Freightos Limited(NASDAQ : CRGO) 보관

CRGO, 역진귀납의 결과 우리가 도달할 곳

CRGO에 역진귀납을 적용하면 어떤 결론에 도달할 수 있을까?

경제학은 궁극적으로 인간의 선택을 공부하는 학문이다.
조금 거칠게 분류하자면 개별 경제주체의 선택을 공부하는 분야를 미시경제학,
국가 단위 정책결정자의 선택을 공부하는 분야를 거시경제학이라고 생각하면 될 것이다.

이 때 주어진 조건 하에 경제주체들이 어떤 선택을 할지 공부하는 세부 과목이 ‘게임이론’이다.
주어진 게임의 룰 속에서 주체들의 선택을 사전에 예측하는 것이다.

각각의 선택 가능성에 따른 주체들의 효용을 나열한 것을 게임트리(game tree)라 하고,
각 마디(영어로는 node라고 한다)에서 효용을 가장 크게 하는 선택을 한다고 할 때,
게임트리 가장 마지막 마디부터 최선을 다한 선택의 결과를 예측하여 순차적으로 각 플레이어가 선택할 대안들을 찾아나가 결국 합리적 선택의 결과 나타날 가능성이 가장 높은 결과를 예측하는 방법을 ‘역진귀납’이라 한다.

위 게임트리 구조가 정해져 있다면 가장 나타날 가능성 높은 결과는 무엇일지 예측해보자.

나는 가치투자자, 장기투자자는 역진귀납을 하는 사람이라고 생각한다.
현재 주어진 정보를 최선으로 종합하여 어떤 기업의 최종 모습이 어떨지를 그리고,
희망하는 모습이 나타나게 될 가능성이 충분히 높은지를 평가해보는 것이 가치투자자에게 가장 핵심적인 능력이 아닐까?
그리고 CRGO가 최종적으로 도달하게 될 기업 모습을 감안하면 지금 주가의 움직임에 연연할 필요가 없다고 생각했다.

역진귀납과 반도체 산업

이런 관점에서 최근 시장의 모습을 보자면 우려스러운 부분이 있다.
나는 반도체 투자가 상당히 위험하다고 생각하며,
특히나 지금처럼 주가가 많이 올라간 상황에서 마이크론 내부자가 대량으로 주식을 매수했다든지 일론 머스크가 마지막 병목은 반도체라고 했다든지 하는 발언만을 믿고 투자하는 것은 더더욱 위험하다고 생각한다.

“이 게임이 충분히 오래 지속되었을 때, 가장 강한 플레이어들, 경제주체들이 합리적으로 행동한 결과는 무엇인가?”

중국은 계속해서 반도체 장비를 국산화하고 있으며, 그 마지막 퍼즐인 EUV 노광장비조차도 시장 예상보다 훨씬 앞서서 상용화를 눈앞에 두고 있다.

그리고 지난 주 핫했던 트럼프의 무역확장법 232조의 의미는 공급망 리스크를 줄이고, MAGA의 기치 아래 일자리를 창출할 수 있도록 반도체도 미국 내에 밸류체인을 형성하겠다는 것이었다.
그리고 그 기한을 180일로 정해두었다.
이는 필연적으로 반도체 생산능력 증설을 가져올 수밖에 없다.
그리고 일론머스크도 자본을 투입하여 반도체 생산을 추구하겠다고 한다.
일론 머스크 “테슬라 2나노 반도체 공장 설립 장담”, 삼성전자 TSMC 겨냥

이론적으로 시장 규모가 두 배 커져도 생산 주체가 두 배 늘어나면 협상력이 유지되지 못한다.
게다가 비시장적 경쟁자인 중국의 진입은 막을 수 없다.

이 최종 시나리오가 실현되었을 때 가장 위험한 부분은,
반도체 설비는 한 번 지으면 멈추기 어렵고, 감가상각은 고정적으로 소요되며, 철수비용이 막대하다는 점이다.

이 시나리오가 자주 무시되는 이유는 중국 국산화가 아직 부족해보이고, 당장의 실적은 좋으며, 기술격차가 커보이기 때문이다.
하지만 역진귀납은 이렇게 말한다.

“끝에 도달했을 때 무엇이 남는가?”

이 관점을 시장이 받아들이고 있기 때문에 항상 반도체 증익 사이클에 멀티플이 줄어들면서 손실을 본 주주들이 이건 시장이 억지를 부리는 것이라고 주장하는 국면이 이어져왔다.
하지만 주주들의 주장과는 달리 이런 사이클은 반복되어 왔다.
그리고 “This time it’s different”가 영어에서 가장 비싼 네 단어라는 말은 너무나 유명하다.

CRGO가 도달하게 될 미래 모습

몇 주 동안 팔로업 했던 바와 같이 말이 안 되는 억지로 주가가 많이 내려왔다.
억지라기보다는 유동성이 좀 부족한 가운데 몇몇 사람이 부정적으로 생각하고 팔기만해도 주가가 하염없이 하락했고, 그 하락이 더 큰 하락을 가져왔던 것 같다.

