[카테고리:] 투자 아이디어 발굴

Vanity and pride are different things, though the words are often used synonymously. A person may be proud without being vain.
— Jane Austen, Pride and Prejudice

수능 끝나고 제인 오스틴의 ‘오만과 편견’을 재미있게 읽었던 기억이 있다.
(‘오만’이라는 번역이 조금 아쉽다. 위 문장에서처럼 Pride는 Vanity, 즉 허영과 대비되는 개념으로, 한국어로 옮기자면 ‘자존감’, 혹은 ‘자기 긍정’ 정도로 이해하는 게 더 자연스러운 거 같다)

우리는 종종 누군가를 안다고 생각하지만, 실제로는 겉모습만 보고 판단하기 쉽다.
그래서 편견에 빠지게 된다.

기업을 보는 투자자들도 마찬가지다.
기업이 보여주는 모습이 vanity(허영)에서 비롯된 것인지,
아니면 내재가치에 기반한 Pride(자존감)인지 잘 구분하지 못하면,
편견 때문에 좋은 기업을 놓치게 된다.

A corporation may also be proud without being vain.

메쎄이상의 실적과 성장성은 vain인가, pride인가?

이번 1분기 LTO에서 내가 가장 좋게 봤던 종목 분석 리포트는 메쎄이상이다.
여러 번 읽어보면서 처음에는 vain이라 생각했던 요소들이 pride였음을 알게되었다.
비슷한 느낌을 LTO 멤버들이 공유할 수 있기를 바라며, 내 나름대로의 분석 내용을 공유드린다.

BM의 이해

메쎄이상은 ‘전시 용역’을 BM으로 한다.
전시 용역은 전시회에 참가하는 기업과 소비자들이 원활히 마케팅, 소비활동을 할 수 있도록 돕는 서비스이다.

전시 용역 밸류체인은 다음과 같이 구성된다.
1. 전시장 임대 : COEX, KINTEX, BEXCO 등 전시장과 협상하여 임대 계약을 체결한다.
2. 기획 : 주관사(메쎄이상)가 주제, 스폰서, 참가사를 정하고 강연 등 프로그램을 구성한다.
3. 부스 설치/디자인 : 협력 업체가 부스, 인테리어 등을 설치하고 안전 점검을 수행한다.
4. 참가사 모집 : 주관사는 기업, 기관, 바이어를 유치하고, 참가사는 부스를 계약한다.
5. 소비자 유치 : 광고, 프로모션 등으로 유/무료 티켓을 제공하여 소비자/바이어를 모객한다.
6. 현장 운영/사후관리 : 안내, 안전 등 서비스, 통계/만족도 등 사후 조사를 진행한다.

여기서 주요 협상의 주체는 전시장 운영권자와 주최자, 참여사이며,
1. 전시장 임대가 여유있고 장기 계약을 체결할수록,
2. 전시회 브랜드 파워가 높을수록,
3. 참가사가 다변화될수록
전시회 주최자(메쎄이상)의 협상력이 올라간다.

대체로 국내 전시장은 3, 11월 등 특정 시기에 집중되는 경향을 보여 비인기 시즌에는 전시장 가용 공간 예약률이 떨어지며, 최고 가동률은 70% 정도 수준이다.(전시회 준비 기간의 존재)
전시회 주최사인 메쎄이상은 장기계약을 체결하여 임대료 산정시 협상력을 보유한다.

메쎄이상은 국내에서 COEX, KINTEX, BEXCO, SETEC, aT센터 등과 장기 협력 관계를 맺고 정기적으로 전시회를 개최해왔다.
또한 청주 오스코, 수원메쎄 등 전시장의 운영권자로서 수직계열화 전략도 추구하고 있다.

이는 주요 전시장들과 분산적으로 협력하고 일부 운영권도 확보하여,
특정 전시장 임대료 인상이나 일정 충돌에 대한 리스크를 줄이는 전략이다.

전시산업의 성장성

국내 전시산업 성장률

과거 10년간 국내 전시산업은 연평균 8% 내외로 안정적으로 성장해왔으나,
’20~’21년에는 코로나19로 크게 침체되었다가 ’22년부터 정상화 흐름을 보이고 있다.

국내 시장은 대체로 수요가 한정적이며 인구 구조상 앞으로 성장성이 제한적이기 때문에,
베트남, 태국, 인도네시아, 인도 등 신규 시장 진출,
국제 전시회 기획 등을 성장동력으로 추구하고 있다.

성장 저해 요인

화상회의, 온라인 쇼핑, 온라인 전시 플랫폼 확대, 버추얼 페어 도입 등 온라인/비대면 경제의 확산으로 물리적 전시회가 대체되어, 수요가 줄어들 수 있다.
이에 대해서는 성장 촉진 요인에서 추가로 논의해보겠다.

그리고 경기 침체기에는 기업 마케팅 예산이 축소되어, 오프라인 부스 수요가 감소한다.
또한 대중의 소득 수준과 소비 심리가 악화되면 전시회 방문 수요가 줄어드는 경향이 있다.
기업도 구매 결정 지연, 조심스러운 계약 체결로 비즈니스 매칭 성공률이 낮아지기도 한다.
따라서 경기 침체기에는 다소 수익성이 악화될 수 있는 BM이라는 것을 염두에 두고 투자를 해야 할 것이다.

주요 도시 전시센터 임대료 상승은 전시회 주관사 수익성 악화 요인이 될 수 있다.
이에 대해서는 GPM에 대한 부분에서 자세히 살펴보도록 하겠다.

성장 촉진 요인

경험재, 신뢰재의 경우 소비자들이 상품을 직접 체험하는 것이 수요를 확대할 수 있는 주요 요인이기 때문에 전시회가 중요한 마케팅 수단이 된다.
반면, 탐색재는 일반적으로 전자상거래 유통 비중이 증가하면서 전시회 수요가 감소할 것이라고 생각하는 사람들이 많다.

하지만 기업들이 전자상거래 비중 증가로 소비자와의 접점을 잃고 있어
전시회는 소비자와 직접 소통하고 반응을 확인할 수 있는 계기로서 의미가 커지고 있다.
특히, 실물 시연, 대면 네트워킹이 필수적인 산업·제품은 온라인 전시 플랫폼, 버추얼 페어 등으로 대체될 수 없기 때문에 전시회 수요가 성장할 것이다.

특히 반려동물, 헬스케어, 게임, 애니메이션 등 부상하고 있는 신규 산업은,
온라인만으로는 정보 전달이 제한적이고 소비자와의 소통이 중요하기 때문에
전시회 수요가 확대되고 있는 추이이다.

정부·지자체는 지역 경기 부양을 목적으로 보조금 또는 정책지원을 확대하여 지역 특화 전시회나 창업·수출 관련 박람회를 유치, 개최하고 있다.

최근 유모차보다 개모차가 더 팔린다는 말이 있을 정도로 반려동물 산업의 성장률이 높은데,
메쎄이상이 최대 반려동물 전시회 주최사라는 점에서,
반려동물 시장 성장의 수혜를 강하게 받을 것이다.

“출산율 꼴찌 한국서 유모차보다 개모차가 더 잘 팔려”

전시회 브랜드 영향력, 네트워크 효과, 해외 진출 전략 및 시장점유율

네트워크 효과

전시회 참가 기업이 늘어날수록 전시회 내용·규모가 풍부해지고,
관람객이 많아질수록 기업 유치에도 유리해지는 선순환 구조(양면 네트워크 효과)가 존재한다.

따라서 어떤 카테고리 내에서 특정 전시회가 시장 선두로 자리잡으면,
후발 주최사가 동일 테마로 새 전시를 시도해도 대규모 네트워크를 구축하기 어렵다.

메쎄이상은 건축, 베이비페어 분야에서 국내 상위 3대 주최사 중 하나로 평가되고 있다.
반려동물 전시회는 ’10년대 중후반부터 급성장하는 시장인데 가장 관람객수가 많은 케이펫페어를 주관하고 있다.
결국 메쎄이상은 사업을 영위하는 주요 3대 부문 모두 선도적 지위를 확보하고 있어,
네트워크 효과를 상당 부분 누리는 것으로 평가된다.

메쎄이상이 전시회를 개최하고 있는 주요 분야는 건축/인테리어, 육아/교육, 반려동물이며,
메쎄이상의 시장 점유율은 확인할 수 없지만,
다음과 같은 분야별 관람객수 상위 전시회를 메쎄이상이 주최하고 있다.

건축 분야

국내 최대 건축 전문 전시회는 코리아 빌드위크로, 메쎄이상이 주최하여 킨텍스/코엑스에서 연 2회 개최되며, 1986년 시작 이래 누적 관람객 153만여 명을 기록했다​.
경향하우징페어는 국내 최초 건축박람회로, 경향신문이 주최하고 메쎼이상이 협력하여 연간 여러 도시에서 개최되고 있다.

하우징브랜드페어는 27년간 지속된 건축자재 전문 박람회로, 동아전람이 주최하고 있다.
서울리빙디자인페어는 매년 20만명 이상 방문하는 인테리어·리빙 트렌드 전시회로 디자인하우스가 주최하고 있다.
건축산업대전은 대한건축사협회와 코엑스가 공동주최하는 전문 전시회로, 건축자재·설계 신기술을 소개한다.

베이비페어 분야

베이비페어 분야 육아·출산용품 전시 중 가장 역사가 깊은 국내 최초·최대 규모 전시회는 2000년 시작된 베페 베이비페어(BeFe)로, ㈜베페가 주최한다.​
그리고 매회 7만 명에 가까운 관람객이 몰리는 서울베이비페어(한경 키즈맘 주최)​도 상위의 베이비페어이다.

코베 베이비페어는 코엑스와 메쎄이상이 공동주최하며, 유아교육전을 같이 개최하여 규모를 확대하였다.

맘앤베이비엑스포는 풍부한 샘플과 이벤트로 유명하며, 세계전람이 킨텍스에서 주최한다.
맘스홀릭베이비페어는 340만 회원 맘카페 ‘맘스홀릭베이비’가 주최하며, 카페 영향력으로 많은 예비 부모가 찾는 베이비페어이다.

