DASH에는 성장주를 따라다니는 망령이 붙어 있다

모든 성장주에는 공매도 세력이라는 망령이 붙어 있다.
이들은 잘만 이용하면 좋은 투자 파트너가 될 수 있다.

‘망령들’은 주가가 내려가라고 끊임없이 ‘저주’를 퍼붓는다.
저주를 풀기 위해선 주가가 하락하거나 아니면 틀렸다는 것이 명백히 증명되는 것밖에 없다.
하지만 이런 결정적인 순간을 앞두고 공매도 세력이 셀 리포트를 내는 경우는 드물다.
증권 업계가 그렇듯이, 금방 결론이 나는 리포트를 냈다가 팩트로 반박당하는 것만큼 큰 리스크는 없기 때문일 것이다.

결국 실적 발표나 아니면 사업에 결정적인 뭔가가 일어나기 직전보다는 기대할 수 있는 이벤트가 별로 없을 때 셀 리포트를 내고 자본을 동원해서 투자자들을 공포에 빠뜨린 뒤,
투매에 숏커버를 시도
한다.
그렇기에 정말 좋은 주식에 붙어 있는 공매도 세력은 때때로 패닉을 일으켜 정말 매력적인 매수 기회를 제공해준다.

그리고 좋지 않은 주식이라면 그들의 합리적인 매도 의견을 수용하여 주가가 급락하기 전에 탈출할 수 있는 기회를 제공해주기도 한다.(물론 이런 경우는 드물다)

우리는 성장주를 찾고 있기 때문에 항상 이런 공매도 세력의 ‘challenge’를 받게 된다.
이들의 논리가 타당한지 대답해보고, 스스로 확신을 가져야 할 것이다.

DASH(DoorDash), MDB(MongoDB), RELY(Remitly Global), CRGO(Freightos) 모두
성장이 이익을 자연스럽게 끌어올리는 성장주가 흑자 전환을 해나가는 시점‘에,
시장이 ‘이익만 보고 고평가되었다고 공격하여 적정가치에 비해 할인되었을 때 매수한다’는
비슷한 시나리오에 기초하여 투자를 하고 있기 때문에 공매도를 비롯한 셀 사이드 공격이 이어지는 것은 어찌보면 당연할 것 같다.

지난주 MDB 셀 리포트의 타당성을 살펴봤던 것처럼,
이번 주에는 DASH 셀 리포트의 타당성을 검토해보면서 투자 아이디어가 계속 유효한지,
또한 투자 아이디어에 있어 취약한 고리는 없는지 검증
해보려고 한다.

BM

셀 리포트는 높은 배달비와 프로모션 지출로 인해 지속적으로 적자가 발생해왔고,
배달 기사의 낮은 임금에 의존하는 등 사업 모델의 지속 가능성에 의문을 제기한다.
또한 경쟁 심화로 수수료 압박이 커져서 플랫폼의 이익이 제한적이라고 주장한다.

하지만 DASH는 지속적인 비용 효율화로 첫 연간 흑자를 달성했으며,
고정비 분산에 따른 규모의 경제 효과로 향후 이익률은 지속적으로 개선될 수밖에 없다.
그리고 ’24년에도 매출은 24% 증가했다.
또한 구독료, 광고 매출 등 수익성 높은 매출원이 지속적으로 추가되고 있다.

따라서 사업 모델의 지속 가능성에 대한 비판은 타당하지 않다.

성장성

경기침체

셀 리포트는 경기 침체가 일어날 경우 코로나 팬데믹 기간중 폭발적으로 성장한 배달 수요가 현재는 포화상태에 달했으며, 주문 증가세가 둔화되고 있어 추가 성장이 제한적이라고 주장한다.

우선, 소비자 재량지출이 감소하더라도 ‘DashPass’를 구독하는 소비자 입장에서는 배달료가 무료이기 때문에 매출을 줄일 유인이 없다.
배달을 시킬 정도의 구매력을 가진 소비자 입장에서는 구독만 하면 무료로 음식을 배달시키고, 식료품, 각종 가전제품까지 배달시킬 수 있는 DASH 플랫폼이 경제적인 소비 방안이 된다.

또한, 상인 입장에서는 전체적으로 매출이 축소되는 가운데 플랫폼을 통한 매출은 위 소비자들의 행태로 인해 견조하게 유지되어 DASH 플랫폼을 통해 얻는 매출의 중요도가 높아지며,
플랫폼을 통한 광고 수요 증가, 보다 높은 수수료율 수용 등으로 나타날 가능성이 높다.

그리고 DASH의 배달시장에서 점유율 67%를 보면 일견 성장의 룸이 얼마 남지 않았다는 비판이 타당해보일 수 있지만,
전체 외식 산업을 기준으로 보면 온라인 배달 매출이 차지하는 비중은 아직도 한자리수에 불과하며 음식 외 카테고리로의 성장도 견조한 상황이다.

사례 분석

미국에서는 배달 시장이 아직 초기로, 신규 구독자가 6개월 내 약 30%, 1년 내 72%가 이탈하고 있다.
Which company is winning the restaurant food delivery war? – Bloomberg

하지만 아직까지는 경제상황과 무관히 지속적 프로모션과 회원 혜택 확대로 다수 구독자의 이탈에도 불구하고 전체 구독자수는 급격히 증가해왔다.

한국에서는 ’22년 물가 급등, 경기 둔화로 배달 주문의 성장세가 둔화되었지만, 구독제를 도입하고 할인혜택을 주어 주문 빈도를 유지했다.
이를 통해 이미 돈을 냈으니 더 시키자는 심리로 주문을 늘리는 경향도 관찰되었다.

세계적으로도 Deliveroo, Just Eat, Uber Eats 모두 구독제를 통해 핵심 고객을 불경기에도 잡아두려는 전략을 구사하고 있다.
플랫폼은 구독 혜택을 강화하여 이들의 이용 빈도를 유지하려고 하며,
이는 보다 강화된 음식점과의 협상력, 높은 광고 매출 등 플랫폼 협상력 측면에서 구조적인 유리함을 가져다 준다.

음식 외 카테고리

음식 외 카테고리 중 식료품 부문은 매출 비중이 1/4 정도이지만,
전체 시장의 규모가 음식 배달 시장에 비해 더 크고,
기존 음식 배달 시장에서의 풍부한 소비자가 다른 카테고리 사용도 고려하면서 ‘24.4Q 기준 YoY 100%가 넘는 성장률을 보여주고 있어 전체 매출 성장을 견인할 것으로 예상된다.