하락을 처음 촉발한 원인은 non-recurring 매출 감소로 3분기 컨콜 때 4분기 매출 가이던스를 다소 낮게 잡았다는 점이었다.
그리고 이어진 뉴스는 CEO의 사임이었다.
$3.3~$3.4를 왔다갔다 하던 주가가 2달러까지 떨어졌다.
하지만 내재가치는 변하지 않았다.

이번 KPI 발표로 시장이 CRGO가 견조하게 성장을 이어가고 있다는 데 대한 확신을 다시 갖게 된 것으로 보인다.
물론, 유동성이 적고 적자기업이라는 점은 변하지 않았기 때문에 언제 다시 2달러 초반의 주가로 돌아가도 이상하지 않다.
하지만 우리가 관심을 갖는 것은 CRGO가 보유한 잠재력을 바탕으로 한 내재가치이며,
잠재력이 현실화되는 시점의 기업의 모습이며, 그것이 역진귀납을 통해 내려야 할 결론이다.

CRGO ‘25.3Q 컨콜에서 엿볼 수 있는 몇 가지 단서들

컨콜을 다시 한 번 자세히 복기해보면서 우리가 최종 모습을 그리는 데 있어 몇 가지 단서로 찾을 수 있는 조건들을 확인하여 이 게임의 룰이 무엇인지 파악해보려고 한다.
Freightos Limited (CRGO) Q3 2025 Earnings Call Transcript | Seeking Alpha

CRGO는 유럽, 미국에서 높은 침투율을 보이고 있으며, 아시아에서 기회가 있다.
하지만 더 중요한 것은 더 많은 수요자와 공급자, 그리고 더 높은 빈도를 통한 성장이다.
즉, 침투율이 이미 높다는 것은 문제가 되지 않는다.

3분기 전체 시장 물류은 4% 증가했고, 단가는 6% 감소했다.
하지만 CRGO가 처리한 GVB는 27% 증가했다.

이런 성장이 가능했던 이유는 한 번 입점하게 되면 사용자(cohorts)들이 평균적으로 2년 동안 3~4배 정도 거래량을 늘려나가기 때문이다.

그리고 초기에는 상대적으로 낮은 수수료의 상품을 사용하다가 점진적으로 더 사용량을 늘려가면서 높은 수수료의 상품을 사용하게 되는 ARPU 증대 효과가 있다.

결국 이러한 메커니즘을 통해 시장 상황이 좋지 않은 가운데서도 사용자들의 자연적인 사용량 증가와 사용 상품 믹스의 고가화를 통해 매출이 증가하고 있는 것이다.

그리고 해운 분야는 물동량 기준 세계 물동량의 90%를 담당하며,
GVB 기준 항공 물류의 3배 정도인데,
(아마도 항공 물류 단가가 더 높기 때문인 거 같다)
28년부터 본격적으로 매출이 발생될 것으로 보이며,
벌써 솔루션 매출은 일부 발생하고 있는 상황이다.
(위에서 본 바와 같이 솔루션 매출로 고객들이 견적을 내고 정보를 얻는데 플랫폼을 사용하기 시작하면 점진적으로 수수료 매출이 따라오는 영업 구조이다)

그리고 비용에 있어서는 현재 수준을 유지해서 26.4Q 조정 EBITDA 기준으로 흑자를 달성한다는 계획이다.

CRGO의 최종모습

사실 나는 현재 상태에서 최종모습이 어떻게 될지 예상하는 것은 조금 힘들다고 생각한다.
하지만, 최소한 올해 말 BEP를 달성하고 난 뒤에 29년까지 약 3년 동안의 성장 기간 동안 해운 분야에서 발생하는 매출이 성장세를 일정 수준 이상 유지해줄 것이라는 확신은 갖고 있다.

‘25.3Q까지의 GVB 성장세는 23~24년 동안의 항공사와 사용자 증가세를 반영한 것으로
위 내용을 감안할 때 2년 정도의 시차가 존재하며,
그 이후에는 사용하는 서비스 Mix의 변화로 인한 수수료율 증가가 나타나는데 걸리는 시차가 다시 존재한다.
결국 사용자 증가로부터 매출 증가가 나타나는데 소요되는 시차가 존재하며,
현재까지 이어지는 항공 물류 수요자와 공급자 파트너십 확대 추이를 감안하면 향후 3년 이상은 항공 부문의 성장세가 둔화될 가능성이 낮다고 판단된다.

경영진이 말한 솔루션 매출 성장이 수수료 매출 성장을 견인하여 수수료 매출 성장이 더 빠르게 나타나는 국면이 도달하는 데에는 기간이 많이 남았다고 생각된다.
(매출 추이를 보면 아직 대체로 솔루션 매출 성장률이 수수료 매출 성장률을 상회하고 있다)

그리고 그 이후에도 수요자가 공급자를 유인하고 공급자가 수요자를 유인하는 네트워크 효과를 바탕으로 항공물류 부문 매출 성장세가 유지될 개연성이 높다고 생각된다.

