This is fine? 시프트업은 다르다

국내 게임업계는 그야말로 혼돈에 빠져 있다.

업계도 그렇지만 시장도 중국 광전총국이 한국 게임사에 중국에서 게임을 서비스할 수 있도록 허가해주는 ‘판호’만 내주면 대박이 날 거라는 나이브한 생각을 가졌던 시기가 있었다.
하지만 중국 게임업계는 개발자 ‘인해전술’을 앞세워 한국 게임업계를 압도했다.

중국 게임업계의 경쟁력이 강화는 미호요社 ‘원신’의 압도적인 글로벌 성과로 드러난다.
’20년 출시된 원신은 ’23년 누적 매출이 50억 달러(약 6조 5천억 원)를 돌파했고,
모바일 기준 월평균 매출도 약 1,500억 원 이상을 유지 중이다.
한국 대표 게임인 엔씨소프트의 리니지M이 ’17년 출시되고 월평균 400~600억원의 매출을 올리고 ’22년 누적매출이 4.84조, PC 리니지가 ’98년 출시되고 ’22년 누적매출이 4.14조를 기록한 것과 비교해봤을 때 격세지감이 느껴지는 성과이다.
[단독] 한우물 판 엔씨의 힘…리니지 누적매출 14조 넘었다 – 매일경제

이러한 성과의 배경에는 풍부한 고급 인력과 거대한 투자 역량이 있다.
미호요(호요버스)는 원신 개발 당시 약 500명 이상의 고급 개발 인력을 투입했으며,
이는 한국 대형 게임사의 주요 프로젝트 평균 인력(약 150~300명)보다 현저히 많은 수준이다.

중국 게임사 텐센트의 왕자영요는 ’23년 매출 약 3조 원 이상을 기록하며, 단일 게임으로 한국의 대표 게임사 넷마블(’23년 매출 약 2.7조 원) 전체 매출을 뛰어넘는 성과를 보였다.

결국 중국 게임업계는 단순히 질적 향상을 넘어, 이미 규모와 시장 영향력 측면에서도 한국을 포함한 글로벌 경쟁사를 압도하기 시작했다.

이에 더해 최근 스팀 차트 상위권을 보면 인디 게임사들의 약진이 눈에 띈다.
AI 도입이 개발의 진입장벽을 크게 낮추면서 좋은 아이디어와 게임성, 유저의 요구에 대한 민감성만 갖추면 더 이상 개발력이 중요한 게 아니다.

아래 링크 리포트를 보면 상당히 어렵게 써 놨지만, 결론적으로 개발인력을 모아 시너지를 발생시키는 기존의 개발 논리가 더 이상 유효하지 않다는 말이다.
https://cafe.naver.com/ltoptimization/506

‘스마트’, ‘핵심적’, ‘창의적’이런 모호한 말이 난무하는데 결론은 소비자의 요구를 정확히 타게팅해서 충족시키는 방법을 이해하고, 구현하여 만족감을 제공할 줄 아는 인력이 굳이 많은 개발자를 채용하지 않고도 흥행하는 게임을 충분히 만들어낼 수 있는 방향으로 게임 업계가 변해가고 있다는 것이다.

더 이상 자본력이 새로운 게임의 흥행을 담보해주지 못한다.

여기에 더해 사람들이 즐길 거리가 늘어나면서 새로운 게임을 즐기는 방법을 학습하는데 노력을 들이기 기피하면서 익숙한 게임을 지속적으로 플레이하는 트렌드가 확인되고 있다.
https://cafe.naver.com/ltoptimization/443

원래 게임주는 어떤 게임사든 게임 출시 전에 기대감으로 주가를 한껏 올렸다가 게임 출시와 함께 급락하는 것이 유구한 전통이었다.
하지만 이제는 더 이상 그런 방식의 접근이 유효하지 않다.
신작 게임의 흥행 가능성이 더 낮아지고, 검증된 IP의 가치가 더 높아지고 있으며,
더 많은 개발인력이 투입된다고 흥행이 보장되지도 않고,
중국 시장에 진출한다고 높은 매출이 보장되지도 않는다.

시프트업은 이런 변화에 잘 적응할 수 있는 게임사인가?

BM의 이해

시프트업은 게임을 개발하는 ‘개발사’이다.

게임산업 밸류체인의 이해

게임 산업은 개발사 – 퍼블리셔 – 플랫폼으로 구성되어 있다.
각 단계는 게임의 개발·유통·운영 과정에서 고유한 역할과 비즈니스 모델을 갖고 있다.

개발사

개발사는 게임의 창작과 제작을 담당하는 주체이다.
기획, 프로그래밍, 그래픽, 사운드 등 콘텐츠 제작 전반을 수행하며, 완성된 게임의 IP를 보유하거나 퍼블리셔에 판매한다.
개발사는 자체 자금이나 퍼블리셔의 투자로 개발을 진행하며, 완성된 게임의 판권을 퍼블리셔에 제공하고 독점적 판매 권한을 부여하는 대가로 선급금(판권료)과 출시 후 로열티(매출 배분)를 받는다.

한국 온라인게임 산업에서 개발사는 퍼블리셔와 계약을 맺고 게임 서비스를 맡기는 대신 일정 규모의 계약금과 매출의 일부를 받는 구조가 일반적이다.

개발사는 퍼블리셔로부터 선지급금(개발 지원금이나 Minimum Guarantee)을 받아 개발 자금을 확보하고, 출시 후에는 계약에 따라 결정된 비율(5:5, 7:3 등)로 수익배분을 받는다.
퍼블리셔가 마케팅·운영을 얼마나 지원하는지에 따라 개발사 몫과 퍼블리셔 몫이 결정된다.

개발사는 게임 출시 후에도 업데이트, 콘텐츠 추가 등 라이브 개발을 지속하지만,
이용자 확보나 마케팅은 퍼블리셔가 책임지는 경우가 많다.

퍼블리셔

퍼블리셔는 개발사가 만든 게임을 시장에 배급하고 마케팅 및 운영을 담당하는 주체이다.
퍼블리셔는 개발사로부터 게임 판권을 획득하면, 출시 전에 비즈니스 모델 설계, 가격 책정, 마케팅 전략을 수립하고 출시 후에는 서비스 운영유저 커뮤니티 관리, 프로모션 등을 책임진다.

퍼블리셔는 자체 자금으로 개발에 투자하거나 마케팅 비용을 부담하며, 그 대가로 게임 서비스의 총 매출에서 일정 비율을 가져간다.
많은 퍼블리셔 계약에서 개발사에 최소 보장 수익(MG: Minimum Guarantee)을 지급하고,
이후 매출이 MG를 초과하면 초과분을 정해진 비율로 분배한다.

퍼블리셔의 주요 수익원은 게이머로부터 발생하는 게임 판매 대금이나 인앱결제 매출이며, 온라인 게임의 경우 PC방 과금 등도 포함된다.

퍼블리셔는 계약 지역에 대한 유통 독점권을 가지며, 계약 기간은 보통 2년 내외로 지역별로 별도 계약을 맺는다.
퍼블리셔는 마케팅 비용라이브 운영 비용을 부담하지만, 규모의 경제를 통해 여러 게임의 운영 노하우와 광고 집행력을 갖추고 있어 개별 개발사가 하기 어려운 대규모 마케팅을 수행한다.

실제로 모바일 게임 시장에서는 마케팅 비용이 개발 비용을 능가할 정도로 중요해졌으며, 소규모 개발사가 자체적으로 막대한 마케팅 비용을 들여 성공하기란 거의 불가능에 가까워졌다.

이 때문에 많은 개발사들이 퍼블리셔를 찾아 나서며, 퍼블리셔와 계약을 통해 선지급 받은 라이선스 비용과 MG로 개발자금을 확보하고,
출시 후에는 유저 모집을 위한 마케팅과 안정적인 운영을 퍼블리셔에 의존하게 된다.

퍼블리셔는 개발사의 이런 니즈를 충족시키는 대가로 매출의 상당 부분을 가져가며,
성공 시 투자 대비 높은 수익률을 얻기도 하지만 반대로 흥행 실패 시 마케팅 손실을 떠안는 하이 리스크/하이 리턴 사업 구조를 가진다.

퍼블리셔들은 최근 개발 단계부터 투자하거나 유망 개발사를 인수하여 자체 스튜디오로 편입시키는 등 전략을 통해 콘텐츠 풀을 확보하는 전략을 사용하고 있다.

플랫폼

플랫폼은 완성된 게임을 소비자에게 전달하는 유통 채널이자 생태계 운영 주체이다.
플랫폼에는 모바일 앱마켓, PC 디지털 유통플랫폼, 콘솔 네트워크 등이 포함된다.
플랫폼 사업자는 이용자가 게임을 쉽게 구매·다운로드할 수 있는 스토어 및 결제 인프라를 제공하고, 다수의 게임을 한곳에 모아 유통 허브 역할을 한다.

모바일 플랫폼의 대표적인 예는 애플 앱스토어와 구글 플레이스토어로, 앱마켓을 통해 전 세계 모바일 게임을 배포한다.
PC 플랫폼으로는 밸브(Valve)의 스팀(Steam)이 가장 대표적이며,
그 외 에픽게임즈 스토어(EGS), GOG, 각 게임사 런처 등이 있다.
콘솔 플랫폼소니의 PlayStation Network, 마이크로소프트의 Xbox Live, 닌텐도의 eShop 등이 해당되며, 각 콘솔 기기별로 폐쇄적인 유통망을 형성한다.

플랫폼 사업자의 핵심 수익 모델은 거래 수수료이다.
일반적으로 플랫폼은 게임 판매나 인앱결제 매출의 30%를 수수료로 차지하며 나머지 70%를 개발사/퍼블리셔에 지급한다.

애플과 구글은 오랜 기간 30% 수수료 정책을 유지해왔고, 이에 대응하여 한국 통신3사가 연합한 원스토어는 수수료를 20%로 낮추거나 자체 결제 시스템 사용 시 5%까지 인하하는 정책을 펴기도 했다.
PC의 스팀 역시 기본 30% 수수료이나, 일정 매출 이상에는 20%까지 낮아지는 계층 구조를 도입했고, 에픽게임즈 스토어는 12% 수수료로 파격적인 정책을 내세워 경쟁을 벌이고 있다.
콘솔 플랫폼의 경우 하드웨어를 판매(종종 원가 혹은 낮은 마진으로 판매)하고 게임 소프트웨어 라이선스 수수료로 이익을 얻는 구조를 갖는다.
과거 패키지 시절 콘솔 제조사는 게임 1장당 고정 로열티를 부과했으며, 현재는 디지털 판매에도 약 30% 수익배분 구조를 적용하고 있다.
플랫폼은 또한 구독 서비스(예: Xbox Game Pass, PS Plus)를 통해 정기 구독료 수입을 얻거나, 온라인 서비스 이용료(Xbox Live Gold, PSN Plus의 멀티플레이 가입비)로도 수익을 창출한다.

플랫폼 사업자는 방대한 유저 기반을 통해 유통을 장악하며, 스토어 노출이나 피처드를 통해 어떤 게임이 소비자에게 잘 보일지 결정하기 때문에 업계에서 막강한 영향력을 행사한다.

게임업계 트렌드

최근 트렌드는 수직적 통합(vertical integration)경계 허물기이다.
과거에는 개발 → 퍼블리싱 → 유통이 각기 다른 회사에 의해 이루어지는 경우가 많았으나, 대형 퍼블리셔는 자체 개발 스튜디오를 두어 개발사 역할까지 수행하거나 플랫폼을 직접 운영하는 등 한 기업이 여러 단계를 아우르는 사례가 늘었다.

반대로, 개발사가 퍼블리셔 없이 스스로 서비스(셀프 퍼블리싱)하는 경우도 디지털 유통 시대에 많아졌다.

닌텐도, 소니는 콘솔 플랫폼 홀더이면서 자체 게임 개발사 및 퍼블리셔로서 활동하고,
텐센트는 PC·모바일 플랫폼(자체 앱스토어 및 게임포털)부터 퍼블리싱, 개발 스튜디오까지 모두 갖춘 종합 게임사이다.
슈퍼셀(Supercell)이나 미호요(호요버스)처럼 개발사가 글로벌 퍼블리셔 역할을 겸하며 앱마켓을 통해 직접 전 세계에 게임을 서비스하는 사례도 등장했다.

이러한 변화는 수익과 자원의 더 큰 몫을 차지하기 위한 전략으로, 각 단계 간 협업 관계에 경쟁 구도가 더해지고 있다.

승리의 여신 니케

원래 게이머는 남성 비중이 높긴 하지만, 그 중에서도 남성 유저 비율이 압도적인 게임이다.
아마도 선정적인 캐릭터가 영향을 미치지 않았을까 생각된다.
정치적 올바름, 성 상품화 이런 이슈에 대한 도덕적 판단은 차치하고 남성 유저들이 원하는 바를 명확히 이해하고 그에 맞는 게임을 출시했다고 생각된다.

기본적으로 무료 게임에 캐릭터를 뽑고(가챠) 아이템을 구매하는데 과금이 일어나는 구조이다.
게임 출시 2년만에 누적 매출 1.5조원을 기록하여 글로벌 흥행작으로 자리매김하였다.
시프트업, 역대 최대 실적…2024년 영업익 1천486억 – ZDNet korea

그리고 초기 매출 피크를 찍고 지속적으로 매출이 하향세를 보이는 기존 게임들과 달리,
니케와 같은 서브컬쳐 장르는 지속적으로 콘텐츠 업데이트, 유명 IP 콜라보를 통해 매출을 높여나가고 있다.

시프트업 2025년 1분기 실적발표, ‘프로젝트 위치스’ 27년 이후 론칭 계획

그리고 니케는 23.2월 PC 클라이언트를 출시하여 PC와 크로스플랫폼으로 게임을 즐길 수 있도록 하여 PC 유저층까지 흡수하고 있다.

스텔라 블레이드

평소 내가 게임주 공부를 하면서 투자 판단에 많은 도움을 받는 김실장 채널에서 스텔라 블레이드에 대해 상당히 긍정적으로 평가한 바 있다.
Chat GPT는 아래와 같이 영상 내용을 요약하였다.

🎮 유저 평점 요약
메타크리틱 유저 평점: 9.3점 (2403명 참여)
플레이스테이션 스토어 평점: 4.79점 (5점 만점, 약 2만4000명 참여)
이는 ‘니어 오토마타'(8.9점), ‘베요네타 2′(8.9점) 등 기존 명작들을 상회하는 수치입니다.

✅ 유저 호평의 핵심 요인
전투 시스템과 게임플레이: 화려하고 독창적인 전투 액션과 매력적인 미형 캐릭터, 황폐화된 세계를 현실감 있게 그려낸 배경 디자인이 유저들에게 긍정적인 평가를 받았습니다.
비주얼과 최적화: 미형 캐릭터와 황폐화된 세계를 현실감 있게 그려낸 배경 디자인, 화려하면서도 독창적인 전투 액션 등이 유저들에게 긍정적인 평가를 받았습니다.
반복 플레이 요소: 첫 엔딩을 본 이후 2회차에 돌입하는 유저가 늘면서 다소 아쉽다는 평가를 받았던 스토리와 반복 플레이 요소까지 재차 긍정적으로 재조명되는 추세입니다.

⚠️ 논란과 유저 반응
주인공 이브의 외모에 대한 성적 대상화 논란과 일부 복장 변경(검열) 이슈가 있었으나,
실제 게임을 즐긴 유저 대다수는 ‘재미’ 그 자체에 만족감을 보였습니다.

📈 상업적 성과
출시 첫날에만 100만 장 이상의 판매량을 기록한 것으로 추산되며,
미국, 캐나다, 영국 등 서구권과 일본 시장에서 플레이스테이션 스토어 판매량 1위를 차지했습니다.

🔍 결론
‘스텔라 블레이드’는 논란에도 불구하고 게임 자체의 완성도와 재미로 유저들에게 높은 평가를 받았으며, 이는 상업적 성공으로도 이어졌습니다.

여기에 더하여 김실장님은 소울류를 즐기면서도 어렵지 않은 난이도를 선호하는 유저와 높은 난이도를 선호하는 유저를 모두 만족시키는 방식으로 게임이 구성되어 있다고 한다.
그리고 멋진 스킬을 쓰는데 요구되는 조작 난이도가 그렇게 어렵지 않아,
액션 게임을 즐기는 게이머의 ‘로망’을 어렵지 않게 실현시켜주는 방식으로 게임이 구성되어 있어, 시프트업의 세심한 배려가 느껴진다고 평가하고 있다.

스텔라 블레이드는 ‘24.4월 출시된 콘솔 액션 게임으로, 소니의 PS5에서 독점 출시되어 주요 콘솔시장 판매 1위를 기록할만큼 큰 성공을 거뒀으며, AAA급 IP로 자리매김했다.

’24년 하반기 니어 오토마타 콜라보 DLC(추가 패키지)를 출시하여 추가 매출을 올렸다.

또한 일반적인 콘솔 싱글 게임들과 달리, 라이브 서비스형 업데이트를 병행하여 유저 참여도를 유지하고, 팬덤을 결속하고 있다.
싱글 플레이 게임임에도 콘텐츠 소비 기간을 늘려 추가 DLC 판매, IP 가치 고도화로 이어지는 수익구조를 갖추기 위한 전략이다.

현재 Q를 대폭 확대하기 위한 ‘25.6.12일 PC 버전 출시를 앞둔 가운데 ‘25.5.30일 데모 버전이 출시되어 다시 한 번 유저의 호평을 이끌어내고 있다.

많은 유저들이 출시 전 최적화에 대해 우려를 많이 했는데 최적화도 잘 되었다는 평가이다.

스텔라블레이드 최적화 도랏네 ㅋㅋㅋㅋㅋ

프로젝트 위치스

시프트업의 차기 신작으로 ’27년 이후 출시를 목표로 하고 있다.

‘25.2Q부터 새로운 정보를 공개하며 유저와 소통할 계획이라 밝히고 있다.
시프트업 신작 ‘프로젝트 위치스’, 상반기 정보 공개

시프트업의 강점은 ‘남성에게 어필하는 여성 캐릭터 비주얼’이며,
프로젝트 위치스도 고품질 서브컬쳐 게임으로 예상되고 있다.

플랫폼, 지역 확장

시프트업은 기존 게임의 플랫폼 다각화, 지역 확장을 통해 유저 풀을 넓히고 매출 변동성을 완화하고 있다.

니케

니케는 모바일에서 시작되어 PC 클라이언트를 제공하면서 멀티 플랫폼 서비스를 구축했고,
중국 진출을 추진하여 ‘25.5.22일 텐센트를 퍼블리셔로 중국 서비스를 론칭했다.

출시 이후 앱스토어 순위 10위권 내로 진입하지 못하면서 주가가 폭락하기도 했지만,
다른 게임들과 달리 라이브 서비스 형태로 유저들을 점진적으로 끌어 모으는 BM이라는 점을 이해하지 못한 시장의 과도한 반응이라 생각된다.

스텔라 블레이드

PS로 국한된 플랫폼을 PC로 확대하여 액션 게임 수요층을 새롭게 공략할 계획이다.

시프트업은 AAA 게임 시장에서 PC 비중이 콘솔보다 높다며 PC 출시를 통한 저변 확대에 자신감을 표명하고 있다.

이를 통해 스텔라 블레이드의 유저 저변이 확대되면서 IP 가치가 확대되면 현재는 싱글 플레이 게임인 스텔라 블레이드를 다양한 방식으로 스핀오프할 수 있을 것으로 기대된다.

성장성

게임산업은 콘텐츠 산업이기 때문에 콘텐츠 시장의 성장 – 점유율로 이어지는 방식의 분석이 무의미하다.
그보다는 각각의 IP에 대해 회사가 갖고 있는 사업 전략, IP 창출 및 추가 전략을 토대로 성장성을 기대할 수 있을 것인지 평가해보도록 하겠다.

시프트업의 주요 게임 IP들은 이미 높은 누적 가치를 형성하고 있으며, 이를 바탕으로 향후 성장 여력이 크다.

니케는 글로벌 누적 다운로드 4,500만 건에 누적 매출 1.5조원을 달성한 메가 히트 IP로서, 전세계 두터운 유저층을 보유하고 있다.
’24년에도 니케는 치열한 경쟁 속에서 독창적인 매력과 충성도 높은 유저층 덕분에 안정적인 인기를 유지했고, 장기 흥행 가능성을 재확인했다.

라이프사이클이 비교적 긴 모바일 라이브서비스 게임인 만큼,
출시 초기 피크를 찍고 매출이 하향안정화되는 한국 게임 산업의 일반적 문법과 달리,
지속적인 업데이트와 이벤트로 제품 수명 연장도 가능하다.

실제로 니케 개발팀은 ’24년에 일부 부족했던 업데이트를 보완하여 ’25년에는 ‘24년과 동등하거나 그 이상의 성과를 목표로 하고 있다고 밝혔다.

스텔라 블레이드는 콘솔 단품 판매 게임이기 때문에 출시 초반 큰 매출을 올린 후 시간이 지남에 따라 판매량이 감소했으나, DLC 출시와 프로모션을 통해 IP 열기를 유지하며 매출을 지속적으로 발생시켜가고 있다.

시프트업은 스텔라 블레이드가 콘솔 단품 판매 게임임에도 불구하고 라이브서비스형 운영과 멀티플랫폼 확장을 접목하여 팬덤 유지→추가 콘텐츠 판매로 이어지는 선순환을 만들고 있다.
향후 스텔라 블레이드 IP는 후속작 개발이나 세계관 확장(예: 스핀오프, 외전 등) 여지도 있어,
단발성에 그치지 않을 가능성도 있다.

결론적으로 니케와 스텔라 블레이드 두 IP 모두 수년 간 축적된 팬덤과 매출 기반을 바탕으로 각각의 방식으로 수명을 연장하며 현금창출원으로 기능할 전망이다.

경제적 해자

브랜드 파워와 IP 경쟁력

시프트업은 비교적 신생 개발사이지만, ‘니케’의 글로벌 성공으로 회사 브랜드와 IP 인지도가 크게 상승했다.

니케는 전세계 서브컬처 게임 팬층에 뚜렷한 인상을 남긴 IP로, 캐릭터 디자인과 세계관의 독창성으로 확고한 팬덤을 구축했다.

2주년 이벤트 때도 유저 지표가 상승하는 등, 유저들의 충성도가 높은 편이며, 새로운 경쟁작이 다수 등장해도 쉽게 대체하기 어려운 IP 파워로 작용한다.

또한 시프트업 자체가 김형태 대표의 아트스타일로 유명세를 탄 만큼,
스타 개발자 브랜드도 회사의 중요한 무형자산이다.
이러한 브랜드 인지도는 신작 프로젝트 위치스 등 향후 출시작의 초기 진입장벽을 낮춰주는 이점으로 이어질 것이다.

즉, 게이머들과 투자자들은 “시프트업 = 높은 퀄리티의 서브컬처 게임”이라는 인식을 가지게 되었고, 이는 마케팅 비용 절감 효과유저 획득 용이성으로 연결되는 해자 요소이다.

전환비용 : 유저 락인(Lock-in) 효과

시프트업의 게임들은 서비스형 장르로서 한 번 유입된 유저들의 이탈을 막고 장기간 붙들어두는 전략에 집중하고 있다.

니케의 경우 지속적인 업데이트와 이벤트, 콜라보 등을 통해 게임 내 커뮤니티와 콘텐츠 파이프라인을 유지함으로써 유저들이 다른 게임으로 이동하지 않고 머무르게 한다.

특히 캐릭터 수집형 게임의 특성상 유저들은 계정에 많은 시간과 비용을 투자하기 때문에 전환비용이 크다.

이러한 요소는 유저 락인을 강화하여 경쟁 게임의 침투를 어렵게 만드는 진입장벽이 된다.

실제로 2024년 여러 경쟁 서브컬처 게임 출시에도 니케가 꾸준한 성과를 낸 것은, 핵심 유저들이 니케만의 매력에 락인되었기 때문으로 분석된다.

또 하나의 락인 요소로 IP 세계관 확장멀티미디어 전개를 들 수 있는데, 시프트업은 오프라인 행사, MD/굿즈 판매 등 IP 비즈니스를 점진적으로 확대하여, 유저들이 게임 밖에서도 브랜드를 접하고 애정을 지속하도록 유도하고 있다.
이는 단순 게임 플레이뿐 아니라 팬덤 커뮤니티 유지로 이어져 장기적인 수익 창출 기반이 된다.

규모의 경제

시프트업은 현재 게임 2종으로 연 매출 2천억 원대를 달성하며 규모 면에서 중견 게임사 반열에 올랐다.

규모의 경제 관점에서 보면, 개발 인력과 운영 인프라의 레버리지 효과가 나타나고 있다.

’24년 말 기준 개발자 300+ 명 수준의 인력 풀은 시프트업이 동시에 여러 프로젝트를 수행하고 경쟁사 대비 개발 속도를 높일 수 있는 경쟁력이다.

또한 높은 영업이익률 덕분에 축적된 현금을 R&D에 재투자하고 마케팅에 쓸 수 있는 여력이 충분하다.

시프트업은 2024년 영업이익률 약 68%를 시현하였는데, 이는 규모가 커져도 효율적으로 비용을 관리하고 있다는 의미이다.

시프트업은 성공작을 통해 자본과 인력을 축적했고, 이를 기반으로 지속적인 콘텐츠 공급신사업 투자를 할 수 있어 진입 장벽을 높이고 있다.

경쟁사의 진입 장벽

서브컬처 게임 시장은 글로벌 대형사들도 탐내는 영역이지만, 시프트업은 애니메이션풍 캐릭터 디자인과 세계관 제작에 독보적 경쟁력을 보여주었다.

경쟁사들이 유사한 장르로 진입하려면 IP 완성도와 팬덤 형성에서 시프트업 수준에 도달해야 하는데, 이는 단기간에 이루기 어렵다.

