조선업은 코로나 시기 물류 대란 및 공급망 혼란, 러-우 전쟁, 이스라엘 중동 전쟁 등 물류 위기로 인해 상당 기간 우호적인 수요 증가 국면 속에 있다.
하지만 ’20년까지 지속된 장기불황으로 구조조정이 진행되어 공급이 한정적이다.
물론 중국 조선사들의 생산 확대라는 위협이 있지만 노동자 숙련도, 기술 개발 등 단기에 해결하기 어려운 문제가 있어 상당 기간 동안 초과공급 국면이 해소되기 어렵다.
(경제적 해자에 대한 글에서 언급한 대로 생산 원가, 단기적인 생산요소의 독점에 근거한 해자로 볼 수 있다. 기술 우위는 비용이 지출되기 때문에 견고한 해자의 근거가 아니다)
중기적으로는 IMO(the International Maritime Organization, 국제 해사기구)의 환경 규제로 친환경 선박 발주 수요가 증가하여 가격 상승 국면이 지속될 가능성이 높다.
하지만 장기적으로는 물류비 증가, 미중 대립 국면, 중국의 자립과 미국의 리쇼어링 및 공급망 재편이 지속되면 물동량이감소할 위험성에 대해서도 고민해볼 필요가 있다.
(이익 성장 내러티브에 대한 글에서 설명한 산업의 성장을 검토하는 논리와 관련이 있다)
이런점들을 고려하여 최근 발간된 조선 산업 리포트들을 리뷰하면서 현재의 조선업 초과수요가 언제까지 지속될지, 아직 투자 매력이 있는지 점검해보겠다.
24.7.10 SK, 안정적인 백로그, 선가에 집중할 때
240710 SK 안정적인 백로그, 이제 선가에 집중할 때.pdf
조선업 업황
HD한국조선해양(HD현대중공업, HD현대미포), 삼성중공업, 한화오션 등 국내 상장 조선 3사 모두 ’24년 하반기 다음과 같은 우호적 업황에 직면해 있다
1. 선박 가격 상승 : P 상승
2. 외국인 노동력 숙련도 확보, 외주 비중 감소에 따른 공정 정상화 : C 감소
3. 철강 가격 하락에 따른 원재료비 감소 : C 감소
4. 국내 조선기업들의 유의미한 생산 능력 확장 계획은 없음 : Q 유지
결국, 현재 수주되고 있는 고가 선박이 생산되는 3년간은 조선사들이 높은 협상력을 보유하는 공급자 주도 시장상황이 지속되어 GPM이 증가한다.
(P-Q-C 분석, GPM에 대해서는 성장 내러티브에 대한 글과, 경제적 해자에 대한 글을 참고)
이스라엘 중동 전쟁으로 수에즈 운하 통과가 어려워지면서 희망봉을 돌아가고 있다.
같은 물류에 소요되는 운송 거리가 증가하여 선사들이 컨테이너선 발주를 재개한다.
국내 조선사도 컨테이너선 수주를 협의중으로 수주시 단가가 더 상승할 전망이다.
국내 조선사들은 수익성 높은 계약을 선별적으로 수주하여 실적이 계속 개선될 것이다.
회사별 24.2Q 실적
HD 한국조선해양(자회사 HD 현대중공업, HD현대미포)은 24.3월 외국인 노동력 숙련도 확보, 외주 비중 감소로 공정이 정상화되면서 마진이 정상화되었다.
철강 가격 하락, 환율 상승으로 HD 현대미포조선이 분기 흑자전환하면서 HD 한국조선해양은 큰 폭의 어닝 서프라이즈가 예상된다.
삼성중공업도 외국인 노동자 수급에 따라 공정이 안정화되었으나, 100% 환헷지 전략을 사용하고 있어 긍정적인 환율 효과는 누리지 못했다.