외국 시장, 식료품 시장 매출의 한계

셀 리포트는 외국 시장에서 DASH의 성장률이 높지만,
이들 시장에서 경쟁이 심하며, 따라서 마진이 낮다
고 주장한다.

하지만 DASH가 외국 시장에서 마진이 낮은 것은 경쟁이 심해서가 아니다.
아직 매출 규모가 충분히 성장하지 않아서 마진이 낮은 것이다.
플랫폼 사업의 경우 고정비 비중이 높기 때문에 규모의 경제가 광범위하게 나타나며 매출이 충분히 성장하기만 하면 이익률은 따라올 수밖에 없다.
그리고 컨콜에서 언급된 바에 따르면, 벌써 다수 외국 시장에서 단위 경제성(unit economy)을 확보했기 때문에 앞으로 매출이 증가할수록 이익 기여도가 높아질 전망이다.

경제적 해자

배달 플랫폼은 소비자와 음식점 모두 복수의 앱을 사용할 수 있기 때문에 네트워크 효과, 충성도, 락인효과가 약하다고 주장한다.

하지만 DASH는 미국 시장에서 67%의 압도적 점유율을 차지하는 플랫폼으로,
많은 소비자와 음식점, 배달원을 연결하여 규모의 경제와 데이터 축적을 달성했다.
이를 통해 배차 알고리즘, 수요 예측 등 운영상 효율성도 타사가 단기간에 모방하기 어렵다.

또한, 미국에서 DoorDash가 음식 배달의 대명사가 된 만큼, 브랜드 인지도 측면에서 해자를 보유한다.
음식점들은 DASH 없이는 온라인 주문 시장을 놓친다는 인식이 퍼져 플랫폼 필수성이 생겨나며,
특히 소규모 음식점은 협상력이 없어 DASH의 20~30% 수수료를 수용할 수밖에 없다.

협상력

셀 리포트는 대형 체인점은 자체 앱을 통해 수수료를 회피할 수 있으며,
영세 음식점은 수수료에 민감하여 플랫폼 이탈 가능성이 있고,
일부 도시에서는 수수료 상한 규제가 있어 수익에 제약을 가하고 있다고 지적한다.

또한, 배달원에 대해서도 법적 규제, 노동조합 등 움직임으로 비용 상승 압력을 받을 수 있고,
뉴욕에서는 최저임금 규정으로 배달원 비용이 증가하여 플랫폼 협상력이 제한되고 있다고 주장한다.

하지만 GPM 개선을 바탕으로 실제로 매출총이익이 성장하면서 결과적으로 순이익 흑자전환이 이뤄진 추이를 보면 협상력 측면에서 이러한 비판은 설득력이 없다.

이러한 협상력 증대가 왜 일어났는지 이유를 살펴보면,
DASH는 매출 증대의 필수 채널이 되었기 때문에 대형 체인점이라도 DASH를 사용하지 않으면 경쟁에서 뒤처질 수밖에 없으며,
DASH 플랫폼에 입점하여 얻는 추가 매출이 크기 때문에 상호 의존관계를 형성하여 이탈에 따른 전환비용이 큰 상황이다.
그리고 중소 음식점들은 거의 표준 수수료 20~30%를 수용할 수밖에 없는 상황이다.

또한 DASH는 수수료 상한 규제를 우회하기 위해 ‘프리미엄 서비스’를 출시했다.
즉, 프리미엄 수수료를 내는 음식점은 더 나은 서비스(상위 노출, 더 빠른 배달 등)를 제공하는 방식으로 수수료를 더 받을 수 있게 한 것이다.
(기본 수수료는 규제에 맞게 부과하고, 더 높은 수수료는 더 나은 서비스에 대응되는 것이므로 규제를 우회하여 더 많은 수수료를 받을 수 있다)

DoorDash testing workaround to offset delivery commission caps

또한, 배달원에 대해서는 유연한 방식의 근무를 허용하고,
참여 요건을 완화하여 잠재 배달원 희망자를 확장하는 등 협상력 확대를 위한 꾸준한 노력을 해왔기 때문에 일부 지역에 국한한 최저임금 규제는 영향이 크지 않다.

자본배치

셀 리포트는 성장에 집착하여 무리한 인수 합병(특히 Wolt를 $80억, 현재 환율 기준 약 11.5조원에 인수한 것)을 하면서 비용이 과다하게 지출되었다고 주장한다.

하지만, 플랫폼 사업은 규모의 경제를 현실화하는 것이 무엇보다 중요하며,
미국 시장을 장악하면서 얻은 데이터와 노하우는 다른 시장에서도 적용 가능한만큼,
Wolt 인수를 통해 한 번에 20여개국으로 진출할 수 있었던 것, 신규 사업 투자는 충분히 합리적이다.
모닝스타 리서치에서도 이러한 자본배치는 미국 시장에서 선두 지위를 가져다주면서 주주가치를 제고했다는 평가이다.

모닝스타 리서치에서는 매출 성장률을 고려했을 때 R&D 비중이 10% 수준에 머무르는 것이 적정하다고 평가하고 있다.

다만, 기업공개를 통해 판매한 주식은 투표권이 없는 주식으로,
주주총회에서 임원들이 투표권의 69%를 보유하는 것은 소액주주들의 권리를 제한한다고 지적하였다.

하지만 나는 이렇게 경영진이 기업을 소유하여 책임경영을 할 수 있는 구조를 선호한다.
미국은 우리나라처럼 거버넌스의 문제가 일어날 경우 경제사범들에 대해 매우 엄격한 책임을 묻고, 따라서 배임, 횡령 등 문제가 일어날 가능성이 없다.
(이런 점이 미국 주식에 투자하는 진짜 장점이라 생각한다)

그리고 지금까지는 경영진들이 훌륭한 선택을 해왔으며,
최근 $50억의 자사주 매입 프로그램을 발표한 만큼, 주주환원에도 나서는 균형잡힌 자본배치를 보이고 있다.

그리고 어제(‘25.4.25일) 영국에서 배달 서비스를 운영하고 있는 Deliveroo에 대한 인수 협상 뉴스가 발표되었다.