반려동물 분야

가장 큰 규모의 펫산업 박람회는 메쎄이상이 전국 순회 개최하는 케이펫페어(K-Pet Fair)로,
연 40~50개 열리는 국내 펫 행사 중 방문객(연 수십만명)과 참가업체 수 모두 최고 수준이다​
케이캣페어(K-CAT)는 메쎄이상이 주최하는 반려묘에 특화된 전시회이다.

서울펫쇼는 더페어스가 주최하는 반려동물용품 박람회이다.

메가주(MEGAZOO)는 메쎄이상이 주최하는 글로벌 브랜드 반려동물 박람회로, 태국 IMPACT社와 협력하여 개최하고 있다.

대한민국펫산업박람회는 한국펫산업연합회가 주최하며 지자체 후원으로 열리는 박람회이다.

규모의 경제

전시 용역 BM은 전시회를 개최할 때 전시장 운영사와의 장기 계약,
안내, 통역, 보안, 편의시설 운영 등 다양한 용역을 제공하는 하청 기업과의 관계 등에서 강한 규모의 경제가 나타날 가능성이 높은 사업이다.

따라서 뒤에 자본배치에서 보게 될 것과 같이 메쎄이상은 꾸준히 다수의 전시회 운영권을 취득하여 회사의 규모를 키워나가고 있다.

매출총이익률(GPM) 및 협상력 평가

조금 짧은 기간이지만 ’23년 상장 이후 메쎄이상의 최근 2년간 재무지표를 살펴보면,
분기별 계절성이 있지만 ’24년에는 ’23년에 비해 조금씩 매출 총이익률이 개선되고 있다.
매출 증가에 따라 영업이익과 당기순이익이 견조하게 증가하는 모습이다.

이제 조금 구체적으로 P, Q, C의 관점에서 협상력이 어떻게 개선되고 있는지 알아보겠다.

가격결정력(P)

사업보고서에 따르면, 전시 용역 매출에 있어 가장 중요한 가격인 부스당 단가가 견조하게 증가하고 있다.

이를 조금 가공해보면, 평균 매출증가율이 ’23년에는 8.68%, ’24년에는 7.24%로 상당히 높았다는 것을 알 수 있다.

이렇게 가격을 상당히 빠른 속도로 인상할 수 있는 것은,
브랜드 가치가 높고 관람객 수가 많은 전시회 공급은 제한적인 가운데,
전시회를 통해 브랜드 가치를 제고하고 소비자와의 소통하려는 기업들은 많기 때문이다.

공급량(Q) 조절력

전시는 연간 개최 횟수 및 전시장 규모로 ‘공급량’을 결정할 수 있으나,
사실상 전시장 일정·가용 면적에 따라 제한이 있고, 코로나와 같은 외생 변수가 크므로 완전한 공급량 조절은 어렵다.

다만 브랜드력이 높은 전시는 참가 신청이 조기 마감되거나 초과 수요가 발생하기도 하며,
이 경우 추가 부스 증설을 협상할 수 있는 일정한 여지는 있다.
(행사장을 추가 임대/부대 공간 추가 확보)

실제로 인기 베이비페어, 반려동물 박람회는 참가 대기 리스트가 있을 정도로 초과수요가 크다.

끝 없이 이어진 베이비페어 대기 행렬 – 뉴스1

‘2020 케이펫페어서울’ 줄 서서 대기하는 관람객들 – 뉴스1

비용(원가) 통제력(C)

전시 사업의 원가는 주로 전시장 임대료, 부스 시공 비용, 인건비(운영 스태프), 마케팅비 등으로 구성된다.
메쎄이상은 전시장과 장기계약, 직접 운영, 부스 시공사와의 협력 관계를 통해 규모의 경제를 달성하려 하고 있으며, 최근의 GPM 상승 추세는 어느 정도 비용 통제 성과를 보여준다.

사업보고서상 지급수수료, 지급 임차료, 수수료+임차료 합계를 각각 매출 비중으로 나눠보면,
지급수수료의 경우 ’23년 증가했다가 ’24년 안정화되는 추이,
지급임차료의 경우 ’22년부터 점진적으로 감소하는 추이를 보이고 있다.
따라서 우려하던 바와 같이 전시장에 대해 과도하게 임차료를 내고 있는 것은 아니며,
효율적으로 비용을 관리하고 있다는 것을 확인할 수 있다.

결론적으로, 메쎄이상은 전시 브랜드 파워와 규모 경제를 통해 가격협상력(P) 및 비용 통제(C)에서 어느 정도 우위를 확보하고 있다.

자본배치

메쎄이상은 주로 박람회 사업권 양수, 전시장 운영권 확보 등을 위해 자본을 사용하고 있다.

이렇게 자본을 사용하여 전시회 운영권을 확보하면 메쎄이상이 보유한 브랜드 가치와,
전시회를 잘 운영할 수 있는 용역사, 광고대행사들과의 네트워크를 활용하여 전시회를 성공적으로 개최할 수 있는 것이다.

주주환원

메쎄이상은 코로나 시기 배당을 하지 않다가 배당을 늘리고 있다.

’24년 배당을 주당 100원 한다고 하는데, 이는 시가배당률 4.9%에 해당된다.
성장하는 기업이 이 정도로 많은 배당을 하는 것은 다소 무리라고 생각하는데,
성장이 지속된다면 이익성장과 자본배치에 대한 자신감이 있었던 것으로 해석할 수도 있겠다.
(지켜봐야 할 것 같다)

경쟁사 비교 및 밸류에이션(PER, PBR, PSR 등)

국내에는 전시업을 영위하는 상장기업이 없어서 글로벌 전시기업과 비교해보겠다.

영국의 Informa PLC는 2024년 매출 약 £35.5억(약 5조6천억원)으로 전년 대비 두자릿수 성장률을 기록했고, 조정 영업이익률(OPM)이 약 28%이었다.
Informa의 시가총액은 약 £101.5억(약 17조원) 수준으로 PSR 약 2.8배, PER 약 14배이다.

북미·유럽 합작사인 RX (Reed Exhibitions)는 모회사 RELX 그룹의 일부로,
RELX 전체로 보면 PER 20배 안팎의 밸류에이션을 형성하고 있다.
RX의 전시부문만 떼어볼 경우 영업이익률 25~30%, PSR 3~4배대로 추정된다.

독일의 메쎄 프랑크푸르트(Messe Frankfurt)와 메쎄 뒤셀도르프(Messe Düsseldorf)는 공기업 형태로 운영되며 상장사는 아니지만, 재무지표 공개자료를 통해 수익성을 볼 수 있다.
’19년 메쎄 뒤셀도르프는 매출 €3.69억, 당기순이익 €5,080만으로, 순이익률이 14.8%였다.
GPM은 30~40%, OPM은 약 15% 수준을 보였다.
메쎄 프랑크푸르트는 ’19년 매출 €7.36억, 순이익 약 €5천만으로, OPM은 10%대 중반이었다.

메쎄이상은 ’24년 기준 TTM OPM 25.49, NPM 20.09, PER 6.32, TTM PBR 1.22로 절대적으로 저평가되어 있으며, 글로벌 기업들과 비교해봐도 상당히 할인되어 있다.
또한 국내 시장에서 선도적 지위를 확보하고 있다는 점, 전시관 운영권까지 확보하면서 수직 계열화를 통한 시장 지배력을 확보해나가고 있다는 점을 고려하면,
메쎄이상은 상대적으로도, 절대적으로도 상당히 저평가되어 있다고 생각한다.

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‘성장하는 기업’이야말로 우리가 찾는 기업의 가장 중요한 조건이다.
성장하는 기업에 투자하면 영구 손실 확률이 낮아진다.
우리 아이는 성장판 검사를 해서 닫혀 있으면 어쩔 수 없지만,
기업은 투자하기 전에 성장판을 엄밀히 검사해서 잘 커나갈 기업에 투자해야 한다.

가장 좋은 성장판은 산업의 ‘메가트렌드 수혜’이다.

2Q 포트폴리오 조정을 앞두고 메가트렌드 분석, 발굴을 통해 좋은 투자 아이디어, 좋은 투자대안(기업)을 다시 한 번 발굴해보려고 한다.

LTO 플랫폼 리뷰

이앤에프테크놀로지

어느 회사가 갖는 경제적 해자를 다르게 풀어 설명하자면,
‘자신이 생산하는 제품이나 서비스의 희소성을 쉽게 유지할 수 있는 능력’이다.
경쟁사가 소비자의 입장에서 동등한 제품을 쉽게 만들 수 있다면,
스스로 결정하여 희소성을 유지할 수 있는 능력이 떨어지게 된다.

산업 소재 기업들의 경우 소재를 생산할 수 있는 원료가 제한적이거나 독점적이지 않다면,
대체로 경쟁사가 만드는 소재 대비하여 차별화가 어려우며,
전방산업의 기업들의 가격 인하(CR : Cost Reduction)에 취약하게 된다.

특히 반도체 밸류체인에서는 대규모 설비투자에 따른 규모의 경제를 확보한 IDM의 협상력이 강하기 때문에 소재 기업들의 협상력이 강하지 않다.
대체로 반도체 밸류체인에서는 IDM > 장비사 > 소재사 순서의 협상력을 보유하고 있는 것으로 보이며, 따라서 멀티플도 대체로 이러한 순서로 형성되는 것이 일반적이다.

게다가 한국 반도체 밸류체인의 경우 메모리 반도체 노출도가 높은데,
1) 비시장적 경쟁자 중국 CXMT의 증산, DDR5 양산 개시로 인한 공급과잉,
2) 돌파구/새로운 성장 동력을 찾지 못하고 있는 스마트폰/PC 수요,
3) 온 디바이스 AI의 낮은 기대감, 통신 속도 개선시 온 디바이스 구현이 불필요
한 상황 속에서 중장기적으로 저성장/역성장이 우려되는 상황이다.
물론 HBM이라는 새로운 성장 돌파구가 마련되었으나,
직접 HBM 밸류체인에 포함되지 않은 기업들의 경우에는 보수적 접근이 필요하다고 생각한다.

피앤에스미캐닉스

주초에 피앤에스미캐닉스가 상지재활로봇 ‘힐러봇’ 출시 뉴스로 급등했다.
피앤에스미캐닉스 “어깨 재활로봇 출격…북미 영업도 강화”

다만, 이미 기존 분석 글, 사업보고서에 나와 있던 내용으로,
특별할 것 없는 뉴스에 시장이 과잉반응한 것은 아닌지 생각이 되었다.

