이런 호재 뉴스가 발생할 것을 예견하거나, 발생하자마자 매수하여 주가에 반영되는 것을 기다려 매도하는 전략으로 꾸준히 시장을 앞지르는 것은 불가능하다.
그보다는 구조적으로 이런 호재 뉴스가 나올 수밖에 없는, 전 세계 각국 정부들의 무기 수요가 몰릴 수밖에 없는 기업에 투자하고 주식을 깔고 앉아서 인내하는 것이 훨씬 초과수익의 가능성이 높다.
그렇다면 한화에어로스페이스가 이렇게 구조적으로 좋은 기업인지를 한 번 분석해보자.
한화에어로스페이스의 BM
인적 분할 이후 한화에어로스페이스의 BM은 지상방산, 항공우주 부문으로 압축된다. (지분가치로 인식되는 한화시스템, 한화오션 매출은 제외)
지상방산
한화에어로스페이스는 폭넓은 포트폴리오를 통해 무기체계를 구축하고 있다.
내수용으로는 모든 무기 매출이 발생하고 있지만, 이익률이 높게 나타나는 수출 제품을 기준으로 보면, K9 자주포, 천무, K10 탄약운반장갑차, K11 사격지휘차, 레드백 장갑차, KAAV 등에 대한 수출 레퍼런스를 확보하고 있다.
또한, 현재 수주 계약을 검토중인 파이프라인들은 K-9, 천무, 레드백 등이다. 이들을 중심으로 BM을 검토해보겠다.
K-9
예전부터 한국 국방부는 ‘포방부’라고 할 정도로 한국 전쟁을 거치며 화력에 진심이다. 이러한 히스토리로 인해 개발된 한화에어로스페이스의 자주포 K-9이 글로벌 자주포 시장 점유율 1등 무기로 운용 국가가 9개국가로 늘어날 수 있었으며, 이러한 해외 국가 판매 실적 중 폴란드와 핀란드가 NATO 소속, 호주가 AUKUS 소속으로 해당 안보 체제 아래 국가들과의 상호운용성, 탄 호환성을 확보했다고 볼 수 있어, 주변 동맹국들로의 추가적 수출 가능성도 높다.
K-9은 가격 측면에서도 독일, 미국 경쟁 제품 중고가보다도 저렴한데 성능 측면에서는 대등한 수준으로, 빠르게 군사력을 확보할 재원이 부족한 국가들에게 좋은 대안이다.
천무
천무는 다양한 로켓을 발사할 수 있는 ‘발사대’를 장착한 차량이다. 천무는 한국이 추진하는 군사적 목표 중 ‘대량 응징 보복’의 핵심 무기 체계로서, 향후 3차 양산 사업을 앞두고 있으며, 사우디, UAE에 수출되었고, 폴란드에서도 218문을 수주하여 레퍼런스를 축적하였다. 이를 바탕으로 루마니아, 노르웨이, 스페인 등 국가 수주 가능성이 있다.
천무를 통해서는 기본적으로 제공되는 230mm 유도 로켓 뿐만 아니라 미군의 227mm 로켓도 운용 가능하며, 향후 사거리를 개선한 KTSSM-II(전술지대지 유도무기, 600mm)가 개발되어 운용하게 되면 사거리가 290km까지 확장될 예정이다.
천무도 경쟁 로켓포 시스템 대비 저렴하고, 상호운용성을 바탕으로 레퍼런스가 쌓여 있어 향후 수주가 기대된다.
레드백
레드백은 호주 Land 400 Phase 3 사업 참여를 위해 독자적으로 개발한 장갑차이다. 레드백은 독일 라인메탈의 KF-41과 최종 경쟁 끝에 3.2조원 수주에 성공하였다. 레드백은 도입 가능한 국가가 다른 라인업에 비해 많기 때문에 다양한 국가로의 신규 진입이 기대되는 상황이다.
탄약
유럽에서 러우전쟁으로 인해 탄약 공급이 부족한 상황 속에서 탄약 가격이 4배 이상으로 증가하였다. 이러한 상황 속에서 한화에어로스페이스는 한화로부터 탄약 부문을 인수하고, 영국 BAE Systems와 26년까지 1,759억원 규모의 모듈식 장약체계 공급 계약을 체결하였다.