Deliveroo 인수가 DASH 기업가치에 미치는 영향

Deliveroo는 영국(아일랜드), 유럽(프랑스, 이탈리아, 벨기에), 아시아(싱가포르, 홍콩), 중동(UAE, 쿠웨이트, 카타르)에서 사업을 영위하고 있으며,
59%의 매출이 영국(아일랜드)에서 발생하고 있다.

영국에서는 1위 Just Eat에 이어 2위 사업자로 25~30% 내외의 점유율을 차지하고 있으며,
프랑스에서는 아래와 같이 Uber Eats와 함께 양강구도를 이룬 바 있다.(36%)

다만, 중동, 아시아 지역에서는 현지 기업들(Talabat, Grab, Foodpanda 등)과 경쟁으로 점유율이 낮은 편이며, 전반적으로 핵심 사업은 영국 시장으로 해외 각국에서는 2~3위 수준의 경쟁자 위치를 확보하고 있다.

실적을 보면 ’20년 이후 매출이 크게 성장했고,
지속적인 매출 총이익률 증가에 따라 ’24년에는 창사 이래 최초로 흑자전환에 성공했다.
회사는 주문 규모 확대와 수수료율 개선, 광고 사업 등 부가수익 증가에 따른 결과로 분석했다.

‘25.4.25일 Deliveroo 이사회는 DASH의 주당 $2.4의 인수 제안을 공식 확인했다.

5.23일까지 DASH측에서 확정 오퍼를 내야 하며,
아직 확정된 것은 아니지만 Deliveroo 이사회에서 긍정적인 평가를 하고 있어,
대체로 투자은행들은 성사 가능성이 높다는 평가이다.

Deliveroo 경영진은
1) ’21년 상장 이후 성장 정체로 주가가 하락하는 등 시장 평가가 저조하며,
2) DASH가 제안한 가격은 최근 주가 대비 상당히 높은 수준으로 매력적인 출구전략이고,
3) 사업 시너지, 글로벌 경쟁력, 자금력 측면에서 선도기업 합병을 통한 경쟁력 제고가 필요하며,
4) Deliveroo도 사업 재편을 통해 호주, 네덜란드에서 철수하고 핵심 시장에 집중하고 있으며,
5) 주요 주주들도 찬성하고 있는 상황이다.

DASH는 Wolt를 보유하고 있는 상황에서 Deliveroo를 추가 인수할 경우,
Wolt를 통해 핀란드, 스웨덴 등 북유럽과 동유럽, 일부 남유럽에서 기반을 갖추고,
Deliveroo는 영국, 프랑스, 이탈리아, 벨기에 등 서유럽 주요 시장에서 입지를 보유한다.

두 회사간 지역적 중복이 거의 없기 때문에 인수 완료시 DASH는 유럽 대부분 핵심 시장에 진출하게 되며,
유럽 전역에서 전체 주문의 30% 이상을 처리하는 거대 플랫폼으로 부상하여 매우 폭넓은 사용자 기반을 갖추게 되며, 전체 매출에서 유럽의 비중이 크게 상승할 것으로 보인다.

Deliveroo가 DASH 자금력을 통해 공세적 마케팅, 확장 투자가 가능해지면 기존 사업자에 위협이 될 수 있으며, 유럽 시장의 구조조정이 가속화될 가능성도 높다.
결과적으로 DASH는 유럽에서 교섭력과 영향력이 강화되면서 DASH, Uber, JET(Just Eat Takeaway)+DeliveryHero의 3강 구도가 굳어질 것으로 보인다.

다만, DASH는 북미에서 빠른 성장을 통해 1위 사업자로서 발돋움한 노하우와 데이터를 활용하여 글로벌 시장 지배력을 높일 수 있는 계기가 될 것으로 평가된다.
Food Delivery Stocks Shaken Up By DoorDash Move | Morningstar

밸류에이션

셀 리포트는 DASH의 PSR이 5.89이며, 이는 과거의 평균에 비해 높은 수준임을 지적한다.
최근의 경기 침체로 성장률이 둔화될 수 있다는 점을 가장 큰 리스크로 보고 있다.

나는 프리미엄이 견고한 성장세와 음식 배달 시장에서의 압도적 경쟁력을 반영한 것이며,
앞서 성장성에서 언급했던 요인들로 인해 경기침체가 일어나더라도 성장은 지속될 수밖에 없다고 생각한다.

배달 기업으로서 경쟁하고 있는 몇 개 기업들의 영업 현황을 보면 DASH의 프리미엄에는 이유가 있음을 금방 알 수 있다.
JET는 ’24년 매출이 역성장 했으며 흑자 달성은 아직도 요원한 상황이다.

위에서 본 바와 같이 Deliveroo 또한 자금력과 점유율 한계에 봉착하여 성장률은 상당히 낮아진 상황이다.
Uber Eats도 DASH에 비해 낮은 성장률을 보이고 있다.
이러한 성장은 앞서 분석했던 바와 같이 DASH가 R&D에도 적극 투자하면서 식당, 배달원, 소비자에게 최대한 많은 혜택을 돌려주는데 집중했던 그 동안의 노력이 결실을 맺은 것이다.

그리고 이러한 ‘성장의 노하우’는 Wolt+Deliveroo를 통해 유럽 시장에서 지역적으로 완전한 커버리지를 획득한 상황에서 유럽에서 적용되면서 더 큰 성장 시나리오로 주주에게 큰 수익을 안겨줄 것이라고 확신한다.


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DoorDash(DASH), 호랑이는 굶어도 풀을 뜯지 않는다

DoorDash는 ’24년에 막 영업이익 흑자를 달성한 기업이다.

’24년 당기순이익은 $1.23억, 현재 시총은 $810억으로, ’24년 TTM PER은 658.5이다.

또한, 시총 $810억은 한화 119.1조에 달하며,
이는 코스피 시총 3위에 해당하며, 현대차-기아를 합산한 시총보다 비싸다.

많은 사람들은 이런 밸류에이션이 터무니없이 비싸다고 할 수 있을 것 같다.

하지만 나는 ‘글로벌 통합 로컬 커머스 기업’으로서 DASH가 추구하는 거대한 스케일의 비전이 달성될 가능성이 매우 높고,
비전이 실현된 시점의 기업가치는 현재보다 몇 배는 더 높게 평가되어야 한다고 생각한다.