(물론, 환율의 변동에 따른 실적 변동은 최소화된다)
하반기부터는 페트로나스 FLNG(Floating Liquefied Natural Gas, 부유식 액화 천연가스 관련 설비) 매출 인식에 따른 실적 개선이 전망된다.
한화오션은 24.2Q까지 공정차질이 발생하여 어닝쇼크가 예상되지만, 24.3Q부터는 기저효과, 공정 정상화 효과가 나타날 것으로 예상한다.
국내 3사는 모두 하반기부터 P 상승, 공정정상화와 인력난 해소 및 철강가격 하락에 따른 C 감소로 실적이 개선될 것이며,
장기적으로는 수익성 극대화 수주전략으로 고선가 건조비중이 확대될 전망이다.
컨테이너선 발주
수에즈 운하는 세계 콘테이너 해상물류의 30%, 상품 무역의 12%를 차지하는 곳인데,
‘23.11월 후티 반군이 이 지역을 봉쇄하면서 컨테이너 운임지수가 두 배 이상 상승했다.
이로 인해 아프리카 남단을 우회하는 물동량이 33배 급증하면서 동일 물류를 운송하는 데 필요한 컨테이너선 사용 기간이 급격히 늘어났고,
중국이 미중 무역갈등에 대응하여 재고를 밀어내면서 컨테이너선이 크게 부족해졌다.
물류 기업들은 ’21년 글로벌 병목현상 때 마련한 현금으로 이미 ’23년 대규모 컨테이너선 발주를 진행했고, ’23년 하반기 인도에 따라 치킨게임이 예상되었지만,
수에즈 운하 사태로 운임이 급등하면서 물류 기업 실적이 반등하고 있다.
이에 따라 미처 발주하지 못한 컨테이너선 발주가 협의중이다.
24.6월 CMA-CGM이 HD현대중공업, HD현대삼호에 18척 발주,
Maersk, Hapag-Lloyd, COSCO 등 기업이 발주를 계획중이며,
일부는 삼성중공업, 한화오션과 계약을 협의중이다.
또한, ’23년 발주 당시 친환경 교체 발주를 진행하지 못한 하위티어 선사들의 발주가 진행될 것으로 전망된다.
수주 현황
국내 조선사 수주 현황
이미 27년에 인도되는 선박은 생산능력을 다 채운 상태이다.
HD한국조선해양은 CMA-CGM 18척 발주로 ’27년 인도 슬롯이 완판되었고, ’28년 인도 슬롯 완판을 기다리는 중이다.
공급자 주도 가격협상을 HD 한국조선해양이 리드하는 형국이다.
삼성중공업은 올해 수주 목표의 50.2%가 채워져 있으며, LNG선, FLNG 등을 글로벌 탑티어 선사들과 협의중이어서 목표 달성에 큰 무리가 없다.
한화오션은 수주 목표 가이던스를 제시하지 않고 있으나, 내부적으로는 연 70억불 정도가 목표인 것으로 추정되며, 24.7월 60억불 규모의 수주를 기록중이다.
LNG선, 대형컨테이너선 건조 계약을 협의중으로, ’23년 우려했던 수주잔고는 하반기에 높아질 것으로 예상된다.
LNG선 피크아웃?
글로벌 LNG 프로젝트에 따라 추가 소요되는 LNG선은 약 400척이다.(러시아 제외)
대부분 북미에서 진행중이며, 이를 중국 조선소에 발주할 가능성은 낮다.
중동 카타르에너지는 한국, 중국 조선사와 협의중이다.
사우디 아람코, UAE 애드녹 등의 LNG 투자 계획이 발표되어 LNG선 발주가 예상된다.
한화오션은 미 LNG기업인 NextDecade 지분을 추가 확보하여 경영권 확보 예정이다.
NextDecade는 ’23년 미국 총 LNG 수출의 31.5%에 해당되는 수출 터미널을 건설중이다.
