브대로 착실히 성장하는 회사의 지분을 파는가?
24.3Q 실적 발표로 엠아이텍은 다시 한 번 클라스와 성장 내러티브를 입증했다.
폼은 일시적이지만 클라스는 영구적이다.
BM의 이해
엠아이텍의 메인 BM은 비혈관 스텐트이다.
비혈관 스텐트는 혈관 외 조직이 막히면 뚫린 모양을 유지하기 위해 삽입하는 의료기기이다.
제조 방식에 기계식과 핸드메이드 방식이 있다.
점유율 상위의 보스턴사이언티픽, 올림푸스, 쿡메디컬, 마이크로텍 등은 기계식을 생산중이나, 탄성이 강해 곡선형 장기에 적용하기 곤란하다.
핸드메이드 방식은 한국의 엠아이텍, 태웅메디칼이 선도기업으로, 유연성이 높아 곡선형 장기 등 다양한 장기에도 적용이 가능하다.
매출 구성
쇄석기, 혈당측정기 사업 정리로 사업 구조가 단순명료해졌다.
스텐트가 이익률이 높은 주력제품으로 국내는 직접 유통, 해외는 유통사를 통해 판매하고 있고,
내시경, 기타는 후지메디컬스의 소화기 상품을 국내에서 유통해주는 섹터로 이익률은 높지 않다.
엠아이텍 스텐트는 핸드메이드 방식 비혈관 스텐트로,
전체 비혈관 스텐트 시장 점유율 상위 기업들의 기계식 제품에 비해 유연성이 높아 곡선형 소화기관에 사용되기 용이하다는 강점을 바탕으로 독자적인 사업 영역을 구축하고 있다.
성장 내러티브
산업의 성장
비혈관 스텐트가 가장 많이 적용되는 질병은 암이다.
따라서 수술적 치료가 필요한 암 환자수가 늘어날수록 비혈관 스텐트 수요가 증가한다.
그런데 고령화와 의료기술 발전 속에서 암 발병률과 생존률이 동시에 증가하면서 치료 상태에 있는 암 환자수가 급증하고 있다. (‘24.1.18일 동아 사이언스, 암 진단율은 늘고 사망률은 줄었다)
기사에 따르면 미국에서 암 진단의 민감도가 높아지고 사망률은 감소하여 매년 암 환자수가 급증(’22년 190만명 → ’23년 200만명)하고 있으며,
국내에서도 암 환자는 급증하고 있다.(’99년 10.2만명 → ’21년 27.8만명)
“5~10년 지나면, 췌담도암 사망 압도적으로 많아질 것” – 당신의 건강가이드 헬스조선
경제적 해자를 근거로 한 점유율 성장, 진입장벽 유지
비혈관 스텐트 수요 증가 추세 속에서 특히 엠아이텍은 핸드메이드 분야 점유율을 확대중이다.
브랜드 가치 : 독보적 품질
엠아이텍 기존 투자 아이디어의 경제적 해자에서 언급한 바와 같이 24.3월 올림푸스가 경쟁사 태웅메디칼의 품질 관련 귀책사유로 인수를 철회하면서 엠아이텍의 품질 우위가 증명되었다.
24.3Q 누적 기준 엠아이텍과 태웅메디칼의 수출액이 역전된 것은 이를 증명한다.
전환비용 : 의사가 선택하는 의료기기
의료기기의 중요한 해자는 신뢰성이다.
저품질 의료기기를 사용하다 사고가 나면 곤란한 것은 의사이다.
대체로 의사들은 의료행위에 대해 수당을 받으며, 의료 기기 비용 지불은 환자가 한다.
따라서 의사는 비싸도 검증된 기기를 사용한다.
이런 상황 속에서 엠아이텍은 적극적으로 유럽, 미국 등의 학회에 참석하여 신뢰성을 확장하는 계기를 마련하고 있다.