이러한 평가의 근거는 강한 경제적 해자, 협상력을 바탕으로 한 앞으로의 이익 성장,
성장하는 시장 속에서도 적재적소에 투자를 통한 경쟁사 점유율 침식 등이다.

이러한 판단의 근거를 구체적으로 정리해보고, 더 많은 사람들의 피드백을 통해 투자 아이디어를 더욱 정교하게 발전시키고 싶다.

DASH의 BM

BM의 구조

DASH는 기본적으로 우리 나라의 배민, 쿠팡이츠와 같이 ‘음식 배달업’을 한다.

배달 플랫폼에서 소비자가 음식을 구매할 때 발생하는 매출은 크게 네 가지이다.
1. 소비자가 내는 배달비
2. 소비자가 $12 이상 주문시 배달료를 면제받는 DashPass에 가입하면 받는 월회비($9.99/월)
3. 입점 상인이 내는 수수료(take rate : GOV, Gross Order Value, 총 주문액의 일정 비율)
4. 소비자 트래픽에 따라 입점 상인 광고, 상위노출 등에 대해 받는 광고료

그리고 사업을 하면서 발생하는 주요 영업비용은 다음과 같다.
1. 배달기사(Dasher)에게 지급되는 배달료
2. 플랫폼 구축(카테고리/지역 확장시), 운영(업데이트) 비용
3. 기술개발(R&D)
4. 광고료

DASH는 미국 음식점 배달 시장에서 확보한 소비자 트래픽을 바탕으로 로컬 유통 플랫폼을 식료품, 편의점, 리테일, 주류, 공구, 스포츠용품, 사무용품, 반려동물, 헬스, 화장품 등 다른 상품 카테고리로도 확장해나가고 있다.
(식료품의 경우 20년 하반기 코로나 시기 서비스 시작하여 23.3Q 기준 10만개 이상 비음식 상점이 플랫폼에서 상품/서비스 제공중, 신규 고객 중 절반이 비 음식 카테고리로 앱에 방문)
이런 카테고리 확장은 네트워크 효과를 더 강화해주는데, 이에 대해서는 경제적 해자에서 자세히 설명하겠다.

또한, 지역적 측면에서도 캐나다, 호주 등 30개국으로 확장해나가고 있다.
이러한 지역적 확장시 DASH의 강점에 대해서도 경제적 해자에서 자세히 설명하도록 하겠다.

DashPass 구독 매출의 수익성 기여

다른 매출의 경우 늘어날수록 수익성에 기여하는 것이 직관적이다.
하지만 구독은 늘수록 배달료가 면제되기 때문에 수익성이 악화되지 않나 의문이 생긴다.

우선, 구독한 소비자는 매월 $9.99를 지불하기 때문에 DASH 매출의 변동성이 완화된다.
또한 구독료 매출은 증가하는데 비용이 들지 않기 때문에 수익률을 높여준다.

그리고 구독을 하게 되면 소비자 입장에서는 배달 횟수, 배달 크기(Order Value)가 증가하더라도 추가 비용이 없기 때문에 자연스럽게 이용을 늘리게 된다.

아래 표는 DashPass 이용자의 평균 주문 금액이 10% 더 많다는 내용이다.

또한 DashPass 이용자는 59% 더 다양한 음식점/식료품점을 사용한다는 통계이다.

이러한 사용량 증가에 따라 결국 입점 상인이 DASH에 내는 수수료가 증가하게 된다.

특히 구독자수가 증가하여 배달료 면제 비율이 높아지고 있는 가운데,
‘24.4Q 컨콜에서는 각각의 거래가 모든 변동비를 제외하고도 수익성을 달성하는 단위 경제성(unit economics) 측면에서 수익을 달성하고 있음을 밝히고,
따라서 앞으로 중요한 것은 수익성 확보보다 규모를 확장하는 것임을 강조했다.
(거래량만 늘려나가면 이익은 따라온다는 의미)

또한, 사용량이 증가하면 단위 배달비용도 절감되는 ‘규모의 경제’효과를 누릴 수 있다.
이에 대해서는 경제적 해자의 근거로서 규모의 경제에 대해 논의할 때 설명하겠다.

결과적으로 DashPass를 통해 잠재 소비자 규모와 그들이 주문량을 확대시켜 플랫폼으로부터 소비자와 배달원, 상인 모두가 얻는 것을 극대화하는 구조를 만들고,
이에 따라 플랫폼이 선순환을 이루면서 충분히 커질 때까지 성장하는 ‘큰 시장 내러티브’를 구상하고 있는 것이다.

광고

DoorDash는 음식점, 브랜드 뿐만 아니라 일반 소비재 기업들의 광고까지도 게시하여 수익성 높은 매출을 얻고 있다.

‘24.1Q 컨콜에 따르면 ’21년 말부터 광고 사업이 시작되어 ’24년부터는 소비재(CPG) 광고주로 광고 대상이 확장되고 있어 수익성에 긍정적인 기여를 하고 있다.

특히 배달 앱을 사용하고 DashPass까지 사용하는 소비자라면 구매력이 확보되기 때문에 매력적인 소비자가 많은 온라인 광고 채널이라는 점에서 향후 매출 성장과 수익성 개선 측면에서 큰 기여가 기대된다.

Logistics & 3P(third-party)

DASH는 상점들이 자체 웹사이트/앱을 통해 주문을 받고 그때그때 DASH에 유통을 의뢰하는 On-Demand 배달 솔루션인 DoorDash Drive 서비스나,
독자적인 판매 채널을 만드는 것도 지원(DoorDash Storefront)하고 있다.

이를 통해 상인들은 DASH의 강한 유통망을 활용할 수 있게 되며,
DASH 입장에서는 규모의 경제를 확대시키는데 기여하게 된다.

It’s the logistics, stupid

클린턴 대통령이 1992년 대선에서 부시 전 대통령을 이기고 당선된 주요 이유 중 하나로 ‘중요한 건 경제’라는 구호를 이야기하는 사람들이 많다.
92년 대선 이후 중요한 게 뭔지 잊어버린 사람들에게 정말 중요한 걸 알려주는 일종의 밈으로 It’s the ____, stupid가 사용되어 왔다.

이 오래된 밈을 사용할 때가 왔다.
It’s the logistics, stupid.