그리고 24.9.25일 6,673억원의 신규시설투자를 공시하여 스마트팩토리를 구축하였다.
항공우주 부문
항공기 엔진
항공 부문은 이익률이 BEP 전후로, 분기별로 흑자-적자를 왔다갔다 하고 있다.
주로 엔진을 제작하여 인도하는 BM을 영위하고 있는데, 항공이 엔진 시장은 항공기가 나간 후 보수/관리(MRO) 과정에서 판매되는 AM(After Market) 비중이 70%로, 초기에 염가에 판매하여 침투율을 높인 후 AM 매출을 통해 수익을 창출하는 구조이다. 따라서, 점유율이 충분히 올라왔을 때 이익률이 올라갈 것으로 예상되며, 점유율 확보를 위해 인도 대수를 증가시키는 가운데 2030년 BEP 전환을 예상하고 있다.
우주 발사체 엔진, 발사 서비스
한화에어로스페이스는 23.5월 누리호 3차 발사에 민간기업 최초로 참여하였으며, 25년에는 한화에어로스페이스 주도로 4차 발사가 예정되어 있다. 차세대 발사체 체계종합기업 선정에 단독입찰하면서 독점적 경쟁력 확보가 전망된다.
미국 일극체제에서 점차 다극체제로 세계 질서가 이행하면서 국가간 갈등은 빈도와 강도가 심화될 수밖에 없다.
그런 가운데 유럽에서는 러우전쟁 이후 무기 소모와 보충수요가 클 수밖에 없으며, 중동에서는 최근 이스라엘과 아랍 세력간의 갈등, 테러 빈도가 증가하는 추이이고, 아시아 지역에서는 중국의 해양패권 팽창으로 지정학적 리스크가 높아지고 있다.
그런 가운데 수요 국가들은 조기에 무기를 확보하고, 방산기술을 국내에 내재화하려는 니즈를 갖고 있어서 EU 등 국가에서 나타나는 공동구매 정책 이니셔티브는 성공하기 어렵고, 니즈에 부합하는 조건을 제시하는 한국 방산 기업들이 약진하고 있다.
점유율 성장 근거(경제적 해자) : 모방할 수 없는 프로세스, 든든한 내수를 바탕으로 한 강건한 방산 생태계
그 동안 이뤄진 전통적 군사 강국의 군비 축소와 첨단 군사 기술로의 생산역량 집중은 전통 무기 분야 수요 충족에 어려움을 발생시켰다.
특히 방산 산업은 수익성 규제에 직면해 있으며, 인증/보안 문제로 인해 민간기업들이 진출/추가 시설투자를 꺼려 최종 무기 증산을 위한 전체 밸류체인 기업들의 증산 의사결정이 쉽지 않다.
반면, 한국은 휴전상황 속에서 억지력 유지를 위한 훈련 지속으로 수출 없이도 자생할 수 있는 환경이 갖춰져 있다. 또한 신규 무기체계 구매 수요도 지속되어 내수 방산 실적 성장 기대감도 큰 상황이다. 따라서 밸류체인 기업들의 증산 결정이 유연하게 이뤄질수 있다.
또한, 낮은 가격으로도 수익성을 확보해온 히스토리 때문에 수출시 가격을 높게 수주할 경우 이익률 상승으로 이어지게 된다.
특히 한화에어로스페이스의 경우 레드백을 독자 개발하여 독일과 경쟁하여 호주 수주를 따낸 것, 엔진 국산화를 통해 수출규제를 우회하고 중동에 수출할 계획인 점 등을 감안하면 독자적 기술 개발, 생태계 조성 측면에서도 충분한 경쟁력을 보유하고 있다.
높아지는 이익률
P : 누가 가격을 결정하는가?
내수는 가격 설정력이 정부에 있지만, 현재와 같이 세계 무기 시장이 초과수요에 직면했을 때는 ‘부르는 게 값이다’
Q : 무기 수요는 구조적으로 증가한다
다극체제로의 이행으로 무기 수요는 장기간에 걸쳐 증가할 것으로 보인다.