특히 ‘니케’의 경우 텐센트라는 파트너를 통해 글로벌 퍼블리싱 노하우까지 얻었고, 중국 서비스도 텐센트와 함께 함으로써 현지화·운영 리스크를 낮추는 위치에 있다.
‘니케’가 다했다…호실적 기록한 시프트업의 백년대계

반면 경쟁작들은 중국 시장 진입 판호를 얻지 못하거나 현지 파트너 선정에 어려움을 겪는 사례가 많아, 이런 부분에서도 시프트업은 선점 효과를 누리고 있다.

또한 시프트업의 게임들은 성인 연령대 코어 게이머를 주요 타겟으로 하여 ARPU가 높게 형성된 반면, 경쟁작이 캐주얼층을 노릴 경우 단가 면에서 열세일 수 있습니다.

전반적으로 시프트업이 가진 브랜드+팬덤+규모의 삼위일체 경쟁력은 시간이 지날수록 더 공고해지고 있으며, 이는 단순 신작 출시에 따른 단발적 실적이 아니라 지속적인 수익 창출을 가능케 하는 토대가 되고 있다.

이익률(협상력 : PQC 관점)

시프트업은 판매 원가를 퍼블리셔가 부담하는 구조여서 GPM이 100%로 나오고 있다.
인건비는 판관비로 영업이익에서 빠지는 구조인 것으로 보인다.

단가(P)

니케는 라이브서비스 게임으로 ARPDAU(일간 활성 유저당 평균 매출)가 글로벌 서비스 초기에 6천 원 수준까지 나왔었다.
미래에셋증권 “시프트업 ‘니케 중국’ 일평균 매출 8억 추정, 초기 서프라이즈”

또한, 출시된지 오랜 기간이 지난 현재도 주요 업데이트 시 높은 매출을 달성하고 있다.
이는 경쟁사 대비 상당히 높은데, 헤비과금 유저(일명 고래) 층의 지출이 뒷받침된 결과이다.

스텔라 블레이드는 정가 판매 게임으로 초기 가격이 약 70달러선이었고, DLC 단가는 10~20달러 수준으로 책정되었다.
콘솔 패키지 시장의 일반적인 가격 정책을 따르면서도, 유저들의 만족도가 높아 출시 초반 판매량 1위를 차지할 수 있었다.

전체적으로 시프트업은 단가 전략에 있어 공격적이면서도 시장 반응을 고려한 조절을 병행한다.

니케는 2주년 이벤트 전후로 일시적으로 과금 유도 강도를 조절하여 유저 이탈을 방지하고,
대형 업데이트 때 매출을 극대화하여 장기적으로 유저당 생애가치를 극대화하기 위한 전략으로,
단기적 매출 극대화와 유저 유지 사이에서 균형을 맞추고 있다.

물량(Q)

매출의 또 다른 축인 판매량(Q)은 유저 수와 활발한 참여도로 볼 수 있다.
니케의 월간 활성유저(MAU)는 지속적인 이벤트와 콜라보 덕분에 안정적으로 유지되고 있으며,
특히 중국 출시로 대규모 신규 유저 유입이 이뤄져 글로벌 유저 풀이 크게 확대될 전망이다.

유저 규모(Q)가 커지면 매출도 자연히 증가할 뿐 아니라, 같은 매출이라도 과금 유저층이 넓어져 리스크 분산 효과가 생긴다.

스텔라 블레이드는 패키지 판매량으로 Q를 평가할 수 있는데, PS5 판매량 공개 수치는 없지만 매출 추이를 보면 콘솔 단품 판매 게임임에도 불구하고 출시 이후 견조하게 판매가 이어졌음을 알 수 있다.

6.12일 PC 출시를 통해 기존에 접근하지 못했던 PC 액션 유저들의 구매를 창출함으로써 누적 판매량을 크게 늘릴 것으로 보인다.

결론적으로 시프트업은 니케의 라이브 운영과 스텔라 블레이드의 멀티플랫폼 출시유저풀 확대 전략을 추구하고 있으며, 이는 매출의 Q측면을 극대화하기 위한 노력이다.
다만 게임 특성상 코어 유저 위주의 깊이있는 팬덤을 지향하기 때문에 폭발적 이용자 수 증가보다는 질적 충성도 유지에 더 방점을 두고 있다.

원가(C)

높은 이익률의 배경에는 효율적인 원가 구조가 있다.

우선 플랫폼 수수료 및 퍼블리싱 수수료 등 변동비 측면에서, 니케는 글로벌 퍼블리셔(레벨 인피니트, 텐센트)를 통해 서비스되기에 매출의 일정 비율을 수수료로 지급한다.

’24.4Q에 엔진 로열티와 IP비즈 수수료 정산으로 변동비가 일시 급증했지만, 이는 외부 엔진 활용을 통한 개발 효율화의 대가였다.
시프트업은 자체 엔진을 개발하기보다 언리얼 등 외부 개발엔진을 활용하여 개발 기간을 단축하고 높은 퀄리티를 안정적으로 구현하고 있다.
이러한 전략은 초기 투자비용은 줄이지만 러닝 로열티로 연결되기에, 매출이 클수록 변동비 비중이 다소 높아질 수 있다.
‘25.1Q 변동비는 23억 원 수준으로 매출 대비 극히 낮은 5% 내외이며, 전분기 대비 크게 감소해 안정화되었다.
인건비와 고정비용 측면에서는, 2024년 3분기까지 인센티브 지급 등으로 일시적 상승이 있었으나 4분기부터 효율화를 통해 안정적 수준(분기 약 100억 원 내외)으로 관리되고 있다.

‘25.1Q 인건비는 99억 원(QoQ +0.6%)으로 거의 변동이 없었고, 기타 고정비는 콘텐츠 개발 증가로 38억 원까지 늘었으나 전체 비용에 미치는 영향은 제한적이었다.

마케팅 비용의 경우 공개 수치로는 구체적으로 알 수 없으나, 2주년 이벤트 등 주요 시기에 집중 투입되고 비수기에는 절약하는 전략을 쓰는 것으로 추정된다.

이러한 원가 관리로 시프트업의 영업비용률(매출 대비 비용)은 2025년 1분기 37.8%로 전년보다 다소 상승했지만, 여전히 동종 업계 최고 수준의 효율성을 보여준다.

자본배치

시프트업은 수익성 극대화로 확보한 자본을 전략적으로 배분하여 성장과 주주가치 제고를 병행하고 있다.

R&D와 게임 개발

시프트업은 벌어들인 현금을 인적 자본 투자로 크게 돌리고 있다.
‘24.12월말 기준 인원 322명 중 90%가 개발자일 정도로 연구개발에 집중되어 있다.

이는 곧 현금창출원인 니케와 스텔라 블레이드에서 벌어들인 자금을 신작 프로젝트 위치스 개발에 재투입하고 있음을 의미한다.

게임 운영 및 마케팅 투자

시프트업은 라이브 게임 운영시 니케 2주년이나 주요 컬래버 이벤트 시기에 대대적인 프로모션을 진행한 반면,
평시에는 커뮤니티 이벤트나 소셜 미디어 활용 등에 집중하여 선택과 집중형 마케팅 전략을 추구하고 있다.

‘24.4Q 니케의 성과는 성공적인 2주년 업데이트와 이벤트가 견인했는데, 이는 해당 분기에 집중적으로 자원을 투입한 결과다.
반면 동분기 영업비용은 QoQ 23% 감소하여 172억 원에 그쳤는데, 이는 이전 분기에 지급했던 특별보너스 등을 조정하고 마케팅 집행 효율을 높인 덕분이었다.

결국, 시프트업은 필요할 때 과감하게 마케팅/운영비를 쓰되 그렇지 않은 시기에는 긴축 운영을 하는 메리트형 비용 집행 기조를 가지고 있다.
‘251Q에도 영업비용이 전분기 대비 7.8% 추가 감소한 160억 원을 기록했다.

자본 구조 및 주주환원

시프트업은 ‘23.7월 상장 공모자금, ’24년 역대 최대 실적으로 벌어들인 현금을 바탕으로 무차입 경영을 유지하고 있다.
부채비율은 낮고 현금성 자산이 풍부한 가운데, 2025년 5월에는 500억 원 규모 자기주식 취득을 발표하여 시장의 이목을 끌었다.

전체 시가총액(약 3조 원대) 대비 1.5%에 해당하는 상당한 규모로서, 경영진이 주주가치 제고에 의지를 보인 것이다.
공시에 따르면 NH투자증권과 90만4160주 (약 500억 원) 규모의 자사주 신탁 계약을 체결하고 6개월간 매입을 진행한다고 밝혔다.
나아가 올해 하반기에는 중장기 주주환원 정책을 수립해 추가로 자본시장과 소통하겠다고 언급하여, 배당 도입이나 추가 자사주 매입 등의 가능성도 시사했다.
이러한 주주환원은 잉여현금흐름이 충분히 창출되고 있음을 방증하며, 동시에 경영진이 회사 주가 및 기업가치에 자신감을 갖고 있다는 신호로 해석된다.

다만, 성장기에 있는 시프트업이 현금을 주주환원에 과도하게 소모하고 있는 것은 성장성보다는 주주 수익성에 집중하는 모습으로, LTO의 성장성 투자 조건에는 부합하지 않는다고 보여진다.

비용 효율성과 절감 노력

시프트업은 비용 구조에서 인건비 비중이 높지만 이는 곧 미래를 위한 투자로 이어지고 있다.

‘25.1Q 인건비 99억 원은 전년 동기 대비 7.9% 증가에 그쳤는데, 이는 인력 10% 증가에 비해 효율적으로 관리된 수치이다.(평균 인건비 상승률이 크지 않음)

또한 변동비와 고정비 중 불필요하거나 일시적인 요소를 지속 제거하여, 2025년 1분기 영업비용 감소(QoQ -7.8%)를 달성했다.

2024년 4분기에 일시 반영되었던 게임 엔진 로열티 및 IP 수수료가 1분기에 제거되며 변동비가 절감된 점과, 불필요한 상여금 지급을 지양하여 인건비를 일정 수준으로 유지한 점은 주목할 만하다.

회사는 앞으로도 IP별 수익성 관리를 통해 비용을 통제하고, 굿즈/MD 사업 등 고마진 사업을 확대하여 수익성을 높일 계획을 밝혔다.

밸류에이션

시프트업은 ’24년 매출 2,241억, 순이익 1,480억으로 시총 2.97조 기준 PER은 20배 정도이며, TTM 기준 PER은 18.62이다.

이에 비해 펄어비스는 시총 2.47조로 TTM PER 40.95를 기록하고 있으며,
넷마블은 시총 4.39조로 TTM PER 43.20,
넥슨게임즈는 시총 8,595억원으로 TTM PER 27.42,
크래프톤은 17.68조로 TTM PER 13.33,
엔씨소프트는 시총 3.29조로 TTM PER 44.75이다.

크래프톤의 경우 배틀 그라운드 이후 비견할만한 흥행작이 없다는 점 때문에 ‘원히트 원더’로서 저평가되는 것으로 보이며,
이외 다른 게임 개발사 대비해서는 상당히 저평가 국면임은 부정할 수 없다고 생각한다.

이는 중국 성과에 대해 시장이 부정적으로 평가하고 있는데 따른 것으로 보이며,
시장이 초기에 매출이 집중되는 방식의 BM이 아니며 유저가 점차 확대되며 매출이 점진적으로 증가하는 게임임을 인식하면 주가가 회복되어야 할 것이라고 생각한다.

실제로도 중국판 니케에서 매출 피크가 두 번째 업데이트에서 발생했으며, 앞으로도 매출이 견조하게 유지되는 추이를 보일 것으로 기대된다.

이는 아마도 리니지라이크 게임들이 초기에 매출이 집중되는 방식이고, 이런 게임사들이 한 동안 주류로 자리잡았기 때문에 시장이 게임주를 보는 인식상 왜곡이 있는 것이라 생각된다.

그리고 스텔라 블레이드 PC 버전 출시를 통해 IP의 잠재력이 증명된다면 ‘니케 원히트 원더 회사’가 아님을 입증하면서 멀티플 할증이 가능할 것으로 보인다.

결론

모든 엔터테인먼트 산업이 그렇듯이, 흥행여부에는 예측 불가한 요소가 있다.

그럼에도 불구하고 엔터주에 투자할 수 있는 이유는 최소한 어떤 기획사가 라인업을 런칭하고 꾸준히 앨범을 출시해준다면 최소한 월드투어를 돌 수 있는 라인업으로 성장할 것이라는 믿음이 그 근저에 자리잡고 있다고 생각한다.

이와 비슷한 논리를 시프트업에도 적용하려면 유저들과의 긍정적인 상호작용을 바탕으로 게임이 유저 선호를 잘 반영하여 개발되어야 하며,
이러한 방향성이 글로벌 게임 시장의 변화와 잘 맞아떨어져야 한다고 생각된다.

시프트업은 스텔라 블레이드 개발을 통해 유저가 무엇을 원하는지 잘 파악한 게임사로 평가받고 있다.
이는 이번 데모버전 출시에 이은 PC 버전 출시로 입증될 것이다.

물론 그럼에도 불구하고 흥행 산업에는 다양한 변수가 존재하며,
시프트업 또한 기존 데스티니 차일드의 서버 종료,
캐릭터 선정성 논란,
다른 게임사들과 마찬가지로 과도한 과금 유도로 인한 유저 불만 같은 것들이 존재한다.

하지만 그럼에도 불구하고 니케 – 스텔라 블레이드로 이어지는 IP 장기화, 흥행 성적 및 성공률은 이 회사가 스스로 무엇을 잘 하는지, 어떤 전략을 추구해야 할지 감을 잡아 레드오션이 된 게임업계의 불구덩이 속에서 살아남을 구멍을 잘 찾아가고 있다는 믿음을 주기 충분한 기업임을 입증하고 있다고 생각된다.

물론 LTO 커버 기업이 되기에는 성장 내러티브나 타겟 시장 내에서의 경쟁 구도, 낮은 독점성 및 차별화 등이 부족하다고 생각되지만, 충분히 관심을 갖고 지켜볼 기업이라고 생각된다.

개인적으로는 늘어나는 개발인력을 AI를 통해 구조조정한다는 뉴스가 나오고, 그럼에도 불구하고 개발의 퀄리티와 흥행 성적이 유지된다는 것이 입증된다면, 혹은 프로젝트 위치스의 흥행 성과가 스텔라 블레이드를 뛰어넘는 수준이 된다면 커버 기업으로 편입이 가능할 것으로 보인다.


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CRGO(Freightos), reasonable risk, high return

이번 주에는 CRGO ‘25.1Q 실적발표가 있었다.
이번 실적발표를 통해 CRGO도 3분기부터 커버 기업으로 선정할 것인지 고민을 해보았고,
그 고민의 결과를 좀 공유해보려고 한다.

전체적으로는 LTO 커버 기업 리스트에 미국 주식 수가 늘어나고 있는데,
이렇게 된 이유들은 다음과 같다.

1) 이는 민주당 정부가 정권을 잡았을 때 기업 친화적인 정책 기조를 기대하기 어렵다는 점

2) 아직도 금투세 재시행이 필요하다고 생각하는 민주당 의원들이 많다는 점

3) 인구구조 변화로 소비 성향이 줄어들면서(대체로 노년 인구는 소득이 불안정하며 연금재정의 미래가 불투명하기 때문에 소득 대비 소비 성향이 낮다) 장기적인 경기 침체가 예상된다는 점

4) 어떤 국가별 정권이 출범하더라도 트럼프 이후 퇴조하는 자유무역이 다시 복원되기 어려우며,
글로벌 밸류체인에 의존도가 높은 소규모 개방경제인 한국 경제, 특히 B2B 기업들은 사업이 위축될 가능성이 높다는 점

5) 성장 내러티브 측면에서 내수 경제 규모가 크고 구매력 높은 소비자를 보유하고 있는 미국 기업들이 투자 매력도가 높다는 점

6) 정보 접근성이 높으며, 증권 관련 범죄에 대한 처벌이 엄격하여 거버넌스 리스크가 적다는 점

등이 주된 배경이다.

1)~4)는 지금까지 여러 번에 걸쳐 설명했기 때문에 따로 상술하지 않겠다.
특히 인구구조 변화에 대해서는 따로 작성했던 분석 글을 참고하면 좋을 거 같다.
아래 표가 거의 모든 것을 보여준다고 생각한다.

오늘은 5) 성장 내러티브 측면에서 지금까지 분석해온 네 개의 미국 기업을 간단히 비교하면서 이번 주 CRGO의 25.1Q 실적발표 내용을 커버하는 글을 시작해보려고 한다.

네 개의 기업 모두 성장성에 초점을 맞추고 있어 현재의 이익 대비 시총은 다소 비싼 편이다.
하지만 기업이 보유한 성장 내러티브와 경제적 해자 관점에서 보면 장기적 관점에서 현재의 주가가 결코 고평가 된 것이 아니라는 생각으로 투자를 해나가고 있다.

DASH는 거대한 미국 내수 음식 배달 시장에서 이미 67%의 점유율을 확보하고 규모의 경제를 바탕으로 흑자 전환을 달성했으며, 이 과정에서 획득한 노하우와 파트너십을 다른 나라, 다른 카테고리로 확장해나가는 성숙 단계의 기업이다.

MDB는 ‘25.1월 막 순이익 흑자를 달성한 기업인데, AI 시대의 핵심 경쟁력인 데이터베이스의 효율적 운용을 가능하게 해주는 DBaaS를 BM으로 하는 기업으로 AI 시대에 가능성 높은 성장 내러티브를 갖고 있다.

RELY 또한 ‘24.3Q 순이익 흑자, 4Q 적자, ‘25.1Q 확실한 흑자로 돌아선 성장 추세의 기업으로, 증가하는 이민자, 가족 송금 수요 추이, 개인간 국제 송금의 디지털화 침투율 확대를 기반으로
확실한 성장 내러티브를 보유한 기업이다.

여기에 비하면 CRGO는 아직 이익률이 낮고 ’26년말을 흑자 전환 목표시점으로 정한 성장 초기 단계의 기업이다.
하지만 성장이 가속화되고 있으며, 시총이 싸기 때문에 그만큼 지분을 싸게 모아갈 수 있다.

‘25.1Q 실적 발표와 Q&A 등을 통해 이러한 내러티브의 설득력을 검증해보고,
앞으로 커버기업으로 편입 여부를 검토하기 위해 무엇을 팔로업할지 한 번 고민해보자.

‘25.1Q CRGO 재무 성과

Freightos는 22~23년에 물류 대란 완화와 기고효과로 인해 매출 성장이 정체되었다.

Freightos의 BM은
1) 플랫폼 매출 : 물류 수요자(화주), 공급자(항공사/해운사/트럭회사)를 중계하고 받는 수수료
2) 솔루션 매출 : 물류 정보를 기업들이 손쉽게 확인할 수 있는 프로그램의 구독료
로 구성된다.

플랫폼 매출은 사용자수 증가에 따라 장기적으로는 성장하지만 단기적으로는 물류비 변동에 크게 영향을 받는다.
반면 솔루션 매출은 구독료가 일정하기 때문에 이용자수 증가에 따라 단기적으로도 일관된 성장 추이를 보인다.

22~23년은 물류 대란이 완화되었던 시기로, 물류비 감소가 플랫폼 매출의 성장을 제한하면서
성장성이 제한적으로 나타났던 시기였다.
하지만 24년부터는 다시 물류비가 상승 추세를 보이고 솔루션 이용자수 성장세도 유지되면서 매출 성장이 더 가팔라지는 추이를 보인다
(YoY 매출 증가율 : ‘24.1Q 12.5%, 2Q 11.8%, 3Q 21.6%, 4Q 24.5%, ‘25.1Q 27.8%)

그 배경에는 견조한 플랫폼 내 거래건수 증가세(‘25.1Q 25% 이상 증가), 솔루션 매출이 있었다.

매출총이익률은 전년 동기대비 꾸준히 개선되고 있으며,
판관비 지출은 ‘22.4Q 이후 지속적으로 감소시켜나가고 있으며,
R&D 지출도 증가율을 매출 증가율 대비 낮은 수준으로 제한하고 있다.
노력의 결과 영업이익률은 ‘24.1Q -100% 수준에서 ‘25.1Q -68.12%까지 개선되고 있으며,
순이익률도 ‘25.1Q 기준 -65.22%을 기록했다.

CRGO ‘25.1Q 컨콜 애널리스트 질의응답 주요내용

트럭 회사와의 파트너십

CRGO는 다른 물류 플랫폼 기업과 다르게 항공, 해운, 트럭까지 포괄하는 물류 시스템을 구축,
고객들이 회사에서 공항/항구, 그리고 다시 도착지 공항/항구에서 바이어 회사까지 운송 서비스를 한 번에 구매(seamless)할 수 있도록 토탈 솔루션을 제공하고 있다.

Q: 미국 내 신규 트럭킹 파트너십을 발표했는데, 이는 Freightos의 향후 매출에 어떤 영향을 미칠 것으로 보십니까?

A: Tsvi Schreiber (CEO) – 이번 트럭 운송 파트너십은 Freightos 플랫폼의 범위를 내륙 물류 영역으로 확장한다는 점에서 의미가 있습니다. 아직 초기 단계이기 때문에 단기적인 매출 기여는 크지 않겠지만, 고객들에게 다양한 운송 모드를 제공함으로써 플랫폼의 활용도를 높이고 향후 거래량 증가로 이어질 수 있는 발판을 마련했습니다. 회사는 이를 통해 미국 내 육상운송 분야까지 디지털화 영역을 넓혀 장기적으로 추가 성장동력을 확보할 것으로 기대하고 있습니다.

운임하락의 영향

솔루션 부문은 구독 매출이 꾸준히 증가하고 있다.
플랫폼 부문은 운임 하락의 영향을 받을 수 있지만, 지속적으로 Q가 증가하고 있어서 장기적으로는 성장 추이를 이어갈 것으로 예상하고 있다.

Q: 플랫폼 부문의 성장이 최근 화물 시장 침체의 영향을 받고 있습니다. 거래량 변동과 운임 하락이 Freightos 플랫폼 수익에 미치는 영향을 어떻게 보시나요?

A: Tsvi Schreiber (CEO) – Freightos의 **플랫폼 수수료 수익은 글로벌 물동량(flows)**에 민감하게 반응하기 때문에 무역량 감소나 운임 하락 시 단기적인 역풍이 있을 수 있습니다. 실제로 최근 무역량 변동성으로 플랫폼 매출 성장에 일시적인 어려움이 있었으나, 이는 단기적(headwinds) 영향일 뿐입니다.

**“플랫폼 부문은 무역 물동량 변동에 민감하여 단기적 역풍을 겪을 수 있다”**고 설명하면서도, 장기적으로는 지속적인 거래 수 증가 추세(Freightos Q12025 revenue up 30%, 21분기 연속 사상 최대 거래량 기록)와 수수료 구조 개선을 통해 플랫폼 매출의 성장 여력이 충분하다고 강조했습니다. 또한 신규 고객 유치와 서비스 확대로 거래 건당 수익을 높이는 노력을 병행하고 있습니다.

관세 정책 영향

최근 트럼프 행정부의 관세 정책, 수출규제, 홍해 사태 등 물류 환경이 급변하고 복잡성이 높은 시기일수록 정보의 신뢰성이 중요하여 솔루션 구독 매출에는 유리한 상황이다.
또한, 일부 교역이 감소하더라도 현재 대부분의 화물 예약이 오프라인으로 이뤄지고 있다는 점에서 디지털 전환을 통한 유기적 성장 여력은 잠재력이 매우 높다.

Q: 최근 미중 관세 정책 변화무역 정책 및 시장 환경이 변동하고 있습니다. 이러한 정책 불확실성이 Freightos에 미치는 영향과 대응 전략은 무엇인가요?

A: Zvi Schreiber (CEO)“최근 관세 발표로 글로벌 무역에 불확실성이 생겼지만, 당사의 공급업체 중립적인 디지털 플랫폼은 변동성이 큰 환경에서 오히려 더 가치가 높아지고 있습니다” Freightos는 관세 변화나 지정학적 리스크로 인한 단기적인 물동량 변화에도 유연하게 대응하고 있습니다.

특히 플랫폼 최대 부문인 항공 화물 eBooking의 경우 미·중 무역 흐름에 노출이 적어 직접적 영향이 크지 않으며, 설령 일부 무역로에서 역풍이 있더라도 전 세계 대부분의 화물 예약이 아직도 오프라인으로 이루어지는 현실을 감안할 때 디지털 전환의 잠재시장은 여전히 방대합니다. 다시 말해 **“국제 물류의 단기 변동과 무관하게 디지털 솔루션의 기회는 막대하다”**며, 오히려 복잡성이 증가하는 무역 환경에서 가시성과 민첩성을 높여주는 디지털 플랫폼에 대한 수요가 커질 것으로 전망합니다.

손익분기점, 매출 전망

CFO는 ‘25.1Q 사업 실적을 통해 입증된 탄력성 때문에 무역정책 및 물류 환경 변화에도 불구하고 ’25년 가이던스를 유지한다고 밝혔다.
또한 매출 총이익률 개선, 비용 효율화 조치로 손실이 축소되어 현재 보유한 현금 $50M을 바탕으로 추가 자본조달 없이 ’26년말 흑자 전환이 가능할 것으로 예상했다.

Q: 거시 불확실성에도 불구하고 2025년 연간 가이던스를 유지하셨는데, 향후 성장 전망과 손익분기 달성 시기에 대한 경영진의 자신감을 설명해 주세요.

A: Pablo Pinillos (CFO) – **“우리 비즈니스 모델의 레질리언스(탄력성) 덕분에 올해 전망을 유지할 수 있게 되었다”**고 언급하며, 2025년 연간 매출 가이던스(약 $29.3M, +23.1% YoY)는 달성이 충분히 가능하다고 보았습니다. 매출 총이익률 개선비용 효율화 조치로 손실 폭이 축소되고 있으며, 현금 보유액 ~$50M의 견조한 재무 상태를 바탕으로 추가 자본 조달 없이도 손익분기점을 달성할 수 있을 것이라는 입장을 재확인했습니다. 다만 CFO는 **“무역 정책 변화, 운임 변동성, 거시 경제 불확실성 등은 지속적으로 모니터링해야 할 위험 요인”**이라고 지적하면서, 이러한 리스크 요인에 대비한 보수적 운영을 병행할 것이라 밝혔습니다. 즉, 시장 상황 변동 시에도 민첩하게 비용을 관리하고 필요한 경우 추가 대응책을 마련하여 현금흐름을 안정적으로 유지하겠다는 답변이었습니다.