현재 건설중인 물량 기준 LNG선 18~20척이 필요하며, 확장 계획까지 고려하면 상당한 물량을 장기적으로 한화오션 등 국내 조선소가 가져올 가능성이 높다.
또한, 중국은 LNG선 경험이 적고, 중국 LNG선이 고장나 문제를 일으킨 전례가 있어,
납기 및 품질에 대한 불확실성이 있는 중국 조선소를 찾을 가능성은 낮다.
신조선가 상승세
조선사들은 지속적으로 선박 공급 제한을 유지하면서 수익성 위주의 선별 수주를 통해 실적 개선 모멘텀을 이어갈 계획이다.
또, 점진적으로 강화되는 IMO 환경규제를 바탕으로 수주 확장 기조 유지가 전망된다.
선사들은 폐선 후 고철 스크랩을 통해 얻는 이득과 노후 선박 운용에 따른 이득을 비교하여 폐선 여부를 결정하는데, 폐선 척수가 ’20년을 기점으로 꾸준히 감소하고 있으며,
신조선가 지수는 지속적으로 상승하고 있다.
강한 수요를 반영하는 폐선 통계를 통해 볼 때, 신조선가 지수의 고점을 논하기는 시기상조이다.
왜냐하면, 조선소의 가격 협상력은 계속 유지될 것이며, IMO 환경규제로 선박에 요구되는 선박 스펙이 고도화되고, 친환경 선박 발주 수요가 지속될 것이기 때문이다.
24.7.17 신영, 구조조정의 완성 & 조선업 신뢰회복 구간
240717 신영 구조조정의 완성& 조선업 신뢰 회복 구간.pdf
20년 이후 매년 조선업은 수주 감소 우려로 시작했다가 사라지는 상황이 반복되고 있다.
IMO는 MEPC 81차 심의(24.3.18~22일)에서도 하위 등급 선박에 대한 페널티를 명확히 정하지 못해서 저등급 선박 퇴출에 대한 기대는 충족되지 않았다.
하지만 선사들은 선제적으로 대체연료를 선택하여 컨테이너선을 교체하고 있다.
이 가운데 조선업은 구조조정이 완료 단계에 접어들어 ‘적은 양의 선박을 더 적은 기업들이 만드는 구조’로 바뀌었다.
24.7.26 NH, 재차 연장되는 사이클, 수주 기회는 충분
24년 하반기 컨테이너선, LNG선, 국내 군함, FLNG, MR 탱커 등 수주 기회가 많다.
특히 컨테이너 운임 급등으로 선사들의 신규 선박 발주가 재개되었다.
중장기적으로는 미국 LNG 프로젝트 재개, 환경규제 대응, 물류기업들의 재정여력 확보 및 점유율 경쟁으로 수요가 늘 것으로 전망된다.
국내 조선사들은 27년 인도 슬롯을 대부분 채웠고, 28년 슬롯을 제한적으로 열어 고가의 선박을 선택적으로 수주하고 있다.
신조선 발주 지속
24년초에는 높은 신조선가, 고금리로 발주환경이 좋지 않아 수주금액 감소가 예상되었다.
하지만 물류비 증가에 따른 컨테이너선 발주 재개, 탱커 발주 호조, LPG, 암모니아 운반선 발주 강세, LNG선 발주로 양호한 수주 흐름이 지속되었다.
27년 인도 슬롯이 감소하여 선사들이 조급해지면서 조선사 협상력이 강화되었고,
원가 및 인건비가 둔화되고 있음에도 신조선가 가격이 상승하고 있다.
21년 컨테이너선, 22년 LNG선, 23년 유조선, 석유화학제품 운반선, 가스선이 주로 발주,
24~25년은 LNG선 등 가스선, MR 탱커, 액화이산화탄소 운반선 수주가 기대된다.
신조선가 상승 추세 속에 특히 국내 조선사들의 주력 선종인 LNG선, MR 탱커선 등의 선가 상승이 눈에 띈다.