따라서 아주 보수적으로 보더라도 현재의 YoY 매출 성장률이 유지될 가능성이 높다.
그리고 이에 비해 26.4Q까지, 그리고 그 이후에도 비용을 효율적으로 집행하는 기조는 유지될 가능성이 높다고 생각된다.

생산원가, 판관비, R&D 등 비용은 거의 증가하지 않고 있으며,
상당 수준의 성장을 이루기 전까지는 이러한 회사 운영 기조가 유지될 수 있다고 생각한다.
그 결과 ‘26.4Q까지 ‘25.3Q의 2.8M 수준의 조정 EBITDA 적자가 해소된다면,
연말 기준 순이익은 warrant 손실을 제외하면 $1.5M 정도 적자일 것으로 예상되며,
분기 매출은 $10M 정도에 달할 것으로 예상된다.

이후 3년 동안 27%의 매출 성장이 유지된다면 29.4Q 분기 매출은 $20M 정도로 추정되며,
그 동안 비용 증가를 8% 수준으로 제한할 수 있다면 비용은 $14.5M, 분기 순이익 $5.5M,
연 순이익 $22M 정도를 Base Case로 예상할 수 있게 된다.

성장률 상회 요인은 항공 물류 성장률이 네트워크 효과를 통해 유지/개선되면서 거기에 해운 물류 성장이 더해지는 것이며,
하회 요인은 캐시카우인 항공물류 부문이 경쟁 심화, 성장률 한계 도달로 해운 물류 성장이 가져다주는 성장 효과보다 더 큰 상쇄 요인이 되는 것이다.

나는 Base Case가 실현될 확률이 50%, 상회 요인이 실현될 가능성 25%, 하회 요인이 실현될 가능성을 25%로 보고 있다.
그랬을 때 연 순이익 $22M은 실현 가능성이 75% 이상이 되는 확률 높은 미래로서,
AI를 덧입힐 수 있는 플랫폼 기업, 물류 디지털화 선도기업으로서의 프리미엄을 더했을 때 최소한 PER 20배는 줄 수 있지 않을까 생각하며, 그랬을 때 시총은 $440M으로, 217.8%의 수익을의미하며, 선반영을 감안하여 ‘29.1월 해당 시총이 달성된다고 감안했을 때 연 수익률 기준으로 47%의 수익을 예상한다.

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CRGO CEO 사임, no worries for 가치투자자

일회성 매출 감소라는 내재가치, 성장성과 무관한 이벤트로 가이던스를 낮춘 CRGO가 이번 주에는 CEO 사임이라는 악재를 만나 주가가 단기간에 1/3이 빠지는 경험을 했다.

137,000 * 1.81 * 1,480 = 366,995,600
나에게도 40일만에 평가손실 3.67억원이 발생헀다.
하지만 후회되지는 않는다.

가장 큰 비중을 CRGO에 투자하고 있었기에 큰 손실을 볼 수밖에 없었지만 그럼에도 불구하고 내가 생각한 투자 아이디어를 변경할만한 사실은 발견되지 않았기 때문에 보유 의견에도 변함이 없다.

‘경제적 해자’에서 팻 도시는 CEO가 기업이 보유한 영속적 해자가 아니라고 주장한다.
CEO는 언젠가 기업을 떠나간다.
물론 주주로서 기업과 함께하는 좋은 소유자와 동행하며 누릴 수 있다면 나쁠 이유는 없다.
하지만 우리는 대체로 소유자의 영향력을 과대평가한다.
패턴을 찾기 어려운 것에서도 우리는 쉬운 원인을 찾으려 하고,
그랬을 때 가장 좋은 대상은 CEO가 아닐까?

버핏님께서는 바보도 운영할 수 있는 회사에 투자하라고 하셨다.
나는 지금 CRGO가 이미 변곡점을 지나 선순환 구조를 통해 매출 성장의 기울기가 더 가팔라지고 있기 때문에 바보도 운영할 수 있는 회사라 생각한다.
항공, 해운 물류 수요자와 공급자가 많다는 점 자체가 다른 수요자와 공급자를 끌어들이는 힘의 원천이 된다.

그리고 CEO가 내부자로서 뭔가 부정적 징후를 포착하고 Exit을 하려는 것이라면,
SEC는 증권범죄에 대해 잔인하다고 할 정도로 가혹한 처벌을 내리는 것으로 유명하다.
그렇기에 미국이, 뉴욕증시가 자본주의의 첨단에 서 있을 수 있는 것이다.
그리고 Zvi Shreiber는 계속하여 기업가 활동을 추구하는 사람이라는 점에서 법적으로 문제가 없지만 도덕적으로 비난받을만한 행동을 할 유인이 적다.