모방하기 어려운 생산 프로세스 : 생산 인력 운용
엠아이텍 IR은 숙련 노동자를 양성하고, 생산된 스텐트를 효율적으로 검증하는 시스템이 중요한 경쟁력이라고 강조한다.
기계식 비혈관 스텐트는 기계와 알고리즘을 모방하면 쉽게 따라잡을 수 있지만,
핸드메이드 공정은 노동자가 한 땀이라도 오류를 내면 불량이 되어 내부교육/훈련이 중요하다.
이러한 방식은 저임금 노동자가 모방하기 어렵고,
선진국에서는 고도로 통제된 환경을 만들기 어렵기 때문에 따라잡기 힘들다.
반면, 한국은 다수 노동자들이 고도로 통제적인 학업환경 속에서 성장했기 때문에 노하우 전수, 통제가 용이한 환경으로, 핸드메이드 방식 선두기업이 모두 한국에 있는 것은 우연이 아니다.
협상력을 바탕으로 이익률을 높여나갈 수 있는 구조적 강점
엠아이텍은 유통사를 재선정하면서 지역별로 별도의 유통사를 선정하였다.
벤더를 다양화하는 것은 그만큼 협상력을 보유한 기업들이 활용할 수 있는 전략이다.
IR 담당자에 따르면 상당히 판가를 인상하였고,
25.1Q부터 점진적으로 인상된 판가로 매출이 인식될 예정이다.
엠아이텍 ir통화 (24.09.27) : 네이버 블로그
또한, 원재료가 비혈관 스텐트에만 사용되는 특정성 높은 재료가 아니어서,
인플레이션세 진정에 따라 원재료비도 안정화될 것으로 예상된다.
24.3Q 사업보고서/IR자료를 통한 성장 내러티브 검증
탑라인(매출) 성장의 의미
3Q는 계절적으로 유럽/미국 휴가 기간이 포함되어,
해당 지역 매출이 감소하여 매년 가장 매출이 낮다.
그런데 24.3Q는 1Q(132.7억), 2Q(128.0억)보다도 매출이 높게 나와서(154.4억)
1. 전방 시장의 강한 수요 증가
2. 경쟁사 태웅메디칼의 품질 문제
등 원인으로 제기된 ‘성장 기울기 상승의 가능성’이 실제 실적으로 확인되는 계기가 되었다.
수익성이 높은 해외 수출을 기준으로 보자면, 유럽 유통사들이 ‘22.4Q에 재고 축적을 위해 스텐트를 당겨 매수한 이후 ’23년에는 유통사와의 문제로 ’21년보다도 수출이 적었다.
다만 24년에는 4Q가 계절적으로 수술이 많은 분기라는 점, 경쟁사 품질 이슈로 점유율이 확대되었다는 점 등을 고려하면 이변이 없는 한 22년 매출, 혹은 그 이상의 매출을 낼 가능성이 높다.
’21~’23년 수출액 합계를 활용하여 1~4Q의 평년 비중을 산출한 다음, 이를 통해 24년 각 분기 매출이 의미하는 연수출을 산출하고, 평균을 구하면 24년 수출이 497.6억원으로 추정된다.
이는 ’22년의 피크 대비해서도 12.6% 성장한 것이며, 23년 대비해서는 56.0% 성장한 수치다.
위에서 볼 수 있듯이 1Q, 2Q 수출이 의미하는 ’24년 수출실적이 400억대인데,
3Q 수출이 의미하는 ’24년 수출실적은 600억대이다.
이것만으로도 3Q 실적이 얼마나 잘 나온 것인지 확실히 알 수 있다.
실적 추정치 대비 실제 실적 평가
10월에 회귀분석을 사용하여 무역협회 수출통계를 바탕으로 추정한 수출, 매출과 실제 발표된 실적이 얼마나 차이가 나는지 보면, 수출의 경우 6억 정도 차이로 상당히 비슷한 수치임을 확인할 수 있다.