27년 슬롯이 대부분 채워진 가운데 국내 조선사들은 최근 가격 상승을 향유하기 위해 일부 슬롯을 열어 신조선 수주를 선별적으로 진행하고 있으며,
공급자 중심 시장 현황에 따라 신조선가는 당분간 점진적인 상승세가 지속될 전망이다.
수주 선종 현황 점검
컨테이너선은 선사들이 재정여력을 확보한 가운데 홍해 이슈, 미국 대중관세 이슈로 운임이 증가하여 발주가 재개되었다.
최근 중국 조선사 New Times SB, HD현대중공업, HD현대삼호가 컨테이너선을 수주했고, 삼성중공업, 한화오션도 수주 논의가 진행중이다.
LNG선은 미국 LNG 프로젝트가 재개될 경우 100척 이상의 발주가 예상되며,
이 외에도 LNG 프로젝트가 다수 진행중이다.
MR 탱커는 러시아 정제유 수출제한, 홍해 이슈로 인한 톤 마일 증가로 석유화학제품 운반선 운임, 용선료가 호조세를 이어가면서 발주가 늘고 있다.
또한 환경 규제에 대응하기 위한 교체발주도 늘어나고 있다.
국내 조선사 24.2Q 실적 리뷰
HD현대중공업은 건조량, 선가 증가로 매출이 증가하는 가운데 생산공정 안정화, 외주비 하락으로 어닝 서프라이즈를 시현했다.
HD현대미포는 공정 안정화, 외주비 감소, 자회사인 HD현대베트남조선의 이익성장세로 어닝 서프라이즈를 시현했다.
특히, 대형선 대비 건조 기간이 짧아 23년 수주 선박이 전체 매출의 17%였던 것이 빠른 수익성 개선의 원인이었다.
삼성중공업은 이익 증가세가 지속되는 가운데 페트로나스 FLNG 프로젝트가 매출에 반영되어 이익 레벨이 높아졌다.
하반기 해양플랜트 매출이 재차 증가하여 이익 레벨이 높아질 전망이다.
24.7.26 삼성, 이익으로 조선주를 평가할 수 있는 시점이 다가오는 중
240726 삼성 이익으로 조선주를 평가할 수 있는 시점이 다가오는 중.pdf
고품질 업황 지표
글로벌 선박 발주량은 20년 바닥을 친 이후 꾸준히 상승하는 추세였다.
다만 24년 초에는 지정학적 분쟁, 금리 인하 지연, 미국 선거 등 불확실성이 높아 선사들의 선박 구매가 늦춰질 것으로 예상되었다.
하지만 수주량 유지, 선가 상승, 고부가 선종 위주 수주로 수주액이 20% 증가하였다.
선종을 기준으로 유조선과 LNG선, 컨테이너선 발주량이 크게 증가했다.
컨테이너선의 경우 ‘21년 수주받은 최대 규모 선박이 인도되어 선박 수급이 유리하지 않음에도 운임이 강세로 유지되었다.
이는 선주들이 미래 업황 전망을 나쁘지 않게 보고 있으며,
환경 규제 선박 운항 속도 감소로 실질 선박 수요가 증가했으며,
연비가 좋지 않은 노후선이 폐선되어 선박 수요가 높게 유지될 것으로 예상하기 때문이다.
또한, 대기업 선주사들이 자발적, 선제적으로 친환경선을 발주하고 있어 IMO가 환경 규제를 강화하지 않았음에도 선박 환경규제가 강화될 수 있는 여건이 조성되고 있다.
LPG/암모니아선은 한국 조선사 24년 수주의 19%인데 진입장벽이 높은 선종으로,
LPG와 암모니아는 화학적으로 유사하여 LPG선을 암모니아 운반선으로 전용할 수 있다.
LPG선의 한국 점유율은 54%, 암모니아 운반선은 66%, 이 중 대형선인 VLAC는 77%이다.