물론 아직 내가 알지 못하는 어떤 일이 일어날지 모른다.
어떤 돌발 악재가 우리를 기다리고 있을지 알 수 없다.
하지만 그것이 CRGO 내재가치에 직접 영향을 미친다는 충분한 근거가 없는 상황에서 주가만 하락한 시점에 소중한 지분을 헐값에 매각하는 행위는 자산을 축적하는 길과는 반대라고 생각한다.

우리는 대체로 너무 걱정이 많고, 그래서 너무 많이 행동한다.

Do you have a problem in life?

애초에 나는 CRGO를 비롯한 커버기업들이 결과적으로 성장 내러티브를 실현할 거라는 데 대한 큰 의심을 품지 않는다.
그렇다면 애초에 주가 하락 자체가 인생에 있어 문제가 될 이유가 없다.
만약 문제가 된다 하면 그것은 투자 방식에 문제가 있었던 것일 가능성이 높다.

만약 문제가 된다면 두 번째 질문으로 넘어가보자.

Can you do something about it?

주가가 하락한 데 대해 뭔가를 할 수 있나?

매도는 하락한 데 따른 효과적인 대응이 아니다.
오히려 더 큰 손실을 가져올 뿐이며,
실제 가치와 주가의 괴리가 커져서 올라갈 일만 남은 주식을 파는 것은 바보같은 일이다.
조금씩 매수를 해볼 수는 있겠지만 이를 통해 주가를 조정해보려고 하는 것은 무모하다.
결국 주가 자체에 영향을 미치려 할 방법도, 이유도 존재하지 않는다.

Then why worries?

이렇게 말하고 있지만 작지 않은 평가손실이 나를 아프게 하는 것은 변함없는 사실이다.
그리고 더 아픈 것은 내 투자 아이디어에 공감하여 CRGO에 투자한 동료들의 손실이다.

하지만 나는 이 시기를 빌어 LTO 투자관을 더 강조할 수밖에 없다.
그리고 이런 시련의 시기를 견뎌내는 경험을 통해 더 견고하게 나아갈 기반을 마련하자고 여러분에게 더 강하게 권유할 수밖에 없다.

그리고 이런 어려운 시기를 빌어 모두에게 다시 한 번 감사한 마음을 전하고 싶다.

CRGO의 잠재력을 모르는 시장(2Q 성과지표)

CRGO가 놀라운 ‘25.2Q 잠정 성과지표를 발표했다.
그런데 더욱더 놀랍게도 주가와 거래량은 ‘마치 아무 일도 일어나지 않은 것 같은’ 느낌이었다.
(7.15일 발표 이후 18일(금) 4.78% 상승을 제외하면 거의 3일 동안 시장은 잠정 성과지표 발표를 전혀 좋은 뉴스로 인식하지 못했다)

이번 잠정 성과지표 발표는 Investing.com에도 뉴스로 공유되지 않아 15일 발표된 것이라는 것만 알고 정확히 장전/장중/장후 언제 잠정 성과지표를 발표한 것인지는 모른다.
(나조차도 발표한다는 사실만 알고 있었어서 하루 늦은 16일 Freightos IR 홈페이지에 들어가서 직접 확인했다. 그 어떤 플랫폼에도 뉴스로 발표되지 않았으며,
17일 Seeking Alpha에 잠정 성과지표 발표와 관련된 분석 글이 하나 올라왔을 뿐이다.
해당 분석 글은 성과지표 외에 새로울 것이 없는 분석이어서 따로 업데이트하지 않을 예정이다.)

언제 발표했다고 보더라도 이후 거의 3일 동안 주가 변동이 없었다.
시총 1,681억원에 불과한 스몰캡으로 아무도 관심을 갖지 않아서라고 생각한다.
잠정 성과지표를 발표해도 뉴스 한 줄 나오지 않는 주식이다.

관심이 몰리는 주식은 반드시 고평가된다.
고평가될수록 영구손실 가능성은 높아진다.
그래서 나는 이렇게 아무도 관심이 없는 주식을 정말로 좋아한다.

이번 발표가 정말 시장이 반응했어야 할 정도로 호재였는지 객관적으로 생각해보고,
커버 기업으로서 조건이 계속해서 충족되는지,
투자 아이디어가 강화되는지 혹은 약화되었는지를 평가해보도록 하겠다.

CRGO ‘25.2Q 잠정 성과지표

CRGO는 매분기 마감 15일 정도 후에 실적을 미루어 짐작할 수 있는 성과지표(KPI : Key Performance Indicators)를 발표한다.
Freightos Reports KPIs with Record Transactions for Second Quarter of 2025
이런 투명성은 미국 주식에 투자하는 장점이기도 하다.
(지난 분기까지는 Investing.com에 뉴스가 올라왔는데 섭섭하게 이번 분기는 뉴스 한 줄이 안 올라왔다. 시장의 무관심을 확인해서 오히려 좋아)

CRGO KPI 지표 정리

Actual Transactions는 거래건수, GBV는 거래액수, #of Carriers는 플랫폼 입점 운송기업수, Unique Buyer Users는 플랫폼에 들어온 독립 수요 유저수를 의미한다.
거래건수, 거래액수는 플랫폼 수수료 매출과 관련된 지표이며,
운송기업수, 유저수는 솔루션 구독 매출과 관련된 지표이다.