디지털 전환 및 경쟁환경

경영진은 물류 업계가 디지털 전환의 임계점에 근접해 있으며,
항공사들의 API 도입과 화주들의 온라인 선호 증가가 가시화되고 있어 업계 전반이 변화하고 있다고 언급하고 있다.
CRGO는 이러한 변화를 선도하고 있으며, 네트워크 효과와 축적된 데이터를 활용하여 경쟁 우위를 강화하고 있다고 설명했다.

다른 회사가 이러한 네트워크를 만드는 것이 불가능한 이유는
1) 플랫폼에 이미 들어온 물류 수요자와 공급자가 다른 공급자와 수요자를 유인하기 때문이며,
2) 다른 플랫폼 기업들과 달리 CRGO는 항공, 육상, 해운을 포괄하는 시스템을 갖추었다는 것이 이러한 네트워크 효과에 근거한 경제적 해자를 더 강화해준다.

투자 아이디어 업데이트

BM의 이해

CRGO는 물류 서비스 수요자와 공급자를 중개하는 플랫폼에서 수수료 매출을 받으며,
축적한 데이터를 바탕으로 가격, 서비스 수요자/공급자 정보를 제공하고 구독료를 받는다.

CRGO는 다른 어떤 회사보다 많은 해운사, 항공사를 플랫폼에 들어오도록 설득하였으며,
최근 트럭 회사들과도 파트너십을 체결하여 플랫폼의 통합성(comprehensiveness)을 제고하고, 다른 물류 플랫폼들과 차별화된 원스톱 서비스를 제공하고 있다.

성장성

Freightos는 전통적으로 성장률이 매우 높았으며, 최근 분기 매출 성장 +30%에 달할 정도로 견조한 성장세를 보이고 있다.
플랫폼 거래 건수가 꾸준히 증가하고 있고(분기 거래 +25% YoY), 항공사·포워더 등 네트워크 파트너 확대도 지속되고 있다.

기본적으로 항공, 해운 물류 서비스는 오프라인을 통해 예약, 결제가 이뤄져 왔으며,
이를 디지털화하는 것은 기존 항공사, 해운사의 저항에 부딪혀왔지만 CRGO는 이들을 설득하여 플랫폼에 들어오도록 하는데 성공해왔으며, 그 추이가 임계점에 도달하게 되면 플랫폼 특성상 더 많은 소비자와 공급자는 더 많은 공급자와 소비자를 유인하게 될 것이다.
이 과정에서 기존의 오프라인 플랫폼은 편의성 측면에서 디지털 플랫폼과 경쟁이 불가능하다.

결국 전자상거래가 그랬듯이 물류 플랫폼도 디지털 침투율이 급격히 상승하면서 그 추세의 선두에 있는 CRGO의 성장을 급격히 끌어올릴 것이라고 생각한다.

’25년에도 CRGO는 연 22~29% 매출 성장을 전망하고 있다.
물론 글로벌 물류 경기 변동이 있더라도 Q의 증가 속에 영향은 단기에 그칠 것이다.

경제적 해자

Q&A에서 본 바와 같이 가장 중요한 경제적 해자는 네트워크 효과이다.

더 많은 소비자는 수요를 찾는 공급자를 유인하며,
더 많은 공급자는 더 많은 선택지 중 최적의 물류 서비스를 제공받기 원하는 소비자를 유인한다.
이러한 가운데 소비자와 공급자가 임계치를 넘어가게 되면 그 다음부터는 자동적으로 소비자와 공급자가 플랫폼에 진입하게 된다.

eBay나 뉴욕 증권거래소는 그곳에 상품을 사려는 사람과 팔려는 사람이 많다는 것만으로도 다른 구매자와 판매자를 유인하게 된다.
그리고 이와 같은 역학이 CRGO에 똑같이 적용된다.

이미 CRGO는 수천 개의 포워더와 수십 개 항공·해운사를 연결하고 있어 후발주자가 이 네트워크를 모방하기 쉽지 않다.
또한 방대한 운임 데이터베이스와 SaaS 솔루션을 보유하여 서비스 다양화고객 락인(lock-in) 효과를 누리고 있다.
이런 규모와 데이터 자산은 경쟁사가 단기간에 따라잡기 어렵다는 점에서 높은 진입장벽으로 작용한다.

물론 경쟁우위가 영구적이라고 할 수는 없으며, 전통 대형 포워더(ex. Maersk)의 자체 플랫폼이나 신생 경쟁 스타트업(ex. Flexport 등) 동향은 지속 주시해야 한다.
그럼에도 ‘공급자 중립적인 개방형 플랫폼‘이라는 CROG의 포지션은 차별화 요소이다.

이익률(협상력)

현 시점에서 Freightos는 영업손실을 내는 단계이나, 매출총이익률이 70%에 육박할 정도로 높고, 조정 EBITDA 손실폭이 점진적으로 축소되며 수익성이 개선되고 있다.

‘25.1Q 순손실은 $4.5M으로 전년 동기 대비 약간 개선되었다.
특히, 비용 최적화로 인해 $5M 이상 비용 절감 효과가 나타나 운영 레버리지가 개선되고 있다.

단기적인 순이익 흑자전환은 아직 어려우나, 현금소진율이 낮아지고 있는 점은 고무적이다.
경영진의 발표대로 ’26년까지는 중장기적으로 거래규모 확대와 함께 규모의 경제를 실현하여 손익 분기점에 도달할 것으로 보인다.

자본배치

이전 분석 글에서 언급했던 바와 같이 전반적인 비용 최적화와 손익분기 노력에도 불구하고 R&D 투자는 유지하여 지출을 지속하고 있으며,
Shipsta 인수를 통해 기존 스팟 화물 예약 서비스 위주의 CRGO를 보완하여 계약 기반 조달 카테고리 점유율을 확대하게 되었다.

아래는 CRGO가 Shipsta를 인수하여 계약 기반 조달 분야를 통합한 것이 어떤 의미를 갖는지 Chat GPT를 활용하여 조사, 분석, 정리한 내용이다.

Freightos와의 시너지 효과
시장 확대: 계약 기반 조달 시장은 전체 해상 및 항공 화물 시장의 약 50~70%를 차지하며, Shipsta의 인수로 Freightos는 이 시장에 본격 진출하게 됩니다.
제품 포트폴리오 강화: 스팟 예약 서비스에 계약 기반 조달 기능을 추가하여, 고객에게 종합적인 디지털 화물 솔루션 제공이 가능해졌습니다.
교차 판매 기회: Shipsta의 대형 고객 기반을 활용하여 Freightos의 다른 서비스로의 확장이 기대됩니다.
기술 및 인재 확보: Shipsta의 팀이 Freightos에 합류하여, 제품 개발, 혁신, 고객 성공, 시장 전략 등을 지속적으로 이끌어갈 예정입니다.

1. 정의

구분스팟 예약 (Spot Booking)계약 기반 조달 (Contract-based Procurement)
정의특정 시점의 운송 공간을 단건으로 구매일정 기간(월~1년 이상) 동안 미리 계약한 조건으로 지속적인 운송
계약 구조거래 1건마다 단기 운임으로 체결정기적(예: 분기·연간) 입찰을 통해 복수 운송사와 장기계약 체결
운임 유형시장 운임(변동), 실시간 운임 비교고정 운임 또는 운임지수 연동 방식 (예: FBX 기반)
주 사용자중소 포워더, 긴급 물류, 예측 어려운 물량글로벌 대형 화주, 제조사, 리테일러, 고정 물량 보유 기업
디지털화 난이도상대적으로 쉬움 (API 연동 등으로 실시간화 가능)RFP(입찰), 견적 비교, 계약 이행 모니터링 등 복잡함

2. Freightos의 적용 사례

항목Freightos (스팟 예약)Shipsta (계약 조달)
서비스 예시WebCargo 플랫폼을 통한 항공·해운 실시간 예약대형 화주의 연간 RFP(입찰) 관리, 계약 체결, 조건 추적
고객군중소 포워더/3PL대기업 화주 (예: Puma, Thyssenkrupp)
BM 연결거래 건당 수수료SaaS 구독, 성과 기반 수수료 가능
Freightos 측 전략빠른 예약·거래량 기반 성장계약 기반 수요 락인, 고부가 솔루션 확장

3. 예시 상황

상황선택 방식이유
전자상거래 기업이 급하게 미국행 물량을 항공으로 보내야 함스팟 예약긴급 물류, 계약 없어도 가능
연간 10만 TEU의 컨테이너를 아시아→유럽으로 운송해야 하는 글로벌 가전업체계약 기반 조달안정된 운임, 고정 공급 확보
화물량 변동이 크고 노선이 다양한 중견기업스팟 + 일부 계약 병행유연성 확보, 핵심 노선은 고정 계약

4. Freightos가 왜 둘 다 필요한가?

  • **스팟 예약(WebCargo 플랫폼)**은 빠른 거래 전환, 네트워크 효과, 단기 수익 확보에 강점이 있습니다.
  • **계약 조달(Shipsta)**는 고객 락인 효과, 장기 매출 안정성, 대형 고객 유치에 강점이 있습니다.
  • Freightos는 이 두 가지를 통합 플랫폼 안에서 제공하려고 하며, 고객이 RFP(계약) → 스팟 예약 → 결제·정산까지 End-to-End 디지털화할 수 있도록 하고 있습니다.

5. 향후 전략적 의미

  • 시장 TAM 확대: Freightos는 원래 스팟 예약 중심이었으나, 계약 기반 조달 시장은 **전 세계 화물 거래의 50~70%**를 차지하는 더 큰 시장입니다.
  • 수익 모델 다변화: 스팟은 거래 기반 수익, 계약은 SaaS 구독 + RFP 수수료 등 고정 매출을 낼 수 있음.
  • 고객 생애가치(LTV) 증가: 계약 기반 도입 고객은 플랫폼 이탈률이 낮고, 장기 수익 기여도가 높습니다.

밸류에이션

CRGO는 아직 흑자 전환을 하지 못했으며, 다수의 플랫폼 기업들이 그렇듯이 네트워크 효과가 중요한 BM이기 때문에 PSR로 평가하는 것이 타당한 멀티플 산정 방식이라고 생각된다.

현재 CRGO 시총은 $1.23억(약 1,677억원), PSR은 3.47이다.
이는 동종 소프트웨어/플랫폼 기업 대비 높지 않은 편이며, 시장에서는 Freightos의 성장률 둔화와 수익성 불확실성을 감안해 비교적 보수적인 가치를 부여하고 있다.

초기 상장가($9.71) 대비 주가가 크게 하락하면서 현재 밸류에이션은 합리적이거나 다소 저평가 국면에 접어들었다는 시각도 존재한다.

향후 2~3년 내 흑자전환 실현20%대 매출 성장 지속이 입증된다면 밸류에이션 멀티플 재평가(상향)의 여지가 있지만, 성장 모멘텀이 약화되거나 추가적인 자본 희석(증자 등) 발생은 잠재적 리스크이다.
즉 현재 CRGO 주가는 높은 성장 잠재력을 인정하면서도, 적자 기업으로서 할인을 적용한 수준으로 평가할 수 있다.

결론 : 커버 기업 편입은 인내심을 갖고 지켜보자

현재 CRGO 재무상황은 분기 순이익이 -$4.5M을 달성했는데 보유 현금이 $50M라면 흑자 전환 목표 시점이 2~3분기만 지연되더라도 외부 자금 수혈이 필요한 상황이다.

과거 주가 대비 충분히 시총이 낮아졌지만 경기 침체, 교역 감소는 무시할 수 없는 리스크다.
지금의 BM을 꾸준히 유지하기만 한다면 크게 성장할 수밖에 없는 기업이지만, 단기 재무 리스크를 간과하기에는 보유 현금 대비 적자 폭이 상당히 커서 작은 ‘Bump’에도 치명적인 결과가 있을 수 있다.

과도한 레버리지를 사용하는 투자자들에게 버핏은 ‘운전대에 칼을 꽂고 운전하지 마라’라고 충고했는데, 현재 CRGO의 적자 사업 구조는 비슷한 위험을 내포한 투자 대안이 아닐까?

효율화가 순조롭게 진행중이긴 하지만 60%를 넘는 영업손실, 순손실률도 조금은 우려스럽다.

CRGO가 앞으로 실적발표를 통해 어떤 경로로 26년말 이 손실률이 0에 가까워질 수 있을지 입증해주는 시점에 커버 기업으로 편입을 하려고 한다.
(물론 개인적으로는 합리적인 수준의 비중으로 투자를 이어가려고 한다)


가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획방향성을 한 번 읽어보시고,
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RELY가 RELY했다

Remitly Global의 나스닥 티커는 RELY이다.
Remitly의 첫 두 글자와 뒤 두 글자를 따와서 티커를 만든 거 같은데,
참 센스있는 티커라고 생각한다.

이민자들이 국제송금을 통해 본국의 가족들에게 피땀흘려 번 돈을 안전하게 보낼 수 있는 플랫폼을 운영하는 Remitly Global의 티커가 기대다, 의지하다, 의존하다라는 뜻을 가진 rely라는 게 의미있다.

간략히 RELY를 퀄리티 주식으로 소개했던 지난 분석 글을 복습해보자.

송금 시장은 세계적인 이민자 증가 트렌드를 바탕으로 급격히 확장되고 있으며,
그 중에서도 불법 자금세탁, 송금사고를 최소화하면서 저개발 국가에서 송금을 신속, 안전하게 받을 수 있는 플랫폼을 운영하는 RELY는 점유율 1위 사업자로서 급격한 성장을 이뤄가고 있다.

소비자가 송금 플랫폼을 선택할 때 가장 중요하게 생각하는 것은 송금 사고가 일어나지 않은 지금까지의 역사와 신뢰성이며, 또한 생활 자금을 송금하기 때문에 신속성과 인출 편의성도 중요한 선택 요소가 된다.
이러한 점에서 이민자 커뮤니티 내 편리함과 신뢰도로 인지도가 형성된 RELY의 경제적 해자는 굳건하다고 평가할 수 있다.

또한 이용자-송금 업체 간 규모의 경제, 높은 전환비용, 비용상 우위도 중요한 해자의 근거이다.

이를 바탕으로 매출 총이익 성장률 > 매출 성장률 > 매출원가 증가율의 관계를 보여주면서 GPM을 높여나가고 있다.

이는 ‘25.1Q에도 이어졌다.
‘25.1Q YoY 기준 매출 총이익 성장률은 36.15%, 매출 성장률은 34.37%, 매출원가 증가율은 31.87%로 수익성이 증가되고 있으며, 영업이익 $12.2M, 순이익 $11.4M의 흑자를 기록했다.

현재 시총은 $4.86B로, ‘25.1Q 실적이 4분기 동안 반복된다고 가정하면 아직 멀티플은 106.6로 일반적인 기준을 바탕으로 본다면 다소 비싸지만,
30%를 상회하는 성장률과 강력한 영업 레버리지 효과,
플랫폼 기업으로서 보유한 브랜드가치, 전환비용, 네트워크 효과 등 견고한 해자의 근거,
급격한 성장이 쉽게 멈추지 않을 것임을 증명해온 그 동안의 실적과 그 히스토리,
시장의 기대를 상회하는 ‘25.1Q 실적 등을 감안하여,
3분기 커버 기업으로 편입을 고려하려고 한다.

이번 실적발표 내용을 Chat GPT를 활용하여 정리하였으며,
이에 대해 초록색으로 코멘트를 남겨봤다.


아래 내용은 2025년 5월 7일 진행된 Remitly Global, Inc.(NASDAQ: RELY)의 25.1Q(2025년 1분기) 실적발표 컨퍼런스콜을 요약·정리한 것입니다. 특히 Q&A 파트는 질문과 답변을 최대한 생생하고 상세하게 정리했고, 컨텍스트를 살리기 위해 핵심 내용 위주로 정리하되 중요한 맥락은 생략하지 않았습니다. 답변 후반부에는 Remitly의 비즈니스 모델(BM), 성장성, 경제적 해자, 이익률 관점, 자본배치, 밸류에이션 등을 투자관 관점에서 검토한 내용을 덧붙였습니다.


CEO(매트 오펜하이머) 발표

RELY 1분기 성과

매출은 전년 대비 34% 증가한 3억6,162만 달러 달성
Adjusted EBITDA 마진 16%로 사상 최대치 기록
고성장(매출 증가율)과 견고한 수익성(EBITDA 마진)을 동시에 나타내는 ‘Rule of 50’을 달성하고 2025년 전체 매출과 Adjusted EBITDA 가이던스를 상향 조정

일반적으로 SaaS나 핀테크 같은 고성장 기술 기업에서는 매출 성장률과 이익률(주로 EBITDA 마진)을 함께 살펴보는 “Rule of 40”이라는 지표가 자주 언급됩니다.
Rule of 40: (연간 매출 성장률 %) + (Adjusted EBITDA 마진 %) ≥ 40

Remitly가 이번 컨퍼런스콜에서 언급한 **“Rule of 50”**도 이와 유사한 개념입니다. 다만 목표 기준이 50으로 더 높게 설정된 것으로 보이며,
Rule of 50: (연간 매출 성장률 %) + (Adjusted EBITDA 마진 %) ≥ 50
를 달성했을 때 “고성장과 동시에 견고한 수익성을 갖췄다”고 평가하는 지표입니다.

Remitly는 25.1Q(2025년 1분기) 실적에서 매출이 전년 대비 34% 증가하고, Adjusted EBITDA 마진이 약 16%를 기록해, 성장률 34 + 마진 16 = 합계 50
으로 Rule of 50을 달성했다고 강조했습니다. 이는 흔히 말하는 Rule of 40보다도 더 높은 기준을 만족한 것으로, 높은 매출 성장과 높은 이익률이라는 두 마리 토끼를 함께 잡고 있음을 보여주는 지표입니다.

‘탄탄한 비즈니스 모델’과 ‘거시적 불확실성 속에서도 견디는 RELY BM의 회복력(Resilience)’

거시경제·지정학적 요인이 다양하게 변동하지만, 해외송금(remittance) 수요는 경기 사이클이나 정치적 이슈와 무관하게 꾸준히 유지되거나 오히려 상승하는 경향이 큼. 이는 고객들이 가족이나 친지에게 보내는 필수 송금성 자금이기 때문
회사가 갖춘 FX(외환) 및 트레저리(자금 운용) 역량도 중요 경쟁우위로 작용. 연간 600억 달러 상당의 송금액을 관리하고 있으며, 이로 인해 대규모 파트너십 체결이 가능해지고 원가 절감, 고객 가격경쟁력 개선으로 연결됨.

RELY 사업 다각화(Diversification)와 글로벌 파트너십 확대

다양한 지역 확장 및 다양한 송금 수단(수취 방식, 결제 방식) 확충. 예: PayTo(호주), Pay by Bank(미국), Interac(캐나다) 등
아프리카 시장: 나이지리아, 부르키나파소, 말리 등에 새롭게 송금 서비스를 개시. Orange Money(대표적 모바일 월렛) 추가
라틴아메리카 시장: 페루의 Plin, 칠레의 MACH, 이집트의 Vodafone Cash 등 수취 옵션 확대

본격적인 대액 송금(High-amount senders) 이용자 비중이 증가하여 전년 대비 45% 이상의 송금액 증가, 전체 송금액 중 비중도 전년 대비 200bp 상승. 예) 최근 회사 역사상 가장 큰 거래가 캐나다→미국에서 발생.

소규모 비즈니스(micro-business) 고객 대상으로도 성장 가능성을 확인. 이미 수백만 달러 상당의 거래를 처리 중이며, 초기 잔존율(retention)이 매우 높은 편.
신규 고객 확보 전략: 오프라인-현금 송금 수요를 온라인으로 전환하기 위해, WhatsApp과의 연동(WhatsApp Send) 등 챗봇 기반의 쉽고 직관적인 송금 프로세스 마련.

RELY의 고객 신뢰(Trust)와 규제·준법 감시(Compliance)에 대한 투자

올해 1분기 기준 93% 이상이 1시간 내 수취 완료, 95% 이상의 거래가 고객센터 문의 없이 처리, 가동시간(uptime) 99.99%.
글로벌 170여 개국에서 송금 서비스를 운영하며, 각 지역 규제 기관과의 준법 감시를 중시함.
KYC(고객신원확인), AML(자금세탁방지) 등 고도화된 머신러닝 모델을 적용하여, 고객 편의성과 보안·위험 관리를 균형 있게 유지.

CFO(비카스 메타) 발표 요지

RELY 1분기 상세 실적

  • 매출 3억6,162만 달러(전년 대비 +34%), Send Volume(송금액) 162억 달러(+41%), 분기 활성고객(QAU) 800만 명(+29%).
  • gross take rate은 2.24% 수준으로 예상치와 일치.
  • 전 세계적으로 미국 외 국가 매출 비중도 큰 폭 증가. 미국 매출은 35% 증가, 기타 국가는 41% 증가.
  • 인도·필리핀·멕시코 외 지역으로부터의 매출도 45% 증가.
  • 조정 후 EBITDA 5,840만 달러, 마진 16%. GAAP 순이익도 2개 분기 연속 플러스 기록(1,140만 달러).

RELY 마케팅 비용과 효율

  • 마케팅 지출 6,830만 달러, 전년 대비 7.5% 증가, 매출 대비 비중은 18.9%로 473bp 개선.
  • 분기 활성고객 1인당 마케팅 비용은 전년 대비 17% 하락한 8.5달러.
  • 유료 채널 뿐 아니라 입소문(Word-of-mouth) 채널과 SEO 등 저비용 채널 효과가 크게 기여.
  • 기타 비용 항목
    • 고객지원/운영비(6.2% of revenue), 기술개발비(14% of revenue), G&A(11% of revenue) 모든 영역에서 매출 대비 비중이 전년 대비 각각 60bp~144bp가량 개선됨.
    • 주식기반보상(SBC) 또한 매출 대비 9.9%로 전년 동기 대비 280bp 낮아짐.
  • 2025년 2분기 및 연간 가이던스
    • 2분기 매출: 3억8,300만~3억8,500만 달러(전년 대비 +25%~26%).
      • 분기 활성고객(QAU)은 지속 증가, 고객 1인당 송금액도 상승, 다만 송금액 증가율이 매출 증가율보다 높을 것으로 전망(고액 송금 증가에 따른 take rate 완만 하락).
      • 조정 EBITDA: 4,500만~4,700만 달러(마진 약 12%).
    • 연간 매출: 15억7,400만~15억8,700만 달러(+25%~26%).
    • 연간 조정 EBITDA: 1억9,500만~2억1,000만 달러(마진 12%~13%).
    • GAAP 회계상 연간 순이익도 플러스를 예상.

RELY ‘25.1Q Q&A

아래에서는 애널리스트/참석자의 질문과 답변을 묶어 최대한 실제 맥락과 의도를 살려 정리했습니다.


Q1. (Tien-Tsin Huang – JPMorgan)

질문 요지

  • “1분기에 분기 활성고객 1인당 송금액(send volume per active)이 전년 대비 9% 증가하며 2021년 이래 최고치였다. 이 증가가 ‘송금 한도(send limits) 상향’ 덕분인지, 어떤 구조적 변화(예: 대규모 송금 니즈) 때문인지 궁금하다. 혹은 Treasury/FX 역량이 크게 기여했는지도 알고 싶다.”

답변 요지

  • CFO(비카스 메타)
    • 1분기 전반적인 매출·이익이 기대 이상이었고, 그중 하나가 바로 ‘활성고객 1인당 송금액’ 증가.
    • 증가 요인은 크게 세 가지임.
      1. 고객 참여도(engagement) 증가: 앱 및 송금 프로세스가 점점 더 편리해지고 friction이 줄어들며, 빠르고 편리해진 송금 속도 등이 기여.
      2. 고액 송금(High-amount senders) 고객 증가: 최근 4개 분기 동안 전체 볼륨보다 더 높은 성장률(45% 이상)을 기록. 이러한 고객들은 평균 송금액이 크기 때문에 1인당 송금액 지표를 끌어올림.
      3. 소규모 비즈니스(micro-business) 송금: 이들 기업 고객은 일반 개인보다 횟수는 적지만 건당 송금액이 큼. 초기 리텐션도 양호해 1인당 송금액 지표에 긍정적 영향.
  • CEO(매트 오펜하이머) 추가
    • 위험관리·컴플라이언스 팀이 머신러닝을 활용하여 고객별 리스크 점수를 세분화하고, ‘개인화된 송금 한도’를 적용할 수 있게 된 점이 큼. 예전에는 일괄적인 tier로 묶여 문서 제출 등을 요구했으나, 이제는 고객에 따라 한도와 KYC 프로세스를 다르게 적용 가능해 ‘고액 송금’에서 마찰이 줄었음.
    • 이와 더불어 micro-business 고객도 건당 금액이 커서 기여도가 높아질 것.

Q2. (Andrew Schmidt – Citi)

질문 요지

  • “고액 송금 수요 증가는 자체적인(제품개선, 사용자경험 향상) 요인이 큰지, 거시환경 때문인지 궁금하다. 그리고 이런 트렌드가 앞으로도 지속될 것으로 보이는지?”

답변 요지

  • CFO(비카스 메타)
    • 기본적으로 Remitly 비즈니스는 전년동기 대비 70% 이상 매출이 ‘이전 분기에 이미 가입해 유지하고 있는 고객들’로부터 발생하는 구조라, 가시성과 지속성이 높다.
    • 2분기 및 연간 가이던스에도 고액 송금 트렌드를 반영하고 있으며, 고객 수(QAU) 증가보다 매출 증가가 조금 더 빠르고, 송금액(볼륨) 증가가 매출 증가보다 빠른 흐름이 앞으로도 이어질 것으로 전망.
    • 여러 불확실성(금리, 환율, 지정학 이슈 등)을 고려해서 가이던스를 보수적으로 제시했지만, 당사 매출의 내재적 ‘내구성(durability)’이 강하기에, 결과적으로 올해 전망에 긍정적.