물론 기업 규모가 그렇게 크지 않은 초기임에도 불구하고 기존에 발표한대로 BM을 확장하는 것만으로도 칭찬할만하다고 생각된다.
로봇+고령화 메가트렌드와 부합하여 전체 시장이 CAGR 20%로 성장하고 있는 상황 속에서 빠르게 BM을 확장하고 레퍼런스를 쌓을 경우 선점효과를 누릴 수 있다고 생각된다.

쏠리드 현직자 분석글

실제 업계에서 업황을 어떻게 보고 있는지 느낄 수 있어서 좋았던 것 같다.

이 분은 국내 5G 주파수 추가 할당, 해외 커버리지 확대 등은 장비주 투자에 있어 일정 부분 모멘텀이 될 수 있다는 의견이었다.

다만 오픈랜의 경우 정부는 미국과 우호적 관계 유지를 위해 정책적으로 추진할 수밖에 없으나, 망 성능이 낮아질 수 있어 통신사가 환영하는 상황은 아니고,
기존 통신 시스템 업체 삼성, 화웨이, 노키아, 에릭슨 등은 시장 판도가 흔들린다는 입장이다.
따라서 실패할 가능성도 충분히 존재한다.

5G-Adv(5.5G는 잘못된 표현이라고 함)는 LTE에서 동영상 컨텐츠가 범람하여 통신속도 개선 수요가 높았던 것과 달리 킬러컨텐츠가 없어 통신사가 투자유인이 낮다는 의견이었다.

다만, 내 생각은 트래픽 증가로 인해 망 고도화가 필요하다는 생각이다.
여러 리포트에서 언급하는 바와 같이 망 고도화 필요성은 통신속도 수요보다는 기존 망 트래픽 한계를 소비자 사용량이 초과하는 시점에 높아졌다.

또한, 통신사 입장에서 5G 요금제만으로는 더 이상 증익이 곤란한 시점에 도달하여,
1) 사업 효율화와 정부의 요금 인하 압력을 견디는 전략과,
2) 신규 망 투자를 통해 매출 증대+정부에 대한 망 고도화 투자 설득
중 하나를 선택해야 하는 시점이 오고 있다.
따라서 올해 주파수 추가 할당 시점부터 5G-Adv 투자가 가시화될 것으로 보고 있다.

관세 부과는 ITA(WTO 정보기술협정)로 인해 기본 관세가 0%인 상황으로,
관세를 부과할 유인이 높지 않다고 생각된다.
낮은 대주주 지분율은 소액주주 의사에 부합하는 경영이 가능해지는 환경이라고 본다.

DeepSeek, 이제는 어떻게 AI를 활용할 것인가로 초점 이동

DeepSeek 등장의 의미는 기존 빅테크 중심 AI HW 투자에서 모델 활용 기술,
소비자와 접점에서 AI를 활용한 어떤 편의성을 제공할 것인가로 초점이 이동하는 계기를 마련했다는 거라고 생각된다.

테슬라 그록 관련 뉴스도 많았는데, 결국 중요한 것은 AI를 활용하여 어떤 서비스를 할 수 있는가일 것이다.
테슬라가 정말 혁신적인 자율주행 서비스와 연계하여 편의성을 획기적으로 개선하는 서비스를 제공할 수 있다면 훨씬 더 주가를 올릴 수 있겠지만,
서비스의 혁신성이 뒤처진다면 자동차 기업으로서 더 높은 멀티플을 정당화하기는 어려울 것이라고 생각한다.

아리스타네트웍스, AI 데이터센터 필수 장비

아리스타네트웍스는 데이터센터처럼 고속 네트워크 통신이 필요한 분야에 필수적인 이더넷 등 네트워킹 장비를 공급하는 업체이다.

경쟁사 시스코와 비교하면 확실히 점유율을 급격히 상승시키고 있는 모습이다.

다만, 앞으로 AI 관련 투자의 초점은 HW 투자보다 SW를 통해 무엇을 소비자에게 제공할 것인가에 초점이 이동해갈 것으로 예상되어 좋은 SW 기업쪽으로 관심을 집중해야 하지 않을까?

시니어 경제

상당히 많은 뉴스 중에서 파워시니어 분류의 뉴스들이 주로 눈에 띄었다.

고령화 추이 분석 글에서 본 바와 같이 앞으로 20년 뒤면 60대 이상 인구가 44% 증가한다.
이건 거의 확실히 정해진 미래다.

따라서, 시니어 연령대의 관심과 소비 패턴을 분석하고, 이에 따른 수혜주에 관심을 가져야 한다.

다만, 직접 경험하고 있는 게 아니다 보니 실제 해당 연령대의 투자자들이 많은 인사이트를 제공해주셨으면 한다.
(이것이 다양성의 힘이 아닐까?)

엔터(JYP)

엔터주는 주중 한한령 해제 뉴스로 크게 상승했다가 다소 하락한 상태로 한 주를 마감했다.

와이지의 경우 블랙핑크 월드투어 이슈로 상승했는데,
블랙핑크 멤버들이 모두 개인 활동은 와이지로부터 독립했기 때문에 이들이 팀활동을 이어갈 유인을 주기 위해서 와이지는 좋은 비율로 재계약을 하지 못했을 것으로 추정된다.
만약 와이지에 좋은 비율로 재계약이 되었다면 이미 로제 솔로 아파트를 통해 솔로 활동도 충분히 흥행할 수 있다는 것을 입증했기에 앞으로 팀 활동이 쉽지 않을 것으로 예상된다.
어느 경우의 수든 와이지에 큰 이익 기여가 어려움을 의미한다.

JYP는 스트레이키즈 월드투어에 대해 정산 비율이 얼마나 되는지 이번 ‘24.4Q 실적발표 및 사업보고서를 통해 확인할 수 있을 것으로 기대된다.

에스엠은 상당히 양호한 실적을 발표하여 최근 주가 추이가 좋은 상황이다.

노머스/디어유는 연습생을 키워 IP를 직접 만드는 회사에 비해 협상력이 부족하다고 생각된다.

건설 산업

건설 산업 대책이 나왔지만, 현재의 미분양 사태를 해결하기에 부족하다는 의견이 지배적이다.

아마도 현재의 정치적 상황 속에서 정부 합동으로 의미있는 정책을 내기는 힘들었을 것이다.

화장품, 비올

화장품은 K-컬쳐 흥행으로 높은 성장성을 보여왔지만,
앞으로 이러한 성장 추이가 유지될 수 있을지는 의문이다.

또한, 비올 등 미용 의료기기 시장도 24년 초까지 굉장히 시장의 관심을 많이 받아왔지만,
최근 실적에서 성장에 의문이 커지는 실적을 발표하여 주가가 낮아졌다.

대체로 투자자들에게 가장 큰 손해가 발생하는 시점은 성장주의 성장이 둔화될 때이다.
그럴 때 기업은 성장을 지속하고 있으며 실적이 큰 문제가 없어보이지만,
멀티플이 크게 낮아지면서 주가는 하염없이 하락하게된다.

자율주행, 2차전지

자율주행이 편의성과 기술발전 방향성 측면에서 언젠가 다가올 미래이다.
그런 점에서 전기차로의 이행은 필수적이다.

다만,
1) 이행이 언제 이뤄질 것인지,
2) 전고체 배터리 상용화가 이뤄지면 지금의 리튬이온 배터리 밸류체인이 지금과 같은 프리미엄을 유지할 수 있을지에 대해 의문이 있다.

오히려 자율주행 시대가 오게 되면 더 많은 사람들이 자동차를 공유해서 타는 데 익숙해지지 않을까?
그런 점에서 차량 공유경제 시장을 선점하고 있는 쏘카가 강한 경제적 해자를 갖게 될 수 있다고 생각된다.

SK가스

트럼프가 이미 관세 선전포고를 한 상황이어서 우리나라는 선물을 준비할 수밖에 없고,
가장 가능성 높은 선물은 LNG 수입이다.
LNG 수출이 증가하여 가격이 낮아지게 되면 LNG 발전소를 운영하는 SK 가스가 이익을 보게 될 공산이 크다.

메가트렌드와 함께하는 투자

우리는 실수하더라도 시간이 지나면 그 실수를 기업의 성장이 커버해주는 성장주를 찾고 있으며, 가장 확률 높은 성장의 논리는 ‘메가트렌드’에 기반한 전체 시장의 성장이다.

자율주행

BYD 전차종 자율주행 서비스 탑재 뉴스를 보면서 자율주행은 피할 수 없는 대세라고 확신했다.
이동하는 데 드는 시간을 다른 활동에 사용할 수 있게 된다면,
그리고 3천만원대 전기차에 자율주행이 탑재되어 소요되는 비용이 크지 않다면 더 이상 자율주행차를 구입하지 않을 이유가 없다.

그렇다면 자율주행 상용화라는 가능성 높은 메가트렌드에 따라 수혜를 보게 될 기업/산업은 어느 쪽이며, 우리는 무엇을 공부해야 할까를 한 번 생각해봤다.

통신장비

교통사고를 막기 위해서는 찰나의 순간에 원활한 통신이 필수적이다.
따라서 망 고도화, 커버리지 확대가 필수적이다.

따라서 5G Adv 수준의 망 고도화가 필요하게 될 것이며,
다수의 BYD 자율주행차가 실제 도로 위에서 달리게 될 중국의 경우 5G Adv 투자가 조만간 이뤄지게 될 것으로 예상된다.

이에 뒤지지 않기 위해 미국, 일본, 한국, 유럽 등 국가들이 경쟁적으로 투자를 진행하게 될 가능성이 높다고 생각한다.

플랫폼

자율주행이 보편화되면 사람들이 더 이상 차를 오래 보유하고 있을 필요가 없다.
소유의 개념이 약화되고 공유 경제가 활성화되게 된다면,
차량을 사용-공유하는 플랫폼의 시장 지배력이 강화될 것이다.
우리나라의 경우 쏘카, 미국의 경우 Uber 등 플랫폼이 있다.

이들의 사업모델, 이익률, 경쟁사, 규제환경 등에 대해 공부가 필요하다.