국장에서도 그렇지만 미장에서도 어이없는 기사가 나올 때가 있다.

AI 에이전트가 주문을 자동화하여 DASH의 사업이 침식될 수 있다는 주장이다.
나는 이 기사를 작성한 기자가 DASH의 사업을 제대로 이해하지 못했다고 생각한다.

AI가 식당에 주문을 넣고 정산하는 것까지는 자동화할 수 있을 것이다.
하지만 이 영역은 해자가 강한 영역이 아니어서 경쟁사가 쉽게 모방할 수 있으며,
따라서 DASH의 사업에서도 중요한 부분이 아니다.

하지만 AI 에이전트가 식당에서 소비자에게 저렴한 수수료만 받고 신속히 배달해줄 Dasher를 찾아서 소비자의 손에 따뜻한 음식을 전달해주는 것을 자동화할 수 있을까?

결국, DASH의 사업은 본질적으로 ‘유통 플랫폼’이다.
좀 더 구체적으로는 Last-Mile-Delivery, 즉 배송의 가장 마지막에서 실제 소비자에게 상품(음식)을 전달해주는 BM이다.
이 BM은 구조화, 정량화, 정형화가 극도로 어려워 자동화가 가장 더딘 영역이다.

DASH의 성장성

타겟 시장

DASH의 상위 시장은 유통 플랫폼으로, 아마존, 알리바바, 쿠팡 등 전자상거래 기업들이 모두 포함된다.
조금 구체적으로는 로컬 커머스를 기반으로 한 Last-mile-delivery를 타겟 시장으로 한다.
이 시장에는 Uber Eats, Deliveroo 등 기업이 포함되나, 이들 기업보다 훨씬 더 큰 내러티브를 추구한다.

지역적으로는 미국 시장을 기반으로 캐나다, 유럽, 호주, 일본 등 국가에 진출하여 빠르게 사용자와 매출을 성장시켜나가고 있다.

카테고리 측면에서는 음식 배달을 기반으로 식료품, 편의점, 공구, 주류 등 다양한 카테고리의 로컬 커머스 시장으로 확장을 추구하고 있다.

온라인 배달 시장의 성장성

DoorDash는 음식점 배달 플랫폼으로 시작하여 아직도 꾸준히 성장하고 있지만,
더 큰 성장을 위해 식료품, 편의점, 리테일 등 카테고리 확장,
캐나다, 호주, 유럽 등 아직 침투율이 낮은 국가로의 지역적 확장을 통해 성장 내러티브를 더 크게 확장해나가고 있다.

쿠팡이츠, 배민을 써본 사람이라면 모두가 공감할 것이다.

한 번도 안 써본 사람은 있어도 한 번만 써본 사람은 없다.

이러한 소비자 편의성은 온라인 배달 시장이 성장할 수밖에 없는 근거가 된다.

음식 시장의 성장과 온라인 배달 시장 침투율

미국 온라인 음식 배달 시장 침투율

미국 시장에서 DoorDash의 점유율이 67%이며,
‘24.4Q 총매출 $28.7억에서 수출은 $3.6억, 미국 내수는 $25.1억로 비중은 87.5%이다.
그리고 식료품 배달 매출은 $6.7억, 음식 배달 매출은 $20.5억로 비중은 71.4%이다.
따라서 DASH의 미국 음식배달 매출 비중은 62.5%이고,
’24년 총 DASH GOV가 $802억이므로 미국 내수 GOV는 $501.3억이다.
따라서 전체 온라인 음식 배달 시장 규모는 501.3/0.67=$748.2억이다.

Fortune Business Insights에 따르면 ’23년 미국 음식 서비스 시장 매출은 $9,051.3억,
’30년까지 CAGR 10.03%의 성장이 기대된다고 한다.
따라서 ’24년 미국 음식 서비스 시장 매출은 $9,959.1억으로 추정된다.
U.S. Food Service Market Size, Share, Trends Analysis [2030]

따라서 온라인 음식 배달 시장 침투율은 7.5%로 한자릿수 수준으로 파악된다.
이는 아래 24.4Q 컨콜을 비롯하여 여러 번 컨콜에서 언급된 ‘한자릿수 침투율’과 일치하는 추정 결과이다.

한국 온라인 음식 배달 시장 침투율

그렇다면 어디까지 침투율이 올라갈 수 있을까?

한국은 인구밀도, 도시화율 측면에서 미국에 비해 온라인 음식 배달에 유리한 상황으로,
배민, 쿠팡이츠 등 가장 온라인 음식 배달 시장 침투율이 높은 국가 중 하나이다.
그럼에도 불구하고 앞으로 미국, 다른 국가의 배달 시장 침투율 향상 여력을 검토하는 차원에서 한국 시장에서 온라인 음식 배달 시장 침투율을 알아보겠다.

‘24.3Q 누적 온라인 음식 배달 거래액은 21.4조원이며, 연간 거래액 추정치는 28조원이다.
그리고 농경연에 따르면 ’24년 외식산업 시장 규모는 153.2조원이다.
따라서 ’24년 온라인 음식 배달 시장 침투율은 18.3% 수준으로 추정된다.

음식배달 제2 전성기…올 거래액 21兆 사상 최대 | 한국경제
농경연 식품 외식산업 7대 이슈

통계청에 따르면 ’19년 한국 온라인 음식 배달 시장 규모는 9.7조원이었다.
“1인분도 2만원…배달앱 삭제했다” 지난해 첫 역성장

그리고 ’19년 한국 외식업 시장 규모는 99조원이다.
(참고로 ’23년 100조원, 글로벌 외식업 시장 규모는 4천조원으로 YoY 11.4% 증가)
“한국 외식업 시장 100조원 규모…코로나 이전 수준 넘어” | 연합뉴스

따라서 ’19년 온라인 배달 침투율은 9.8%이다.
’20년 코로나가 있었지만, 5년만에 침투율이 9.8%에서 18.3%로 8.5%p 증가하였으며,
이런 사례로 보아 미국 시장도 앞으로 갈 길이 상당히 남았다는 추정을 가능하게 해준다.

식료품 온라인 배달 시장 침투율

마찬가지로 식료품 배달시 이용 경험에 대한 만족도 확보,
이에 따른 평균 배달액 증가와 이용자수 증가로 식료품 배달 침투율이 급상승하고 있다.