이번 기회에 지난 분기별 KPI를 모두 찾아서 보기 쉽게 정리해봤다.
아쉽게도 ‘22.4Q 이전에는 지금하고 다르게 KPI를 제공해서 데이터가 없었다.

매출과 KPI 추이

엑셀로 정리한 자료를 깔끔하게 그래프로 정리해봤다.

주황색 거래건수와 초록색 거래액수가 꾸준히 증가하고 있는 가운데 24.3Q~25.1Q 동안 수수료 매출은 계속 $2.3M에 머물렀다.
아마도 이번 분기 실적에는 거래건수/액수 급증이 반영되어 매출이 높게 나오지 않을까?

갈색 캐리어 수는 꾸준히 늘어나고 있는 가운데 핑크색 유저수는 ‘25.1Q 주춤했다가 다시 반등하였다.
보여지는 기간 동안 플랫폼에서 운임, 운송 서비스 정보를 구독하는 기업/수요자가 지출하는 구독료 매출은 급등세를 보여,
‘25.1Q에는 유저수 감소에도 불구하고 $4.6M으로 YoY 31.43% 증가했다.
이러한 구독 매출은 유지되는 경향성이 있으며, 네트워크 효과에 의해 따로 마케팅 없이도 ‘저절로 성장하는’ 영역이기 때문에 앞으로 견조한 성장세가 시현될 것이라는 강력한 근거가 된다.

KPI를 활용한 매출 회귀분석

이러한 두 카테고리의 매출에 대해 KPI들과 회귀분석을 수행해봤다.
(통계학적인 사전지식이 없으신 분들은 패스하셔도 좋다)

거래건수, 거래액수를 설명변수로 수수료 매출에 대해 회귀분석을 해보니, 거래건수의 P-value는 0.044로 설명력이 높다고 평가되었으나, 거래액수의 P-value는 0.47로 설명력이 부족했다.
(보통 임상, 통계적 분석에서 P-vlaue가 0.05 이하일 때 유의미한 변수로 평가된다. 따라서, Freightos는 대체로 거래건당 정해진 수수료를 수취하는 것으로 예상된다)

거래건수를 단일 변수로 놓고 수수료 매출에 대해 회귀분석을 해보니 P-value가 0.00007로 매우 낮아져서 충분히 안정적인 설명변수임을 알 수 있었으며,
이를 토대로 ‘25.2Q 플랫폼 매출을 추정해본 결과 $2.45M이 예상된다.

마찬가지로 캐리어수, 유저수를 설명변수로 솔루션 구독 매출에 대해 회귀분석을 해보니, 캐리어수의 P-value는 0.00028로 설명력이 충분했으나, 유저수는 0.36으로 설명력이 부족했다.
(개인 유저들은 대체로 플랫폼을 구독할만큼 상시적으로 정보를 필요로 하지 않아서 그렇지 않을까 추정해봤다)

캐리어수를 단일변수로 솔루션 매출을 추정해본 결과 $4.636M이 추정되었다.

합산 매출은 $7.09M으로 1Q $6.9M 대비 소폭 증가한 수준에 그친다.
이런 결과가 나타난 이유는
1) 거래건수 증가에도 불구하고 직전 세 분기 동안 수수료 매출이 플랫하게 나왔던 것이 수수료 매출 회귀분석에서 ‘끝단에 가까운 데이터’로 영향을 더 크게 미쳤기 때문이며,
2) 캐리어 수는 플랫폼을 주도하는 메이저 기업들의 수를 반영하는데 이보다는 중소 포워더, 수출업자, 수입업자의 수가 보다 직접적으로 영향을 미치기 때문이라고 생각된다.

결론 : Money talks!

우리는 자본주의 사회에 살고 있고,
우리가 어디에 관심을 갖고 있으며 무엇을 중요하게 생각하는지를 보여주는 가장 중요한 지표는 우리가 어디에 돈을 쓰는가일 것이다.
결국, 돈의 흐름이 모든 것을 말해준다.

Money talks.

사실 수수료 매출을 설명하는 지표로는 거래액수가 큰 설명력을 보이지 못한다.
하지만, 이렇게 생각해보면 어떨까?

CRGO 플랫폼에 들어오는 포워더, 운송업자, 수출/수입 기업들은 결국 운송 서비스를 판매/구매하기 위해 들어온다.
이들이 정보를 얻는 이유도 결국 서비스를 판매/구매하기 위한 것이다.
이런 점에서 나는 사실 KPI 중 가장 중요한 지표가 거래액수라고 생각한다.

그런 점에서 플랫폼에 참여하고 있는 판매/구매에 사용자들이 실제 ‘지출한 돈’을 보여주는 GBV가 CRGO 영업 현황을 가장 잘 보여주는 가장 중요한 지표이다.