전기차(2차전지)

사실, 국내 2차전지 밸류체인은 제조업 평균 대비해서 너무 멀티플이 높게 형성되어 있다.
fPER기준 LG엔솔 179.38, 삼성SDI 22.30, SK이노베이션 34.5, 에코프로 적자, 엘앤에프 적자 등이다.
그리고 앞서 본 바와 같이 전고체 배터리라는 위협적인 대안 밸류체인도 존재한다.

따라서 다른 수혜 산업 대비하여 주목 필요성은 낮다고 생각된다.

차량용 소프트웨어

결국 자율주행에서의 핵심은 자율주행이 가능하게 하는 AI 모델과 소프트웨어이다.
테슬라는 이를 내재화하였으며, BYD는 DeepSeek와 협업, 현대차는 현대오토에버가 자율주행 소프트웨어를 개발하고 있다.

결국 이러한 소프트웨어의 성능이 자율주행의 성능을 좌우하게 될 것이며,
따라서 반드시 다가올 미래라고 한다면 이들 기업에 대해서도 관심이 필요하다.

고령화

고령화 수혜주로 헬스케어(정형외과, 치과, 암), 여행 등이 있다.
시니어 투자자 분들의 활발한 트렌드 발굴을 요청드린다.

AI

AI는 피할 수 없는 대세가 되었다.
다만, 이제 HW보다는 SW에 주목할 때가 되었다고 생각된다.
국내 SW 기업들의 경우 아직 증명되지 않은 ‘가능성’에 불과한 BM의 기업들이 많아서 증명된 미국 기업들에 투자하는 것을 고려하고 있다.

이들 기업들이 앞으로 AI를 활용하여 매출을 더 증대시킬 가능성이 높은지를 좀 더 공부해보려고 한다.

인간 본능에 부합 : 오래 집중이 어려운 세대

예전에는 편지로 주고받던 내용을 이제 문자, 휴대전화, 카톡으로 실시간에 가깝게 소통하다 보니 사람들은 참을성을 잃고 있다.
(어쩌면 단타가 더 많아진 이유일지도?)

이런 상황 속에서 이제 더 이상 한 자리에 앉아 영화나 드라마를 시간 단위로 시청하길 기대하기는 어려워졌는지도 모른다.
따라서 영화/드라마 섹터는 보수적으로 봐야 하지 않을까?
대신 숏폼 콘텐츠를 서비스하는 틱톡, 유튜브, 개인 인터넷 방송과 같은 플랫폼이 더 유망하다고 생각된다.

국제질서 다극화

정치는 상호 영향을 미치며, 인간은 집단이 될 때 더 이기적이고 비합리적이다.

그 결과로 MAGA의 트럼프가 당선되었으며, 유럽 또한 우경화 추이가 심화될 것으로 보인다.
이에 따라 안타깝게도 예전과 같은 평화로운 시기는 쉽게 오지 못할 것으로 예상되며,
군비 증강, 보호무역주의, 힘의 논리가 우세한 국제질서가 형성될 것으로 보인다.

따라서 수출 주도형 소규모 개방경제인 우리나라의 경우 어려운 환경에 처하게 될 것이며,
고환율에 따른 수혜주이면서도 관세 영향이 적은 수출 산업을 찾아나가야 한다고 생각된다.
대미관세는 트럼프 2기에 현실이 되고 있는만큼, 미국 내 공장을 통해 리스크를 회피할 수 있는 기업도 투자해볼만하다고 생각된다.

또한 방산, 조선 등 산업도 국제질서 다극화 속에 장기적으로 선호할만한 섹터이다.

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운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
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예전에는 미국 미네소타주의 한 차고 세일에서 판매되었던 한 그림이 빈센트 반 고흐의 미공개 초상화라는 전문가 분석 결과가 나온 적 있다.
7만원에 산 그림이 216억?…반 고흐 진품 가능성에 발칵 | 중앙일보
이렇게 진품이 가품들과 섞여서 도매금으로 팔리는 것을 잘 알아보는 사람에게는 큰 부를 얻을 수 있는 기회가 생긴다.

각각의 차이가 있는데도 여럿이 같은 무리로 취급받는 것을 비유적으로 ‘도매금’이라 한다.

주식시장에는 관련주, 테마, 산업 같은 분류에 따라 주가가 오르내리는 경우가 많다.
이는 카테고리를 분류하여 인식하는 인간 본능때문일 수도 있고,
현실적으로는 ETF 등 패시브 자금의 수급이나 기관 투자자들의 전략 때문일 수도 있다.
하지만 이런 기업들은 오랜 시간이 걸리더라도 기업의 본질 가치를 회복한다.
특히 6가지 조건이 충족되는 기업이라면 더욱 그렇다.

쏠리드는 통신장비주 밸류에이션을 검토하면서 눈에 띈 기업이다.

쏠리드는 통신장비 투자 싸이클에 따른 급격한 업황 변화에도 불구하고 꾸준한 성장세를 보이며 흑자를 시현해온 기업으로,
다가오는 업황 전반적인 반전 가능성과 다른 통신장비 기업들의 멀티플을 고려하면 현재 멀티플도 TTM POR 13.7, TTM PER 10.3으로, 현실적인 수준이다.

물론 지금 통신장비 섹터가 동반 상승하는 추세 속에 있으며, 통신장비주가 다같이 상승해서 결과적으로는 좋은 기업을 선별한 노력이 큰 의미가 없을 수 있다.

하지만 투자함에 있어 원칙을 지켜 리스크를 관리했는가가 장기적인 성과에 있어 중요하며,
그런 목적으로 경쟁사 에치에프알과 6가지 관점에서 차이점을 비교/분석하여,
투자시 리스크 정도를 비교해보려고 한다.

BM의 이해

쏠리드의 BM

쏠리드 24.3Q IR 자료에 따르면, 매출 비중 순서대로 DAS, ICS/RF, WDM, O-RAN 순서로 매출이 발생하고 있다.

DAS(광중계기) : 73.6%

DAS는 기지국 전파가 닿지 않는 지역까지 무선 신호를 전달하는 중계기의 한 형태로,
아래 RF설계 현직 전문가가 직무지식에 대해 설명하는 블로그에 잘 설명되어 있다.
이동통신용 중계기란 무엇인가?
중계기의 종류1 – 지상 중계기
중계기의 종류2 – 지하 및 In-Building 중계기, DAS

결국 중계기는 기지국의 전파 송/수신 범위를 확장시켜주는 장치이다.
중계기는 통신지역을 지리적으로 확장시켜주는 옥외커버리지 확장용과,
건물 등 시설 구조때문에 생기는 사각지대에 통신을 원활하게 해주는 전파음영지역 해소용으로 구분된다.

DAS는 전파음영지역 해소용 중계기에 포함된다.
전파음영지역 해소용 중계기는 건물 지하, 터널 등에 약해진 신호를 증폭시켜주는 중계기다.
DAS는 Distributed Antenna System의 약자로, 1개의 중계기에 여러 개의 안테나를 설치하는 기기이다.
이를 통해 대형으로 만들어야 하는 단일 안테나와 비교하여 최소한의 안테나 수로 건물 전체를 커버할 수 있게 되고, 전력 효율도 높다는 장점이 있다.

이러한 중계기의 특징은 통신사업자 뿐만 아니라 호텔, 지하철, 공항, 병원, 기업 등 건물/시설 소유주가 이용자를 위해 투자할 유인이 크다는 것이다.
쏠리드, 5G 투자 감소에도 실적 선방 이유는 ‘광중계기’ – 이투데이

그 결과, ’21년 7%에 불과하던 쏠리드의 DAS 시장 점유율이 3년만인 ’24년 15%로 확대되었다.
특히 북미, 유럽 등 선진 시장 중심으로 DAS 공급이 확대되면서 실적이 개선되었다.
런던 지하철 프로젝트 등 공공 사업에 대한 적극적인 영업과 레퍼런스 확대로 통신시장이 어려운 가운데 매출 성장을 일궈낸 것이다.
쏠리드, 작년 세계 중계기 시장 점유율 15%…1위와 격차 좁혀 – 전자신문

ICS/RF(중계기와 기지국간 무선 통신) : 13.7%

ICS(Interference Cancellation System : 주파수 간섭 제거)는 무선 중계기에서 상호 발생하는 간섭 신호를 제거하여 유선망을 설치할 수 없는 지역에 저렴하게 고속 통신이 가능하도록 하는 장비이다.

이런 중계기는 다중 주파수 수용이 가능하여 중계기 하나로 다양한 세대의 통신 신호를 증폭하여 시설물 사용자들이 보다 쾌적한 통신환경을 누릴 수 있게 만들어주기 때문에 시설물 소유주들은 투자를 통해 다양한 세대의 통신 경험을 개선시킬 수 있다.
5G 시대에 주목받는 세계 5위권 중계기 기업 – ZDNet korea

WDM(기지국 ru와 du를 분리, du를 통합시킨 형태의 유선망)

진화하는 무선통신을 연결하기 위해 광섬유로 RU-DU간 연결이 크게 증가하게 되었다.
이러한 연결을 Mobile Fronthaul이라 하는데, 기지국/중계기 수가 늘어나 이러한 연결이 증가하면서 막대한 비용이 발생하게 되었다.
WDM은 RU-DU가 일체화되어 있던 기존 장비 구조에서 RU는 각 기지국에 두고, DU를 통합 국사에 집중시켜 효율성을 극대화시키는 구조로, 선폭 확장, 모니터링 기능 등 상황에 따라 다양한 솔루션이나 관리비용 최적화 등이 가능하다.

Open-RAN

오픈랜이란 특정 기기가 아니라 통신장비를 운용하는 하나의 ‘패러다임’으로,
무선 기지국의 하드웨어, 소프트웨어에 대한 개방형 표준을 정의하여 통신장비 제조사간 상호운용성을 확보하는 방식의 통신장비 운용체계이다.
오픈랜의 경우 통신사업자 입장에서 통신장비사의 협상력을 낮춰 비용을 절감할 기회이나,
기존 네트워크가 잘 운영되는 시기에는 새로운 기술로 전환은 리스크가 있다.

물론, 통신 세대가 바뀌게 되면 장비를 교체해야 하며,
오픈랜의 특성 자체가 호환성에 있기 때문에 도입 유인이 클 것이다.
하지만 현재 5G 네트워크가 잘 운영되는 상황에서는 도입 가능성이 높지 않다.

