BM의 이해 : 풍력 타워와 해상풍력 하부구조물
매출 구성 : 육상풍력에 해상풍력을 곁들인
씨에스윈드는 풍력 타워와 해상풍력 하부구조물을 생산하여 풍력발전 터빈 생산 기업에 납품한다.
풍력 발전 밸류체인을 간략히 설명하자면,
디벨로퍼들은 정부에게 풍력발전 인허가를 받아 발전 시설을 건설한 뒤에 발전사업자에게 매각하거나, 직접운영한다.
풍력 터빈 기업은 풍력발전 디벨로퍼에게 터빈을 납품한다.
씨에스윈드와 같은 부품사는 터빈 기업에 부품을 납품한다.
풍력 타워, 하부구조물은 운송비가 많이 소요되어 풍력 타워 수요처와 가까운 해외 법인에서 생산하여 납품한다.
풍력 타워는 베트남, 미국, 포르투갈, 중국, 터키, 대만, 말레이시아에서,
해상풍력 하부구조물은 덴마크에서 생산한다.
24년 기준 지역별 매출은 Bladt(덴마크) > 미국 > 베트남 > 포르투갈 > 터키의 순서이다.
24.3Q 분야별 이익률은 Bladt가 일회성 이익을 인식하여 상당히 기여도가 높았고, IRA에 따른 AMPC 보조금 수입이 바로 이익으로 인식되어 이익 기준 기여율이 높으며, 나머지 부문은 BEP 수준이다.
풍력 타워
씨에스윈드의 메인 BM 풍력 타워는 바람 에너지를 최대로 활용할 수 있는 높이에 터빈을 고정시키는 풍력 터빈 부품으로, 해상풍력용 타워 단가가 육상풍력용 타워에 비해 비싸다.
점차 터빈이 대형화되면서 터빈 제작, 운송 비용이 증가하여 신재생 자원이 풍부한 입지 근처에 타워 제조사가 지역독점의 형태를 띠고 있다.
해상풍력 하부구조물
씨에스윈드는 해상풍력 하부구조물 생산기업 Bladt(점유율 3위)를 인수하여 CS Offshore로 사명을 바꾸고 유럽, 미국 동부 등지에서 해상풍력 프로젝트 수주를 받고 있다.
Bladt의 하부구조물 사업은 해저에서 해상풍력 터빈을 지지해주는 구조물로, 고정식의 기술이 상용화된 가운데 점차 심해에서 발전이 가능한 부유식으로 기술이 발전되고 있다.
현재는 고정식, 모노파일 하부구조물 수요가 가장 많으며, 앞으로 상당 기간 동안 초과수요가 이어질 전망이다.
성장 내러티브
풍력 산업의 성장
육상풍력의 경제성과 전력난
신재생 에너지 산업 분석 글에서 언급한 바와 같이,
데이터 센터 수요 증가, 자동차를 비롯한 다양한 기기의 전동화(Electrification), 기후 온난화로 인한 냉난방 수요 증가, 화석연료 대체 수요 증가는 신재생 에너지 수요를 확대시킬 수밖에 없다.
그런 가운데 금리가 인하되고, 인프라 투자를 통해 전력망이 갖춰지게 되면 저렴한 발전원으로서 풍력 터빈 설치 수요는 추세적으로 증가할 수밖에 없다.
(금리 인하는 인프라 투자도 촉진하며, 신재생 에너지의 유일한 단점 – 초기 투자 비용이 높다는 점 – 을 크게 보완해준다)
BNEF 등 글로벌 기관들은 향후 중국 외 글로벌 풍력 시장이 꾸준히 확대될 것으로 예상하고 있으며, 실제로 ’24년부터 터빈사 수주가 반등하는 추세이다.
풍력발전 가운데서도 해상풍력은 풍력발전이 나아가야 할 방향성으로 언급되고 있다.
해상풍력은 전력망만 갖춰진다면 일조권, 소음 등 문제를 발생시키지 않고 더 큰 발전용량을 소화할 수 있어 기존 육상풍력의 단점을 많이 보완할 수 있다.
해상풍력 시장은 ’21년 이후 캐즘을 겪고 있지만 장기적인 방향성은 명확하다.
트럼프의 풍력 죽이기 정책으로 회색으로 표시된 북미 매출이 없어진다고 하더라도 유럽향 매출은 CAGR +19%로 급성장한다.
트럼프가 씨에스윈드에 미칠 영향
우선, IRA에 따른 보조금(AMPC)을 삭감하거나 폐지하는 조치를 시행할 수 있다.
그럴 경우 바로 이익이 감소하는 것이기 때문에 수익성에 영향이 크다.