거래액수 증가에도 거래 건수가 늘지 않아 플랫폼 매출이 커지지는 않을 수는 있다.
하지만 기업들이 그만큼 운송에 큰 돈을 사용하고, CRGO 내에서 금액이 비싼 거래가 늘어나게 된다면 이는 단기적으로는 솔루션 매출 증가로 이어질 것이며,
장기적으로 CRGO 성장에 우호적인 지표가 된다.

다시 그간의 KPI 추이를 살펴보자.

GBV의 YoY 증가 추이를 보면 이번 분기 증가율이 최근 2년반 동안 가장 높은 수준이며,
23.2Q에 0%를 시현한 이후 점차 GBV 증가 추세가 가팔라지고 있는 것을 확인할 수 있다.

물론 앞서 말한대로 이러한 거래액수 증가가 바로 매출로 반영되지 않을 수는 있다.
하지만 장기적으로 봤을 때 기업들이 CRGO 플랫폼에 더 많은 비용을 지출하고,
더 많은 운송 서비스를 구매하게 될 것임은 확실하며,
이런 풍부한 소비자와 공급자 풀이 네트워크 효과를 강화하여 결국에는 CRGO가 물류 시장에서 디지털화 선도기업으로서 유의미한 점유율을 차지하게 될 것이라는 예상을 가능하게 해준다.

따라서 앞서 ‘25.3Q CRGO 커버기업 편입 글을 작성하며 살펴봤던 성장률 둔화, 흑자전환 리스크는 이번 잠정실적을 통해 상당히 감소했다고 평가할 수 있겠다.

다시 한 번 되새기자.
’24년 기준 CRGO의 점유율은 전 세계 물류시장에서 0.05%에 불과하며,
성장을 위한 여유가 광활하게 펼쳐져 있다.
1%만 차지해도 매출은 20배 증가할 것이며,
네트워크 효과는 오히려 훨씬 더 강력해질 것이다.
그리고 어느 기업도 보유하지 못한 전세계 물류 디지털 데이터를 보유한 플랫폼 기업이 된다.

어느 기업도 중립적 플랫폼을 구축하고 CRGO가 해온 것처럼 다시 물류 소비자와 공급자를 설득하여 Freightos 플랫폼으로부터 이탈하도록 만들기 어렵다.
가속화되는 거래액 증가추이는 이제 스노우볼이 굴러가기 시작하고 있다는 것을 시사한다.
스노우볼이 산사태가 되려하는 시점에 LTO 멤버들이 함께 산사태에 올라탈 수 있기를 기대한다.

CRGO, Ready to take off?

커버기업 선정을 놓고 고민을 많이 했다.
이에 따라 RELY, CRGO 등 기업을 매매하면서 내 포트폴리오도 꽤 변화 과정이 있었다.
전체적으로 커버기업 비중은 최소 15% 이상, 목표는 20% 이상으로 유지하려고 노력한다.
그리고 커버하지 않는 기업 비중은 최대 5% 이하, 목표는 1~3% 수준으로 유지하려고 한다.

커버를 고려하던 RELY는 비중을 늘려나가고 있었는데 비중을 다시 낮췄다.

내가 매도할 때는
1) 투자를 결정하기 전에 몰랐던 부정적인 사실을 알게 되었을 경우,
2) 투자 아이디어가 망가졌을 경우,
3) 주가가 너무 상승해서 전체 포트폴리오의 안정성이 깨질 경우,
4) 명백히 더 나은 투자 대안을 발견했을 경우
중 하나에 해당될 때이며,
나는 내가 투자를 계속 해나감에 따라 1) 2)는 줄어들고, 3) 4)가 늘어나길 바란다.
그것이 나날이 발전해나가는 투자라고 생각한다.

그런데 이번 RELY는 1)의 이유로 매도를 해야만 했다.
발표할 때 스터디원 중 한 분이 스테이블 코인에 대해 질문해주셨었다.
하지만 그 때는 저개발국가에서 코인의 편의성이 더 낮다고 생각하고 간과했었는데,
좀 더 자세히 알아보니 실제로는 휴대폰만 있으면 코인을 통한 송금이 수수료도 낮고 편의성이 오히려 더 높았다.

그리고 나는 개인적으로 코인 발행시 국가의 통화량 결정력이 떨어져서
(왜냐하면 코인도 화폐와 유사한 기능을 수행하기 때문에)
통화정책 자율성이 낮아지기 때문에 국가가 엄격히 규제할 거라고 예상했었는데
(남유럽 국가 신용강등, 재정위기도 유로 통합에 따른 통화정책 자율성 하락이 원인이었다)
정치인들에게 먼 미래의 정책 자율성 훼손은 중요한 고려사항이 아닌가보다.
그리고 스테이블 코인 사용 확대에 따라 달러 패권이 강화되는 것도 정책 자율성 훼손의 부정적 기대효과를 일부 상쇄한 것 같다.