Q3. (Chris Kennedy – William Blair)

질문 요지

  • “Remitly가 강조해온 파트너사와의 직접 연동(Direct Partner Integrations) 현황은 어느 정도 진척되었나? 그로 인해 얻는 장점은 정확히 무엇인가?”

답변 요지

  • CEO(매트 오펜하이머)
    • 대다수 시장에서 ‘직접 인프라 연동’을 통해 더 빠른 송금 속도, 낮은 비용, 높은 신뢰도를 확보 중.
    • 예를 들어, 고객이 입력한 수취인 정보가 잘못되었을 때, 중간에 중개은행이 여러 겹 있는 구조라면 수정이 복잡해지고 리스크도 늘어나지만, Remitly가 현지 파트너사와 직접 API를 연동해 놓으면 바로 데이터 정정이 가능해 정확도와 처리속도가 크게 향상.
    • 또 이 과정에서 중간 수수료 절감으로 고객가격 인하 여력을 키우거나, 거래 안정성을 높이는 식의 flywheel 효과가 남.

Q4. (Will Nance – Goldman Sachs)

질문 요지

  • “멕시코·중남미 관련 거시적 이슈(미국-멕시코 긴장, 이민 정책, 관세 등)에 따른 Remitly의 경쟁 우위나 잠재적 고객 이동이 있는지? 디지털 채널로 옮겨가는 전환 가속이 관찰되는지 궁금하다.”

답변 요지

  • CEO(매트 오펜하이머)
    • 14년 동안 Remitly를 운영하면서 다양한 불확실성을 겪었는데, 해외송금은 매우 탄력적이라 거시·정치적 변동에도 크게 흔들리지 않는 패턴을 거듭 확인.
    • 구체적으로 멕시코 역시 1분기 34%라는 전체 성장률보다 더 높은 수준의 매출 성장을 달성.
    • 고객 프로파일이 중요한데, Remitly 고객 다수는 은행 계좌·카드로 송금하는 ‘중장기 체류자’가 많아, 단기 이민 이슈보다 정착 후 가족 송금 수요가 기본적으로 강함.
    • 또한, Remitly 전체 매출 중 미국 비중은 계속 줄고 있으며(이전 25%→현재 34% 해외), 수취 대상국도 인도·필리핀·멕시코 외 다변화 중이라 거시 불확실성 영향을 분산하고 있음.

Q5. (Ramsey El-Assal – Barclays)

질문 요지

  • “고액 송금자와 소규모 비즈니스(SMB) 고객 유치 전략이 무엇인지? 광고 메시지를 달리 하는지, 파트너사 협업을 통한 별도 채널인지 궁금하다.”

답변 요지

  • CEO(매트 오펜하이머)
    • 고액 송금 고객은 국가(코리더)별 특성이 큼. 예: 미주→인도 구간이나, 캐나다→미국처럼 거래 규모가 큰 특정 니즈가 존재. 해당 시장에서 한도를 상향 조정하고, 적합한 마케팅 채널을 집중적으로 활용한다.
    • 소규모 비즈니스 영역은, 기존에도 개인 사업자가 Remitly로 송금을 시도하다가 별도 서류 제출 등 번거로운 과정을 거쳐야 했음. 이제 KYC를 넘어 KYB(‘Know Your Business’) 흐름을 자동화·간소화해 onboarding을 쉽게 만들고 있음.
    • 두 세그먼트 모두 기존 인프라를 확장하는 형태이므로, 별도의 대규모 투자 없이도 충분히 레버리지 가능.

Q6. (Andrew Bauch – Wells Fargo)

질문 요지

  • “WhatsApp Send 기능이 라틴아메리카 일부 국가에서 제한적으로 시작된 것으로 안다. 향후 26억 명 WhatsApp 이용자 풀을 고려할 때 확장성 엄청날 것 같은데, 이 파트너십의 전략과 기대 효과는?”

답변 요지

  • CEO(매트 오펜하이머)
    • WhatsApp Send는 Remitly가 고객센터에 활용하던 AI 기반 가상 어시스턴트를 WhatsApp과 통합하여 도입한 사례.
    • 초기에 집중하는 시장은 라틴아메리카로 한정했지만, 성공적으로 안정화되면 다른 지역으로 확장 가능성 큼.
    • 핵심은 오프라인 송금 이용자가 WhatsApp 기반 대화형 인터페이스로 쉽게 온라인 송금으로 넘어올 수 있다는 점.
    • WhatsApp에서 바로 ‘금액 확인, 송금 절차, 환율 조회, 고객지원’ 등을 처리할 수 있어 고객 확보와 만족도에 모두 기여할 것으로 기대.

Q7. (David Scharf – Citizens Capital Markets)

질문 요지

  • “1분기 Adjusted EBITDA 마진이 16%로 굉장히 높았다. 혹시 일회성 요인이 있는지, 또는 2분기 이후로 마진이 낮아지는 가이던스를 준 이유가 있는지?”

답변 요지

  • CFO(비카스 메타)
    • 1분기 마케팅 지출이 예상 대비 적었고 효율도 좋았던 부분이 크게 작용.
    • 2분기는 홍보·마케팅에 더 투자(시즌적으로 더 큰 수요)를 계획하고 있어, 2분기 Adjusted EBITDA 마진 가이던스는 12%로 제시.
    • 그러나 연간으로 보면 12%~13% 범위에서 점진적 상향 흐름이며, 분기 GAAP 순이익도 3분기에 플러스, 연간으로도 플러스가 될 것.
    • 향후에도 적절한 투자를 유지하되 비용 효율화 기조는 이어질 것.

Q8. (Darrin Peller – Wolfe Research)

질문 요지

  • “Remitly Circle과 관련된 신제품 개발 현황이 궁금하다. 장기적으로 어떻게 차별화된 금융 서비스를 구축할 것인지?”

답변 요지

  • CEO(매트 오펜하이머)
    • Circle은 혁신 아이디어를 빠르게 테스트하고 고객 반응을 확인하는 ‘샌드박스’ 역할.
    • 예를 들어, 예치금 보관 기능, 더 빠른 해외결제, 유연한 송금 옵션 등을 실험 중.
    • 여기서 얻은 인사이트를 Remitly 메인 앱에도 적용해, 보다 폭넓은 금융서비스(“trusted financial services that transcend borders”)를 제공하는 것이 궁극적 목표.

Q9. (Alex Markgraff – KBCM)

질문 요지

  • “송금 한도를 높이면서 놓쳤던 기회를 어느 정도로 추산하나? 특히 과거엔 일괄된 tier 방식으로 고객들이 대량 송금을 못한 부분이 있었을 텐데, 새 리스크 모델 도입으로 구체적으로 어떤 변화가 있었는지?”

답변 요지

  • CEO(매트 오펜하이머)
    • 과거에는 고액 송금을 하려면 일정 금액 이상일 때마다 수동으로 서류 제출, ID 심사 등의 추가 단계를 거쳐야 했음. 이 때문에 불필요하게 이탈하는 고객이나, 거래가 지연되는 문제가 있었음.
    • 지금은 머신러닝 기반 ‘개인화 리스크 평가’를 적용해, 고액 송금자라도 리스크가 낮다고 판단되면 쉽게 한도를 부여. 결과적으로 거래 편의성과 처리속도가 크게 향상.
    • 이로 인해 실제로 여러 번 반복송금하는 대액 고객들의 거래량이 빠르게 증가하는 추세.

Q10. (Grace Wong – BMO Capital Markets)

질문 요지

  • “마케팅 비용 효율성이 계속 좋아지고 있다. 경쟁 환경 자체가 완화되었는지, 혹은 Word-of-mouth의 힘이 더 커졌는지 궁금하다.”

답변 요지

  • CFO(비카스 메타)
    • 마케팅 퍼포먼스가 전반적으로 좋아지고 있는 건 사실.
    • 이유는 유기적 채널(organic)과 브랜드 인지도, 제품 품질이 맞물려 효과를 발휘하고 있음. 예를 들어 입소문, SEO 등의 기여도가 커진 덕분.
    • 유료 채널 투자 대비 ROI도 개선 중. 마찰 없는 UX와 다양한 디지털 수취 옵션 등이 신규 고객 전환율을 높여, 결과적으로 유료 채널 지출 효율도 극대화.

Q11. (Zachary Gunn – FT Partners)

질문 요지

  • “AML/KYC 관련해서, CEO 언급대로 대다수 고객은 ‘은행계좌/카드’로 송금한다고 했는데, 그렇지 않은 소수 고객도 있나? 있다면 이들에 대한 KYC 절차는 어떻게 다른지?”

답변 요지

  • CEO(매트 오펜하이머)
    • 실제로 절대다수 고객은 본인 명의 은행 계좌/카드(주로 데빗카드)를 연동해서 송금함. 사실상 은행 KYC를 이미 통과한 셈.
    • 일부 선불카드(Prepaid card)나 특수 케이스를 제외하면 거의 모두 동일한 패턴이라, 규제 리스크가 훨씬 낮고 자금세탁 가능성도 작음.
    • 오프라인(현금) 기반 전통 송금업체는 지점이나 대리점에서 ID 검사 등을 해야 하기에 위험과 비용이 더 큰 구조지만, Remitly는 디지털-only라 더욱 효율적으로 KYC/AML을 수행 가능.

Q12. (Gus Gala – Monness, Crespi, Hardt & Co.)

질문 요지

  • “2분기 매출 가이던스(25%26% 증가)가 1분기에 비해 보수적으로 보인다. 이미 45월 월간 이용자 데이터를 보면 3월 대비 30% 이상 증가세 같은데, 가이던스에 어떤 ‘쿠션’이 있는 건지? 또한 하반기 마케팅/활성고객 비중 변화 전망은?”

답변 요지

  • CFO(비카스 메타)
    • 내부적으로도 1분기 실적이 훌륭해 연간 가이던스를 상향 조정했지만, 여전히 거시 불확실성을 고려해 신중하게 수치를 책정함.
    • 여전히 (1) 분기 활성고객(QAU)이 꾸준히 늘고, (2) 송금액(볼륨)이 그보다 더 빠르게 증가, (3) 매출이 QAU보다 약간 더 빠르게 증가하는 흐름은 이어질 것.
    • 마케팅 1인당 비용은 2분기까지는 전년 대비 줄어드는 추세가 이어지지만, 하반기엔 전년도 높은 효율 베이스를 감안하면 비슷한 수준(stabilize)을 예상.

투자관 관점에서의 RELY 핵심 포인트 검토

아래는 “성장 가능성이 큰 기업 지분을 장기 보유하여, 기업이 벌어들이는 이익의 증가를 공유하는 것”을 가장 확률 높은 자산 증식 방법으로 보는 투자관에 기초해, Remitly를 간단히 분석합니다.

RELY 비즈니스 모델(BM) 이해

  • Remitly는 해외송금(특히 개인→개인)이라는 명확한 상품에 집중하고 있음.
  • 고객에게는 모바일 앱/웹 기반으로 간편·빠른 송금 서비스를 제공하고, 거래 볼륨을 기반으로 결제·송금 네트워크 비용을 절감하여, 지속적인 flywheel(더 많은 거래→더 낮은 원가→더 매력적인 가격→더 많은 고객)을 형성.
  • 최근에는 고액 송금자, 소규모 비즈니스라는 인접 세그먼트로 확장 중.

시장 및 상·하위 시장 성장성, RELY 성장 시나리오 실현 가능성

  • 글로벌 이민자 수 약 2.8억~3억 명, 연간 해외송금시장 규모는 2조 달러에 육박하는 큰 시장.
  • 디지털 송금 채널 침투율은 아직도 낮은 편으로, 현금 기반 송금에서 디지털 전환되는 흐름이 가속화될 경우 추가 성장 여지가 큼.
  • Remitly는 북미→라틴, 북미→아시아 등 핵심 코리더뿐 아니라 아프리카 등 신흥시장에도 빠르게 진출 중.

RELY의 경제적 해자(무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 비용 우위 등)

무형자산

10년 넘게 쌓아온 글로벌 규제 대응 노하우, 수백 개 금융기관 및 파트너와의 네트워크, 고객 신뢰도 등이 강력한 진입장벽.

전환비용

송금 속도, 성공률, 규제·보안 이슈가 중요해, 신뢰를 한번 쌓으면 잘 바꾸지 않음.

네트워크 효과

가입자가 많아질수록 결제 인프라·파트너 수수료 협상력이 높아지고, 더 좋은 요율과 서비스를 제공→재투자로 이어짐.

비용상 우위

연 600억 달러 이상의 송금액을 처리하는 스케일에서 나오는 환율·수수료 협상력이 경쟁사 대비 우위 요인.

RELY의 협상력 (가격 P, 거래량 Q, 비용 C 조정 가능성)

회사는 규모의 경제로 **트랜잭션 비용(C)**을 낮출 수 있고, 일부 효율은 고객 혜택(가격인하/P↓)으로 돌려주어 시장점유율(Q)을 빠르게 확대.

동시에, 조정 EBITDA와 GAAP 순이익 모두 흑자를 달성 중으로 수익성 역시 빠르게 개선되고 있음.

향후 고액 송금·SMB 비중 확대 시, 단기적으로는 take rate이 소폭 내려갈 수도 있으나, 전체 RLTE(매출-거래원가) 절대금액 성장이 중요해 긍정적.

RELY의 자본배치(경영진의 투자수익률 관리)

경영진은 마케팅 투자를 ROI 계산해가며 적극적으로 운용 중. 1인당 마케팅 비용은 지속적으로 하락세.

기술 투자(고객경험, AI 기반 리스크·컴플라이언스, Circle 프로젝트 등)에도 집중하며, 이를 통해 장기 성장 발판 마련.

탄탄한 현금흐름과 낮은 부채 덕에, 필요시 추가적 M&A나 R&D 투자에도 여력 있어 보임.

RELY의 밸류에이션(경쟁사 및 시장·산업 평균 대비 저평가 여부)

전통 현금 기반 송금업체(예: Western Union, MoneyGram) 대비 높은 성장성과 디지털 확장성을 지님.

핀테크 업종 전반이 금리인상 등 거시환경으로 인해 밸류에이션 프리미엄이 낮아진 상황이지만, Remitly는 35% 안팎의 고성장과 두 자릿수 중반의 EBITDA 마진을 동시에 달성하며, 동일 업종 내에서 가치를 재평가받을 가능성 큼.

상세 밸류에이션(멀티플, EV/EBITDA, P/S)은 시장환경에 따라 변동 가능하나, 지속 성장성과 견조한 수익성을 감안하면 현 시점에서 매력도가 높다는 분석.


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Freightos(CRGO : NASDAQ), 운동신경은 좋은데 부모님 키가 작은 농구 꿈나무?

물론 키가 작아도 빠른 스피드와 농구 센스로 불리한 피지컬을 극복하는 선수가 있다.
하지만 내 자녀의 키가 작다면 나는 농구선수가 되는 것을 반대할 것이다.
(물론 그럼에도 자기의 행복을 위해 선수가 되고 싶다고 한다면 응원해줄 것이다)

투자의 세계는 좀 더 냉정하다.
중요하게 생각하는 조건에 부합하지 않는다면 부합하는 기업을 찾을 때까지 기다려야 한다.
워렌 버핏님도 스트라이크존에 오는 종목만 투자하겠다는 의지로 아래와 같이 스트라이크 존 사진을 방에 액자로 붙여놨다.
나에게 가장 중요한 투자 조건은 ‘높은 확률로 실현될 성장 가능성’이다.

Freightos는 필터링을 통해 발굴한 좋은 미국 기업이다.
다만, 성장성 측면에서 트럼프 관세전쟁과 이로 인한 교역 감소 리스크가 대두되면서 성장성에 대한 시장의 의심으로 최근 주가가 많이 하락했다.

이러한 리스크가 일시적일지 영구적일지에 대해 객관적으로 평가하지 못한다면 과도한 리스크를 지게 되어 자산의 큰 비중에 대해 영구 손실을 보게 될 가능성이 있다.

물론, 반대로 일시적 리스크를 영구적 리스크로 착각하게 된다면 성장 초기의 좋은 주식을 알아보지 못하여 수익 기회를 놓치게 될 수 있다.

나는 Freightos가 키 작은 선수 대신 ‘부모님이 키가 작은’ 농구 유망주라고 평가했다.

전방시장 위축은 어느 기업에게나 괴로운 일이다.
하지만 그럼에도 불구하고 교역이 완전히 없어질 수는 없으며,
디지털 플랫폼으로 대체되는 추세는 거스를 수 없고, 그 전환과정 속에서 Freightos의 해자는 굳건하다.
그렇다면 단기적인 물류 감소 충격과 장기적 관점의 디지털 전환 성장 내러티브 효과가 합쳐져 어떤 성장경로를 그리게 될지 판단하는 것은 투자자의 몫이다.

부모님이 키가 작다면 자녀의 키도 작을 가능성이 높다.
하지만 모든 조건이 너무나 완벽하다면?
키가 작아도 선수가 될 자질이 충분하다면 키가 커질 가능성과 키가 작더라도 선수로서 성공할 가능성을 믿고 키워볼 가치가 있지 않을까?

이와 관련하여 더 많은 동료들의 생각을 듣고 토론해보고 싶은 마음에 분석을 공유하게 되었다.

BM의 이해

Freightos는 항공사, 해운사 등 물류 서비스의 공급자소비자인 화물 주인(화주)을 연결해주는 중립적 온라인 예약/결제 플랫폼을 운영한다.
전통적으로 오프라인 시스템이던 국제 물류 업계 거래 과정을 디지털화하면서 운임의 일정 비율, 또는 정액을 수수료로 부과하고 있다.

Freightos Become Public via Combination with Gesher | Freightos


그리고 실시간 운임, 예약을 지원하는 SaaS(실시간 소프트웨어 시스템) 구독료를 통해 매출을 내고 있다.

24.4Q Freightos 매출은 $6.6M였으며, 플랫폼 수수료는 $2.3M(+21% YoY), 솔루션 매출은 $4.3M(+28% YoY)으로 견조한 성장세를 보였다.
플랫폼 수수료는 물동량에 따라 변동성을 보이지만, SaaS 구독 수익은 비교적 안정적이다.

성장성

전체 국제물류시장 총 거래 금액은 ’25년 $1.8조로 추산된다.

이 중 대부분은 오프라인으로 거래되고 있으며, Freightos의 총 예약 금액은 ’24년 기준 $894M으로, 시장 침투율은 0.05% 수준이다.

물류 시장의 성장성

트럼프 관세로 인해 국가간 교역이 감소하면 물동량이 감소한다.
세계적으로 아시아-미국 구간 교역량은 35~40% 정도를 차지하는데,
대중관세로 이 구간의 교역이 급감한다면 물류 시장의 성장도 정체될 수밖에 없다.

더 큰 문제는 트럼프의 보호무역주의가 궁극적으로 ‘리쇼어링’, 즉 제조 기반을 내재화하는 것을 목표로 한다는 점이다.
단기적으로는 중국과 협상을 통해 관세 조치가 완화되고 교역이 재개될 수 있겠지만,
트럼프와 지지자들이 바라는 세상은 미국에서 소비하는 물품들이 미국에서 생산되어 일자리가 늘어나는 것이다.
(그 주장의 합리성에 대해서는 여기서 말하지 않겠다)

그리고 이러한 비합리성, 극우주의 기조는 트럼프 이후에도 지속될 개연성이 높다.
트럼프는 중임제한으로 더 이상 미국의 대통령이 될 수 없지만 트럼프를 뽑은 지지자들은 MAGA를 부르짖는 트럼프의 대체자를 찾을 것이다.
더 이상 트럼프와 MAGA는 이성의 영역이 아니다.
높아진 물가와 양극화 현상에 대한 미국 노동자 대중의 분노는 합리주의를 향하고 있다.

그리고 두 번째로 큰 구간인 아시아-유럽 구간은 EU가 미국에 팔리지 않은 중국산 제품이 물밀듯 들어오는 것을 규제한다고 하면서 또한 물류 감소가 나타날 가능성이 높은 상황이다.
트럼프의 보호무역주의는 유럽 극우 진영이 활용하기 좋은 정치적 구호다.

‘이슈 PICK 쌤과 함께’ 유럽 극우 열풍과 反세계화···대한민국의 대처 방안은? – 스포츠경향

결국 보호무역주의는 꼬리에 꼬리를 물고 확산된다.

이러한 상황에서 물류시장의 성장은 제한적일 수밖에 없다.

물류 플랫폼의 디지털화는 비용 효율성과 신속성을 고려할 때 지속될 트렌드이다.
또한 뒤에서 살펴보겠지만 경쟁 기업이 업계 표준으로 자리잡은 Freightos의 BM에 쉽게 진입할 것으로 생각되지는 않는다.
다만 전방 시장의 성장 정체 또는 역성장 가능성과 Freightos의 성장에 얼마나 영향을 미칠지 평가하는 것이 문제이다.

경제적 해자

네트워크 효과

Freightos 플랫폼에 참여자가 늘어나면 참여자의 효용이 증가한다.
물류 수요자는 공급자가 늘수록 운임 선택지가 늘어난다.
공급자는 수요자가 늘수록 판매 채널로서 플랫폼이 매력적으로 부각된다.
결국 Freightos는 독보적인 시장 지위를 확보할 수 있었고, ‘25.2.24일 컨콜 발표에 따르면 상장 이후 가장 높은 YoY 매출 증가율 25%를 기록하였다.
그리고 매출 증가율은 점점 가속화되고 있다.

무형자산

Freightos는 10여년에 걸쳐 주요 운송사들과 API 연동, 시스템 통합, 신뢰 구축을 이뤄냈고,
국제 항공운송협회와 협업하여 표준화를 이뤄냈다.

항공사는 운임과 운송 공간에 대한 정보를 외부 플랫폼에 제공하는 데 보수적인데,
Freightos는 50개 이상의 항공사를 설득하여 디지털 예약 네트워크를 만들었다.

해운은 Maersk등 선사가 자체 플랫폼을 지향하나 중소 해운사들은 Freightos를 통해 화주에 접근성을 높이고 있다.

이렇게 거래를 성사시키며 획득한 데이터, 특허와 기술 노하우는 경쟁자들이 이 시장에 진입하는데 진입장벽으로 작용한다.

Maersk, DB Schenker 등 기존 물류 대기업의 플랫폼 내재화 움직임이 리스크이나,
현재는 Freightos가 업계의 표준 플랫폼 지위를 선점하면서 해자가 넓어지는 양상이다.

전환비용

다수의 화주, 항공사, 해운사들이 Freightos의 WebCargo 시스템에 맞춰 업무 프로세스를 운영하고 있다.

특히 Freightos가 정산/결제 서비스까지 제공하면서 고객의 락인효과가 발생하고 있다.

항공사 측면에서 보면 Freightos는 단순 중개자가 아니라 WebCargo Airline Control Panel 등을 통해 항공사가 가격 전략을 수립하고 운송 공간을 관리하도록 돕고 있다.
또한 디지털 결제 솔루션도 지원하여 판매 프로세스를 개선해주며, 대금 결제 리스크도 중개해주기 때문에 대금을 안전하게 회수할 수 있다.

화주도 운임 비교 및 즉시 예약의 효용이 구독료보다 크다고 인식하기 때문에 충성도가 높다.

협상력

GPM은 최근 5분기 동안 YoY 개선되고 있다.
이는 6분기 연속적으로 이어진 전년 동기대비 매출 증가가 크게 기여했다.

이렇게 GPM이 높아질 수 있는 것은 물류 서비스의 수요자와 공급자 양쪽에서 부과되는 수수료를 건전한 수준으로 유지할 수 있기 때문이다.
GPM이 높아지는 가운데서도 거래량이 확대되는 모습을 보이는 것은
플랫폼 사업에서 Freightos가 보유하고 있는 높은 협상력을 반영한다.

Freightos는 네트워크 효과에 의한 성장의 수혜를 많이 보고 있어 마케팅 효율성이 높다.
대형 운송사를 플랫폼에 유치하면 해당 운임을 찾는 수많은 화주들이 플랫폼에 들어오게 되며, 대형 화주 한 곳을 영입하면 항공사 파트너들이 Freightos와 연동을 검토하게 된다.
SG&A 항목을 보면, 최근 5분기 동안 비용이 YoY 감소하는 추이를 보인다.

자본배치

아직 적자기업이지만, 보유 자금으로 26년까지 계획된 성장 투자를 감당할 수 있는 재무 여력을 갖추고 있다.

’23년 물류 침체 국면에서는 비용 절감 프로그램을 통해 현금 유출을 줄였고,
’24년에는 손실을 크게 감축하는 데 성공했으며,
그럼에도 R&D 투자, Shipsta 인수에는 자금을 과감히 투자하여 성장 동력을 확보하고 있다.

밸류에이션

’24년 PSR은 4.2배, ’25E PSR은 3.3배로 동종업계 평균 대비 저평가 되어 있다.
이는 Freightos가 디지털 물류 플랫폼 분야에서 흔들리지 않는 지위를 확보했음에도 시장이 동사를 성장 초기의 리스크 있는 소형주로 인식하고 있기 때문일 것이다.

그리고 일부는 트럼프 관세 정책으로 인한 물류 역성장 우려를 과도하게 반영한 결과라고 생각된다.
과연 어디까지가 적정 가치이며, 국제 교역이 어디까지 위축될 수 있을까?

물류 관련 지표

상하이 콘테이너 물류 지수는 ‘24.7월 3,733.8에서 ‘25.4.18일 현재 1,370.58까지 급락했다.

발틱 물류 지수는 ‘23.12월 3,346에서 ‘25.4월 현재 1,261까지 급락했다

중국 기업 중 수출 마진이 50% 이상 되는 기업들이 없다고 하며, 따라서 관세가 100%를 초과한 현 시점에서 트럼프의 위협은 더 이상 효과가 없는 상황이다.

시장은 상당 기간 동안 미중 교역이 없는 최악의 상황을 가정하고 있으며,
더 이상 트럼프가 위협을 이어갈 카드는 없는 상황이다.
하지만 그럼에도 불구하고 아시아 다른 국가로부터의 미국향 수출은 이어질 것이며,
중국의 제품들은 사용할 소비자를 찾아 어디론가 이동해갈 것이다.