암모니아는 비료의 원료로 사용되는 물질로, 러우전쟁 이전 암모니아는 전세계 수출의 20% 이상이 흑해로 유통되었기 때문에 현재 암모니아의 운송거리가 크게 늘어났다.
암모니아는 수소의 운반 수단으로 활용 가능한 물질로, 수소보다도 에너지 밀도가 높은 친환경 에너지이다.
암모니아 운반선 발주 증가는 한국이 점유율 방어를 용이하게 할 수 있음을 의미한다.
신조선가는 지속적으로 상승 중인데, 이는
1) 예상외 운임 강세를 거듭하고 있으며, 환경 규제 강화로 강세가 유지될 개연성이 높고,
2) 일본의 조선업 축소, 한국의 인력 확보 어려움, 중국 증설 지연으로 Q가 제한적이며,
3) 선박 발주가 증가하여 수주잔고가 쌓이고 있어
피크아웃을 우려할 단계가 아니기 때문이다.
밸류에이션
조선업은 전통적으로 이익률 변동폭이 커서 PBR을 기준으로 평가해왔다.
현재 PBR은 2.3배 수준이었는데, 이는 ’06년 호황기 초입의 PBR 수준이다.
’06년 초호황기는 수요개선으로 발생한 호황기로, 신규수주, 수주잔고, 인도량 등 양적 지표가 급격히 개선되었는데, 현재의 호황은 공급축소로 일어난 호황기이다.
공급부족에 따른 호황기는 선박 공급을 결정하는 숙련공을 단기에 확보하기 어렵기 때문에 변동성이 낮고 예측가능성이 높은 호황기로 평가할 수 있다.
조선사의 손익이 구조적으로 개선되면서 PER 기준 밸류에이션 사용이 늘 것이다.
구조적 손익 개선의 근거는,
1) 저가 수주 물량이 소진되면서 매출이 늘어날 것으로 보이며,
2) 강재 가격 인하, 인력 부족 완화로 외주비용 감소 등 비용이 줄어들고 있으며,
3) 신규 고용된 외국인의 상당수가 선박 건조 과정을 1회 이상 경험하게 되면서 생산성이 개선되고 있다.
(외국인 조선 노동자는 21년 4.5천명, 22년 6천명, 23년 15.5천명=총 조선 근로자의 16%)
이익기준으로 밸류에이션을 평가하게 되면, 전기, 방산 등 기계업종은 PER이 22배 내외인데 반해 조선업종은 25년 PER 기준 20배가 되지 않아 주가 레벨업이 가능하다.
24.7.29 다올, 시작에 불과
24.2Q 국내 조선사들은 외국인 노동자 투입, 외주단가 하락, 수주 선박 가격, 선박 단가 및 종류 구성 개선 등으로 인해 어닝 서프라이즈를 기록했으며,
하반기 철강 가격 인하, 노동자 생산성 제고, 지속적인 선박 종류 구성 개선이 이뤄져 매력적인 상황이다.
특히 한국 조선사들이 공급자의 협상력이 높은 상황에서 컨테이너선, LNG선, 가스선 등 고가의 선박들을 선별적으로 수주받고 있어서 지속적으로 업황이 개선될 것으로 예상
24.9.4 한국, 2024년 8월 커버리지 조선사 상선 orderbook 점검
240904 한국 2024년 8월 커버리지 조선사 상선 orderbook 점검.pdf
조선사들은 선별수주 전략으로 슬롯을 비워뒀는데, 한화오션은 빈 슬롯을 고가의 컨테이너선으로 채웠으며, 나머지 조선사들도 컨테이너선 프로젝트를 확보중이다.
또한, 카타르 LNG 운반선 프로젝트 수주 협의가 진행 중으로, 수주 잔고는 양적, 질적으로 탄탄한 상황이다.