결국, 법안이나 정책 가시화에 따라 스테이블 코인 리스크가 RELY에게 일시적 리스크로 끝나지 않을 가능성이 생겼고, 따라서 RELY를 장기투자 성장주로 분류하기 어렵겠다고 결론지었다.

대신 그간 가장 커버 기업에 가깝다고 생각했던 CRGO에 대해 다시 한 번 고민해보게 되었다.
6가지 관점에서의 투자 아이디어는 이전 글에 잘 정리되어 있다.
Freightos 성장성에 대한 트럼프 관세정책 효과를 고민해보자
‘25.1Q CRGO(Freightos Limited), reasonable risk, high return

편입 여부를 고민했던 가장 큰 원인은 현재 적자율이 크다는 점이다.
적자가 지속된다면 보유현금 소진시 추가 자금조달로 인한 희석이 불가피하다.
하지만 적자폭이 지금 수준으로 유지되는 것이 아니라 점차 축소된다면 그 위험이 사실은 상당 부분 과대평가된 것이 아닌가 하는 생각이 들었다.

결국 커버 여부 판단을 위해서는 이러한 유동성 리스크에 대해 조금 더 확실한 판단이 필요하다고 생각하게 되었다.

CRGO 흑자전환 시점과 추가 자금조달 리스크

CRGO는 현재 적자 폭이 상당히 큰 기업이다.
가장 실적이 좋았던 ‘25.1Q를 기준으로 해도 매출이 $6.9M, 영업이익과 순이익이 각각 -$4.5M으로 OPM과 NPM이 -65.2%에 달한다.

그리고 IPO를 통해 확보한 현금중 ‘25.1Q 기준 $36.4M이 남아 있다.
회사는 ’26년을 흑자전환의 기준 시점으로 발표하고, 실적을 발표할 때마다 재확인하고 있다.

사실 이 회사에게는 흑자전환까지 걸리는 시간이 상당히 중요하다.

일단 흑자전환만 된다면 외부 자금 수혈 없이 사업의 지속가능성이 확보될 수 있다.
앞서 분석 글에서 검토했던 바와 같이 CRGO는 물류 플랫폼 디지털화를 위해 극도로 보수적인 물류 업계를 하나하나 설득해서 플랫폼에 입점시켰으며,
이에 따라 현재는 화주들이 입점했다는 사실이 포워더를, 포워더가 입점했다는 사실이 화주를 유인하는 강력한 네트워크 효과가 작동하는 상황이다.
따라서 CRGO에게 중요한 건 네트워크 효과가 충분히 작동할 수 있는 시간이다.

하지만 현재 CRGO의 적자 상황은 어떻게 보면 정해진 기간 내 충분한 실적 개선을 이끌어내지 못한다면 자금 수혈이 필요하다는 점에서 상당한 레버리지를 끌어다 쓴 투자자보다도 더 위험한 상황이라고 볼 수 있다.
아무리 BM이 좋더라도 운전대에 칼을 꽂고 운전을 할 수는 없다.
안전 장치가 없다면 만일의 사태가 일어났을 때 치명적인 손실을 볼 수밖에 없다.

CRGO 실적을 통해 추정한 향후 실적 시나리오

CRGO는 최근 2년간 분기별 실적 발표를 통해 상당히 인상적인 성과를 보여주고 있다.

매출추정 : 3가지 시나리오

매출 YoY 성장률이 최근들어 더 가팔라지는 추이이며,
주된 성장의 원인은 플랫폼을 구독하는 매출인 ‘솔루션 매출’ 증가이다.
매출 비중도 솔루션 매출이 높고, 성장률도 솔루션 매출이 더 높게 나타나고 있다.

솔루션 매출은 글로벌 운임 변동에 영향을 덜 받기 때문에 매출 변동성이 더 낮고,
소비자들이 늘어나더라도 추가 비용이 들지 않기 때문에 이익률이 높은 형태의 BM이다.
불안정한 글로벌 교역환경 속에서 물류비가 증가하든 감소하든 변동성이 높아지는 가운데
기업들이 물류비를 최적화하려는 수요는 점점 더 높아질 수밖에 없고,
이에 따라 다수의 화주와 포워더가 들어와 있는 중립적 물류 플랫폼으로서 객관적인 정보를 제공할 수 있다는 장점이 부각되면서 솔루션 매출이 증가할 수밖에 없다.
그리고 앞으로 솔루션을 사용하는 화주와 포워더 고객이 증가하면 플랫폼 매출 증가로 이어질 수밖에 없다.