결국 최악을 상정한 현재의 낮은 Freightos의 주가는 기회가 아닐까?


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운영 계획방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
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메쎄이상, Pride and Prejudice

Vanity and pride are different things, though the words are often used synonymously. A person may be proud without being vain.
Jane Austen, Pride and Prejudice

수능 끝나고 제인 오스틴의 ‘오만과 편견’을 재미있게 읽었던 기억이 있다.
(‘오만’이라는 번역이 조금 아쉽다. 위 문장에서처럼 Pride는 Vanity, 즉 허영과 대비되는 개념으로, 한국어로 옮기자면 ‘자존감’, 혹은 ‘자기 긍정’ 정도로 이해하는 게 더 자연스러운 거 같다)

우리는 종종 누군가를 안다고 생각하지만, 실제로는 겉모습만 보고 판단하기 쉽다.
그래서 편견에 빠지게 된다.

기업을 보는 투자자들도 마찬가지다.
기업이 보여주는 모습이 vanity(허영)에서 비롯된 것인지,
아니면 내재가치에 기반한 Pride(자존감)인지 잘 구분하지 못하면,
편견 때문에 좋은 기업을 놓치게 된다.

A corporation may also be proud without being vain.

메쎄이상의 실적과 성장성은 vain인가, pride인가?

이번 1분기 LTO에서 내가 가장 좋게 봤던 종목 분석 리포트는 메쎄이상이다.
여러 번 읽어보면서 처음에는 vain이라 생각했던 요소들이 pride였음을 알게되었다.
비슷한 느낌을 LTO 멤버들이 공유할 수 있기를 바라며, 내 나름대로의 분석 내용을 공유드린다.

BM의 이해

메쎄이상은 ‘전시 용역’을 BM으로 한다.
전시 용역은 전시회에 참가하는 기업과 소비자들이 원활히 마케팅, 소비활동을 할 수 있도록 돕는 서비스이다.

전시 용역 밸류체인은 다음과 같이 구성된다.
1. 전시장 임대 : COEX, KINTEX, BEXCO 등 전시장과 협상하여 임대 계약을 체결한다.
2. 기획 : 주관사(메쎄이상)가 주제, 스폰서, 참가사를 정하고 강연 등 프로그램을 구성한다.
3. 부스 설치/디자인 : 협력 업체가 부스, 인테리어 등을 설치하고 안전 점검을 수행한다.
4. 참가사 모집 : 주관사는 기업, 기관, 바이어를 유치하고, 참가사는 부스를 계약한다.
5. 소비자 유치 : 광고, 프로모션 등으로 유/무료 티켓을 제공하여 소비자/바이어를 모객한다.
6. 현장 운영/사후관리 : 안내, 안전 등 서비스, 통계/만족도 등 사후 조사를 진행한다.

여기서 주요 협상의 주체는 전시장 운영권자와 주최자, 참여사이며,
1. 전시장 임대가 여유있고 장기 계약을 체결할수록,
2. 전시회 브랜드 파워가 높을수록,
3. 참가사가 다변화될수록
전시회 주최자(메쎄이상)의 협상력이 올라간다.

대체로 국내 전시장은 3, 11월 등 특정 시기에 집중되는 경향을 보여 비인기 시즌에는 전시장 가용 공간 예약률이 떨어지며, 최고 가동률은 70% 정도 수준이다.(전시회 준비 기간의 존재)
전시회 주최사인 메쎄이상은 장기계약을 체결하여 임대료 산정시 협상력을 보유한다.

메쎄이상은 국내에서 COEX, KINTEX, BEXCO, SETEC, aT센터 등과 장기 협력 관계를 맺고 정기적으로 전시회를 개최해왔다.
또한 청주 오스코, 수원메쎄 등 전시장의 운영권자로서 수직계열화 전략도 추구하고 있다.

이는 주요 전시장들과 분산적으로 협력하고 일부 운영권도 확보하여,
특정 전시장 임대료 인상이나 일정 충돌에 대한 리스크를 줄이는 전략이다.

전시산업의 성장성

국내 전시산업 성장률

과거 10년간 국내 전시산업은 연평균 8% 내외로 안정적으로 성장해왔으나,
’20~’21년에는 코로나19로 크게 침체되었다가 ’22년부터 정상화 흐름을 보이고 있다.

국내 시장은 대체로 수요가 한정적이며 인구 구조상 앞으로 성장성이 제한적이기 때문에,
베트남, 태국, 인도네시아, 인도 등 신규 시장 진출,
국제 전시회 기획 등을 성장동력으로 추구하고 있다.

성장 저해 요인

화상회의, 온라인 쇼핑, 온라인 전시 플랫폼 확대, 버추얼 페어 도입 등 온라인/비대면 경제의 확산으로 물리적 전시회가 대체되어, 수요가 줄어들 수 있다.
이에 대해서는 성장 촉진 요인에서 추가로 논의해보겠다.

그리고 경기 침체기에는 기업 마케팅 예산이 축소되어, 오프라인 부스 수요가 감소한다.
또한 대중의 소득 수준과 소비 심리가 악화되면 전시회 방문 수요가 줄어드는 경향이 있다.
기업도 구매 결정 지연, 조심스러운 계약 체결로 비즈니스 매칭 성공률이 낮아지기도 한다.
따라서 경기 침체기에는 다소 수익성이 악화될 수 있는 BM이라는 것을 염두에 두고 투자를 해야 할 것이다.

주요 도시 전시센터 임대료 상승은 전시회 주관사 수익성 악화 요인이 될 수 있다.
이에 대해서는 GPM에 대한 부분에서 자세히 살펴보도록 하겠다.

성장 촉진 요인

경험재, 신뢰재의 경우 소비자들이 상품을 직접 체험하는 것이 수요를 확대할 수 있는 주요 요인이기 때문에 전시회가 중요한 마케팅 수단이 된다.
반면, 탐색재는 일반적으로 전자상거래 유통 비중이 증가하면서 전시회 수요가 감소할 것이라고 생각하는 사람들이 많다.

하지만 기업들이 전자상거래 비중 증가로 소비자와의 접점을 잃고 있어
전시회는 소비자와 직접 소통하고 반응을 확인할 수 있는 계기로서 의미가 커지고 있다.
특히, 실물 시연, 대면 네트워킹이 필수적인 산업·제품은 온라인 전시 플랫폼, 버추얼 페어 등으로 대체될 수 없기 때문에 전시회 수요가 성장할 것이다.

특히 반려동물, 헬스케어, 게임, 애니메이션 등 부상하고 있는 신규 산업은,
온라인만으로는 정보 전달이 제한적이고 소비자와의 소통이 중요하기 때문에
전시회 수요가 확대되고 있는 추이이다.

정부·지자체는 지역 경기 부양을 목적으로 보조금 또는 정책지원을 확대하여 지역 특화 전시회나 창업·수출 관련 박람회를 유치, 개최하고 있다.

최근 유모차보다 개모차가 더 팔린다는 말이 있을 정도로 반려동물 산업의 성장률이 높은데,
메쎄이상이 최대 반려동물 전시회 주최사라는 점에서,
반려동물 시장 성장의 수혜를 강하게 받을 것이다.

“출산율 꼴찌 한국서 유모차보다 개모차가 더 잘 팔려”

전시회 브랜드 영향력, 네트워크 효과, 해외 진출 전략 및 시장점유율

네트워크 효과

전시회 참가 기업이 늘어날수록 전시회 내용·규모가 풍부해지고,
관람객이 많아질수록 기업 유치에도 유리해지는 선순환 구조(양면 네트워크 효과)가 존재한다.

따라서 어떤 카테고리 내에서 특정 전시회가 시장 선두로 자리잡으면,
후발 주최사가 동일 테마로 새 전시를 시도해도 대규모 네트워크를 구축하기 어렵다.

메쎄이상은 건축, 베이비페어 분야에서 국내 상위 3대 주최사 중 하나로 평가되고 있다.
반려동물 전시회’10년대 중후반부터 급성장하는 시장인데 가장 관람객수가 많은 케이펫페어를 주관하고 있다.
결국 메쎄이상은 사업을 영위하는 주요 3대 부문 모두 선도적 지위를 확보하고 있어,
네트워크 효과를 상당 부분 누리는 것으로 평가된다.

메쎄이상이 전시회를 개최하고 있는 주요 분야는 건축/인테리어, 육아/교육, 반려동물이며,
메쎄이상의 시장 점유율은 확인할 수 없지만,
다음과 같은 분야별 관람객수 상위 전시회를 메쎄이상이 주최하고 있다.

건축 분야

국내 최대 건축 전문 전시회는 코리아 빌드위크로, 메쎄이상이 주최하여 킨텍스/코엑스에서 연 2회 개최되며, 1986년 시작 이래 누적 관람객 153만여 명을 기록했다​.
경향하우징페어는 국내 최초 건축박람회로, 경향신문이 주최하고 메쎼이상이 협력하여 연간 여러 도시에서 개최되고 있다.

하우징브랜드페어는 27년간 지속된 건축자재 전문 박람회로, 동아전람이 주최하고 있다.
서울리빙디자인페어는 매년 20만명 이상 방문하는 인테리어·리빙 트렌드 전시회로 디자인하우스가 주최하고 있다.
건축산업대전은 대한건축사협회와 코엑스가 공동주최하는 전문 전시회로, 건축자재·설계 신기술을 소개한다.

베이비페어 분야

베이비페어 분야 육아·출산용품 전시 중 가장 역사가 깊은 국내 최초·최대 규모 전시회는 2000년 시작된 베페 베이비페어(BeFe)로, ㈜베페가 주최한다.​
그리고 매회 7만 명에 가까운 관람객이 몰리는 서울베이비페어(한경 키즈맘 주최)​도 상위의 베이비페어이다.

코베 베이비페어코엑스와 메쎄이상이 공동주최하며, 유아교육전을 같이 개최하여 규모를 확대하였다.

맘앤베이비엑스포는 풍부한 샘플과 이벤트로 유명하며, 세계전람이 킨텍스에서 주최한다.
맘스홀릭베이비페어는 340만 회원 맘카페 ‘맘스홀릭베이비’가 주최하며, 카페 영향력으로 많은 예비 부모가 찾는 베이비페어이다.

반려동물 분야

가장 큰 규모의 펫산업 박람회는 메쎄이상이 전국 순회 개최하는 케이펫페어(K-Pet Fair)로,
연 40~50개 열리는 국내 펫 행사 중 방문객(연 수십만명)과 참가업체 수 모두 최고 수준이다​
케이캣페어(K-CAT)메쎄이상이 주최하는 반려묘에 특화된 전시회이다.

서울펫쇼는 더페어스가 주최하는 반려동물용품 박람회이다.

메가주(MEGAZOO)는 메쎄이상이 주최하는 글로벌 브랜드 반려동물 박람회로, 태국 IMPACT社와 협력하여 개최하고 있다.

대한민국펫산업박람회는 한국펫산업연합회가 주최하며 지자체 후원으로 열리는 박람회이다.

규모의 경제

전시 용역 BM은 전시회를 개최할 때 전시장 운영사와의 장기 계약,
안내, 통역, 보안, 편의시설 운영 등 다양한 용역을 제공하는 하청 기업과의 관계 등에서 강한 규모의 경제가 나타날 가능성이 높은 사업이다.

따라서 뒤에 자본배치에서 보게 될 것과 같이 메쎄이상은 꾸준히 다수의 전시회 운영권을 취득하여 회사의 규모를 키워나가고 있다.

매출총이익률(GPM) 및 협상력 평가

조금 짧은 기간이지만 ’23년 상장 이후 메쎄이상의 최근 2년간 재무지표를 살펴보면,
분기별 계절성이 있지만 ’24년에는 ’23년에 비해 조금씩 매출 총이익률이 개선되고 있다.
매출 증가에 따라 영업이익과 당기순이익이 견조하게 증가하는 모습이다.

이제 조금 구체적으로 P, Q, C의 관점에서 협상력이 어떻게 개선되고 있는지 알아보겠다.

가격결정력(P)

사업보고서에 따르면, 전시 용역 매출에 있어 가장 중요한 가격인 부스당 단가가 견조하게 증가하고 있다.

이를 조금 가공해보면, 평균 매출증가율이 ’23년에는 8.68%, ’24년에는 7.24%로 상당히 높았다는 것을 알 수 있다.

이렇게 가격을 상당히 빠른 속도로 인상할 수 있는 것은,
브랜드 가치가 높고 관람객 수가 많은 전시회 공급은 제한적인 가운데,
전시회를 통해 브랜드 가치를 제고하고 소비자와의 소통하려는 기업들은 많기 때문이다.

공급량(Q) 조절력

전시는 연간 개최 횟수 및 전시장 규모로 ‘공급량’을 결정할 수 있으나,
사실상 전시장 일정·가용 면적에 따라 제한이 있고, 코로나와 같은 외생 변수가 크므로 완전한 공급량 조절은 어렵다.

다만 브랜드력이 높은 전시는 참가 신청이 조기 마감되거나 초과 수요가 발생하기도 하며,
이 경우 추가 부스 증설을 협상할 수 있는 일정한 여지는 있다.
(행사장을 추가 임대/부대 공간 추가 확보)

실제로 인기 베이비페어, 반려동물 박람회는 참가 대기 리스트가 있을 정도로 초과수요가 크다.

끝 없이 이어진 베이비페어 대기 행렬 – 뉴스1

‘2020 케이펫페어서울’ 줄 서서 대기하는 관람객들 – 뉴스1

비용(원가) 통제력(C)

전시 사업의 원가는 주로 전시장 임대료, 부스 시공 비용, 인건비(운영 스태프), 마케팅비 등으로 구성된다.
메쎄이상은 전시장과 장기계약, 직접 운영, 부스 시공사와의 협력 관계를 통해 규모의 경제를 달성하려 하고 있으며, 최근의 GPM 상승 추세는 어느 정도 비용 통제 성과를 보여준다.

사업보고서상 지급수수료, 지급 임차료, 수수료+임차료 합계를 각각 매출 비중으로 나눠보면,
지급수수료의 경우 ’23년 증가했다가 ’24년 안정화되는 추이,
지급임차료의 경우 ’22년부터 점진적으로 감소하는 추이를 보이고 있다.
따라서 우려하던 바와 같이 전시장에 대해 과도하게 임차료를 내고 있는 것은 아니며,
효율적으로 비용을 관리하고 있다는 것을 확인할 수 있다.

결론적으로, 메쎄이상은 전시 브랜드 파워와 규모 경제를 통해 가격협상력(P) 및 비용 통제(C)에서 어느 정도 우위를 확보하고 있다.

자본배치

메쎄이상은 주로 박람회 사업권 양수, 전시장 운영권 확보 등을 위해 자본을 사용하고 있다.

이렇게 자본을 사용하여 전시회 운영권을 확보하면 메쎄이상이 보유한 브랜드 가치와,
전시회를 잘 운영할 수 있는 용역사, 광고대행사들과의 네트워크를 활용하여 전시회를 성공적으로 개최할 수 있는 것이다.

주주환원

    메쎄이상은 코로나 시기 배당을 하지 않다가 배당을 늘리고 있다.

    ’24년 배당을 주당 100원 한다고 하는데, 이는 시가배당률 4.9%에 해당된다.
    성장하는 기업이 이 정도로 많은 배당을 하는 것은 다소 무리라고 생각하는데,
    성장이 지속된다면 이익성장과 자본배치에 대한 자신감이 있었던 것으로 해석할 수도 있겠다.
    (지켜봐야 할 것 같다)

    경쟁사 비교 및 밸류에이션(PER, PBR, PSR 등)

    국내에는 전시업을 영위하는 상장기업이 없어서 글로벌 전시기업과 비교해보겠다.

    영국의 Informa PLC는 2024년 매출 약 £35.5억(약 5조6천억원)으로 전년 대비 두자릿수 성장률을 기록했고, 조정 영업이익률(OPM)이 약 28%이었다.
    Informa의 시가총액은 약 £101.5억(약 17조원) 수준으로 PSR 약 2.8배, PER 약 14배이다.

    북미·유럽 합작사인 RX (Reed Exhibitions)는 모회사 RELX 그룹의 일부로,
    RELX 전체로 보면 PER 20배 안팎의 밸류에이션을 형성하고 있다.
    RX의 전시부문만 떼어볼 경우 영업이익률 25~30%, PSR 3~4배대로 추정된다.

    독일의 메쎄 프랑크푸르트(Messe Frankfurt)와 메쎄 뒤셀도르프(Messe Düsseldorf)는 공기업 형태로 운영되며 상장사는 아니지만, 재무지표 공개자료를 통해 수익성을 볼 수 있다.
    ’19년 메쎄 뒤셀도르프는 매출 €3.69억, 당기순이익 €5,080만으로, 순이익률이 14.8%였다.
    GPM은 30~40%, OPM은 약 15% 수준을 보였다.
    메쎄 프랑크푸르트는 ’19년 매출 €7.36억, 순이익 약 €5천만으로, OPM은 10%대 중반이었다.

    메쎄이상은 ’24년 기준 TTM OPM 25.49, NPM 20.09, PER 6.32, TTM PBR 1.22로 절대적으로 저평가되어 있으며, 글로벌 기업들과 비교해봐도 상당히 할인되어 있다.
    또한 국내 시장에서 선도적 지위를 확보하고 있다는 점, 전시관 운영권까지 확보하면서 수직 계열화를 통한 시장 지배력을 확보해나가고 있다는 점을 고려하면,
    메쎄이상은 상대적으로도, 절대적으로도 상당히 저평가되어 있다고 생각한다.


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    Remitly Global(NASDAQ : RELY), 퀄리티 주식을 낉여왔어요

    ‘낉여오너라’는 최근 MZ세대가 뭔가 원하는 것을 요구할 때 쓰는 밈이다.
    장이 좋지 않은데 리뷰만 하고 있을 수 없어서 미국 퀄리티 주식 RELY를 낉여왔다.

    미국 주식 공부라고 퀄리티 주식을 찾아내는 데 특별히 다른 방법이 필요한 것은 아니다.
    오히려 한국 주식보다 투자 원칙에 비추어 좋은 주식에 투자할 때 효용이 더 크다.
    증권 관련 범죄에 대한 처벌이 확실하고,
    회사들도 정보공개에 적극적이기 때문이다.

    그리고 한국보다 거대한 소비시장을 갖고 있기 때문에 성장 내러티브가 더 강하게 작동하며,
    보다 긴 시계열을 갖고 투자가 가능하다는 점이다.

    여러 가지로 가치투자자에게는 유리한 환경이다.

    그렇다고 모든 주식을 공부할 수는 없기 때문에 정량 지표들을 기반으로 가치투자에 적합한 조건에 부합하는 기업들을 먼저 걸러내고 그 기업들을 깊게 공부하는 것이 효율적이다.

    필터링 할 때 내가 가장 좋아하는 조건은 매출총이익률(GPM)은 계속 개선되는 추이에 있는데 영업이익률(OPM) 또는 순이익률(NPM)이 낮아서 수익력이 저평가되는 종목이다.

    GPM에는 기업이 생산/판매에 참여하는 이해관계자간의 관계, 시장 경쟁구도 등 협상력이 상수로 작용하여 가격, 직접 인건비 등에 영향을 주므로 그 수준과 추이가 쉽게 변하지 않는다.

    반면 GPM-OPM=판관비(율)은 고정비나 매몰비용 비중이 높아 매출이 증가함에 따라 판매량 증가에 분산되며 ‘영업 레버리지 효과’에 따라 이익률이 개선되는 경향을 보이며,
    회사가 내부 업무 프로세스 효율성 개선, 구조조정 등을 통해 개선할 수 있는 여지도 많다.

    따라서 매출 성장 추세 속에 성장이 지속된다는 근거가 확실한 기업이,
    GPM은 개선(최소한 유지)되는 추이에 있으면서도 OPM이 턴어라운드 또는 적자의 영역에서 개선되어가고 있다면 앞으로 이익이 턴어라운드하고 더 좋아질 가능성이 높다.

    이런 기준으로 Seeking Alpha(미국 주식 리포트/분석 플랫폼으로 언젠가 LTO가 이런 플랫폼이 되길 희망해본다)에서 상장기업 필터링을 해서 분석 대상 기업들을 발굴해봤다.
    1. 한/미/일 기업 중(더 이상 공부해볼 기업이 없어지면 다른 국가로 범위를 넓히려고 한다)
    2. 시총이 50~1000억불(약 7.36조~147.1조원, 좀 더 범위를 넓혀도 될 것 같다),
    3. 1년, 3년, 5년 평균 매출 증가율이 15~40%,
    4. 매출총이익률(GPM)은 50~90%인데 순이익률(NPM)은 -10~10%
    인 조건으로 44개 기업을 필터링하였다.

    그 중에 RELY라는 기업이 눈에 띄었다.
    미국 장 기준으로는 그렇게 비싸지 않은 시총에 ‘이민자 송금 서비스’라는 명확한 타겟 시장을 갖고 해자를 지속적으로 확장해나가는 기업이다.

    특히 상당히 경쟁이 치열한 핀테크 시장에 속하여 해자가 낮다는 오해를 받기 쉬운데,
    그 안에서 이민자 송금 서비스라는 니치마켓 시장을 확보하고 그 안에서 빠르게 매출을 성장시켜나가고 있는 것을 긍정적으로 평가한다.

    BM의 이해

    RELY는 이민 노동자가 본국의 가족에게 송금할 수 있는 디지털 송금 플랫폼을 운영한다.

    RELY는 1. 이러한 전 과정을 모바일으로 처리하며,
    2. 상담원과의 직접 통화 없이도 95% 이상의 거래가 완료될 정도로 사용성이 간편하다.
    3. 그리고 90% 이상의 건이 1시간 내 송금 완료될 수 있을 정도로 송금 속도가 빠르며,
    4. 은행 계좌, 모바일 지갑, 현금 픽업 등 46만 개 이상의 픽업 지점을 통해 경쟁사 대비 다양한 송금 방법을 보유하고 있고,
    5. 수수료 구조를 투명하게 운영하고 있으며,
    6. 170여 개국, 40억개 은행 계좌, 1.1억개 이상의 모바일 지갑에 대한 접근 가능성을 보유하여,
    다른 기업과 차별화되는 이민자 송금 서비스를 제공하고 있다.

    특히 대부분의 프로세스가 대면 절차 없이 모바일 앱 내에서 간편하게 이루어지고 있으며,
    규제에 따른 신원 확인 등 절차도 디지털화되어 있어 고객이 번거로운 서류 작업을 최소화할 수 있다.

    대한민국 내에서는 은행 서비스가 고도화되어 1시간 이상이 걸리는 것이 잘 이해가 되지 않지만,
    국제송금은
    1. 다중 중계은행을 경유하는 점,
    2. 환전 과정을 거쳐야 한다는 점,
    3. 국가별 사기, 자금세탁 의심거래 검출(AML/KYC) 규제 심사
    등에 시간이 상당히 소요되며,
    이 과정을 모두 자동화/즉시화하기 어려워 전통적으로 1~3영업일이 걸렸다.
    RELY는 로컬 파트너들과 직접 네트워크를 구축해 이 시간을 1시간 이내로 단축하였다.

    RELY의 직관적 UX 앱을 다른 기업이 따라하는 것은 기술적으로는 충분히 모방이 가능하지만,
    실제 이체 처리 속도, 규제/사기방지 시스템, 다양한 현지 인프라 연동을 실제로 처리하는 시스템이 중요하기 때문에 동일한 수준의 사용자 경험을 제공하는 것은 불가능하다.

    성장성

    타겟 시장

    RELY는 미국, 캐나다, 유럽 등의 선진국에 거주하면서 가족에게 정기적으로 돈을 보내는 이민자/외국인 노동자를 주요 고객으로 정하였다.

    간략히 현재 글로벌 송금 시장 지형을 살펴보면, 현금 /오프라인 기반 기존(legacy) 사업자가 여전히 큰 비중을 차지하지만, 디지털 전환 가속화로 RELY 같은 모바일 네이티브 업체가 빠르게 점유율을 확대하고 있다.

    상위 시장의 성장성

    ’24년말 전 세계 송금 시장은 약 1.8조 달러 규모이며, 그중 약 8,000억 달러 전후가 ‘공식(remittance) 송금’으로 추산되며, 이 중 디지털 채널 비중은 아직 2~3%대에 불과하다.

    전체 국제 송금액 자체는 CAGR 5~6%로 안정적인 성장이 예상되고,
    그 중 디지털 송금 시장은 침투율을 높이며 15% 이상의 높은 CAGR을 보인다.

    시장 구조 변화 : 디지털 전환

    전통적인 현금, 오프라인 기반 Legacy 사업자는 Western Union, MoneyGram, Ria 등이다.
    디지털 핀테크 업체로는 Wise(TransferWise), WorldRemit 등이 있다.
    하지만, 이들 기업들은 RELY의 이민자 대상 디지털 송금에 집중하고 있지 않아 서비스의 편의성, 신속성 측면에서 비교 대상이 아니다.
    이민자 송금은 건당 금액은 작지만 빈도가 높고, 현금 픽업/현지 지갑 연동 등 추가 인프라가 필요하여, 이미 선도기업 RELY가 있는 가운데 업체들이 타겟으로 삼기에는 비용이 많이 든다는 판단으로 집중 공략하지 않고 있다.
    RELY는 “이민자가 타인에게 송금”하는 니즈를 집중 공략하고, 다양한 편의 기능(현금 픽업, 모바일 지갑 등)을 제공하고 있다.

    이러한 이민자 송금수요는 전반적으로 견조한데,
    특히 주로 아프리카(특히 사하라 이남 지역), 중동, 일부 아시아 국가가 유망지역으로,
    기존 송금 수수료가 매우 높아 디지털 전환에 따른 비용 절감 효과가 크다.

    이민 노동자 확대 시나리오의 현실성

    이민 노동자의 송금 시장은 이민 노동자수 증가에 따라 지금까지, 앞으로도 성장할수밖에 없다.