또한 해상풍력 프로젝트 취소를 공언하고 있는데,
씨에스윈드의 미국향 타워 매출은 대부분 육상풍력 제품에서 발생하기 때문에 트럼프가 해상풍력 프로젝트를 방해해도 씨에스윈드의 매출에는 큰 영향이 없다.
그렇다면 지역적으로 미국, BM으로는 해상풍력 하부구조물에 국한된 영향에 불과하다.
트럼프가 씨에스윈드 업황에 영향을 미칠 리스크가 있는 영역은 미국 북동부에서의 해상풍력 파이프라인이다.
그리고, Bladt의 생산 공장은 덴마크에 위치하고 있다.
’23년 기준으로 신규 해상풍력 발전 설치량은 네덜란드, 영국, 프랑스, 덴마크, 독일 5개국 합산 3.8GW이다.
또, 24년 전체 글로벌 해상풍력 입찰 스케줄을 보면, 상당이 큰 비중이 유럽에서 이뤄지고 있다.(유럽 : 39.2+a, 미주 : 5.8+a, 아시아 : 12.3, 합산하면 57.3+a인데, 범위로 표기된 계획 – 미국 NJ 1.2~4GW, 타이완 3~3.7GW 프로젝트는 제외하고 합산하여 50GW라고 한 것 같다)
트럼프가 IRA를 폐지할 수 있을까?
우선, 매출의 상당 부분을 차지하는 IRA 보조금(AMPC)을 트럼프가 폐지할 수 있는지 생각해보자.
우선, IRA는 미국인들의 일자리 증가로 이어진다.
그리고, IRA 폐지를 위해서는 IRA 폐지안이 상, 하원을 모두 통과한 뒤에 대통령 손에 들어온다.
현재 공화당은 상원에서 53:46로 7석, 하원에서 214:205로 9석 앞서서 모두 다수당이다.
공화당, 하원도 장악?…한국계 의원 순자씨는 3선 성공 | 한국경제
합치면 16석 우세이다.
그런데 공화당 의원 18명+의장이 명시적으로 반대 의견을 표시한 바 있다.
즉, 민주당 이탈표가 없다면 상원 또는 하원 중 어느 한 쪽은 IRA 폐지안이 통과될 수 없다.
해상풍력 프로젝트 승인 거부 : 할 수는 있지만 명분이 없다 아입니꺼
신재생 에너지 산업 분석 글에서 언급한 바와 같이, 미국 연방정부 해양 에너지 관리국은 해상풍력 프로젝트 승인권을 갖고 있기 때문에 승인을 거부하여 해상풍력 프로젝트를 축소시킬 가능성도 존재한다.
하지만, 미국은 법치국가, 즉 법에 의한 통치가 이뤄지는 국가이며 독재국가가 아니다.
아무리 정책 당국의 재량이 존재하더라도 전력 공급이 부족하여 전력 가격 안정화가 시급한 상황에서 요건이 갖춰진 승인을 거절하려면 안전/환경상 문제 등 합리적 거부 사유가 있어야 한다.
승인이 합리적인 사유 없이 거부된다면 행정부에 거부처분 취소소송을 제기할 수 있으며,
소송을 통해 결과 합리적인 사유가 없다는 것이 입증될 경우 사업 지연에 따른 손해배상 청구가 가능하다.
따라서 해상풍력 승인을 거부하겠다는 것은 트럼프의 주특기, 말뿐인 협박일 가능성이 높다.
트럼프가 할 수밖에 없는 것 – 금리인하
반면, 트럼프는 금리인하를 할 수밖에 없다.
https://n.news.naver.com/article/001/0015037206?sid=101
트럼프는 미국내 제조업 노동자를 정치적 기반으로 하고 있어 미국내 생산과 수출을 촉진하는 정책을 추진하고 있다.
이를 위해서는 달러 가치가 하락하고 미국 내 투자가 촉진되어야 하며,
이러한 정책을 실현하기 위해서는 금리 인하가 필수적이다.
과거 트럼프 1기에는 지금까지도 FED 의장을 맡고 있는 파월 의장이 금리 인하를 주저한다고 해임을 고려하기도 했었다.
따라서 지금 다소 국채 금리가 올라가고 있지만 트럼프 2기 기간 동안에는 대체로 금리가 내려갈 것으로 예상된다.
신재생 에너지 산업 분석 글을 통해 보조금보다 금리가 풍력 LCOE에 훨씬 더 큰 영향을 미친다는 것을 확인한 바 있다.
따라서 금리가 인하되면 설령 보조금이 축소, 폐지되더라도 그 영향을 상쇄하고 남는 긍정적인 영향을 미칠 것이다.