나도 식자재는 직접 마트나 시장에 가서 보고 사야 한다는 인식이 있었는데,
최근 쿠팡, 홈플러스, 이마트 등 인터넷 쇼핑은 질낮은 상품을 제공하면 경쟁에서 뒤쳐지기 때문에 ‘전문 픽커’가 고품질 상품을 선별해서 제공하고, 어떨 때는 내가 마트에서 고른 것보다 더 신선하고 맛있는 제품이 온다고 느낄 때도 있다.

아쉽게도 식료품 배달은 시장 점유율 정보가 없어 침투율 추정이 어렵지만
현재는 선도 기업인 Instacart의 점유율이 50% 이상으로 추정된다.

하지만 23.1Q 컨콜에서 Tony Xu가 식료품 배달 시장 침투율이 레스토랑 배달 시장에 비해 몇 배 낮은 수준이라고 언급하여 미국 식료품 배달 시장은 상당히 초기 단계임을 알 수 있다.
따라서 쿠팡이 쿠팡이츠로 성공적으로 확장한 것과 반대로 DASH는 음식 배달 시장의 압도적 점유율과 트래픽, DashPass를 바탕으로 식료품 시장으로 성공적으로 카테고리 확장을 하고 있다.
(24.3Q $5.7억, 23.4Q $3.3억 vs. 24.4Q $6.7억, QoQ 17.5%, YoY 103.0%)

DASH의 경제적 해자

브랜드가치

더 빠르게, 보다 소비자 선호에 부합하는 음식/상품을 제공함으로써 DoorDash의 음식/상품에 대한 브랜드가치가 높아진다.

전환비용

소비자

소비자들은 DashPass에 가입만 하면 음식 배달 뿐만 아니라 다양한 상품을 구매하는 편의성이 전반적으로 개선되기 때문에 쉽게 가입을 탈퇴하지 못한다.

특히 원래 음식을 배달시켜 먹던 소비자 입장에서는 별도 카테고리가 들어옴으로써 Pass 가입의 효용이 더 높아지게 되면서 DashPass 탈퇴에 따른 비용이 더 커지게 된다.

상인

상인 입장에서는 사업장을 확장하지 않고도 용이하게 추가 소득을 발생시킬 수 있는 매출원이 되므로, 다수의 플랫폼간 경쟁 구도가 유지되어 낮은 수수료율이 유지되는 것이 바람직하다.

하지만 소비자는 하나의 Pass 가입으로 더 큰 혜택과 낮은 배달비용으로 다양한 쇼핑을 할 수 있는 DASH 앱으로 몰리게 될 가능성이 높으며, 결국 소비자가 늘어나는 쪽이 더 수수료율이 높더라도 입점하여 서비스를 제공하는 것이 유리하다.

또한, 한 번 입점하게 되면 시장의 지배적인 플랫폼을 통한 주문 비중이 높기 때문에 이로부터 이탈하는 것이 쉽지 않다.
결국 상인은 플랫폼을 전환하는데 따른 비용이 크기 때문에 쉽게 이탈하지 못한다.
(현재 한국의 경우 배민-쿠팡이츠 동시 배달이 가능한 음식점이 대다수라 미국이나 다른 시장에서 ‘독점 계약’이 가능한지 모르겠지만, 가능하다면 결국 플랫폼간 소비자 쟁탈전이 벌어지게 될 것이며, 그 결과에 따라 음식점들이 선택을 하게 될 것이라고 생각한다. 물론 한국과 같이 독점계약이 불가능하다면 음식점들의 전환비용 문제는 크지 않을 것이다)

배달원

배달원들은 DASH에 소속되기 때문에 전환비용이 있다면 강한 해자의 근거가 된다.

현재 DASH는 다음과 같이 근무 시간, 임금 지급 방식 등에 있어 배달원들의 선호를 반영하는 정책(Flexible Pay Model)을 운영하고 있어 배달원들이 진입하기 용이한 환경을 만들어 부업 등 저숙련 배달 노동자들이 일할 수 있는 여건을 마련했다.

개인의 상황 반영 : Dashers는 경력이나 당일 일정, 선호하는 주문 유형에 따라, 즉시 지급 옵션 또는 정산 주기 선택 등 다양한 지급 옵션 중에서 선택할 수 있다.
동기 부여 및 참여 증가 : 이런 선택지는 Dashers가 자신에게 가장 유리한 조건을 선택할 수 있게 해 주어, 플랫폼에 대한 만족도와 지속적인 활동 참여를 촉진한다.

이를 통해 협상력의 강화와 함께 저숙련 배달 노동자들은 다른 일을 할 여건이 되지 않는 경우가 많기 때문에 이들의 전환비용은 낮으며, 결국 배달 조건이 다소 불리해지더라도 이탈할 유인이 적게 된다.

따라서 DASH의 유통망 네트워크는 다소 충격이 있더라도 유연성을 갖추어 견고할 수 있다.