    먼저 초장기적 관점에서는 선진국의 고령화이다.
    인구학적으로 선진국은 대부분 출산율이 낮은 상황이고,
    이에 비해 개발도상국, 후진국은 인구가 급격히 증가하고 있다.
    이러한 국가의 고급 인력이 선진국에서 충분히 일을 해주지 않는다면 선진국 경제가 빠르게 발전할 수 없다.
    특히 RELY의 매출 대부분이 발생하는 미국의 경우에도 생산 가능 인구 비중이 감소하는 추이로,
    생산성과 전문성을 확보한 선별적인 이민자 유입이 중요한 성장 촉진 요소이다.

    중/장기적 관점으로는 전쟁 증가가 난민 확대를 촉발할 것이다.
    국제질서 다극화로 인한 국제 정세 불안정화로 인해,
    앞으로 국지전, 전면전 등 전쟁은 늘어나게 될 전망이며 난민이 늘어날 것으로 예상된다.
    그리고 각국은 인도적 관점에서 난민 유입을 막기는 곤란하다.
    이들이 정착하면 어떻게든 국내에서 고통받고 있는 가족들에게 송금을 하게 될 것이다.

    단/중/장기적 관점을 통합해서는 온난화/기후변화가 살기 좋은 지역을 변화시키면서 이민 노동자가 확대될 것으로 예상된다.
    아이티와 같은 국가는 전국이 바다에 잠겨 살 수 없게 변하고 있으며,
    혹서기에 너무 더워서 도저히 살 수 없는 기후가 되는 아프리카/동남아 국가들에서는
    조금 더 살기 좋은 국가로의 이민이 확대될 것이다.
    또한, 가뭄과 한파, 자연재해가 확대될수록 인간이 살 수 없는 지역이 확대된다.
    이러한 피해는 가난한 국가들에 집중되며, 이민과 이민 노동자들의 본국 송금을 늘려나간다.

    RELY의 성장성

    디지털 송금 시장은 15% 이상의 연평균 성장이 예상되는데,
    RELY는 현재 2~3%대 시장점유율로 성장할 여력이 충분하다.

    미국 송금 시장이 특히 크고 안정적인데, 매출의 67%가 미국, 12%가 캐나다에서 발생하며,
    추후 유럽/중동/아프리카 쪽에서도 성장이 기대된다.

    이에 따라 ’21년 160억불을 송금하며 전체 시장의 1%를 점유했는데,
    ’24년에는 540억불을 송금하였다.

    Q3 2024 기준 연 매출은 전년 대비 39% 성장,
    거래액(send volume)은 42% 성장하는 등,
    시장 평균을 훨씬 웃도는 성장세가 이어지고 있어 시나리오가 현실화될 가능성이 높다는 것을 실적으로 증명하고 있다.
    (거래액보다 매출 증가율이 더 낮은 것은 인도향 송금 비중이 증가하는 등 송금액 구성의 변화 영향이 크다. 멕시코, 필리핀 등 국가향 송금도 볼륨이 크고 경쟁사가 많아 수수료율이 낮은 편)

    RELY와 유사하게 디지털 우선 전략을 채택한 회사는 Wise, WorldRemit, Revolut 등 회사들이 있지만, 이들은 개인-기업의 자기 계좌간 저수수료 송금 비중이 커서,
    ‘이민자가 가족에게 돈을 송금하는’ 유형과는 타겟이나 수수료 구조가 다르다.

    경제적 해자(무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 비용우위 등)

    무형자산 : 브랜드 및 규제 역량

    디지털 송금 사업은 국가별 ‘KYC(Know Your Customer)/AML(Anti-Money Laundering)(고객신원확인·자금세탁방지)’ 규제 요건이 복잡하다.
    이를 위해 국가별로 신분증 사진을 제출하고, 송금 목적/자금 출처를 확인한다든지, 자주 대규모 송금이 일어나는 등 이상패턴이 있는지 확인하여 의심거래를 모니터링하고 차단하고 있다.
    RELY는 디지털 송금 사업을 하면서 여러 지역 파트너십, 국제 규제준수 노하우를 쌓아왔다.

    이민자 대상 송금 서비스 시장에 경쟁사가 쉽게 진입할 수 없는 이유는,
    해외 송금은 국가별 규제 제도에 따라 현지 금융 규제와 결제망, 파트너 은행, 현금 픽업 지점 등 긴밀한 협력체계가 필수적이기 때문에 시간과 대규모 투자가 필요하며,
    이미 RELY가 선도기업으로 디지털 송금만을 주력하여 시장을 선점하고 있는 상황 속에서 다른 파트너, 다른 송금 기업이 필요하지 않다는 점에서 해자가 견고하다.

    특히 하루 수백만건의 디지털 송금을 실시간 리스크 관리하면서 1시간 내 대부분을 처리하기 위해서는 데이터 축적, 머신러닝 고도화가 뒷받침되어야 하는데,
    실제 송금 데이터를 RELY가 보유하고 더 많이 축적하고 있다는 점에서 경쟁사가 모방하기 곤란하다.

    이민자 커뮤니티 내에서 “편리함과 신뢰도”로 인지도가 이미 형성되어 있다.
    송금 서비스에서 돈을 제때 제대로 받을 수 있는지가 핵심인데, 이민자 커뮤니티에서 입소문을 형성해 높아진 신뢰도를 단기에 모방하는 것은 불가능하다.
    송금 중 이상거래 방지, 95%+ 비대면 거래 처리 등 안정적 시스템 운영도 강점이다.

    전환비용 : 플랫폼 이탈 유인 낮음

    송금 업체 교체 시, 재등록 절차, 송금 이력 관리, 수수료/환율 비교, 지연 등에 대한 부담이 커서 전환비용이 존재한다.
    실제로 RELY는 신규 고객 확보 후 90% 이상 유지율을 보여주고 있다.

    재구매(재송금) 빈도가 높은 서비스라서 초기에 습관이 형성되면 장기간 쓴다는 점에서 전환비용이 높다는 것을 확인할 수 있다.

    네트워크 효과

    B2C 송금 플랫폼은 “거래 횟수가 쌓일수록 더 정확한 리스크 스코어링/사기탐지 시스템, 더 풍부한 파트너 네트워크” 구축이 가능해진다.

    따라서 많은 국가에 실제 이용자가 많아지고, 그에 따라 현지 파트너(은행/모바일 결제업체/현금 픽업 지점 등) 네트워크를 갖춘 업체가 시장을 장악하기 유리해지는 구조를 갖고 있다.

    특히, 앱과 현지 지갑, 은행 연동이 어려운 이유는 다음과 같다.
    1) 광범위한 API·결제 파트너 연동 : 여러 국가·은행·전자지갑별로 기술 표준이 달라서, 각각 별도 계약·기술 통합이 필요하다.
    2) 규제·법적 승인 : 국가마다 송금 라이선스, 전자화폐 사업자 등록 등 복잡한 허가 절차가 있다.
    3) 고객지원, 사기방지 시스템 : 다국적 거래에서 실시간 KYC/AML을 돌리는 백엔드가 필요하며, 에러 발생 시 환불·분쟁 처리 프로세스도 복잡하기 때문에 시스템 구축이 어렵다.

    비용 우위

    RELY는 Legacy 사업자에 비해 오프라인 지점 운영에 드는 부대비용이 없고, 전산처리 위주이므로 운영 효율이 높다.
    Legacy 사업자들은 지점 유지 비용이 크고, 기존 지사/가맹점 반발 등 디지털 이행에 걸림돌이 많은 편이다.
    오프라인 대리점, 지사 네트워크는 수수료를 통해 수익을 얻는데,
    디지털 채널이 저렴한 수수료로 경쟁하게 되면 기존 대리점의 반발이 일어난다.
    또한, 레거시 기업이 갖고 있는 구식 시스템/절차가 디지털 프로세스와 완전히 통합되기 곤란하다.

    또한, 송금 규모가 확대되면서 규모의 경제를 활용하여 결제/환전 수수료를 더 낮춰 고객에게 혜택을 줄 수 있다.

    이익률 관점: P(가격), Q(거래량), C(비용) 협상력

    아래 재무지표를 보면 RELY는 매출 성장률이 매출원가 증가율을 초과하여,
    매출총이익 성장률 > 매출 성장률 > 매출원가 증가율의 관계를 보이며 수익성이 개선되고 있다.
    아직 영업이익은 적자이나, 매출 확대에 따라 흑자를 시현하면서 판관비도 잘 관리해나가고 있는 것으로 보인다.
    R&D에 대해서는 충분한 지출을 하고 있어 ’22~’23년에는 매출 성장률, 매출원가 증가율보다 R&D 지출 증가율이 더 높았다.

    가격(P) 협상력

    전통 업체 대비 더 저렴하고 투명한 수수료 정책을 통해 고객 끌어들이고 있다.
    다만 송금은 수수료 경쟁이 치열하기 때문에 ‘극단적으로 높은 마진’ 책정에는 어려움이 있다.

    다만, 앞으로 RELY가 ‘고객 경험/편리성에 대한 프리미엄’을 일부 반영할 여지는 있다.

    거래량(Q) 확대

    24.3Q에는 송금액 $145억(YoY +42%)을 달성했으며,
    활성이용자는 730만명(YoY +35%)으로 매출 확대가 일어나고 있다.
    앞서 살펴본 바와 같이 시장의 성장성에 더하여 디지털 송금 수혜, 그리고 이민자 증가 트렌드로 인해 성장이 크게 확대될 개연성이 높다.

    비용(C) 효율화

    거래 비용(환전, 지급 파트너 수수료 등)은 규모의 경제로 감소 추세이다.
    실제로 매출 대비 거래비용을 뺀 ‘Revenue Less Transaction Expense(RLTE)’ 지표가 빠르게 개선되어, 회사 측이 ‘스케일 상승으로 수익률이 개선’될 것을 확신하고 있다.

    판관비 중 마케팅 비중이 아직 25~30% 수준으로 높은 편이지만,
    마케팅 CAC(고객획득비용)가 업계 대비 낮고, LTV/CAC 6배 수준으로 매우 양호해, 장기적으로는 운영레버리지(규모의 경제) 가능할 것으로 예상된다.

    자본 배치 관점

    재무상태

    24.3Q 기준 현금/현금성자산 약 $3.2억이며, 장기부채는 거의 없는 상황으로,
    24.3Q에 막 영업이익 흑자전환을 했다가 24.4Q에는 적자를 기록하였지만,
    차입 부담 없이 성장이 가능할 만큼 전체적인 재무 건전성이 양호하다.

    투자 우선순위

    전환비용이 크다는 점에서 성장을 위해서 가장 중요한 것은 고객 확보와 신뢰성이다.
    이를 위해 공격적 마케팅(신규고객 유치) 및 R&D(프로덕트/위험관리 시스템)에 자본을 적극적으로 할당하고 있다.

    성공적인 CAC 효율로 “LTV/CAC=6배”를 언급할 정도로, 단기 손익 악화를 감수해도 장기 가치를 높이는 전략을 추구하고 있으며,
    실제로 24.3Q 영업이익률이 흑자 전환되며 투자효과가 나타나고 있다.

    인수·제휴 전략

    이스라엘 기반의 Remitly Rewire 인수를 통해 새로운 지역(중동, 아프리카 등)과 고객층을 확대하고 있다.
    이런 전략적 인수도 “핵심 역량 보강 및 시장 확장”을 목표로 이뤄져, 성장성에 긍정적이다.

    밸류에이션 측면: 경쟁사·시장·산업 평균 대비 저평가 여부

    보고서들에 따르면, 24년 기준 PSR은 3.7배 내외로,
    이는 같은 핀테크·결제업계 중 30%대 매출 성장률을 시현한 경쟁사 대비 18~28% 할인된 수준으로 보인다.

    전통 송금사(Western Union, MoneyGram)와 비교 시 성장성은 훨씬 우수하나,
    GAAP 순이익률은 아직 성숙단계가 아니라 단순 PER 비교는 어렵고,
    PSR 기준으로 보면 매력적이다.

    아래 Peer Valuation을 보면,
    성장성을 기준으로 비교할만한 기업은 PAY(Paymentus Holdings)인데,
    작년 PER(P/E Non-GAAP)은 RELY 24.36 대비 PAY 46.07(47.1% 저평가),
    내년 fPER(P/E Non-GAAP)은 RELY 17.66 대비 PAY 36.25(51.3% 저평가),
    작년 PSR(EV/Sales TTM)은 RELY 2.44 대비 PAY 2.87(15.0% 저평가),
    내년 fPSR(EV/Sales FWD)은 RELY 3.04 대비 PAY 3.55(14.4% 저평가),
    이다.

    결국 연평균 30% 이상 매출 성장과, 규모의 경제로 인한 수익성 개선을 감안하면,
    향후 밸류에이션 리레이팅(상향 재평가) 가능성이 상당히 높다.

    일부 시장 참여자는 마케팅 비용 증가를 우려하지만,
    오히려 광고비 지출의 효율성이 높다는 평가가 많고,
    24.3Q 첫 GAAP 영업이익 흑자를 달성하여 수익력에 대한 증명이 시작된 점도 긍정적이다.


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    통신장비 산업 결론 : 쏠리드

    전제 : 5G-Adv 망 고도화 모멘텀 가시화

    통신장비 산업 현직자이신 투자자는 5G에서 킬러 서비스가 발굴되지 않아 통신사 입장에서 투자유인이 부족하다는 것을 근거로 5G-Adv 투자가 빨라도 26년에 이뤄질 것으로 보고 있다.
    이는 ’22~’23년초 산업 리포트에 녹아 있는 애널리스트들의 관점과 비슷하다.

    하지만 최근 리포트들에서는 통신사들이 증익을 위해 결국 망 고도화를 선택할 수밖에 없으며,

    AI 품질 개선, 트래픽 급증에 대응하기 위해 5G-Adv 투자가 필요해질 것으로 전망하고 있다.

    그리고 모멘텀 현실화 시점으로는 ’25년 하반기 주파수 추가 공급을 예측하고 있다.


    만약에 망 고도화가 늦춰지더라도 AI, 자율주행, IoT 등 4차 산업혁명의 핵심 기술로서 국가 산업 정책을 고려할 때 조만간 추진될 수밖에 없다.
    특히, 중국에서는 2.10일 BYD가 전 차종 기본 옵션으로 자율주행 서비스를 시작하고,
    2.26일 테슬라가 완전자율주행 SW 업데이트를 시작하면서 비교가 한창이다.
    자율주행 상용화는 고속, 저지연 통신 수요와 트래픽을 급증시킬 수밖에 없다.

    “전 국민 자율주행 시대 연다”… 中, 스마트카 경주 풀액셀 – 조선비즈

    [MWC25]모바일에서도 두각 나타내는 중국의 기술 굴기 – 경향신문

    또한, ’25년에는 AI도 학습에서 추론으로 데이터 통신량이 급증하는 시점에 있다.

    샘 알트먼 “GPU 부족”…오픈AI, GPT-4.5 인프라 부족문제 해결 못해

    결국, 자율주행, 추론형 AI는 초고속, 초저지연의 망 고도화 수요를 크게 확대할 것이며,
    5G-Adv가 5G와 크게 차별화되지 않는다면 통신사/정부는 더 빠른 일정에 6G를 도입해서 증가한 고품질 통신 수요에 대응할 수밖에 없을 것이다.

    어떤 조건의 기업을 찾는가?

    통신장비 산업이라고 크게 다르지 않다.
    결국 성장성, 경제적 해자, 협상력, 자본배치, 밸류에이션이 매력적인 기업을 찾는다.

    산업쏠리드 기업 분석을 마쳤기 때문에 이를 바탕으로 하여,
    밸류체인에서 구체적으로 투자 판단 요소를 만족하기 위한 조건들을 구체화하고,
    그에 맞는 기업들을 골라내보려고 한다.

    성장성 : 1) 적자전환하지 않는 2) 수출 비중이 높은 기업

    통신장비 산업에서 성장성이 확보되려면 꾸준히 매출이 발생하는 BM이어야 한다.
    5G 설비투자 사이클에서 돈을 벌어 최근 몇 년간의 적자를 견뎌내는 식의 BM은 몇년간 이동평균 매출이 증가한다고 하더라도 성장하는 기업이라고 보기 어렵다.
    이런 기업에 잘못 투자하면 시점에 따라 사이클 순환주기인 5년 이상의 기간 동안 손실을 견뎌야 할 수도 있다.
    연 수익률 25%, 10년 10배 수익을 추구하는 상황에서 5년의 기간은 회계적인 손실 금액 이상의 기회비용을 의미한다.
    결국, 매출이 성장하는 추세의 BM 위주로 투자를 고려해야 한다.

    그렇게 본다면, 최근 3년정도 동안 연간 적자를 시현한 기업은 투자대상으로 보기 어렵다.
    또한, 시장이 작고 사이클이 단기간에 종료될 가능성이 높은 내수 비중이 수출 비중보다 높은 통신장비주는 투자 대상에서 제외해야 할 것이다.

    경제적 해자 : 3) 직납 4) 세계시장 점유율(기술력) 5) GPM 추이

    산업 분석 글에서 언급한 바와 같이, 통신장비주의 경제적 해자는 대체로 브랜드 가치, 전환비용, 규모의 경제를 근거로 한다.

    브랜드 가치가 있다고 하려면 최종사용자가 제품을 제조사의 상품으로 인식할 수 있어야 한다. 따라서 직접 납품하는 유통구조를 갖추어야 하며, 삼성전자, 노키아, 에릭슨 등 회사나 통신설비에 2, 3차 벤더로 참여하는 회사들은 브랜드 가치에 근거한 해자를 보유하지 못한다.

    전환비용에 근거한 해자를 보유하기 위해서는 생산하는 장비가 타사 장비와 호환성이 낮고, 점유율은 높아야 한다. 이를 위해 의미있는 세계시장 점유율을 갖고, 타사와 차별화되는 기술력을 보유해야 한다.

    마지막으로 규모의 경제는 GPM 추이를 통해 이익률 증가가 입증되어야 하며, 그러한 비교우위가 경쟁사와 비교하여 명확해야 한다.

    결국 통신장비 산업에 적용해보자면 통신사, 시설관리 주체에 직납하는 세계시장에서 점유율이 유의미한 GPM이 개선되는 기업으로 귀결된다.

    협상력 : 5) GPM 추이

    통신장비 업종에서 협상력의 원천은 희소성이다.

    업계내 협상 과정을 직접 낱낱이 들여다보고 협상력을 판단하는 것은 어려우며, 결국 GPM을 비교함으로써 협상력을 대략적으로 가늠하는 것이 가능하다고 생각한다.

    정성적으로는 대개 협상력을 보유한 것은 전방산업이기 때문에 통신사나 네트워크 시스템 사업자의 협상력이 높은 편이며, 부품/장비사의 경우 직납할 경우 협상력이 그나마 더 높다.

    기술개발에 빠르게 대응할 수 있는 대응력, R&D 경험과 레퍼런스 또한 협상력의 원천이 된다.

    자본배치 : 1) 흑자 유지

    통신장비 사업의 경우 성수기와 비수기 설비 운용의 차이가 크기 때문에 효율적인 자본배치가 어려우며, 이 사이클에 얼마나 적자를 내지 않고 회사를 잘 운영하는지가 핵심이다.

    부수적으로 주주환원을 잘 하고 있는지도 살펴볼 수 있다.

    만약 적자를 낸다면 애초에 주주환원 자체가 곤란할 것이다.

    투자 조건 검토

    기업별 사업보고서, Big Finance 재무 데이터를 통해 조건 충족 여부를 확인해봤다.

    우선, 1.31일 최초 통신장비 산업을 공부해보면서 확인했던 시총에 비하여 국내 기업들은 대체로 하락세를 보였으며, 방산비중이 높은 RF머트리얼즈만 주가가 상승했다.

    쏠리드는 이미 분석한 바 있지만, 흑자를 유지하면서 매출, 이익이 성장세에 있고,
    수출 비중도 70%에 가깝고,
    유통 방식도 직접 판매하여 브랜드 가치, 기술력을 고객사들이 인식하고 있으며,
    세계시장 DAS 점유율이 14%이고,
    GPM이 30% 후반에서 개선되는 추이를 보이고 있다.
    여기에 5G-Adv 투자가 시작되면 무선통신 설비 투자가 가장 빠르게 일어난다는 점에서 모멘텀 측면의 유리함도 고려되어야 할 것이다.

    이런 점에서 통신장비 산업에서 쏠리드가 가장 투자 대안으로 적합하다.

    흑자 유지 기업 중 GPM이 20%를 초과하는 기업은 RFHIC, 이노와이어리스, 유비쿼스가 있다.

    RFHIC는 검색해보니 21년 기준 방산 비중이 53%, 통신장비 부문 47%로 통신장비 업황 턴어라운드를 투자 아이디어로 하기에는 방산 비중이 높은 기업이다.
    특히 방산주가 정치적 이슈로 과도하게 상승하고 있다는 점에서 안전마진이 확보되는만큼 밸류에이션이 할인되었다고 보기도 어렵다.

    이노와이어리스는 통신 BM 매출 비중이 52.5%로 낮고, 수출비중 34.92%로 다소 아쉽다.

    유비쿼스는 수출 비중이 2.3%에 불과하여 꾸준한 성장을 기대하기에는 국내 통신시장이 너무 작으며, BM이 유선 통신장비에 국한되어 5G-Adv 망 고도화의 수혜를 보기는 어렵다.

    결국, 투자 조건들을 감안해볼 때 쏠리드가 ‘상위호환’이다


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    텔레그램유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
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    성장하는 기업을 찾아(25.2.22일 라이브)

    ‘성장하는 기업’이야말로 우리가 찾는 기업의 가장 중요한 조건이다.
    성장하는 기업에 투자하면 영구 손실 확률이 낮아진다.
    우리 아이는 성장판 검사를 해서 닫혀 있으면 어쩔 수 없지만,
    기업은 투자하기 전에 성장판을 엄밀히 검사해서 잘 커나갈 기업에 투자해야 한다.

    가장 좋은 성장판은 산업의 ‘메가트렌드 수혜’이다.

    2Q 포트폴리오 조정을 앞두고 메가트렌드 분석, 발굴을 통해 좋은 투자 아이디어, 좋은 투자대안(기업)을 다시 한 번 발굴해보려고 한다.

    LTO 플랫폼 리뷰

    이앤에프테크놀로지

    어느 회사가 갖는 경제적 해자를 다르게 풀어 설명하자면,
    ‘자신이 생산하는 제품이나 서비스의 희소성을 쉽게 유지할 수 있는 능력’이다.
    경쟁사가 소비자의 입장에서 동등한 제품을 쉽게 만들 수 있다면,
    스스로 결정하여 희소성을 유지할 수 있는 능력이 떨어지게 된다.

    산업 소재 기업들의 경우 소재를 생산할 수 있는 원료가 제한적이거나 독점적이지 않다면,
    대체로 경쟁사가 만드는 소재 대비하여 차별화가 어려우며,
    전방산업의 기업들의 가격 인하(CR : Cost Reduction)에 취약하게 된다.

    특히 반도체 밸류체인에서는 대규모 설비투자에 따른 규모의 경제를 확보한 IDM의 협상력이 강하기 때문에 소재 기업들의 협상력이 강하지 않다.
    대체로 반도체 밸류체인에서는 IDM > 장비사 > 소재사 순서의 협상력을 보유하고 있는 것으로 보이며, 따라서 멀티플도 대체로 이러한 순서로 형성되는 것이 일반적이다.

    게다가 한국 반도체 밸류체인의 경우 메모리 반도체 노출도가 높은데,
    1) 비시장적 경쟁자 중국 CXMT의 증산, DDR5 양산 개시로 인한 공급과잉,
    2) 돌파구/새로운 성장 동력을 찾지 못하고 있는 스마트폰/PC 수요,
    3) 온 디바이스 AI의 낮은 기대감, 통신 속도 개선시 온 디바이스 구현이 불필요
    한 상황 속에서 중장기적으로 저성장/역성장이 우려되는 상황이다.
    물론 HBM이라는 새로운 성장 돌파구가 마련되었으나,
    직접 HBM 밸류체인에 포함되지 않은 기업들의 경우에는 보수적 접근이 필요하다고 생각한다.

    피앤에스미캐닉스

    주초에 피앤에스미캐닉스가 상지재활로봇 ‘힐러봇’ 출시 뉴스로 급등했다.
    피앤에스미캐닉스 “어깨 재활로봇 출격…북미 영업도 강화”

    다만, 이미 기존 분석 글, 사업보고서에 나와 있던 내용으로,
    특별할 것 없는 뉴스에 시장이 과잉반응한 것은 아닌지 생각이 되었다.

    물론 기업 규모가 그렇게 크지 않은 초기임에도 불구하고 기존에 발표한대로 BM을 확장하는 것만으로도 칭찬할만하다고 생각된다.
    로봇+고령화 메가트렌드와 부합하여 전체 시장이 CAGR 20%로 성장하고 있는 상황 속에서 빠르게 BM을 확장하고 레퍼런스를 쌓을 경우 선점효과를 누릴 수 있다고 생각된다.

    쏠리드 현직자 분석글

    실제 업계에서 업황을 어떻게 보고 있는지 느낄 수 있어서 좋았던 것 같다.

    이 분은 국내 5G 주파수 추가 할당, 해외 커버리지 확대 등은 장비주 투자에 있어 일정 부분 모멘텀이 될 수 있다는 의견이었다.

    다만 오픈랜의 경우 정부는 미국과 우호적 관계 유지를 위해 정책적으로 추진할 수밖에 없으나, 망 성능이 낮아질 수 있어 통신사가 환영하는 상황은 아니고,
    기존 통신 시스템 업체 삼성, 화웨이, 노키아, 에릭슨 등은 시장 판도가 흔들린다는 입장이다.
    따라서 실패할 가능성도 충분히 존재한다.

    5G-Adv(5.5G는 잘못된 표현이라고 함)는 LTE에서 동영상 컨텐츠가 범람하여 통신속도 개선 수요가 높았던 것과 달리 킬러컨텐츠가 없어 통신사가 투자유인이 낮다는 의견이었다.