점유율 유지 근거, 경제적 해자
규모의 경제 : 지역독점 사업
BM의 이해에서 언급한 바와 같이 하부구조물은 초과수요 상황이 더 심화될 것이며, 향후 점진적인 풍력 수요 증가에 따라 타워도 점차 공급부족에 직면할 것으로 예상된다.
이에 따라 최근 씨에스윈드(Bladt)는 Vestas향 모노파일/타워 단가 인상(10~20%)에 성공했으며, 이는 부품 공급 부족에 따른 협상력 강화를 보여준다.
보통 공급이 부족하면 증설이 일어나야 한다.
하지만 운송비의 문제로 인해 풍력타워 사업은 지역 독점적 성격을 띠게 된다.
또한, 안전성과 신뢰성의 문제로 터빈 기업들은 부품 기업들과 안정적 관계를 선호한다.
풍력 타워 사업은 미국의 Broadwind, Arcosa, 동국S&C, 중국의 Titan Wind 등이 있는데, 모두 나름대로의 지역적 기반 하에서 수익성을 확보하고 있다.
하부구조물 사업은 중국 외 기업 중 Bladt보다 점유율이 높은 경쟁사는 Sif, EEW가 있는데,
Sif는 네덜란드에 본사가 있으며 유럽 위주로 영업하고 있고,
EEW는 독일, 미국, 한국, 동남아에 법인을 설립하여 하부구조물을 공급하고 있다.
이익의 성장 : GPM이 성장한다
현재 씨에스윈드는 GPM이 정체되어 있지만, 이는 22년 이후 인플레이션으로 인해 원료비와 금리가 올라가면서 고정비는 지출되는 가운데 가동률이 낮아진 것이 주 원인이다.
24년 상반기까지 이어지고 있는 초과공급 국면 속에서도 AMPC 보조금을 통해 상당한 수익을 내고 있는 상황 속에서 IRA 취소가 현실적이지 않다는 전제 하에 금리 인하로 풍력 발전 업황이 정상화될 것으로 예상된다.
즉, 터빈 업체와의 협상력 측면에서 부품기업들이 단가를 올릴 수 있는 상황 속에서 앞서 언급한대로 24.3Q에도 단가 인상이 이뤄진 바가 있으며,
풍력 발전 시장의 추세적 성장 속에서 타워 수주(Q)는 늘어날 수밖에 없고,
Q 증가에 따른 고정비 분산 효과로 비용은 감소하는 가운데 인플레이션 완화로 원재료비도 감소할 것으로 전망된다.
자본배치
Bladt 해상풍력 하부구조물 사업은 해상풍력 부문이 chasm에 빠져 적자상태인 작년에 싸게 인수한 좋은 경영 판단이었다고 평가할 수 있다.
씨에스윈드(Bladt 인수) : 네이버 블로그
거기에 씨에스윈드 사업을 고려하면 풍력 타워 고객사 확장, 수직적 통합을 통한 고객사 잠김효과 강화 측면에서 훌륭한 인수 딜이었다.
또한, 해외 법인을 설립하여 고객사에 신속하게 낮은 운송비로 납품할 수 있도록 증설을 지속하고 있는 것도 지역독점을 경제적 해자의 근거로 하는 씨에스윈드에 바람직한 방향성이라고 생각된다.
밸류에이션 : 멀티플 15는 받아야..
씨에스윈드의 경우, 풍력 타워 경쟁사로 미국 Broadwind, Arcosa를 설정하고,(동국S&C는 컨센서스 없음, 중국 기업은 보조금 존재로 적정가치, 멀티플 산정 곤란) 풍력 업황이 정상화될 ’25년 fPER을 기준으로 내재가치를 산정해본다면, 15.23이다.
씨에스윈드의 ’25년 순이익 예상치는 1,944억원, 내재가치는 2.96조원, 현재 시총은 1.85조원, ’25년 fPER 9.52, 예상 수익률은 59.7%로 저평가가 심하다고 생각된다.
물론 트럼프 리스크가 상당히 크지만, 위에서 검토한 바와 같이 트럼프가 실제로 할 수 있는 일이 별로 없으며,
무리한 조치를 취하더라도 씨에스윈드의 핵심적 사업 구조에 미칠 수 있는 영향은 크지 않다.
트럼프의 자극적인 정치 선전에 비해 현실화될 기후위기와 미국 국내 부족한 전력 수요 충족, 폭등하는 전기 요금 등이 뉴스 헤드라인을 장식할 가능성이 높지 않지만, 그렇기 때문에 저평가되는 매력적인 투자대안으로서 가치투자에 적합하다고 생각한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
연말까지 투자 아이디어 대회도 진행하고 있으니 많은 참여 부탁드립니다.
신재생에너지 주주 채팅방도 있으니 관심 있으신 분들은 참여해주세요!