C : 긴 기간 동안 직원 1인당 생산성 추이가 어땠는가?
21년까지 직원수가 적은 수준을 유지하여 1인당 매출액도 크게 증가하는 상황이었으나, 최근 인수/합병 등을 통해 직원수가 증가하면서 인당 생산성 지표도 감소하였다.
다만, 회사의 수주 규모 등을 감안하여 직원을 선제적으로 채용한 결과로, 직원이 급증하는 21년 이후 매출총이익률/영업이익률/순이익률/ROE 추이를 볼 때 직원의 추가 채용이 수익성을 훼손할 정도는 아니다.
밸류에이션 : 가장 고민스러운 부분
사실 이 기업분석을 하면서 가장 고민스러운 부분이었다.
주가가 많이 올라온 상황에서 자칫 잘못하면 너무 비싸게 주식을 매수하여 영구손실로 이어지게 될 가능성이 있다.
다만, 현재 이익의 대부분을 책임지는 지상방산 수출(항공 부문은 BEP로 가정) 수주 추정치를 고려해볼 때, 28년까지 상당한 증익이 기대된다.
이에 따라 28년까지 이익 성장 가시성이 높은 상황이며, 트럼프 당선 이후 국제정치적 긴장 및 자주국방 수요가 더 확대될 것으로 기대된다.(분석한대로, 트럼프 낙선 가능성이 희박한 상황이다.)
이런 관점에서 26년의 지배주주 순이익 컨센서스 1.1조원에 국제적인 방산 기업 PEER 멀티플 20을 적용하면 22조 정도로 내재가치를 산정할 수 있다.
물론, 이는 24년까지의 수주잔고를 바탕으로 산정한 적정가치이며, 향후 새로 개발된 무기체계에 따라 더 고부가가치의 무기체계가 수출되고, 세계 안보 상황이 더 악화될 경우 추가적으로 주가가 상승할 여지는 충분하며, 앞으로의 세계질서가 그런 방향으로 전개될 가능성이 높다.
리스크 : 신규 기업, 타국 밸류체인의 대두
방산 산업 분석 글에서 언급했던 대로 터키, 인도, 일본 등 신흥국 방산산업 진출 가능성이 존재하나, 한국과 같은 탄탄한 내수 시장이 뒷받침되는 것도 아니며, 상호 운용성 등 공급 레퍼런스 측면에서의 경쟁력도 부족한 상황이다.
물론 전통적인 군사 강국 독일, 미국 등 국가들의 증산도 리스크가 될 수 있으나, 군사 강국들은 대체로 첨단 무기 체계 개발에 자원을 많이 투입하는 경향이며, 이러한 경향성은 앞으로도 이어질 것으로 전망된다.
또한, 무기체계 분석에서 본 바와 같이 가격 측면에서 한국 무기체계는 월등한 경쟁력을 보유하고 있으며 빈국들도 생존을 위한 무기 수요는 지속될 수밖에 없기 때문에, 성능과 가성비를 모두 갖추고 있으면서 선진 무기 체계와의 상호운용성까지 확보하고 있는 K-방산에 대한 수요는 장기간 이어질 수밖에 없다고 보여진다.
진정한 가치투자자들을 동료로 모집하고 있습니다. 모집글을 읽어보시고 공감이 가신다면 텔레그램 채널을 플랫폼으로 활용하고 있으니 참여해주시면 감사하겠습니다!
우리 나라는 대외 의존도가 높은 경제 구조를 갖고 있어, 교역수지 흑자 1위 국가 미국 대선(대통령 선거) 결과에 따라 경제 성과가 크게 달라진다.
전체 교역수지 흑자보다 대미 교역수지 흑자가 더 크다
해리스 당선시 현재 세계질서가 유지되는 가운데 산업/통상 정책이 이어지겠지만, 트럼프가 당선된다면 1기 정책으로 미루어봤을 때 현재 수준의 교역 흑자를 지속하기 어려울 것이며, 과도한 교역 흑자를 보완하기 위한 미국산 수입이 강제되게 될 것이다. 또한 미국 기업 법인세 인하, 달러 약세 등 정책을 통해 미국 주식에 투자하기 좋은 환경이 조성될 것으로 예상된다.