국내 제품, 상품은 따로 근거 없이 의료 파업을 고려하여 1Q, 2Q 평균치로 추정했는데 후지 상품 유통 부문 매출이 꽤 차이가 난 것 같다.(다만, 상품 매출은 이익에 영향이 크지는 않다)
영업이익은 추정치 대비 꽤 높게 나와서 38.9%의 영업이익률을 달성했다.
이는 매출 증가에 따른 영업 레버리지 효과가 나타난 것으로 추정해볼 수 있겠다.
다만, 순이익은 금융손실때문에 추정치(40.8억원)를 약간 상회(43.55억원)한 정도에 그쳤으며,
네이버 컨센서스 기준(52억원)으로는 하회하게 되었다.
금융손실/수익은 시장 상황에 따라 달라질 수 있으므로 경영상 문제로 보이지는 않으며,
본업에서의 매출 성장과 수익성 개선에 주목하여 영업이익을 기준으로 장기적인 성장성을 판단해야 한다고 생각한다.
(평균적으로는 괜찮은 금융 순수익을 내고 있어 자본배치가 나쁘다고 보기는 어렵지만, 분기 실적을 보고 장기적 관점에서 내러티브가 실현되고 있는지를 판단하기 위해서는 이러한 변동성은 제외해야 할 것이다)
엠아이텍은 IR자료를 홈페이지에 공시하여 매분기 지역별 매출, 주요 증감 원인을 설명한다.
수출 비중이 높은 일본, 유럽 시장에서 눈에 띄는 성장세가 관찰된다.
특히 유럽시장에서 매출 강세가 지속되는 가운데 이전 엠아이텍 업데이트 글에 언급했던 바와 같이 지역별로 유리한 유통사와 유통 계약을 신규 체결했기 때문에 판가 인상 효과가 반영되기 시작하면 이익률이 더 개선될 것으로 보인다
이익률, 어디까지 올라가는 거예요?
연도별 GPM 평균은 ’21년 51.96%, ’22년 53.69%, ’23년 53.07%, ’24년 59.07%이다.
’22년 유통사 재고 축적, ’23년 유통사 재고 소진이 있었음을 감안하면 꾸준한 성장세이며,
특히 ’24년은 아직 4분기 실적이 합쳐지지 않은 상태에서 59.07%로 확연히 증가세를 입증했다.
자본배치 : 선택과 집중, 금융투자도..
엠아이텍은 24.3Q 금융손실을 내서 평균 금융투자 수익률이 연 환산 13.4%로 하락했다.
이 정도라면 회사의 자본수익률(’19년 7.88%, ’20년 12.89%, ’21년 20.38%, ’22년 25.82% ’23년 14.50%, 24E 19.65%)과 비교할 때 굳이 금융자산 투자가 필요한지 의문이 생긴다.
(사실 이전 투자 아이디어에서는 수식에서 1을 빼주지 않아 수익률을 100% 과대평가했다)
다만, 회사가 혈당측정기, 쇄석기 등 과거에 이익을 내지 못하던 사업부를 과감하게 정리한 것은 현명한 자본배치였다고 평가한다.
밸류에이션 : 호실적에 셀온, 이게 최선입니까?
앞서 예측한 1~3Q 수출 실적을 바탕으로 추정한 4Q 수출은 178.6억원이다.
4Q에 전공의파업이 해결되지 않아 국내 제품, 상품 매출이 3Q와 동일한 수준이라고 보수적으로 가정했을 때 4Q 매출은 215.9억원이다.
회귀식을 활용하여 4Q 순이익을 추정해보면 45.7억원, 연 순이익은 193.12억원이다.
그리고 ’25년부터는 유럽 지역 판가 인상이 기다리고 있다.
그런데 ’24E fPER은 13.5로 의료기기 업종 평균 PER 대비 저평가되어 있으며,
고령화 트렌드에 근거한 견고한 성장 내러티브와 브랜드 가치, 단순명료한 사업 구조를 감안하면 저평가의 정도가 심하다고 생각된다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
연말까지 투자 아이디어 대회도 진행하고 있으니 많은 참여 부탁드립니다.