    다만, 내 생각은 트래픽 증가로 인해 망 고도화가 필요하다는 생각이다.
    여러 리포트에서 언급하는 바와 같이 망 고도화 필요성은 통신속도 수요보다는 기존 망 트래픽 한계를 소비자 사용량이 초과하는 시점에 높아졌다.

    또한, 통신사 입장에서 5G 요금제만으로는 더 이상 증익이 곤란한 시점에 도달하여,
    1) 사업 효율화와 정부의 요금 인하 압력을 견디는 전략과,
    2) 신규 망 투자를 통해 매출 증대+정부에 대한 망 고도화 투자 설득
    중 하나를 선택해야 하는 시점이 오고 있다.
    따라서 올해 주파수 추가 할당 시점부터 5G-Adv 투자가 가시화될 것으로 보고 있다.

    관세 부과는 ITA(WTO 정보기술협정)로 인해 기본 관세가 0%인 상황으로,
    관세를 부과할 유인이 높지 않다고 생각된다.
    낮은 대주주 지분율은 소액주주 의사에 부합하는 경영이 가능해지는 환경이라고 본다.

    DeepSeek, 이제는 어떻게 AI를 활용할 것인가로 초점 이동

    DeepSeek 등장의 의미는 기존 빅테크 중심 AI HW 투자에서 모델 활용 기술,
    소비자와 접점에서 AI를 활용한 어떤 편의성을 제공할 것인가로 초점이 이동하는 계기를 마련했다는 거라고 생각된다.

    테슬라 그록 관련 뉴스도 많았는데, 결국 중요한 것은 AI를 활용하여 어떤 서비스를 할 수 있는가일 것이다.
    테슬라가 정말 혁신적인 자율주행 서비스와 연계하여 편의성을 획기적으로 개선하는 서비스를 제공할 수 있다면 훨씬 더 주가를 올릴 수 있겠지만,
    서비스의 혁신성이 뒤처진다면 자동차 기업으로서 더 높은 멀티플을 정당화하기는 어려울 것이라고 생각한다.

    아리스타네트웍스, AI 데이터센터 필수 장비

    아리스타네트웍스는 데이터센터처럼 고속 네트워크 통신이 필요한 분야에 필수적인 이더넷 등 네트워킹 장비를 공급하는 업체이다.

    경쟁사 시스코와 비교하면 확실히 점유율을 급격히 상승시키고 있는 모습이다.

    다만, 앞으로 AI 관련 투자의 초점은 HW 투자보다 SW를 통해 무엇을 소비자에게 제공할 것인가에 초점이 이동해갈 것으로 예상되어 좋은 SW 기업쪽으로 관심을 집중해야 하지 않을까?

    시니어 경제

    상당히 많은 뉴스 중에서 파워시니어 분류의 뉴스들이 주로 눈에 띄었다.

    고령화 추이 분석 글에서 본 바와 같이 앞으로 20년 뒤면 60대 이상 인구가 44% 증가한다.
    이건 거의 확실히 정해진 미래다.

    따라서, 시니어 연령대의 관심과 소비 패턴을 분석하고, 이에 따른 수혜주에 관심을 가져야 한다.

    다만, 직접 경험하고 있는 게 아니다 보니 실제 해당 연령대의 투자자들이 많은 인사이트를 제공해주셨으면 한다.
    (이것이 다양성의 힘이 아닐까?)

    엔터(JYP)

    엔터주는 주중 한한령 해제 뉴스로 크게 상승했다가 다소 하락한 상태로 한 주를 마감했다.

    와이지의 경우 블랙핑크 월드투어 이슈로 상승했는데,
    블랙핑크 멤버들이 모두 개인 활동은 와이지로부터 독립했기 때문에 이들이 팀활동을 이어갈 유인을 주기 위해서 와이지는 좋은 비율로 재계약을 하지 못했을 것으로 추정된다.
    만약 와이지에 좋은 비율로 재계약이 되었다면 이미 로제 솔로 아파트를 통해 솔로 활동도 충분히 흥행할 수 있다는 것을 입증했기에 앞으로 팀 활동이 쉽지 않을 것으로 예상된다.
    어느 경우의 수든 와이지에 큰 이익 기여가 어려움을 의미한다.

    JYP는 스트레이키즈 월드투어에 대해 정산 비율이 얼마나 되는지 이번 ‘24.4Q 실적발표 및 사업보고서를 통해 확인할 수 있을 것으로 기대된다.

    에스엠은 상당히 양호한 실적을 발표하여 최근 주가 추이가 좋은 상황이다.

    노머스/디어유는 연습생을 키워 IP를 직접 만드는 회사에 비해 협상력이 부족하다고 생각된다.

    건설 산업

    건설 산업 대책이 나왔지만, 현재의 미분양 사태를 해결하기에 부족하다는 의견이 지배적이다.

    아마도 현재의 정치적 상황 속에서 정부 합동으로 의미있는 정책을 내기는 힘들었을 것이다.

    화장품, 비올

    화장품은 K-컬쳐 흥행으로 높은 성장성을 보여왔지만,
    앞으로 이러한 성장 추이가 유지될 수 있을지는 의문이다.

    또한, 비올 등 미용 의료기기 시장도 24년 초까지 굉장히 시장의 관심을 많이 받아왔지만,
    최근 실적에서 성장에 의문이 커지는 실적을 발표하여 주가가 낮아졌다.

    대체로 투자자들에게 가장 큰 손해가 발생하는 시점은 성장주의 성장이 둔화될 때이다.
    그럴 때 기업은 성장을 지속하고 있으며 실적이 큰 문제가 없어보이지만,
    멀티플이 크게 낮아지면서 주가는 하염없이 하락하게된다.

    자율주행, 2차전지

    자율주행이 편의성과 기술발전 방향성 측면에서 언젠가 다가올 미래이다.
    그런 점에서 전기차로의 이행은 필수적이다.

    다만,
    1) 이행이 언제 이뤄질 것인지,
    2) 전고체 배터리 상용화가 이뤄지면 지금의 리튬이온 배터리 밸류체인이 지금과 같은 프리미엄을 유지할 수 있을지에 대해 의문이 있다.

    오히려 자율주행 시대가 오게 되면 더 많은 사람들이 자동차를 공유해서 타는 데 익숙해지지 않을까?
    그런 점에서 차량 공유경제 시장을 선점하고 있는 쏘카가 강한 경제적 해자를 갖게 될 수 있다고 생각된다.

    SK가스

    트럼프가 이미 관세 선전포고를 한 상황이어서 우리나라는 선물을 준비할 수밖에 없고,
    가장 가능성 높은 선물은 LNG 수입이다.
    LNG 수출이 증가하여 가격이 낮아지게 되면 LNG 발전소를 운영하는 SK 가스가 이익을 보게 될 공산이 크다.

    메가트렌드와 함께하는 투자

    우리는 실수하더라도 시간이 지나면 그 실수를 기업의 성장이 커버해주는 성장주를 찾고 있으며, 가장 확률 높은 성장의 논리는 ‘메가트렌드’에 기반한 전체 시장의 성장이다.

    자율주행

    BYD 전차종 자율주행 서비스 탑재 뉴스를 보면서 자율주행은 피할 수 없는 대세라고 확신했다.
    이동하는 데 드는 시간을 다른 활동에 사용할 수 있게 된다면,
    그리고 3천만원대 전기차에 자율주행이 탑재되어 소요되는 비용이 크지 않다면 더 이상 자율주행차를 구입하지 않을 이유가 없다.

    그렇다면 자율주행 상용화라는 가능성 높은 메가트렌드에 따라 수혜를 보게 될 기업/산업은 어느 쪽이며, 우리는 무엇을 공부해야 할까를 한 번 생각해봤다.

    통신장비

    교통사고를 막기 위해서는 찰나의 순간에 원활한 통신이 필수적이다.
    따라서 망 고도화, 커버리지 확대가 필수적이다.

    따라서 5G Adv 수준의 망 고도화가 필요하게 될 것이며,
    다수의 BYD 자율주행차가 실제 도로 위에서 달리게 될 중국의 경우 5G Adv 투자가 조만간 이뤄지게 될 것으로 예상된다.

    이에 뒤지지 않기 위해 미국, 일본, 한국, 유럽 등 국가들이 경쟁적으로 투자를 진행하게 될 가능성이 높다고 생각한다.

    플랫폼

    자율주행이 보편화되면 사람들이 더 이상 차를 오래 보유하고 있을 필요가 없다.
    소유의 개념이 약화되고 공유 경제가 활성화되게 된다면,
    차량을 사용-공유하는 플랫폼의 시장 지배력이 강화될 것이다.
    우리나라의 경우 쏘카, 미국의 경우 Uber 등 플랫폼이 있다.

    이들의 사업모델, 이익률, 경쟁사, 규제환경 등에 대해 공부가 필요하다.

    전기차(2차전지)

    사실, 국내 2차전지 밸류체인은 제조업 평균 대비해서 너무 멀티플이 높게 형성되어 있다.
    fPER기준 LG엔솔 179.38, 삼성SDI 22.30, SK이노베이션 34.5, 에코프로 적자, 엘앤에프 적자 등이다.
    그리고 앞서 본 바와 같이 전고체 배터리라는 위협적인 대안 밸류체인도 존재한다.

    따라서 다른 수혜 산업 대비하여 주목 필요성은 낮다고 생각된다.

    차량용 소프트웨어

    결국 자율주행에서의 핵심은 자율주행이 가능하게 하는 AI 모델과 소프트웨어이다.
    테슬라는 이를 내재화하였으며, BYD는 DeepSeek와 협업, 현대차는 현대오토에버가 자율주행 소프트웨어를 개발하고 있다.

    결국 이러한 소프트웨어의 성능이 자율주행의 성능을 좌우하게 될 것이며,
    따라서 반드시 다가올 미래라고 한다면 이들 기업에 대해서도 관심이 필요하다.

    고령화

    고령화 수혜주로 헬스케어(정형외과, 치과, 암), 여행 등이 있다.
    시니어 투자자 분들의 활발한 트렌드 발굴을 요청드린다.

    AI

    AI는 피할 수 없는 대세가 되었다.
    다만, 이제 HW보다는 SW에 주목할 때가 되었다고 생각된다.
    국내 SW 기업들의 경우 아직 증명되지 않은 ‘가능성’에 불과한 BM의 기업들이 많아서 증명된 미국 기업들에 투자하는 것을 고려하고 있다.

    이들 기업들이 앞으로 AI를 활용하여 매출을 더 증대시킬 가능성이 높은지를 좀 더 공부해보려고 한다.

    인간 본능에 부합 : 오래 집중이 어려운 세대

    예전에는 편지로 주고받던 내용을 이제 문자, 휴대전화, 카톡으로 실시간에 가깝게 소통하다 보니 사람들은 참을성을 잃고 있다.
    (어쩌면 단타가 더 많아진 이유일지도?)

    이런 상황 속에서 이제 더 이상 한 자리에 앉아 영화나 드라마를 시간 단위로 시청하길 기대하기는 어려워졌는지도 모른다.
    따라서 영화/드라마 섹터는 보수적으로 봐야 하지 않을까?
    대신 숏폼 콘텐츠를 서비스하는 틱톡, 유튜브, 개인 인터넷 방송과 같은 플랫폼이 더 유망하다고 생각된다.

    국제질서 다극화

    정치는 상호 영향을 미치며, 인간은 집단이 될 때 더 이기적이고 비합리적이다.

    그 결과로 MAGA의 트럼프가 당선되었으며, 유럽 또한 우경화 추이가 심화될 것으로 보인다.
    이에 따라 안타깝게도 예전과 같은 평화로운 시기는 쉽게 오지 못할 것으로 예상되며,
    군비 증강, 보호무역주의, 힘의 논리가 우세한 국제질서가 형성될 것으로 보인다.

    따라서 수출 주도형 소규모 개방경제인 우리나라의 경우 어려운 환경에 처하게 될 것이며,
    고환율에 따른 수혜주이면서도 관세 영향이 적은 수출 산업을 찾아나가야 한다고 생각된다.
    대미관세는 트럼프 2기에 현실이 되고 있는만큼, 미국 내 공장을 통해 리스크를 회피할 수 있는 기업도 투자해볼만하다고 생각된다.

    또한 방산, 조선 등 산업도 국제질서 다극화 속에 장기적으로 선호할만한 섹터이다.


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    쏠리드, 도매금으로 팔린 진품

    예전에는 미국 미네소타주의 한 차고 세일에서 판매되었던 한 그림이 빈센트 반 고흐의 미공개 초상화라는 전문가 분석 결과가 나온 적 있다.
    7만원에 산 그림이 216억?…반 고흐 진품 가능성에 발칵 | 중앙일보
    이렇게 진품이 가품들과 섞여서 도매금으로 팔리는 것을 잘 알아보는 사람에게는 큰 부를 얻을 수 있는 기회가 생긴다.

    각각의 차이가 있는데도 여럿이 같은 무리로 취급받는 것을 비유적으로 ‘도매금’이라 한다.

    주식시장에는 관련주, 테마, 산업 같은 분류에 따라 주가가 오르내리는 경우가 많다.
    이는 카테고리를 분류하여 인식하는 인간 본능때문일 수도 있고,
    현실적으로는 ETF 등 패시브 자금의 수급이나 기관 투자자들의 전략 때문일 수도 있다.
    하지만 이런 기업들은 오랜 시간이 걸리더라도 기업의 본질 가치를 회복한다.
    특히 6가지 조건이 충족되는 기업이라면 더욱 그렇다.

    쏠리드는 통신장비주 밸류에이션을 검토하면서 눈에 띈 기업이다.

    쏠리드는 통신장비 투자 싸이클에 따른 급격한 업황 변화에도 불구하고 꾸준한 성장세를 보이며 흑자를 시현해온 기업으로,
    다가오는 업황 전반적인 반전 가능성과 다른 통신장비 기업들의 멀티플을 고려하면 현재 멀티플도 TTM POR 13.7, TTM PER 10.3으로, 현실적인 수준이다.

    물론 지금 통신장비 섹터가 동반 상승하는 추세 속에 있으며, 통신장비주가 다같이 상승해서 결과적으로는 좋은 기업을 선별한 노력이 큰 의미가 없을 수 있다.

    하지만 투자함에 있어 원칙을 지켜 리스크를 관리했는가가 장기적인 성과에 있어 중요하며,
    그런 목적으로 경쟁사 에치에프알과 6가지 관점에서 차이점을 비교/분석하여,
    투자시 리스크 정도를 비교해보려고 한다.

    BM의 이해

    쏠리드의 BM

    쏠리드 24.3Q IR 자료에 따르면, 매출 비중 순서대로 DAS, ICS/RF, WDM, O-RAN 순서로 매출이 발생하고 있다.

    DAS(광중계기) : 73.6%

    DAS는 기지국 전파가 닿지 않는 지역까지 무선 신호를 전달하는 중계기의 한 형태로,
    아래 RF설계 현직 전문가가 직무지식에 대해 설명하는 블로그에 잘 설명되어 있다.
    이동통신용 중계기란 무엇인가?
    중계기의 종류1 – 지상 중계기
    중계기의 종류2 – 지하 및 In-Building 중계기, DAS

    결국 중계기는 기지국의 전파 송/수신 범위를 확장시켜주는 장치이다.
    중계기는 통신지역을 지리적으로 확장시켜주는 옥외커버리지 확장용과,
    건물 등 시설 구조때문에 생기는 사각지대에 통신을 원활하게 해주는 전파음영지역 해소용으로 구분된다.

    DAS는 전파음영지역 해소용 중계기에 포함된다.
    전파음영지역 해소용 중계기는 건물 지하, 터널 등에 약해진 신호를 증폭시켜주는 중계기다.
    DAS는 Distributed Antenna System의 약자로, 1개의 중계기에 여러 개의 안테나를 설치하는 기기이다.
    이를 통해 대형으로 만들어야 하는 단일 안테나와 비교하여 최소한의 안테나 수로 건물 전체를 커버할 수 있게 되고, 전력 효율도 높다는 장점이 있다.

    이러한 중계기의 특징은 통신사업자 뿐만 아니라 호텔, 지하철, 공항, 병원, 기업 등 건물/시설 소유주가 이용자를 위해 투자할 유인이 크다는 것이다.
    쏠리드, 5G 투자 감소에도 실적 선방 이유는 ‘광중계기’ – 이투데이

    그 결과, ’21년 7%에 불과하던 쏠리드의 DAS 시장 점유율이 3년만인 ’24년 15%로 확대되었다.
    특히 북미, 유럽 등 선진 시장 중심으로 DAS 공급이 확대되면서 실적이 개선되었다.
    런던 지하철 프로젝트 등 공공 사업에 대한 적극적인 영업과 레퍼런스 확대로 통신시장이 어려운 가운데 매출 성장을 일궈낸 것이다.
    쏠리드, 작년 세계 중계기 시장 점유율 15%…1위와 격차 좁혀 – 전자신문

    ICS/RF(중계기와 기지국간 무선 통신) : 13.7%

    ICS(Interference Cancellation System : 주파수 간섭 제거)는 무선 중계기에서 상호 발생하는 간섭 신호를 제거하여 유선망을 설치할 수 없는 지역에 저렴하게 고속 통신이 가능하도록 하는 장비이다.

    이런 중계기는 다중 주파수 수용이 가능하여 중계기 하나로 다양한 세대의 통신 신호를 증폭하여 시설물 사용자들이 보다 쾌적한 통신환경을 누릴 수 있게 만들어주기 때문에 시설물 소유주들은 투자를 통해 다양한 세대의 통신 경험을 개선시킬 수 있다.
    5G 시대에 주목받는 세계 5위권 중계기 기업 – ZDNet korea

    WDM(기지국 ru와 du를 분리, du를 통합시킨 형태의 유선망)

    진화하는 무선통신을 연결하기 위해 광섬유로 RU-DU간 연결이 크게 증가하게 되었다.
    이러한 연결을 Mobile Fronthaul이라 하는데, 기지국/중계기 수가 늘어나 이러한 연결이 증가하면서 막대한 비용이 발생하게 되었다.
    WDM은 RU-DU가 일체화되어 있던 기존 장비 구조에서 RU는 각 기지국에 두고, DU를 통합 국사에 집중시켜 효율성을 극대화시키는 구조로, 선폭 확장, 모니터링 기능 등 상황에 따라 다양한 솔루션이나 관리비용 최적화 등이 가능하다.

    Open-RAN

    오픈랜이란 특정 기기가 아니라 통신장비를 운용하는 하나의 ‘패러다임’으로,
    무선 기지국의 하드웨어, 소프트웨어에 대한 개방형 표준을 정의하여 통신장비 제조사간 상호운용성을 확보하는 방식의 통신장비 운용체계이다.
    오픈랜의 경우 통신사업자 입장에서 통신장비사의 협상력을 낮춰 비용을 절감할 기회이나,
    기존 네트워크가 잘 운영되는 시기에는 새로운 기술로 전환은 리스크가 있다.

    물론, 통신 세대가 바뀌게 되면 장비를 교체해야 하며,
    오픈랜의 특성 자체가 호환성에 있기 때문에 도입 유인이 클 것이다.
    하지만 현재 5G 네트워크가 잘 운영되는 상황에서는 도입 가능성이 높지 않다.

    쏠리드는 오픈랜 분야에서 5G RU 장비를 개발하고 상호 운용성 시험에 최초 성공하여
    ’22년에 170억원, ’23년 210억원의 수출을 실현하였다.

    쏠리드는 ’22년에는 오픈랜 관련 매출 170억을 인식하여 오픈랜 사업이 실제 매출로 연결되는 소수 기업 중 하나로 주목받고 있으며,
    ‘23.10.4일 일본의 오픈랜 선도 기업인 NTT 도코모의 오픈랜 서비스 브랜드인 OREX의 새로운 RU 파트너로 합류한 바 있다.

    그리고 ‘24.12월 미국 정부지원 기술개발 프로젝트에 선정되었다.
    정부 프로젝트에 선정되면 후속 정부 사업 수주를 받게 될 가능성이 높다.
    韓 오픈랜 ‘쏠리드’, 미국 정부 397억 프로젝트 선정

    통신장비 산업 분석 글에서 본 바와 같이, Open-RAN이 구현되게 되면 완벽한 호환성을 갖추게 되어 부품사들이 기존 원청사 외의 다른 원청사 통신장비를 채택하고 있는 통신사에도 납품할 수 있게 되며, 기 구축 장비와의 호환성을 경제적 해자의 근거로 확보하고 있던 글로벌 통신장비 시스템 회사들(삼성전자, 노키아, 에릭슨 등)의 해자가 약화되고, 보다 밸류체인 하단의 하청기업 협상력이 높아질 수 있다.

    현재 미국 버라이즌, 일본 NTT 도코모 등 기업이 Open RAN 상용화 단계이며,
    한국에서는 통신 3사가 실증 단계에 있다.
    SKT, ‘O-RAN 플러그페스트’서 글로벌 10개사와 오픈랜 연구성과 선보여 – 시사캐스트

    트럼프 행정부는 오픈랜을 통해 통신장비 산업에서 중국에 대한 미국의 열세를 역전시키려 하고 있다.

    에치에프알의 BM

    모바일 부문에서는 프론트홀(RU-DU 사이를 연결) 장비,
    대형 건물 속에서 데이터 트래픽을 효과적으로 전송하는 데 필요한 인빌딩 중계장비를 만든다.

    유선 부문에서 OLT, ONU, ONT 등 국사와 최종사용자를 연결하는 채널 역할을 하는 중계장비를 BM으로 한다.

    매출 비중은 ‘24.3Q 누적 무선이 35.13%, 유선이 64.10%이다.

    쏠리드와 에치에프알의 BM 차이

    앞서 통신장비 산업 분석에서 봤던 것처럼 망 고도화 투자는 무선 장비 비중이 높다.
    통신 속도와 수요가 늘어나면 액세스 망까지 연결하는 유선망 고도화도 필요하겠지만,
    통신 속도에서 주로 차이를 발생시키는 것은 액세스 망에서의 무선 통신 속도이다.
    따라서 초기에 NSA 모드로 망을 구축하는 시기에는 특히 무선 장비에 CAPEX가 집중된다.

    쏠리드는 ‘24.3Q 누적 기준 무선 장비인 DAS, ICS, O-RAN 매출 비중이 90.3%이다.
    따라서 망 고도화에 따라 급증하는 CAPEX의 수혜를 고스란히 받을 수 있으며,
    또한 통신사의 CAPEX 이후에도 시설물을 운용하는 소유주들이 이용자들의 통신망 이용 편의성 개선을 위해 통신망 투자와 별개로 중계기를 설치하는 수요에 따라 매출이 안정적으로 발생하여,
    다른 통신장비 기업들과 달리 망 고도화 사이클의 영향을 덜 받는 안정적인 매출 구조를 보유하고 있다.
    게다가 O-RAN에 적극 대응하여 기술을 선도하며 주요 통신사, 미국 정부 등과의 적극적인 협업을 통해 미래 수주 가능성을 높여왔다.

    반면, 에치에프알은 ‘24.3Q 누적 기준 무선 장비 매출 비중이 35.13%에 불과하다.
    DAS를 생산한다고 하지만 22년 기준 세계시장 점유율에는 ‘Others’로 포함되어 있을 뿐이다.
    반면 쏠리드는 세계 3위로 도약하여 1, 2위 자리를 위협하고 있는 상황이다.

    또한, 국내 시장은 통신사에 직납한다는 점에서 양사가 동일하지만,
    해외 선진시장 대응에 있어서는 쏠리드가 R&D 단계부터 사업자에 제안, 참여하여 내수와 마찬가지로 수출 물량도 통신사업자에 직접 판매하고 있는 반면,
    에치에프알은 장비업체의 벤더로 포함되어 있어 협상력이 다르다는 차이가 있다.

    쏠리드 ‘24.3Q 사업보고서
    에치에프알 ‘24.3Q 사업보고서

    성장성

    통신장비 산업의 성장성

    통신장비 산업 분석글에서 본 바와 같이, 통신장비 산업은 국가가 산업정책을 추진함에 있어 기반이 되는 산업이다.
    5G가 투자기 다양한 이유로 과소투자 되어 현재는 투자유인이 낮은 상태로 실패했다.

    이러한 상황 속에서 4차 산업혁명의 주요 핵심 기술들을 성공적으로 구현하기 위해서 조기 5.5G 투자, 6G를 통한 통신 인프라 구축이 필수적이다.
    아마도 이러한 인프라 구축이 가시화되는 계기는 ’25년 하반기 예정된 주파수 추가 공급이 될 것으로 예상된다.

    민간 기업들은 Private 5G에 추가 투자를 하여 부분적으로 차별화된 초고속 망을 구현하여 개별 수요에 맞게 통신 서비스 품질을 최적화하고, 운영 비용을 절감하며 보안성을 확보하고 있다.

    또한, Open RAN으로 통신장비 프로토콜이 표준화되면 호환성을 바탕으로 통신사별로 네트워크를 구축하려는 환경에 최적화된 장비를 구매할 수 있어,
    네트워크 시스템 기업과의 밸류체인 관계에 의존하기보다 높은 품질로 승부하는 장비사에 유리한 환경이 갖춰질 것으로 기대된다.

    BM이 포함된 하위산업의 성장성

    쏠리드의 DAS

    망 고도화를 완료하더라도 중계기 산업은 최종사용자의 통신 서비스 사용 경험의 질(통신속도)를 결정하는 핵심 요소로서 꾸준한 CAPEX 투자가 이뤄질 가능성이 높다.

    즉, 소비자의 편의성을 직접적으로 결정짓는 장비이기 때문에 성장성이 높다.

    최근에는 5G 서비스 확대로 인한 데이터 트래픽 증가, 건물 커버리지 개선 수요 증가에 의해 통신장비 CAPEX 시장이 확대되고 있는 추세이다.

    이러한 가운데 DAS는 기지국의 커버리지를 확대하고, 사각지대 신호 전달을 개선하기 위해 사용되는 장비로, 전체 중계기 시장의 역성장 가운데서도 견조한 성장을 이어갈 것으로 기대된다.

    에치에프알의 유선망 장비

    이에 비해 에치에프알은 인빌딩 중계기 매출 비중이 높지 않으며,
    높은 비중을 차지하는 유선망 장비의 경우 경쟁이 치열하며 매출의 성장성이 더딘 분야이다.