경쟁사는 다음과 같은 이유로 Flexible Pay Model을 도입하기 어렵다.
방대한 데이터와 알고리즘 기반 최적화 : DoorDash는 수년간 축적된 주문, 배달원 행동, 지역별 수요 데이터를 바탕으로 실시간 지급 옵션을 최적화하는데, 이러한 정교한 알고리즘과 운영 프로세스는 경쟁사들이 처음부터 구축하기 어려운 독자적 자산이다.
실시간 데이터 처리 및 분석 인프라 : 배달원들의 주문, 위치, 근무 시간, 선호도 등 다양한 데이터를 실시간으로 수집·분석할 수 있는 클라우드 기반 데이터 플랫폼이 필요하다. 이를 통해 각 Dashers의 상황에 맞는 지급 옵션을 동적으로 제공할 수 있다.
머신러닝 및 알고리즘 최적화 : 배달원 참여율, 작업 패턴, 주문 밀집 지역 등의 데이터를 바탕으로 최적의 지급 조건을 산출하는 머신러닝 알고리즘이 필요하다. 예를 들어, 특정 시간대나 지역의 수요 예측에 따라 지급액이나 보너스 구조를 자동으로 조정할 수 있다.
결제 및 금융 시스템 통합 : 다양한 지급 옵션(즉시 지급, 주기적 정산 등)을 원활하게 처리할 수 있는 금융 기술 및 API 통합 솔루션이 필요하다. 이는 보안과 신뢰성을 유지하면서도 여러 지급 방법을 지원할 수 있도록 설계되어야 한다.
모바일 애플리케이션 및 백엔드 개선 : Dashers가 자신의 지급 옵션을 쉽게 선택하고 확인할 수 있도록, 사용자 인터페이스(UI)와 사용자 경험(UX)을 개선한 모바일 애플리케이션과 이를 뒷받침하는 안정적인 백엔드 시스템이 필요하다.
플랫폼 문화와 내부 프로세스 : 유연한 지급모델은 배달원들의 다양한 상황(예: 근무 시간, 선호 주문, 지역 상황 등)을 반영하여 지급 조건을 동적으로 조정하는데, 이는 DASH의 문화와 관련되어 있어 고정 지급 체계로 운영하는 경쟁사들이 이를 단기간에 전환하기는 어렵다.
실시간 운영 모니터링 및 피드백 루프 구축 : 배달원의 활동과 지급 효과를 실시간으로 모니터링할 수 있는 운영 대시보드와 피드백 시스템이 필요하다. 이를 통해 지급 모델이 실제로 배달원 참여 및 만족도에 어떤 영향을 미치는지 지속적으로 분석하고, 빠르게 조정할 수 있다.
프로세스 표준화 및 자동화 : 지급 관련 프로세스(예: 배달 완료 시 지급 처리, 보너스 산정 등)를 자동화하고 표준화하여 오류를 줄이고 운영 효율성을 극대화해야 한다. 이를 위해 기존의 수동 프로세스를 디지털화하는 혁신이 필요하다.
배달원 교육 및 변화 관리 : 새로운 지급 모델 도입에 따라 Dashers가 변경된 지급 조건과 사용 방법을 숙지할 수 있도록 체계적인 교육 프로그램 및 지원 체계를 마련해야 한다. 이는 배달원들이 새 시스템에 원활히 적응하고, 모델의 혜택을 최대한 활용할 수 있도록 돕는다.
협업과 커뮤니케이션 강화 : 기술팀, 운영팀, 금융팀 등이 긴밀하게 협업하여 지급 모델이 실시간 데이터와 운영 상황에 맞춰 조정될 수 있도록 하는 내부 커뮤니케이션 체계를 통해 시장의 변화에 빠르게 대응할 수 있다.

네트워크 효과

소비자, 상인, 배달원 증가의 선순환

소비자, 입점 상인, 배달원이 증가할수록 사용자 효용이 더 크게 증가하는 선순환이 강화된다.

우선, 소비자가 증가할수록 상인, 배달원은 플랫폼에서 서비스를 제공하면서 더 큰 매출을 올릴 기회가 생긴다.
이에 따라 다양한 서비스가 신속하게 제공될수록 소비자들의 만족도가 높아진다.

크로스 셀링 : Uber eats, Instacart가 모방할 수 없는 사업 구조

또한, 카테고리가 확장될수록 원래는 수요가 없었던 신규 소비자들이 앱에서 추천해주는 상품이나 서비스를 보고 주문을 해보는 크로스셀링 효과가 발생한다.

다양한 경로로 들어오는 신규 고객 대상으로 용이하게 광고효과를 높일 수 있으며,
이러한 효과는 MAU의 25%가 식료품 등 음식 배달 외 새로운 카테고리의 주문을 했다는 점으로부터 확인된다.

또한, 카테고리에 따라 배달이 몰리는 시간이 다르기 때문에 다양한 카테고리로 확장이 잘 된 경우, 유통망, 특히 배달원 고용상의 유리함이 크다.

음식료/유통 브랜드와 협업 : 미국 내 지배적 사업자의 우위

DASH는 미국 음식료 배달 시장의 지배력을 바탕으로 월마트, 스타벅스 등 글로벌 브랜드와 협업을 진행중이다.

이러한 입점 브랜드가 늘어날수록 지역적으로 확장할 경우에도 이들 브랜드와 협업하여 빠르게 점유율 확대가 가능하다.

그리고 이들 브랜드 입장에서도 배달 앱을 사용할 인구라면 구매력이 보장되기 때문에 신규 시장 개척에 유리한 채널이라는 점에서 신규 지역에 런칭할 때에도 입점하는 것이 유리하다.

결국 글로벌 유통 기업 입장에서도 네트워크 효과가 발생한다.

낮은 생산비용

핵심 생산 자산에 대한 독점적 접근권

DASH는 다양한 국가에서 플랫폼을 운영하면서 행동경제 실험에 가까운 소비자 데이터 통계를 보유하고 있다.
이런 데이터를 축적할수록 AI를 활용하여 경로 최적화, 소비자 수요예측을 정교하게 할 수 있다.
이러한 데이터에 대한 독점적 접근권을 바탕으로 다른 회사는 추구할 수 없는 운영상의 효율성을 달성할 수 있다.

규모의 경제

높은 고정비가 분산된다.

플랫폼 운영, 마케팅, 기술개발 등 고정비용은 주문량과 무관하게 발생하므로,
주문량이 늘어나면 고정비가 분산된다.
또한, 주문 데이터가 축적될수록 AI를 활용하여 경로 최적화, 소비자 수요예측이 정교해져서
운영 효율성이 향상된다.

변동비도 지역내 카테고리, 주문 빈도, 주문량 확대에 따라 매출이 증가하면서 줄어든다.

1. 기사들의 배달 효율화 : 주문이 증가하면 비슷한 경로의 주문을 묶어 한 번에 여러 건을 배달하는 묶음 배달이 가능해져서 배달원당 처리건수가 증가하고, 연료비, 시간당 비용이 절감된다.
2. 기사 활용도 개선 : 주문 증가로 작업이 꾸준해지면 유휴 시간이 줄어 임금 효율성이 높아진다.
3. 협상력 강화 : 플랫폼은 영향력이 커지면 유리한 조건으로 배달원과 수수료 협상을 할 수 있다.

이익률(협상력)

24.4Q 실적발표로 DASH가 입증한 성장성

YoY 기준 주문건수는 6.85억건(+19%), 총 주문액(GOV)은 $213억(+21%),
매출은 $29억(+25%), GAAP 순익은 $1.41억(흑전), EBITDA는 $5.66억(+55.9%)이었다.
(총 주문액 증가율이 더 높은 것은 소비자당 주문량의 증가를 의미하며, 이보다 매출, EBITDA가 더 크게 증가한 것은 수수료율이 더 개선되고 비용은 덜 증가했다는 높은 협상력을 입증한다)

또한, 월간 활성 사용자수는 4,200만명(+13.5%), DashPass(유럽 자회사 Wolt+) 회원수는 2,200만명(+22%)을 넘었다.