이렇게 매출 성장의 논리가 탄탄하기 때문에,
‘25.1Q 트럼프 관세 정책으로 상승한 운임이 다시 낮아지더라도 솔루션 매출은 유지될 것이며,
CRGO 경영진이 흑자전환 목표시점으로 제시한 향후 2년간은 전체 매출 증가에 선행하여 나타난 솔루션 매출 증가율의 절반 수준 수수료 매출 성장은 지속될 수 있다고 생각한다.
(Base Case : 플랫폼 부문 1/3, 성장률 15%, 솔루션 부문 2/3, 성장률 30%)

만약 교역 위축으로 운임이 상당히 낮게 유지되어 플랫폼 매출은 성장하지 못하고 솔루션 부문 성장만으로 매출 성장이 일어난다면 앞으로 YoY 20% 수준의 성장이 예상된다.
(Bad Case : 플랫폼 부문 1/3, 성장률 0%, 솔루션 부문 2/3, 성장률 30%)

만약 교역이 정상화되면서 솔루션 부문과 동등한 수준으로 플랫폼 수수료 매출이 나타난다면 고르게 30%의 성장률을 시현할 수 있다고 생각한다.
(Good Case : 플랫폼 부문 1/3, 성장률 30%, 솔루션 부문 2/3, 성장률 30%)

그리고 최악의 경우 수수료 매출이 역성장한다면 전체 성장률은 15% 정도 수준으로 나타날 수 있다고 가정했다.
(Worst Case : 플랫폼 부문 1/3, 성장률 -15%, 솔루션 부문 2/3, 성장률 30%)

비용 추정

전체적으로 보면 23.2Q 이후 매출원가, 판관비, R&D 투자를 지속적으로 효율화한 결과 비용이 플랫하게 유지되고 있다.

이를 바탕으로 향후 매 분기별 매출원가, 판관비, R&D 투자를 추정해보면,
TTM 1년 평균을 기준으로 매출원가는 $2.1M, 판관비는 $6.2M, R&D 투자는 $2.7M 수준이 유지될 것으로 예상된다.

매출 및 이익 성장 경로 :
good case 27.1q 보유현금 $23.5m
base case 27.2q 보유현금 $20m
bad case 27.4Q 보유현금 $17m
Worst case 28.3Q 보유현금 $10m

위 가정이 유지된다고 하면, 성장률 20% 가정하에 27.4Q, 25% 가정하에 27.2Q, 30% 가정하에 27.1Q 영업이익 기준 흑자전환이 가능하다.

결국, 성장률을 20%로 상당히 보수적으로 추정하더라도 현재 CRGO가 달성해온 운영 효율화 추이가 이어진다고 가정하면 흑자전환 시점이 당초 예상 대비 2분기 정도 늦춰질 뿐이며, Base Case 대비하여 흑자전환 이전에 발생하는 누적 영업적자는 $4.11M 늘어날 뿐이다.
이는 현재 보유 현금 $37.3M 대비하여 크리티컬한 차이를 만들어내지 못한다.

성장률을 15%로 더욱 보수적으로 추정하더라도
(Worst Case : 수수료 -15% 역성장이라는 다소 비현실적인 가정)
흑자전환 시점은 ‘28.3Q로 늦춰지지만 상당 기간 동안 적자 폭이 축소된 상태로 유지되기에
누적 적자는 $27.46M 수준에 제한되고, ‘28.2Q 시점에도 $10M의 보유 현금이 남게 된다.

결론 : 시장의 우려는 과도하다

예상한 성장과 운영효율화가 병행되는 시나리오가 실현되면 Base Case 기준 ‘28.4Q 영업이익은 $5M, 이러한 실적이 4분기 반복된다고 가정하면 연 $20M의 영업이익을 내는 기업이 된다.

이는 현재 시총 $113.6M 대비 POR 6이 되지 않는다.
그리고 나는 BM의 특성과 지금까지 포워더/화주를 설득하여 플랫폼에 들어오게 설득한 경영진의 영업 역량, 강력한 경제적 해자의 근거를 생각하면 ‘28.4Q까지 이러한 성장 추이가 이어질 수 없을 거라고 가정하는 것이 과도하다고 생각한다.

특히 솔루션 구독 매출 증가 추이는 유지될 수밖에 없으며,
수수료 부문에서 극단적으로 역성장이 일어난다고 하더라도,
흑자전환 시점은 좀 늦춰지겠지만 누적 추가 손실 규모는 $13.8M 수준으로,
최악의 경우 이를 현시점에 전부 외부에서 조달하여 희석시키더라도 현재 시총 대비 12.2% 수준에 불과하다.
아마도 BEP 달성 시점이 가까워진다면 그만큼 시장에서의 평가도 좋아져서 희석 비율이 10% 이하로 제한될 수 있지 않을까 싶다.

결국 최악의 상황에도 BEP 달성까지 아주 긴 기간이 소요되지 않을 것으로 예상되며,
’25년 기준 $1.8조에 달하는 거대한 규모의 전 세계 물류 시장에서 0.05% 점유율을 갖고 있을 뿐인 CRGO가 물류 기업들을 지속 설득하여 디지털화라는 트렌드를 성공적으로 완료한다면 지금의 시총으로는 그 가치를 설명하기 어렵다고 생각한다.

물론 적자기업이라는 점에서 다소 위험성은 존재하지만 상방으로 10배, 20배의 잠재력을 갖고 있다는 점을 고려했을 때 충분히 부담할만한 리스크라고 생각되어 ‘25.3Q 커버기업으로 편입하게 되었다.