이러한 맥락 속에서 미국 대선 결과를 예상해보고, 그러한 결론에 비추어 앞으로 어떤 투자 전략이 유효할지 생각해보겠다.
미국 대선 제도
미국은 간접선거 제도를 운영하고 있다. 미국의 50개 주로 구성되어 있고, 국민들은 자신이 살고 있는 주의 ‘대통령 선거인단’에 투표한다. 선거인단은 대통령을 뽑는다.
간접 선거제도의 역사
미국 건국 초기 일부 건국의 아버지들은 직접선거를 지지했지만, 인구가 적은 주, 하원 의석 수에서 흑인 노예 인구의 3/5만큼 추가 의석을 가져갔던 남부 주들의 반대가 있었다.
그 결과 타협책으로 각 주가 가진 연방 상하원 의석수의 합만큼의 선거인을 각 주가 자율적으로 선출하여 이들이 대통령을 뽑도록 연방헌법이 제정되었다. 그리고 각 주의 다수파가 승자독식제로 주의 선거법을 변경하기 시작하면서(민주-공화 양당제가 확립된 이후에는 이러한 경향성이 더 심해졌다) 현재는 메인, 네브라스카를 제외하고 모두 승자독식제로 선거인단을 뽑게 되었다.
한국에서 미국식 간접선거제도가 시행된다면
우리나라 행정구역에 비유하자면, 광역자치단체별로 선거인단을 할당하고, 광역자치단체에서 한 표라도 더 받은 정당이 그 선거인단을 모두 가져간다. 전국이 서울, 경기도, 충청도, 강원도, 경상도, 전라도, 제주도로 나눠져 있고 선거인단을 각각 10명, 9명, 5명, 4명, 8명, 6명, 3명씩 할당했다면, 서울에서 민주당이 한 표라도 더 받으면 서울 선거인단 10명을 모두 민주당이 가져가는 방식이다.
이제 민주당이 서울과 전라도, 국민의 힘이 경기도와 경상도에서 상당한 지지율 차이로 앞서고 있다고 해보자. 전체 선거인단 수는 45명이므로 23명을 확보하면 이기는데 민주당은 16명, 국민의 힘은 17명을 확보하고 있으므로 민주당은 7명, 국민의 힘은 6명의 선거인단을 추가 확보하면 이긴다.
지지율이 차이가 적은 지역을 Swing State, 번역하여 경합주라고 하는데, 위의 예시에서는 지지율 차이가 확실한 서울, 전라도, 경기도, 경상도를 제외한 충청도(5), 강원도(4), 제주도(3)가 경합주가 된다. 위 세 지역 중 어떻게 해서든 두 지역에서 한 표라도 더 받으면 23명의 선거인단을 확보하게 되기 때문에 대통령이 될 수 있다.
경합주 현황
경합주별 선거인단
미국은 1865년 17대 앤드루 존슨 대통령 이후로 민주당, 공화당 외의 정당에서 대통령이 선출된 적이 없으며, 유구한 양당제 정치체제의 역사를 지니고 있다.
따라서 주별 선호 정당이 공고하게 자리잡았으며, 전통적인 7개 경합주 선거인단 향방에 따라 총 538명의 선거인단 중 270명의 선거인단을 확보한 쪽이 대통령으로 선출되고 있다.
파란색은 민주당, 빨간색은 공화당이며, 색이 짙을수록 격차가 큰 주이고, 갈색이 경합주이다.
트럼프와 힐러리가 출마한 2016년 대선에서는 공화당이 네바다를 제외한 6개 경합주에서 승리하면서 304명:227명의 선거인단으로 압도적으로 승리한 바 있다. 트럼프와 바이든이 맞붙은 2020년 대선에서는 민주당이 노스캐롤라이나를 제외한 6개 경합주에서 승리하면서 반대로 232명:306명의 선거인단으로 압도적으로 승리했다.