쏠리드는 오픈랜 분야에서 5G RU 장비를 개발하고 상호 운용성 시험에 최초 성공하여
’22년에 170억원, ’23년 210억원의 수출을 실현하였다.

쏠리드는 ’22년에는 오픈랜 관련 매출 170억을 인식하여 오픈랜 사업이 실제 매출로 연결되는 소수 기업 중 하나로 주목받고 있으며,
‘23.10.4일 일본의 오픈랜 선도 기업인 NTT 도코모의 오픈랜 서비스 브랜드인 OREX의 새로운 RU 파트너로 합류한 바 있다.

그리고 ‘24.12월 미국 정부지원 기술개발 프로젝트에 선정되었다.
정부 프로젝트에 선정되면 후속 정부 사업 수주를 받게 될 가능성이 높다.
韓 오픈랜 ‘쏠리드’, 미국 정부 397억 프로젝트 선정

통신장비 산업 분석 글에서 본 바와 같이, Open-RAN이 구현되게 되면 완벽한 호환성을 갖추게 되어 부품사들이 기존 원청사 외의 다른 원청사 통신장비를 채택하고 있는 통신사에도 납품할 수 있게 되며, 기 구축 장비와의 호환성을 경제적 해자의 근거로 확보하고 있던 글로벌 통신장비 시스템 회사들(삼성전자, 노키아, 에릭슨 등)의 해자가 약화되고, 보다 밸류체인 하단의 하청기업 협상력이 높아질 수 있다.

현재 미국 버라이즌, 일본 NTT 도코모 등 기업이 Open RAN 상용화 단계이며,
한국에서는 통신 3사가 실증 단계에 있다.
SKT, ‘O-RAN 플러그페스트’서 글로벌 10개사와 오픈랜 연구성과 선보여 – 시사캐스트

트럼프 행정부는 오픈랜을 통해 통신장비 산업에서 중국에 대한 미국의 열세를 역전시키려 하고 있다.

에치에프알의 BM

모바일 부문에서는 프론트홀(RU-DU 사이를 연결) 장비,
대형 건물 속에서 데이터 트래픽을 효과적으로 전송하는 데 필요한 인빌딩 중계장비를 만든다.

유선 부문에서 OLT, ONU, ONT 등 국사와 최종사용자를 연결하는 채널 역할을 하는 중계장비를 BM으로 한다.

매출 비중은 ‘24.3Q 누적 무선이 35.13%, 유선이 64.10%이다.

쏠리드와 에치에프알의 BM 차이

앞서 통신장비 산업 분석에서 봤던 것처럼 망 고도화 투자는 무선 장비 비중이 높다.
통신 속도와 수요가 늘어나면 액세스 망까지 연결하는 유선망 고도화도 필요하겠지만,
통신 속도에서 주로 차이를 발생시키는 것은 액세스 망에서의 무선 통신 속도이다.
따라서 초기에 NSA 모드로 망을 구축하는 시기에는 특히 무선 장비에 CAPEX가 집중된다.

쏠리드는 ‘24.3Q 누적 기준 무선 장비인 DAS, ICS, O-RAN 매출 비중이 90.3%이다.
따라서 망 고도화에 따라 급증하는 CAPEX의 수혜를 고스란히 받을 수 있으며,
또한 통신사의 CAPEX 이후에도 시설물을 운용하는 소유주들이 이용자들의 통신망 이용 편의성 개선을 위해 통신망 투자와 별개로 중계기를 설치하는 수요에 따라 매출이 안정적으로 발생하여,
다른 통신장비 기업들과 달리 망 고도화 사이클의 영향을 덜 받는 안정적인 매출 구조를 보유하고 있다.
게다가 O-RAN에 적극 대응하여 기술을 선도하며 주요 통신사, 미국 정부 등과의 적극적인 협업을 통해 미래 수주 가능성을 높여왔다.

반면, 에치에프알은 ‘24.3Q 누적 기준 무선 장비 매출 비중이 35.13%에 불과하다.
DAS를 생산한다고 하지만 22년 기준 세계시장 점유율에는 ‘Others’로 포함되어 있을 뿐이다.
반면 쏠리드는 세계 3위로 도약하여 1, 2위 자리를 위협하고 있는 상황이다.

또한, 국내 시장은 통신사에 직납한다는 점에서 양사가 동일하지만,
해외 선진시장 대응에 있어서는 쏠리드가 R&D 단계부터 사업자에 제안, 참여하여 내수와 마찬가지로 수출 물량도 통신사업자에 직접 판매하고 있는 반면,
에치에프알은 장비업체의 벤더로 포함되어 있어 협상력이 다르다는 차이가 있다.

성장성

통신장비 산업의 성장성

통신장비 산업 분석글에서 본 바와 같이, 통신장비 산업은 국가가 산업정책을 추진함에 있어 기반이 되는 산업이다.
5G가 투자기 다양한 이유로 과소투자 되어 현재는 투자유인이 낮은 상태로 실패했다.

이러한 상황 속에서 4차 산업혁명의 주요 핵심 기술들을 성공적으로 구현하기 위해서 조기 5.5G 투자, 6G를 통한 통신 인프라 구축이 필수적이다.
아마도 이러한 인프라 구축이 가시화되는 계기는 ’25년 하반기 예정된 주파수 추가 공급이 될 것으로 예상된다.

민간 기업들은 Private 5G에 추가 투자를 하여 부분적으로 차별화된 초고속 망을 구현하여 개별 수요에 맞게 통신 서비스 품질을 최적화하고, 운영 비용을 절감하며 보안성을 확보하고 있다.

또한, Open RAN으로 통신장비 프로토콜이 표준화되면 호환성을 바탕으로 통신사별로 네트워크를 구축하려는 환경에 최적화된 장비를 구매할 수 있어,
네트워크 시스템 기업과의 밸류체인 관계에 의존하기보다 높은 품질로 승부하는 장비사에 유리한 환경이 갖춰질 것으로 기대된다.

BM이 포함된 하위산업의 성장성

쏠리드의 DAS

망 고도화를 완료하더라도 중계기 산업은 최종사용자의 통신 서비스 사용 경험의 질(통신속도)를 결정하는 핵심 요소로서 꾸준한 CAPEX 투자가 이뤄질 가능성이 높다.

즉, 소비자의 편의성을 직접적으로 결정짓는 장비이기 때문에 성장성이 높다.

최근에는 5G 서비스 확대로 인한 데이터 트래픽 증가, 건물 커버리지 개선 수요 증가에 의해 통신장비 CAPEX 시장이 확대되고 있는 추세이다.

이러한 가운데 DAS는 기지국의 커버리지를 확대하고, 사각지대 신호 전달을 개선하기 위해 사용되는 장비로, 전체 중계기 시장의 역성장 가운데서도 견조한 성장을 이어갈 것으로 기대된다.

에치에프알의 유선망 장비

이에 비해 에치에프알은 인빌딩 중계기 매출 비중이 높지 않으며,
높은 비중을 차지하는 유선망 장비의 경우 경쟁이 치열하며 매출의 성장성이 더딘 분야이다.

P5G, 위성 통신 확대에 따른 수혜가 예상된다고는 하지만 성장의 가시성 측면에서는 조금 아쉬운 모멘텀이라고 생각된다.

경제적 해자

전환비용 및 브랜드 가치

쏠리드의 경우 5G 망 고도화 설비투자가 활발했던 시기 글로벌 점유율이 ’21년 7.9%에서 ’24년 14%로 확대되는 가운데 주요 통신사향으로 납품하여 이미 자사 중계기가 많이 깔려 있다.
기 구축되어 있는 장비와의 호환성과 신뢰성, 레퍼런스 등은 통신사나 시설물 관리자 입장에서 다른 장비로 전환하는데 따른 위험을 감수하지 않게 하는 ‘진입장벽’이 된다.

특히 통신 서비스가 먹통이 되면 통신사는 해당 기간 동안 소비자들이 서비스를 사용하지 못함에 따른 보상금을 지급해야 한다.
‘먹통’ 통신 3사 인터넷 서비스 복구…”피해 규모 확인 후 보상” – 노컷뉴스

공정위는 ‘23.3월 통신 서비스 먹통이 2시간 미만이어도 사용료의 10배 손해배상을 받을 수 있게 개정 약관을 적용한 바 있다.
소비자 보호를 위해 국가별로 손해배상 규정을 강화하는 추이,
4차 산업혁명 핵심기술이 5G, 5.5G, 6G 등 보다 고도화된 망 환경에서 서비스되면서 통신 지연에 따른 피해는 사전에 예측하기 곤란하다는 점에서 향후 통신장비에 대해 신뢰성에 대한 요구가 강화될 것으로 예상된다.
통신사, 서비스 ‘먹통’ 2시간 미만이어도 ’10배’ 배상 – SBS Biz

규모의 경제

영업 레버리지 효과를 통해 다른 경쟁사 대비 생산 비용을 의미있게 낮출 힘의 원천이 되기 위해서는 글로벌 시장에서 의미있는 점유율을 차지해야 한다.

’21년 기준 장비 기업별 점유율은 다음과 같다.
중계기 시장에서 쏠리드는 7.9%로 5위였는데 ‘24.3Q 실적 발표 자료에 따르면 점유율 14%로 3위로 올라서서 점유율이 급증하는 추이이다.
이러한 추이의 바탕에는 높은 기술력을 바탕으로 초기 제품 설계 단계부터 주요 사업자들과 협업을 추진해온 차별화된 영업 프로세스가 자리잡고 있다고 생각된다.
반면 에치에프알의 경우 글로벌 시장에 굳건한 선도기업이 있으며,
국내 시장에서도 다수 기업들과 경쟁하는 입장이다.

협상력

쏠리드와 에치에프알의 GPM을 비교해보면 두 회사가 보유한 협상력에 큰 차이가 있다는 것을 확연히 느낄 수 있다.

에치에프알의 경우 매출 총이익률이 낮고, 안정성도 크게 떨어진다.

반면, 쏠리드의 경우 GPM이 안정적으로 30% 수준이며, 점차 개선되는 모습이다.

이러한 GPM 추이의 차이는 어디에서 오는 것일까?