24.9.20 다올, 이제 연말까지는 한국 조선 차례
240920 다올 이제 연말까지는 한국 조선 차례.pdf
최근 중국 양지장과 New Times SB는 대규모 캐파와 인력에
낮은 선가와 금융 제공이라는 무기까지 갖춰서 ’27년 인도 캐파를확대했다.
이를 통해 MSC, ONE, Seaspan, Maersk까지 대규모 ’27년 인도분 수주를 받아갔다.
특히, Maersk는 전통적으로 한국 조선사를 선호하던 선사인데 다각화 차원에서 중국 조선사에 발주를 내서 아쉬움이 큰 상황이다.
다만, 앞으로 남은 프로젝트들은 대만의 Wan Hai, Evergreen, AP Moller-Maersk, Hapag-Lloyd이며, 이들은 전통적으로 한국 건조 비중이 높은 기업들이다.
다만, 중국 조선사의 경우 증설을 감안하더라도 27년 생산 여력이 없어 한국 조선사밖에 선택지가 없는 상황이다.
앞으로 점유율보다는 고가의 수주를 통해 이익을 창출하고, 벌어들인 자본으로 미래 투자가 절실한 상황이다.
LNG선의 경우, 진행중인 LNG 프로젝트 규모를 감안할 때, 30년까지도 수주를 걱정할 필요는 없는 상황이다.
결론 : 단기 매력은 충분하나 장기적 관점에서는 리스크 산적
현재의 우호적 업황은 단기에 그치지 않을 것으로 예상된다.
1) 지정학적 위기 해결은 요원하며, 물류 비용은 높은 수준을 유지할 것으로 예상된다.
2) 숙련 노동자 육성이 어려워 선박 건조 능력은 제한된 수준이 한동안 유지될 것이다.
3) 금리 인하, 높은 물류비, 중기적 환경 규제 강화는 선사들의 수요를 높일 것이다.
4) 철강 가격 안정화, 환율상승 등도 우호적이다.
단기, 중기, 장기적으로 리스크는 다음과 같다.
단기적으로 중동 지정학적 위기가 특정 계기에 완화되어 물류비가 줄어들 수 있다.
중기적으로는 중국의 선박 건조 능력 확장, 기술 개발이 위협적이다.
항상 중국의 기업들은 비시장적 경쟁자라는 것을 잊어선 안 된다.
장기적으로는 미중 무역갈등, 보호무역주의, 미국의 리쇼어링 정책 등으로 전 세계적 물동량이 감소할 수 있다는 위험이 있다.
가치투자 원칙에 비추어 조선업 업황을 평가해보면,
이익성장 내러티브 측면을 검토해보면,
장기적으로 보호무역 강화, 공급망 디커플링, 신재생에너지 비중 확대 등 메가트렌드를 고려하면 세계적 물동량이 증가할 것으로 보이지 않아 산업 성장이 예상되지는 않는다.
또한, 중국 조선사들의 점유율 상승이 예견된다.
따라서 P, C 측면의 협상력을 바탕으로 이익률이 개선될 것이라는 논리가 주된 이익 증가의 내러티브가 된다.
이는 상당히 제한적인 내러티브이다.
경제적 해자는 앞서 말한대로 단기에 생산 능력이 제한적인 가운데 생산요소를 확보했다는 점이나, 중국 조선사들의 캐파 증설을 보면 장기적인 해자로 보기는 어렵다.
자본배치 측면에서는 높은 ROE를 장기간 유지한 이력이 없기 때문에 긍정적으로 평가하기 어렵다.
따라서 장기적으로 주가와 무관히 내 실수를 성장이 커버해줄 투자처로 조선업을 투자하는 것은 어렵다고 보여진다.
다만, 단기적으로 우호적 업황이 실적으로 실현되는 과정에서 주가 상승을 향유하는 수준으로 제한적으로 투자하는 것은 유효한 투자전략이라고 생각된다.