가격설정력

지금까지의 성장 내러티브에 따라 DoorDash 플랫폼을 사용하는 유저 수가 증가할수록 상인들에 대한 협상력이 강화되어 수수료율, 광고료가 증가할 수밖에 없다.
이는 GOV 증가율보다 매출 증가율이 더 높은 것으로부터 확인할 수 있다.
전체 주문액에서 매출로 인식되는 비중이 높아진 것이다.

거래량 확장

GOV는 코로나 이후 ‘24.4Q까지도 꾸준히 성장하고 있다.
음식 배달 시장은 성장률이 둔화되겠지만, 초기 단계인 다른 지역, 다른 카테고리의 성장률이 전체 성장률을 견인하고 있다.

비용 감소

DASH는 배달원 배송비를 낮추고, 배송을 효율화하여 유통 비용을 감소시킨다.
특히, 유연한 근무 시간 선택, 시간당 보상 등 다양한 조건으로 배달원과 계약을 체결하여,
신규로 배달원이 될 때의 진입장벽을 낮추고 더 많은 잠재 배달원을 확보하고,
결과적으로 플랫폼의 협상력을 높이는 데 기여한다.

이는 배송 효율화, 고정비 분산, 규모의 경제 효과로 인해 가능했으며,
23.3Q 컨콜 당시 CFO는 직전 4분기 동안 매출이 25~30% 이상 성장하는 가운데 영업비용이 상대적으로 평탄하게 유지되었다고 언급하였다.

자본배치

R&D

DASH의 CEO Tony Xu는 23.1Q 컨콜을 통해 다음 분야에 적극적으로 AI 기술을 도입하여 소비자, 상인, 배달원에게 더 나은 플랫폼 이용 경험을 주기 위해 노력하고 있다고 언급하였다.

1. 상품 카탈로그 자동화 : 오프라인 매장의 제품 정보를 디지털화하는 과정에서 AI를 활용해 빠르게 상품 데이터를 구축
2. 소비자 맞춤형 추천: AI를 이용해 사용자의 과거 주문 이력을 분석하고, 선호하는 음식 및 제품을 추천
3. 고객 지원 자동화: AI 챗봇을 활용해 고객 문의 대응 속도 및 정확도를 개선
4. 배달 최적화: 머신러닝 기반으로 예상 배달 시간, 최적 루트, 다중 주문 처리 등을 개선하여 배달 품질 향상

광고

필요한 경우 적극적으로 광고를 진행하여 소비자, 상인, 배달원 증가에 따라 네트워크 효과가 발생하여 선순환이 일어날 수 있도록 하고 있다.

이러한 광고에 대해서도 DASH는 내부적으로 시장에서 비용이 회수되는데 걸리는 기간을 ‘Payback period’로 설정하고 이를 달성하고 있다고 언급하고 있다.(23.4Q 컨콜)

밸류에이션

아래 표를 보면 다른 플랫폼 기업에 비해 멀티플 측면에서 다소 비싸다는 평가가 가능할 것 같다.

하지만, 높은 성장성, 다변화된 카테고리에 따라 발생하는 크로스셀링 효과,
주요 시장이 아직 초기 단계인데도 수익성을 달성했다는 점,
이를 바탕으로 지역적 확장을 적극적으로 해나가고 있다는 점
등을 고려할 때 충분히 프리미엄을 줄 수 있는 상황이라고 판단된다.

나는 전 세계 음식 시장 기대 성장률 10%과 향후 소비자 편의성 추구에 따라 증가할 온라인 배달 시장 침투율, 카테고리 확장 효과와 지역적 확장 효과를 감안하면 상당 기간 동안 매출 성장률은 YoY 20% 수준을 유지할 것으로 기대한다.

또한, 위 7년간 재무지표를 보면 매출 증가율과 비교했을 때 매출원가 증가율은 5%p, 판관비 증가율은 16~19%p, 영업비용 증가율은 2~14%p 정도 낮은 수준으로 유지되고 있다.

보수적으로 매출 증가율이 20%,
매출원가 증가율이 4%p 낮은 16%,
판관비 증가율은 13%p 낮은 7%,
영업비용 증가율은 9%p 낮은 11% 수준에서 5년 정도가 경과된다고 가정해보면,
영업이익이 ’25년에는 $7.5억, ’27년에는 $28.9억, ’29년에는 $64.5억으로,
현재 시총 $800.8억을 기준으로 POR은 ’25년 106.6, ’27년 27.7, ’29년 12.4이다.
갑자기 현실적인 멀티플이 된다.

사실 현재 성과로 증명한 DASH의 성장성을 감안하면 상당히 보수적인 기대치라고 생각된다.
회사가 의도적으로 보다 적극적으로 R&D, 광고 투자를 늘린다면 수익성은 다소 낮아질 수 있겠지만 매출 성장성은 더 확대될 수 있을 것이라고 생각되며,
이것이 아마존이 추구해온 전략이었다.

이러한 관점에서 DASH는 고평가되지 않은 성장주로,
시장이 비싸다고 생각할 때 담아두면 오랜 기간 동행할 수 있는 기업이라고 생각한다.

S&P 500 편입 효과(feat. Chat GPT)

DASH가 S&P 500 지수에 편입된다는 뉴스가 3.10일 발표되었다.

오는 월요일인 3.24일이 편입일이므로 편입일까지 수익률을 구해보면 7.19%이다.
해당 기간 S&P 500 수익률은 5,614.56에서 5,667.56으로 0.94%, 초과수익률은 6.25%이다.

과거 편입종목의 편입일까지의 초과수익률을 보면 TPL의 극단적 사례를 제외하면 DASH와 대동소이한 수준이다.

그리고 편입 한 달 뒤까지 초과수익률을 보면 다음과 같다.

결국 기업이 얼마나 사업을 잘 하느냐가 가장 중요하다.
다만, 상당 기간 동안 시장에서 억울한 일을 당할 위험은 낮지 않을까?


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