가장 큰 차이는 쏠리드가 수출시 최종사용자에게 직납하는 유통 구조를 갖췄다는 점이다.
반면 에치에프알의 경우 네트워크 장비사에 하청으로 제품을 제공하고 있어 가격 결정력 측면에서 취약하다.

이러한 협상력의 차이는 향후 O-RAN이 도입되게 되면 호환성 강화로 기존 네트워크 시스템 사업자인 삼성전자, 에릭슨, 노키아, 화웨이 등의 협상력이 약해지고 타 밸류체인 기업에 배분되는 이익의 비중이 커질 것으로 예상된다.

아쉽게도 사업보고서나 수출통계를 통해 P, Q를 파악할 수 있는 방법은 없었다.
다만, 쏠리드, 에치에프알 모두 통신장비 산업 성장에 따라 매출이 꾸준히 증가하고 있다.

비용 측면에서 보면 쏠리드는 ’20년 구조조정을 통해 감원 된 이후 꾸준히 직원의 생산성이 개선되는 추이이다.

반면 에치에프알의 경우 직원이 꾸준히 증가하고 있으며, ’23년 생산성이 급감한 모습이다.

자본배치

쏠리드의 경우, 대주주 지분율이 10.41%에 불과하여 행동주의에 노출될 수 있는 환경이다.
이로 인해 23~25년 중기 주주환원 정책으로 직전 사업연도 당기순이익 15%를 배당에 사용하고, 자사주를 취득하여 50% 이상은 소각하기로 발표한 바 있다.
더벨 – 국내 최고 자본시장(Capital Markets) 미디어

이러한 낮은 대주주 지분율이 책임경영의 약화를 가져올지, 아니면 보다 주주 친화적인 경영을 가져올지 지켜봐야 할 것 같으나 현재까지는 부작용보다 순기능이 더 컸다고 생각한다.

에치에프알은 NEC 3자 유상증자를 유치하여 협업 강화를 추진하며 주가가 크게 오른 바 있다.
[특징주] 에치에프알, 168억 유상증자 소식에 강세 – 파이낸셜뉴스
또한, 쏠리드와 마찬가지로 순익의 최소 10%를 주주환원하겠다고 공표한 바도 있다.
에치에프알, 별도기준 순익 최소 10% 주주환원 – 전자부품 전문 미디어 디일렉
하지만, 상당기간 적자가 지속되고 있어 주주가치가 훼손되고 있다는 점에서 자본배치보다 본업에서 성과 증명이 필요한 기업이라고 생각된다.

밸류에이션

통신장비 산업 전반적으로 보면 멀티플이 마이너스로 형성되어 있어 PER이 큰 의미가 없는 상황이라고 할 수 있다.
하지만 이런 가운데서도 쏠리드는 10.5라는 극히 정상적인 멀티플이 형성되어 있는 상황이다.

이는 좋은 실적에도 불구하고 시장이 ‘도매금’으로 진품을 팔아치워버린 결과라고 생각한다.
하지만 시간이 가면 결국 진품은 가치가 입증될 수밖에 없다고 생각하며,
나는 그 계기가 되는 것이 5.5G 모멘텀이 구체화되는 ’25년중 주파수 경매일 것이라 예측한다.

통신사들은 주파수 경매에 참여하여 비용을 일단 지출하면 확보한 주파수를 활용하지 않으면 그만큼의 기회비용 손실을 경험하게 된다.
따라서 주파수 경매가 완료되면 단기간 내에 통신장비 투자를 하게 된다는 것을 의미하며,
통신장비 산업 업황이 전반적으로 턴어라운드 하게 되면 시장 참여자들이 관심을 갖고 보다 이성적으로 통신장비 산업을 바라보게 되어 쏠리드의 진가를 알아봐주게 되지 않을까?

또한, 만약 알아봐주지 못하더라도 쏠리드의 현재 주가는 반도체(19.83), 철강(16.48), 산업재(21.69) 평균 멀티플과 비교해봤을 때 저평가된 상황이라고 생각된다.

반면, 에치에프알의 경우에는 아무리 호재가 기대된다고 하더라도 무선통신 비중이 낮으며,
아무리 업황이 좋지 않다고 하더라도 시총 3,447 억원 대비하여 최근 5년간 평균 당기순이익이 120억원에 불과하여 멀티플이 28.73으로, 다소 비싼 멀티플 프리미엄 을 받고 있다고 생각된다.
(쏠리드의 경우 시총 4,808억원 5년 평균 176억원으로 27.32이나 실적의 안정성, 실적 개선 추이를 고려할 때 이 정도 프리미엄은 정당화될 수 있지 않을까?)

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원자력 발전은 미국, 소련(우크라이나), 일본에서 3번의 큰 사고를 겪으면서 해체되어야 할 위험한 발전 방식이라는 ‘정치적 공격’의 대상이 되어왔다.
하지만 최근 이러한 문제점을 해소할 SMR 기술 개발과 함께,
탄소중립 달성, AI 데이터 센터 운용상 안정적 전력 수급 필요성으로 인해 조만간 원전 산업은 다시 전성기를 맞게 될 가능성이 높다고 생각한다.

국내적으로는 과거 문재인 정부 시기 급진적 탈원전 정책을 추진했던 트라우마로 인해
12.3일 계엄 선포에 이은 정권교체 가능성이 대두되면서 원전 밸류체인 기업들 주가가 급락했다.

하지만 이재명 대표는 ‘실용주의’ 노선을 지속해오고 있다.
과거와 달리 전세계적으로 원자력 발전이 탄소중립 달성을 위해 필요하다는 공감대가 형성되어,
문재인 정부 시기처럼 급진적인 탈원전 정책이 추진되기도 어렵다.
만약 탄핵 확정, 대선 국면으로의 전환 시기에 정권교체 우려로 원자력 발전 밸류체인 기업들 주가가 급락한다면 좋은 매수 기회가 될 것이라고 생각한다.

원자력 발전 밸류체인의 이해

원자력 발전 원리

원자력 발전은 우라늄 핵분열에서 열을 발생시켜 만든 증기로 터빈을 돌려 전기를 생성한다.

원자핵은 작지만 여러 개의 양성자와 중성자가 뭉쳐져 원자 전체의 99.99% 질량을 차지하는데,
이렇게 뭉치는 힘을 ‘핵력’이라 하며, 전자기력보다 강한 힘이다.
양성자와 중성자 결합이 변하면 결합시키던 힘이 방출되는데, 이를 핵에너지, 원자력이라 한다.

우라늄 235가 중성자를 흡수하면 핵이 분열되며 에너지를 방출하고, 새로운 중성자가 생성된다.
새로운 중성자가 다른 원자핵과 반응하여 새로운 핵분열을 일으키고,
연쇄반응이 반복되면서 에너지가 생성된다.

우라늄은 자연상태에서 우라늄 238이 99.3%를 차지하나,
우라늄 238은 중성자를 흡수하기 때문에 연쇄반응이 필요한 발전에 부적합하다.
핵분열 연쇄반응을 일으키는 우라늄 235는 0.7% 정도인데,
연료로 사용하기 위해서는 이를 3~5%로 농축시켜야 한다.

원자력 발전 전후 과정

우라늄 광석을 가공해 핵 연료를 제조하는 과정을 선행 핵연료 주기라고 한다.
우라늄 광석(함량 0.1~10%)을 상업적으로 가치있는 옐로케이크 형태의 정광으로 정제하고,
육불화우라늄으로 변환 과정을 통해 우라늄 235 농도를 3~5%까지 높이고,
최종적으로는 이산화우라늄으로 변환하고 피복관에 밀봉하여 핵 연료봉을 만든다.

사용된 핵 연료를 인출하여 최종처분하는 과정을 후행 핵연료 주기라고 한다.
사용 직후 방사성 물질이 남은 고준위 방사성 폐기물은 냉각을 위해 수조에 저장된다.
이후 방사능과 열이 감소하면 건식 저장 시설에 장기 보관한다.
재처리 이후 재사용 가능한 물질은 회수, 나머지는 최종 처분장에 안정적으로 격리한다.

원자력 발전 유형

가압경수로(pwr : Pressurized water reactor)는 경수를 냉각재/감속재로 사용하는 원자로로, 경수가 끓지 않게 150기압의 고압을 유지한다.
두 개의 냉각회로로 구성되어 방사성 물질이 터빈에 도달하지 않아 안정성이 높고,
세계 원자력 발전소 60% 이상이 이방식을 채택하고 있으나,
건설비가 많이 들고 대량의 냉각수가 필요하다.

비등경수로(bwr : Boiling water reactor)는 냉각재/감속재로 사용된 경수가 직접 원자로 내에서 끓어 생성된 증기로 발전하는 방식이다.
단일 냉각 회로를 갖고 있어 구조가 단순하고 건설비가 저렴하며 소규모 발전에 적합하다.
하지만 방사성 물질이 포함된 증기가 터빈을 통과하므로 방사능 관리가 필요하다.

중수로(hwr : heavy water reactor)는 중수를 냉각재/감속재로 사용하며, 자연 우라늄을 연료로 사용한다.
가동중 연료를 교체할 수 있다는 장점이 있으나,
초기 건설비가 많이 들고 중수의 관리가 필요하다는 단점이 있다.

고속증식로(FBR : Fast breeder reactor)는 나트륨 등 액체 금속을 냉각재로 사용한다.
고속 중성자를 사용하여 플로투늄 239를 생성하는 방식으로 연료를 증식시킬 수 있다.
감속재가 불필요해서 연료 효율이 극대화되며, 방사성 폐기물도 감소한다.
하지만 설계가 복잡하며 나트륨 반응으로 인한 안전성 문제도 있다.

용융염원자료(MSR : molten salt reactor)는 액체 상태의 용융염을 냉각재/연료로 사용하는 방식이다.
고온으로 운전하며 저압으로 안전성을 보장하는 특징이 있다.
핵 연료를 연속적으로 추가/제거할 수 있는 장점이 있으나,
금속 부식 위험, 설계/운영의 기술적 복잡성이 단점이다.

토륨원자로(TBR : Thermal breeder reactor)는 토륨 232를 연료로 사용하고, 이를 우라늄 233으로 변환하는 방식이다.
토륨은 매장량이 풍부하고 연료 효율이 높다.
하지만 상용화가 미비하며 R&D 비용이 소요된다.