    P5G, 위성 통신 확대에 따른 수혜가 예상된다고는 하지만 성장의 가시성 측면에서는 조금 아쉬운 모멘텀이라고 생각된다.

    경제적 해자

    전환비용 및 브랜드 가치

    쏠리드의 경우 5G 망 고도화 설비투자가 활발했던 시기 글로벌 점유율이 ’21년 7.9%에서 ’24년 14%로 확대되는 가운데 주요 통신사향으로 납품하여 이미 자사 중계기가 많이 깔려 있다.
    기 구축되어 있는 장비와의 호환성과 신뢰성, 레퍼런스 등은 통신사나 시설물 관리자 입장에서 다른 장비로 전환하는데 따른 위험을 감수하지 않게 하는 ‘진입장벽’이 된다.

    특히 통신 서비스가 먹통이 되면 통신사는 해당 기간 동안 소비자들이 서비스를 사용하지 못함에 따른 보상금을 지급해야 한다.
    ‘먹통’ 통신 3사 인터넷 서비스 복구…”피해 규모 확인 후 보상” – 노컷뉴스

    공정위는 ‘23.3월 통신 서비스 먹통이 2시간 미만이어도 사용료의 10배 손해배상을 받을 수 있게 개정 약관을 적용한 바 있다.
    소비자 보호를 위해 국가별로 손해배상 규정을 강화하는 추이,
    4차 산업혁명 핵심기술이 5G, 5.5G, 6G 등 보다 고도화된 망 환경에서 서비스되면서 통신 지연에 따른 피해는 사전에 예측하기 곤란하다는 점에서 향후 통신장비에 대해 신뢰성에 대한 요구가 강화될 것으로 예상된다.
    통신사, 서비스 ‘먹통’ 2시간 미만이어도 ’10배’ 배상 – SBS Biz

    규모의 경제

    영업 레버리지 효과를 통해 다른 경쟁사 대비 생산 비용을 의미있게 낮출 힘의 원천이 되기 위해서는 글로벌 시장에서 의미있는 점유율을 차지해야 한다.

    ’21년 기준 장비 기업별 점유율은 다음과 같다.
    중계기 시장에서 쏠리드는 7.9%로 5위였는데 ‘24.3Q 실적 발표 자료에 따르면 점유율 14%로 3위로 올라서서 점유율이 급증하는 추이이다.
    이러한 추이의 바탕에는 높은 기술력을 바탕으로 초기 제품 설계 단계부터 주요 사업자들과 협업을 추진해온 차별화된 영업 프로세스가 자리잡고 있다고 생각된다.
    반면 에치에프알의 경우 글로벌 시장에 굳건한 선도기업이 있으며,
    국내 시장에서도 다수 기업들과 경쟁하는 입장이다.

    협상력

    쏠리드와 에치에프알의 GPM을 비교해보면 두 회사가 보유한 협상력에 큰 차이가 있다는 것을 확연히 느낄 수 있다.

    에치에프알의 경우 매출 총이익률이 낮고, 안정성도 크게 떨어진다.

    반면, 쏠리드의 경우 GPM이 안정적으로 30% 수준이며, 점차 개선되는 모습이다.

    이러한 GPM 추이의 차이는 어디에서 오는 것일까?

    가장 큰 차이는 쏠리드가 수출시 최종사용자에게 직납하는 유통 구조를 갖췄다는 점이다.
    반면 에치에프알의 경우 네트워크 장비사에 하청으로 제품을 제공하고 있어 가격 결정력 측면에서 취약하다.

    이러한 협상력의 차이는 향후 O-RAN이 도입되게 되면 호환성 강화로 기존 네트워크 시스템 사업자인 삼성전자, 에릭슨, 노키아, 화웨이 등의 협상력이 약해지고 타 밸류체인 기업에 배분되는 이익의 비중이 커질 것으로 예상된다.

    아쉽게도 사업보고서나 수출통계를 통해 P, Q를 파악할 수 있는 방법은 없었다.
    다만, 쏠리드, 에치에프알 모두 통신장비 산업 성장에 따라 매출이 꾸준히 증가하고 있다.

    비용 측면에서 보면 쏠리드는 ’20년 구조조정을 통해 감원 된 이후 꾸준히 직원의 생산성이 개선되는 추이이다.

    반면 에치에프알의 경우 직원이 꾸준히 증가하고 있으며, ’23년 생산성이 급감한 모습이다.

    자본배치

    쏠리드의 경우, 대주주 지분율이 10.41%에 불과하여 행동주의에 노출될 수 있는 환경이다.
    이로 인해 23~25년 중기 주주환원 정책으로 직전 사업연도 당기순이익 15%를 배당에 사용하고, 자사주를 취득하여 50% 이상은 소각하기로 발표한 바 있다.
    더벨 – 국내 최고 자본시장(Capital Markets) 미디어

    이러한 낮은 대주주 지분율이 책임경영의 약화를 가져올지, 아니면 보다 주주 친화적인 경영을 가져올지 지켜봐야 할 것 같으나 현재까지는 부작용보다 순기능이 더 컸다고 생각한다.

    에치에프알은 NEC 3자 유상증자를 유치하여 협업 강화를 추진하며 주가가 크게 오른 바 있다.
    [특징주] 에치에프알, 168억 유상증자 소식에 강세 – 파이낸셜뉴스
    또한, 쏠리드와 마찬가지로 순익의 최소 10%를 주주환원하겠다고 공표한 바도 있다.
    에치에프알, 별도기준 순익 최소 10% 주주환원 – 전자부품 전문 미디어 디일렉
    하지만, 상당기간 적자가 지속되고 있어 주주가치가 훼손되고 있다는 점에서 자본배치보다 본업에서 성과 증명이 필요한 기업이라고 생각된다.

    밸류에이션

    통신장비 산업 전반적으로 보면 멀티플이 마이너스로 형성되어 있어 PER이 큰 의미가 없는 상황이라고 할 수 있다.
    하지만 이런 가운데서도 쏠리드는 10.5라는 극히 정상적인 멀티플이 형성되어 있는 상황이다.

    이는 좋은 실적에도 불구하고 시장이 ‘도매금’으로 진품을 팔아치워버린 결과라고 생각한다.
    하지만 시간이 가면 결국 진품은 가치가 입증될 수밖에 없다고 생각하며,
    나는 그 계기가 되는 것이 5.5G 모멘텀이 구체화되는 ’25년중 주파수 경매일 것이라 예측한다.

    통신사들은 주파수 경매에 참여하여 비용을 일단 지출하면 확보한 주파수를 활용하지 않으면 그만큼의 기회비용 손실을 경험하게 된다.
    따라서 주파수 경매가 완료되면 단기간 내에 통신장비 투자를 하게 된다는 것을 의미하며,
    통신장비 산업 업황이 전반적으로 턴어라운드 하게 되면 시장 참여자들이 관심을 갖고 보다 이성적으로 통신장비 산업을 바라보게 되어 쏠리드의 진가를 알아봐주게 되지 않을까?

    또한, 만약 알아봐주지 못하더라도 쏠리드의 현재 주가는 반도체(19.83), 철강(16.48), 산업재(21.69) 평균 멀티플과 비교해봤을 때 저평가된 상황이라고 생각된다.

    반면, 에치에프알의 경우에는 아무리 호재가 기대된다고 하더라도 무선통신 비중이 낮으며,
    아무리 업황이 좋지 않다고 하더라도 시총 3,447 억원 대비하여 최근 5년간 평균 당기순이익이 120억원에 불과하여 멀티플이 28.73으로, 다소 비싼 멀티플 프리미엄 을 받고 있다고 생각된다.
    (쏠리드의 경우 시총 4,808억원 5년 평균 176억원으로 27.32이나 실적의 안정성, 실적 개선 추이를 고려할 때 이 정도 프리미엄은 정당화될 수 있지 않을까?)


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    통신장비 산업, 겨울에 찾아온 수확의 계절

    통신장비 밸류체인의 이해

    왜 5G, 5.5G, 6G인가? 통신 진화의 경제적 효과

    5G는 고화질/고용량 콘텐츠 소비를 통해 기기의 메모리, 배터리, 부품 고집적화/고성능화를 이끌면서 연관산업의 동반성장을 견인하는 역할을 하게 될 것으로 기대했었다.

    통신 속도가 빨라지면 사물인터넷, 자율주행, 홀로그램, 고화질 콘텐츠, 바이오 신산업, 스마트 에너지(그리드), 실감형 교육, 스마트 팩토리 주요 4차 산업혁명 기술 구현이 가능해진다.

    원활해진 통신을 통해 AR/VR이 서비스되어 사용자들에게 새로운 경험이 제공될 것이다.

    IoT 서비스를 통해 대규모 디바이스가 네트워크로 연결되면서, 정보가 수집되고, 원격 추적, 정보 교환 등이 가능해지면서 사용자 편의성이 개선된다.

    자율주행의 경우 찰나의 순간에 상황을 판단하지 못하면 사고로 이어질 수 있기 때문에 5G, 보다 발전한 네트워크망을 통해 신속한 데이터 교환이 필수적이다.

    5G를 통해 다양한 의료기기와의 연결성, 데이터 전송, 클라우드 분석 기술 활용 등 스마트 헬스케어 산업이 태동하고 있다.

    통신장비 밸류체인의 구성

    무선 네트워크

    무선 구간의 전파신호는 주파수를 통해 전달되는데,
    신호간 간섭이 일어나면 정보가 전달되지 않기 때문에 정부가 경매 방식으로 관리한다.
    통상 주파수 경매 이후 6개월 내 장비 발주가 진행되므로 주가 상승 재료로 활용된다.
    (경매에는 비용이 지출되기 때문에 낙찰받은 주파수를 활용하지 않으면 그만큼 손해가 발생한다)

    우리는 직접 사용하는 디바이스(기기) → 중계기/소형셀 → 기지국(매크로셀) → 모바일 백홀 → 모바일 코어 → 백본망을 거쳐 중앙 인터넷 망과 정보를 주고 받게 된다.

    각각의 역할은
    디바이스 : 최종사용자가 데이터를 생성하고 수신
    중계기/소형셀 : 기지국으로 연결되지 못한 영역을 네트워크에 추가로 연결
    기지국 : 무선 데이터를 모바일 백홀과 교환
    모바일 백홀 : 기지국과 중앙 네트워크(백본망)를 연결
    백본망 : 데이터를 최종적으로 통합하여 처리하는 중앙 네트워크
    이다.

    기지국에서 모바일 코어까지의 연결을 조금 더 자세히 살펴보면 안테나(RU : Radio Unit) – 분배(DU : Distribution Unit) – 제어(CU : Central Unit)의 구조가 존재한다.
    각 단계의 연결을 프론트홀(Fronthaul), 미드홀(Midhaul)이 연결하고, CU를 모바일 코어(5G 코어 네트워크)와 연결하는 구조를 모바일 백홀(Backhaul)이라 한다.

    이를 좀 더 도식적으로 표현하면 다음과 같이 나타낼 수 있다.
    데이터를 중앙에서 제어하는 ‘코어망’에서 데이터가 나가는 통로 역할을 하는 것이 ‘DU’이며,
    이를 통해 RU로 데이터가 송/수신되면 최종사용자가 데이터를 활용하는 ‘액세스망’에서 ‘RU’를 통해 데이터를 받아 기지국 → 중계기/소형셀 → 기기로 데이터를 받게 된다.

    ’19년 국내 통신사 네트워크 투자에서 비용 지출 비중은 액세스 망:코어망 = 9:1 정도로,
    특히 기존 4G 망을 활용하는 NSA 모드로 5G망이 구축되면서 투자가 액세스망에 집중되었다.

    유선 네트워크

    유선 네트워크 구조는 아래와 같이 ONT, ONU, L3, L2로부터 전화국사에서 데이터를 받아 백홀로 데이터가 전송되는 구조를 갖고 있다.

    이를 무선네트워크와 대응하여 비교해보면, DU의 역할을 하는 것이 OLT이며,
    RU(기지국)의 역할을 하는 것이 ONT, ONU, L3, L2 스위치이다.

    5G 네트워크에서 무선 통신은 최종 사용자 수준에서 활용된다.
    따라서 대부분의 데이터 이동 경로는 유선 통신망을 통하게 되므로 유선망 고도화도 필수적이다.
    또한 무선망 속도가 빨라지면서 데이터 트래픽이 대규모로 발생하기 때문에 고용량 네트워크 스위치와 중앙 클라우드(백본망) 업그레이드도 필요하게 된다.

    이에 따라 광통신용 광섬유, 이더넷 스위치 등 수요도 증가하게 된다.

    통신장비 밸류체인 구성 기업

    새로운 세대의 장비가 도입될 때 시간 순서는 주파수 경매 → 시범서비스 → 매크로셀(기지국) 발주 → 음영 지역을 커버하는 중계기(인빌딩 단말기), 스몰셀 발주 → 상용화 → 장비 후속 발주 등이 이어지게 된다.

    밸류체인은 통신사 – 네트워크 시스템 – 매크로셀/중계기 – 부품 기업으로 구성된다.

    유진투자증권은 글로벌 공급사별 국내 밸류체인을 다음과 같이 추정하고 있다.

    세계적인 시장 규모, 밸류체인별 점유율은 ’21년을 기준으로 다음과 같이 추정된다.

    ’22년 하반기를 기준으로 국내 통신장비 기업들은 다음과 같이 정리할 수 있다.

    ’24년 상반기 기준 국내 통신장비 기업들은 다음과 같다.

    대체로 전방 산업(통신사, 네트워크 시스템) 기업들의 협상력이 강하나, 시장 상황 및 독점력, 신뢰성, 진입 장벽 등 경제적 해자에 따라 협상력 우위가 다른 경우도 있다.

    경제적 해자, 개별기업 분석에서 좀 더 구체적으로 알아보도록 하겠다.

    통신장비 산업 성장 내러티브

    5G 인프라 투자 히스토리

    ‘18.9월 5G 1차 표준이 발표되었다.
    국가들은 시장 선점, ‘최초’ 타이틀 경쟁 등 정책적, 정치적 관점에서 5G 기술 선도를 위해 다양한 정책적 지원을 관련 기업들에게 제시하고 있다.

    이에 따라 북미(미국)-아시아(한중일) 중심으로 5G 네트워크 시장이 확대될 것으로 기대되었다.

    ’20년에는 코로나19로 인한 경기침체, 비대면 서비스 수요 증가에 따른 트래픽 증가에 대응하기 위해 5G 네트워크 투자가 정책적으로 추진되었다.

    이후 ’22년 상반기에는 반도체 칩 공급부족으로 다시 통신장비 투자가 지연되었다.

    이러한 외부 충격들로 인해 5G 통신장비 투자는 다소 부족한 수준에 머무르게 되었다.

    한국의 5G 정책

    한국은 최초로 5G를 상용화하고, ’20년에는 SA(StandAlone) 모드 투자도 진행하여 국내 통신장비 업체들의 주가를 크게 상승시켰다.

    미국의 5G 정책

    트럼프 1기에서는 통신산업 주도권 확보를 위해 ‘5G 이니셔티브 계획’을 발표, 역사상 최대 규모의 주파수 할당, 규제 해소, 5G 펀드 조성을 계획한 바, 2기에서도 공격적 정책이 기대된다.

    미국은 국토 면적이 넓고 이동통신사마다 전략이 다소 상이하여 도시별로 상용화 속도에 차이가 있었지만, 초고파수 배정을 적극적으로 추진하고 있다.

    트럼프 1기의 화웨이 제재는 화웨이 제품 구매 뿐만 아니라 화웨이에 대한 핵심 부품 판매까지 금지하여 삼성전자의 스마트폰, 통신장비 점유율 상승과 화웨이 밸류체인의 붕괴를 가져왔다.
    2기에도 적극적인 화웨이 제재와 동맹국의 제재 동참을 요구할 것으로 예상된다.

    중국의 5G 정책

    중국은 국토가 넓고 시장 규모가 크기 때문에 장기간에 걸쳐 5G 투자가 계획되었다.

    중국은 경제적 효과, 미국과의 신기술 경쟁 차원에서 정부차원의 5G 통신망 구축 관련 85조원 규모 투자, 3대 통신사의 인프라 투자 240조원 등 투자를 발표하였다.
    시범 도시부터 시작되어 전 지역으로 5G 서비스 지역을 확장한다는 계획을 세웠다.
    중국은 세계 최대 시장으로, 한국의 10배 이상의 기지국을 초기부터 빠르게 설치한다는 계획을 수립하였으며, 제재 영향을 완화하기 위해 화웨이에 힘을 실어주었다.

    일본의 5G 정책

    일본 NTT도코모는 ’19년 럭비월드컵에서 사전 서비스를 개시했으며,
    ’20년 도쿄올림픽에 맞춰 나머지 통신 3사 서비스가 개시되었고, ’24년까지 서비스 범위를 일본 전역으로 확대하는 것을 목표로 32.5조원 규모의 투자가 예상된다.

    일본은 4대 통신사에서 ’19~’24년간 1.6조엔을 투자할 계획을 수립했으며,
    의무설치 기지국 수는 총 9만개 수준이나, 이보다 더 큰 규모로 투자할 것으로 예상되었다.

    결국, 투자 유인이 별로 없는 5G 통신장비?

    하지만 현 시점에 국내적으로는 통신사가 5G 투자를 늘릴 유인이 그렇게 크지 않은 것도 같다.
    5G 침투율이 70%까지 올라온 가운데 요금제 업셀링 여력이 제한적이다.
    그런데 정부는 지속적으로 요금 인하를 요구하고 있다.

    Private 5G, 새로운 통신장비주 돌파구가 될 수 있을까?

    비용이 많이 들기 때문에 28GHz 대역으로 전국망을 서비스하는 것은 힘든 상황에서,
    민간 기업이 별도의 주파수를 할당 받아 직접 기지국 등 통신장비를 설치해 단독으로 네트워크를 사용하는 것을 Private 5G(P5G)라고 한다.

    이렇게 P5G가 구축되면 초기 구축 비용은 많이 들지만 운영 비용이 절감되며, 기업의 개별 수요에 맞게 성능 최적화가 가능하고, 보안성을 확보할 수 있다.

    국내 네이버 로봇 특화망, 삼성전자/현대중공업/현대차 스마트팩토리에 P5G가 깔렸으며,
    글로벌 기업으로는 독일 BASF/일본 Toshiba/영국 Ford의 스마트 팩토리,
    독일 함부르크 공항/영국 Belfast항구와 같은 스마트 인프라에 P5G가 활용중이다.

    P5G가 확산되면 통신사들의 투자유인이 생길 수 있으며, 초고속/저지연 망을 활용한 B2B 콘텐츠가 개발되어 향후 망 고도화 수요를 촉진할 수 있다.

    5.5G = 6G ready 통신장비,
    닭이 먼저냐 계란이 먼저냐 다투고 있는데 낳아버린 AI라는 계란!

    5G가 다양한 이유로 실패한 망 고도화로 평가받으면서 시장에 점차 5.5G라고 불리는 5G Advanced 통신에 대한 관심이 높아져가고 있다.
    아래 리포트는 ‘22.10월 발간된 내용으로, 당시만해도 ’25년초 5.5G 상용화로부터 역산하여 ’24년 5.5G 투자 개시, 시장 모멘텀은 ’23년부터 시작될 것으로 예상되었었다.

    하지만 다양한 이유로 3GPP(통신/단말/부품/장비 표준을 정하는 글로벌 협의체)의 Release 18(5G Advanced 표준) 글로벌 표준 마련이 지연되었으며,
    다만, 5.5G 투자가 ’25년말부터 개시되고,
    ’25년 하반기에는 주파수 추가 공급이 이뤄질 것으로 예측되고 있다.
    따라서 ’25년초부터는 5G Advanced에 대한 투자자들의 관심이 높아질 여건이 마련되었다.
    이통사, 5.5G 과도기 시대 이르면 연말 본격화 전망 | 뉴데일리

    과거 3G에 대한 실망이 3.5G 조기 구축으로 이어지면서 3.5G 망을 4G ready라고도 불렀던 것처럼, 현재의 5G에 대한 실망감이 5.5G 구축으로 이어지면서 통신사들이 5.5G를 6G 구축의 징검다리로 여겨 자연스러운 망 고도화를 추구하는 전략을 추진할 것이라는 예측이다.

    6G에서는 위성 통신 등 이종 네트워크 결합이 나타날 가능성이 높다.
    다만, 6G도 기존의 망을 업그레이드하는 형식으로 망이 진화될 것이기 때문에,
    기존 망을 가진 통신사가 여전히 망 운용주체로 5G와 완전히 새로운 6G망이 구성되기는 어렵다.
    따라서 CAPEX의 대부분을 기지국/중계기로, 일부 니치마켓을 위성으로 운용할 가능성이 높다.

    삼성전자는 ’24년초 이재용 회장이 5.5G를 기반으로 6G 주도권까지 확보하겠다는 의지를 표명하고 있다.

    통신사 입장에서도 5G 가입자 순증 규모가 감소하면서 증익을 위해서는 보다 많은 트래픽을 발생시키는 콘텐츠 생태계가 활성화되는 것이 필요하며, 결국 5.5G, 6G로의 망 고도화를 추구할 수밖에 없다.
    결국 닭이 먼저냐 달걀이 먼저냐이다.
    새로운 형태의 서비스가 가능하게 하는 망 고도화가 먼저냐, 새로운 형태의 서비스가 출현하고 보다 고도화된 망 수요를 바탕으로 망 공급이 뒤따르느냐이다.
    통신사 입장에서는 이익 정체 또는 감소 가능성에 직면하여 ASP 확대를 가져올 수 있는 망 고도화를 통해 주도적으로 수요를 창출하게 될 가능성이 높다.

    이 와중에 AI 기술이 급부상하고, ’25년부터는 학습을 넘어 추론으로 초점이 넘어가면서 트래픽이 급증해왔고, 앞으로 더 급속한 증가가 예상된다.
    AI 답변에 걸리는 시간 또한 데이터 검색, 통신 속도에 좌우된다.
    결국 차세대 킬러 콘텐츠 AI의 서비스 품질 개선, 트래픽 급증 등에 대응하기 위해 5G망 개선이 필요한 시점이 다가오고 있다.

    이러한 경향 속에서 트래픽 증가는 통신사가 망을 고도화하도록 강제할 것이며,
    이에 따라 통신사는 고도화된 망에서 더 빠르고 비싼 요금제 업셀링이 가능해질 것이다.

    이러한 상황 속에서 통신사가 더 확실한 킬러 서비스가 등장하기를 기다릴 경우,
    통신사간 경쟁에서 뒤처질 가능성과 규제 당국이 요금 인하를 요구할 가능성이 높아진다.

    Open RAN : +α

    기존의 통신장비는 정해진 표준만 통일하고 각각의 통신장비 회사별로 서로 다른 규격의 세부장비를 사용하여 서로 호환이 되지 않는 문제가 있었다.
    하지만 Open RAN이 되면 장비 규격을 통일하고 범용 서버에 통신사가 원하는 네트워크 기능을 소프트웨어로 구현하게 되어 부품사들이 기존 원청사 외의 다른 원청사 통신장비를 채택한 통신사에도 납품할 수 있게 되며, 통신장비 회사의 시장 지배력이 약화된다.

    결국 Open RAN은 장기적으로 대세가 될 수밖에 없지만, 현 시점에는
    1) 레퍼런스 부족,
    2) 기존 망이 구축된 상황에서 교체 유인 부족

    때문에 통신사가 적극적으로 Open RAN 도입을 추진하지 않고 있다.
    장기적으로는 검증이 필요하지만 일본 라쿠텐, 미국 AT&T 등 통신사가 Open RAN 도입을 시도하고 있어 행보를 주의깊게 관찰할 필요가 있다.

    통신장비주의 경제적 해자 : 강력한 전환비용

    시스코 사례

    소수 글로벌 벤더들은 강한 시장 지배력과 통신사들의 전환비용을 바탕으로 자신들이 유리한 방향으로 네트워크 기술 변화를 주도하고 있다.

    시스코는 글로벌 1위 네트워크 업체로서 시장지배력이라는 경제적 해자를 바탕으로,
    5G, 5.5G, 6G 등 통신 기술 진화에 따른 ASP 상승분 중 많은 부분을 이익으로 가져오고 있다.

    시스코의 스위치와 라우터는 장비의 안정성과 신뢰도가 중요하기 때문에 글로벌 1위라는 레퍼런스가 진입장벽이 되며, 통신사들은 쉽게 다른 장비로 전환하지 못한다.

    화웨이 사례

    트럼프의 화웨이 제재에도 유럽 국가들의 경우 화웨이 장비 보이콧 결정이 쉽지 않다.
    5G망 구축시 호환성이 확보된 4G 장비를 공유하는 NSA 방식을 채택하는데,
    이미 유럽에는 화웨이 4G 장비가 다수 깔려 있기 때문이다.

    밸류에이션

    통신장비주는 불황기임을 반영하여 적자 기업들도 후한 시총을 인정해주고 있다.

    머지않아 5.5G, 그리고 많이 미뤄지더라도 6G 망 고도화 설비투자는 가능성 높은 미래이며,
    ’25년중 주파수 경매라는 통신 산업의 큰 모멘텀을 앞두고 있다.
    따라서 ’25년에 통신장비 BM 비중이 높은 기업에 투자하는 것은 확률 높은 전략이다.
    다만, 그 시점이 더 미뤄질 가능성도 존재하며,
    TTM PER이 한 자리수 마이너스인 기업들은 미뤄진 시간을 버티지 못할 가능성도 존재한다.
    또한, 불황기에 적자를 시현하는 기업이 장기적으로 동행할 수 있는 기업은 아닐 것이다.

    이런 점에서 알에프텍-케이엠더블유-에이스테크, 이노와이어리스, 쏠리드-에치에프알, 다산네트웍스-유비쿼스, 대한광통신-머큐리를 짝지어 분석해보려고 한다.
    (볼드 표시한 기업을 중점적으로)
    그리고 CISCO는 통신 업황 턴어라운드 속에서 장기투자할 대안으로 분석해보려고 한다.


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