고온가스 원자로(HTGR : high temperature gas-cooled reactor)는 헬륨을 냉각재로 사용하여 초고온 운전이 가능하다.
고효율 발전을 할 수 있고 수소가 생산된다.
하지만 초기 비용이 많이 들며, 기술 개발이 필요하다.

주요 BM 및 관련 기업

원자력 밸류체인은 핵연료, 설계, 기기제조, 시공, 운영, 해체/관리 여섯 단계로 크게 구분할 수 있다.

두산에너빌리티 : 기기제조(주기기)

원자력/가스 발전 주기기를 생산하는 회사로, 특히 SMR 설계사로부터 주기기 수주가 기대된다.(글로벌 SMR 설계업체는 80여개인데 비해 원자로 제작사는 7개사에 불과, 두산에너빌리티는 NuScale, X-Energy 등 SMR 개발사 지분을 보유)

한전기술 : 설계

SMR 설계에 대한 R&D 과제에 공동 참여하고 있어 기술료 수익이 기대된다.
또한, 원전 계통을 설계하는 기업으로서 납기와 가격경쟁력을 무기로 K-원전이 수주를 확대해나갈수록 설계 매출이 증가할 것으로 예상된다.

비에이치아이 : 기기제조(보조기기)

폐열을 회수하여 에너지 효율을 높여주는 배열회수보일러(HRSG : Heat Recovery Steam Generator) 시장 내 압도적 지위를 보유하고 있는 기업이다.
또한, 글로벌 원자력 발전소 건설 증가에 따라 발전기에서 나오는 부산물을 처리하여 재사용하거나 처분하는 기능을 하는 원전 보조기기(BOP : Balance of Plant) 매출 증가 수혜가 예상된다.

한전KPS : 운영

한전KPS는 원전을 정비하는 사업을 하고 있다.
원전 계속운전, 신규원전 건설로 원전 설비가 늘어나면 안정적 성장이 기대된다.

산업의 성장성

원전 기술 개발의 역사

현재 원전 운영 상위 국가인 미국, 중국, 프랑스, 러시아, 일본, 한국 등이 원전 건설, 기술 개발을 선도하며 다른 국가로도 원전 기술을 수출하고 있다.

’79년 미국 스리마일섬 원전 사고, ’86년 우크라이나 체르노빌 원전사고, ’11년 일본 후쿠시마 원전사고로 인해 막대한 인적/경제적/환경적 피해가 발생하며,
방사능 오염 가능성으로 신규 건설이 감소하고 원전이 급격히 폐쇄되는 등 쇠퇴하는 추세였다.

하지만 ‘22.2월 EU 총회에서 원전을 기후위기 대응 수단으로 친환경 에너지에 포함하도록 기준(그린 택소노미) 개정을 결정하였다.
또한, 러우전쟁에 의해 천연가스, 석탄, 석유 등 인플레이션이 촉발되어 에너지 안보 측면의 중요성이 높아지고 있으며,
AI로 인해 빅테크간 연산 능력 확보를 위한 경쟁이 심화되면서 전력 초과수요가 심화되고 있다.

미국은 초당적 인프라법, 인플레이션 감축법 등을 통해 원전산업을 제도적으로 지원하고 있으며,
트럼프도 기존 원전 이용 확대, 선진 원자로 개발 등을 Agenda 27이라는 2기 공약 패키지에 포함하였다.

유럽에서는 독일 외에 프랑스, 영국, 스웨덴 등 국가가 신규 원전 건설, SMR 투자를 발표했다.

국내의 경우 문재인 정부 원전해체 정책에서 탈피하여 윤석열 정부가 원전 생태계 복원을 위해 신한울 3, 4호기 건설 재개 및 계속 운전을 추진해 ’30년까지 원전 비중을 30% 이상 확대한다는 비전을 밝혔다.

원전의 경제성, not LCOE, but adjusted LCOE

신재생 발전이 원자력보다 LCOE가 낮아 미국 내 투자가 증가하는 추이이다.
하지만 태양광/풍력 자원이 풍부한 곳과 데이터센터 등 주요 전력 수요지가 일치하지 않으며,
미국은 전력망이 분할되어 있기 때문에 대체 발전원을 건설할 때는 전력망 구축 비용과,
간헐성을 보완하기 위한 ESS 설치 비용이 함께 고려되어야 한다.

24년 기준 LCOE는 원자력 $182/MWh, 태양광 $61/MWh, 풍력 $50/MWh인 반면,
전력망, ESS 비용을 포함할 경우 태양광 $153/MWh, 풍력 $177/MWh로 비슷한 수준이 된다.

원자력 발전 증설 계획

현재 건설중인 원전 건설이 끝나면 현재 발전용량 대비 20% 증가가 전망된다.

SMR, 새로운 길을 제시하다

SMR은 300MWe 이하의 소형 원자로로, 1,000~1,500MWe 이상의 대형원전보다 발전 용량은 작으나 안정성, 경제성, 유연성에서 단점을 보완하고 있어 원전산업 신성장동력이 되고 있다.

SMR은 자연적으로 냉각이 이뤄지는 ‘피동형 안전설계’를 채택하고 있어 사고 발생가능성이 크게 낮아졌으며, 사고 가능성을 나타내는 핵심 지표인 노심손상빈도가 기존 원전 대비 1/3,000으로 감소하였다.

또한, 표준화, 단순화된 설계를 기반으로 기존 원전 대비 건설비용, 공사 기간, 대량생산 측면에서 경제성을 확보하였다.

또한, SMR은 대형 원전에 비해 유연성이 높아 다양한 산업적 수요, 전력망 환경, 사회적 수용성 측면에서 적합성이 높다.
특히, 대형원전의 안전 지역이 16km로 설정된 데 비해 SMR은 노형과 부지 특성에 따라 200~300m로 축소할 수 있어 규제적 유연성을 확보하였다.

원전처럼 대규모 기술 프로젝트는 첫 프로젝트(FOAK : First of a kind) 대비 반복 건설, 운영(NOAK : Nth of a kind)에서 학습 경험과 데이터로 비용 절감, 효율성 증가가 일어난다.
이에 따라 신재생 에너지 대비 LCOE가 낮아질 것으로 전망되고 있다.

빅테크는 데이터센터 운용에 따른 전력 수요 증가, 탄소 배출 증가에 대응하기 위해 해법으로 SMR을 선택하는 경우가 늘어나고 있다.
데이터센터는 24시간 대용량 전력을 필요로 하며, SMR은 모듈적 특성으로 용량 조절이 가능하고, 입지적 제약이 덜하기 때문이다.

Nuscale은 SMR 분야 선두주자로서 기술개발에 박차를 가하고 있으며,
한국의 경우 SMART100 노형을 통해 표준설계인가를 획득하고 사우디/캐나다 등 수출 가능성이 검토되고 있다.

원전 계속사용

원전은 노후화되더라도 사고 위험이 높아지지 않으며, 초기 건설비용이 소요되지 않기 때문에 발전 단가가 낮아진다.
결국 주요 원전 운영국들은 계속 운전을 적극 도입하는 추세이며,
한국 원자력안전위원회도 계속운전 평가 주기를 현행 10년에서 20년으로 확대하는 방안을 검토하고 있다.

방사성 폐기물 처리

계속 운전 원자력 발전소가 증가하면서 폐기물 저장소가 포화되고 있다.
방사성 수준이 자연 방사선 수준으로 감소하기 위해서는 10만년이 소요되기 때문에 설계수명이 10만년이 되어야 하며 주민들과의 합의도 중요하다.

K-원전의 경제적 해자

K-원전 브랜드가치

원전 계약에서 중요한 경쟁력은 정부간 외교/안보적 지원, 자본조달 능력, 경제성, 공급망 확보 및 관리능력이다.

한국 방산 밸류체인의 점유율이 높아지면서 원전 또한 패키지로 수출이 이뤄지는 경우의 수가 증가하고 있으며,
‘24.7월 경제외교 지원용 K-Finance Package 개발을 통해 원전/방산/인프라 등 전략 자산 해외 수출을 위해 85조원의 공적 금융을 지원하기로 하여 원전 자본조달 경쟁력도 강화될 것이다.

공급망/관리 측면에서도 한국은 안정적 시스템을 마련하여 산업 경쟁력을 유지하고 있다.
이는 한국 원전 밸류체인의 수직계열화 때문에 가능하다.

우월한 생산 프로세스

경제성 측면에서도 순 건설비가 낮고 적기 준공 능력이 검증되어 강점을 보유하고 있다.
미국 내 원전의 경우 한국 밸류체인의 건설비를 반영하면 LCOE가 $182/MWh에서 $55/MWh로 감소하게 되어 발전비를 크게 절감할 수 있다.

규제, 승인

2010년대 중국, 러시아 위주로 원전 건설 점유율이 높아져 왔었으나,
서구권 국가들의 에너지 안보 주의 수준이 올라가고 있으며,
이에 따라 민주 국가들 위주로 구성된 원전 밸류체인 회복이 중요한 정책목표가 되었다.

이에 따라 민주 진영에 포함되어 있는 한국이 체코, 폴란드, UAE, 네덜란드, 영국 등 다수 국가에서 수주 환경이 유리해지고 있다.

밸류에이션 : 정치 리스크로 한국 원전 산업 저평가

12.3일 계엄 사태 이후 정치 리스크로 급락했던 주가가 다시 꽤 회복했다.

민주당은 원전을 죽이려고 할까?

전세계적으로 신재생 에너지만으로는 탄소중립 달성이 불가능하다는 공감대가 형성되고 있는 가운데 22년 EU 택소노미가 개정되는 등 탈원전의 명분이 줄어들고 있다.

이런 가운데 최근 예산 편성 과정에서 민주당 내부의 탈원전 기조 변화가 감지되고 있다.
’24년 원전 생태계 정상화와 관련된 예산은 정부안보다도 소폭 증가하였다.
2024년 원전 예산 통과, 민주당의 변화하는.. : 네이버블로그

금투세 폐지 과정에서도 나타났듯이 이재명 대표의 기조는 ‘실용주의’이다.
신재생발전의 간헐성, 포기할 수 없는 AI CAPEX, 탄소 중립 달성 필요성을 감안하면 원전 증설은 피할 수 없는 선택이다.
이런 점에서 우리가 보유한 원전 기술을 죽이는 것보다 오히려 잘 활용해서 우리가 국부를 창출할 무기로 사용하는 것이 합리적이라는 것을 잘 알 것이다.

탈원전을 정치적으로 활용하기 좋았던 것은 다른 나라들이 다같이 탈원전을 주장할 때였으며,
독일을 제외한 어느 나라에서도 탈원전을 주장하지 않는다.
특히 AI의 보편화와 전력수요 폭증 이후에는 더욱 그렇다.

물론 문재인 정부의 일방적 탈원전 정책 추진의 트라우마가 남아 실제 정권 교체가 확정되는 시기에 주가가 하락할 가능성은 있으나,
그런 일이 일어난다면 오히려 자신감을 갖고 매수하는 계기로 활용할 수 있다고 생각된다.

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내가 공유하는 글들을 보고 분석만 하면 다 좋다고 하는 거 아니냐 얘기할 수도 있겠다.
사실 시간을 들여 분석 대상으로 정하기 전에 나름의 검증과정을 거친다.
그리고 정말 좋다면 포트폴리오에 포함시킬텐데 아직 그 정도의 기업은 발굴하지 못했다.
앞으로 아이디어 발굴 시스템이 더 갖춰지고, 분업이 이뤄지고 나면 더 필터링된 아이디어를 확인하는 데에 시간과 노력을 집중시킬 수 있다고 생각하며, 그렇게 되길 바라고 있다.

다만, 오늘 리파인 분석을 보면 항상 분석 결과가 긍정적인 건 아니라는 걸 확인할 수 있겠다.
리파인은 투자기준에 미치지 못하는 투자대안이다.
그럼에도 불구하고 시간을 들여 이렇게 분석한 것은 다른 모든 측면에서 훌륭하더라도 성장성이 부족하면 투자대안이 될 수 없다는 걸 강조하고 싶기 때문이다.

농구 선수로서 성공하기 위해서는 큰 키가 필요하다.
우리는 보다 낮은 리스크로 큰 수익을 보기 위해 앞으로 성장의 논리가 탄탄한 기업에 장기투자해야 하는 이유를 확인했었다.

우리는 농구선수가 될 유망주를 찾고 있다.

리파인은 경제적 해자, 이익률, 자본배치 측면에서 강점이 있지만, 성장의 논리가 불충분하여,
운동신경은 좋지만 유전적으로 성장 DNA가 부족한 농구 꿈나무를 보는 것 같다.

왜 이렇게 생각하게 되었는지,
그리고 결론적으로 리파인이 성장주 투자 대안이 될 수 있을지를 한 번 이야기해보려고 한다.

BM의 이해

리파인은 부동산 거래를 할 때 보증금이나 대출금 등 돈을 받게 될 사람이 적절한 권리를 보유하고 있어 빌려준 돈을 받지 못하게 될 신용 리스크가 없는지 조사해주고,(권리조사)
조사 업무에 대해 수수료를 받는 사업을 영위하고 있다.

구체적으로는 금융기관(공인중개사)이 전/월세 보증금, 주택 담보대출을 해줄 때 돌려받지 못하게 되는 ‘사고’가 일어날 경우를 대비하여 보증/권리 보험사에 보험을 가입하게 되고,
보증/권리 보험사는 리파인에게 권리조사를 의뢰한다.
이런 절차로서 금융기관-보증/권리보험사-리파인은 중첩하여 리스크를 확인하고 분산하게 된다.

산업의 성장성 : 전세가 × 전세매매량

리파인 매출의 약 90%가 전세대출 권리조사 수수료에 집중되어 있다.
결국 리파인의 성장성은 국내 전세시장이 얼마나 안정적으로 성장하는가에 달려 있다.

미시적으로 보면 전세 가격 지수는 임대차 보호법 시행으로 급락했다가 완만하게 회복해가는 추세이며, 전세가율도 올라가고 있다.

하지만 부동산 임대차 시장 전체의 거래 추이를 보면,
전세 거래건수는 감소하고 월세 거래건수가 증가하는 추이이다.

이러한 전세 시장 축소의 배경에는 전세 제도의 문제점이 있다.

전세제도가 매월 현금으로 월세를 지불하는 것보다 저렴하며,
갭투자를 통해 내 집 마련의 지렛대로서 주택 소비/공급의 윤활유가 되었던 것은 장점이다.

하지만 정부가 아무런 담보도 없이 공적 자금을 지원해 도덕적 해이,
조금 과장하자면 전세사기를 부추기고,
정부 입장에서도 감당하기 어려울 정도로 대위변제금이 급증하고 있어
근본적인 해결을 위해 전세 제도 폐지 필요성이 제기된다.
[리이그나이트 코리아] 무너진 ‘주거사다리’ 전세제도, 폐지론 거세

위 동영상 내용은 지속되기 어려운 부동산 가격 수준을 ‘전세대출’이라는 정책 금융을 통해 인위적으로 부양하고 있어 경제 전반의 탄력성이 떨어진다는 내용이다.

물론, 위기가 발생하면 부동산 시장 뿐만 아니라 주식시장도 힘들어질 것이며,
내수 경기 급랭으로 모두가 살기 힘든 세상이 올 것이다.
이런 상황을 바라는 것은 결코 아니지만, 정부로서도 출구전략 마련이 필요하다.
그것이 정책금융의 확대는 아니라고 생각하며,
시장에서 자발적으로 월세 전환이 늘어나는 것이 정부 입장에서 출구전략이 될 수 있다.

단기적으로는 전세사기를 보완하기 위해 권리조사를 강화하고 주택보증기금을 확보하는 등 리파인에 우호적인 환경이 마련되고 있다.
하지만, 이러한 우호적 환경은 상당부분 현재 주가에 반영되어 있다.

HUG 전세보증금반환보증 가입률은 25%에 도달하였고, 수치만 보면 아직 갈 길이 멀어보인다.
하지만 전체 전세계약 중 신용 리스크가 발생할 가능성이 높아서 실제 수수료와 보험료를 지불하고 권리조사를 할 필요성이 있는 비중이 얼마나 될까?
이를 생각해본다면 앞으로 업사이드가 많이 남아 있다는 주장은 타당성이 부족하다고 생각한다.

장기적인 관점으로 봤을 때 월세 전환이 가속화될 경우 월세 보증금 예치금은 규모가 크지 않아 전체 임대차 계약 건수는 유지되더라도 수수료 매출이 감소할 것으로 예상되며,
더 장기적으로 보면 인구가 감소하고 있어 총 임대차 계약 건수가 감소할 것으로 보인다.

경제적 해자 : 점유율 유지

리파인은 전체 시장에서 약 90%의 점유율을 확보하고 있는 회사로, 더 이상 점유율을 늘리는 것보다 현재의 점유율을 유지할 수 있는 논리가 중요하다.

리파인은 한국부동산원에서 분사하여 설립된 회사로, 축적된 데이터와 전산 시스템, 신뢰성 측면에서 ‘브랜드’를 구축하고 있다.

일부 리포트에서는 양도방식의 보증서를 담보로 하는 전월세보증금 대출에 대한 ‘특허’가 4년 이후 만료되는 것이 리스크라고 언급하고 있다.

하지만 리파인의 PTS 시스템과 축적된 데이터로 인해 발생하는 광범위한 규모의 경제가 경제적 해자의 원천이 되기 때문에 특허가 만료되더라도 경쟁력 있는 업체가 점유율을 높이기 어렵다.

이익률

가격 : 수수료율

리포트에 전세 대출 금액에 ‘연동’된다고 언급되고 있어 수수료율에 대한 결정력은 없는 것으로 보인다.

매출 = 전세가 × 전세매매량 × 수수료율

전세 매출은 대체로 외부 요인에 의해 결정되기 때문에 리파인 자체의 매출성장 결정력은 다소 떨어진다고 생각된다.
다만 위에서 언급한 바와 같이 전세시장의 반등과 전세사기로 인한 침투율 증가, 정부의 저출산 대응을 위한 정책금융 확대 기조는 단기 매출을 확대시킬 수 있는 요인라고 판단된다.

비용 : 영업레버리지 효과

리파인은 권리조사 업무가 주된 BM이기 때문에 인건비가 비용에서 많은 부분을 차지하고 있다.

그런데 최근 2년간 리파인의 매출 증가율은 13.1%였는데 직원수 증가율은 5.4%에 머물러 비용이 효과적으로 통제되고 있다.

이런 점에서 매출이 증가하면 영업 레버리지 효과를 통해 이익률이 향상될 것으로 예상한다.

자본배치

리파인은 제한적인 성장성을 보완하기 위해 자사주를 꾸준히 매입하여 주주환원을 강화해왔다.

다만, ’21년부터 총 주식수가 1,733만주로 유지되어 매입한 자사주가 소각되지는 못했음을 확인할 수 있다.

12.3일 최대주주 등 9인 지분 34.05%를 LS 증권이 인수하여 스톤브릿지캐피탈에 양도한다는 주식양수도 계약이 체결되어 향후 고배당 정책을 통한 투자금 회수를 추구할 가능성이 높다.

밸류에이션

리파인의 시총은 2,308억원이며, 23.4Q~24.3Q 합산 당기순이익은 222억원이다.
따라서 TTM PER은 10.40이다.

리파인이 속해있는 상업서비스와 공급품 업종에서 시총 상위 5개社(에코프로에이치엔 제외) PER을 살펴보면,
에스원(2.2조원, PER 11.23) NICE평가정보(7,129억원, PER 10.69) 코엔텍(4,500억원, PER 13.57) 한국기업평가(3,987억원, PER 16.47) 아이마켓코리아(2,664억원, PER 10.06)로,
평균 PER 12.4 정도의 멀티플을 보여주고 있다.

이런 점에서 리파인이 과도하게 고평가된 주식으로 보여지지는 않는다.
다만, 제한적인 성장성을 고려하면 안전마진이 확보된 밸류에이션으로 보기는 곤란하며,
따라서 해외 진출, 획기적인 BM의 개발 등 별도의 성장 논리가 추가되지 않는다면 우리가 찾는 농구선수 유망주로 보기는 어렵다고 생각한다.

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