후보별 경합주 관련 정책
이렇게 중요한 경합주에 대해 현재 후보들은 어떤 정책들을 제시하고 있을까?
미 대선, 역대급 접전…펜실베니아가 승부 가른다[트럼프vs해리스 정책해부②] 위 기사를 보면 알 수 있듯이 가장 선거인단이 많이 할당되어 있으며 지지율이 박빙인 주가 펜실베니아로, 양 당이 선거인단을 차지하기 위해 최선을 다하고 있다. 트럼프는 필라델피아 노조를 만나 펜실베니아 백인 중산층 노동자의 분노를 자극하고, MAGA(Make America Great Again)라는 구호를 내세우며 표심을 자극하고 있다. 반면 해리스는 경제정책 대신 낙태, 이민 포용 등 정책을 앞세우고 있어서 노동단체들이 등을 돌리고 있다. 또한 해리스가 과거 환경 오염 등을 이유로 펜실베니아주의 핵심 산업인 셰일가스를 캐는 프래킹 금지를 주장한 바 있다. 이렇게 정책 지향성에서 차이를 보인 결과 초기 후보 선출 이후 ‘허니문’ 효과를 누린 후 펜실베니아에서 지지율이 하락중이다.
미시간 또한 미국 자동차산업의 중심지로서 치열한 경합주이다. 미시간은 아랍계 비중이 2.1%로 가장 높은데, 팔레스타인 사망자가 늘어나는 과정에서 이스라엘을 지원하는 바이든 행정부를 강하게 비판했다. 그 결과 트럼프 후보가 아랍계 사이에서 4%p 우위를 보이고 있다.
위스콘신은 농업지대가 모여 있어 관세 정책이 표심을 결정하는데, 무역전쟁 이후 타격을 입었기 때문에 트럼프에 다소 불리한 상황이다.
조지아에서는 불확실한 경제상황, 높은 인플레이션과 생활비 부담으로 민주당 지지가 흔들리고 있다.
애리조나 주의 경우 멕시코 접경지역으로, 이민 문제에 민감하다. 트럼프는 강경한 이민정책을 주장해왔기 때문에 우위를 점하고 있다.
노스 캐롤라이나는 전통적인 공화당 우세 지역이나, 최근 민주당에 유리한 흑인 인구, 고학력층 비중이 증가하고 있어서 해리스가 지지율을 역전시킬 수 있을지 귀추가 주목되고 있다.
샤이 트럼프
사실 트럼프가 내세우는 정책이 사람들의 본능을 자극하는 측면이 있지만, 우리 나라에서 누구도 일베를 한다고 대놓고 드러내지 않는 것처럼 자신이 트럼프 지지자임을 떳떳하게 밝히기 어려운 것도 사실이다.
따라서 여론조사를 할 때에는 트럼프 지지율이 실제 지지율보다 낮게 나온다. 하지만 실제 투표시에는 익명성이 보장되기 때문에 자신이 실제 선호하는 후보를 뽑게 되고, 이렇게 차이가 발생하는 현상을 ‘shy Trump(부끄러운 트럼프)’라고 한다.
과거 두 대통령 선거에서 여론조사와 실제 투표가 얼마나 차이가 났는지 확인함으로써 이번 선거 여론조사를 보정하여 실제 지지율 예측이 가능하다.
2016년 선거의 경우, 선거 예측 사이트 Five-thirty-eight과 RealClearPolitics 양쪽에서 선거 직전 여론조사 평균을 발표했는데 두 수치가 다르게 나와 이를 평균을 내서 선거 직전 여론조사 평균으로 보고, 실제 지지율 차이를 계산해보면, 평균 2.53%p 차이가 났다.
2020년 선거는 선거 직전 5개 여론조사의 평균 차이와 실제 선거 결과 차이를 계산해보면, 평균 3.29% 차이가 났다. (20년 여론조사에서 샤이 트럼프 효과를 보정했다는데 차이가 더 커진 것을 보면 보정이 어려움을 알 수 있다)
2024 미국 대선 결과 예측
여론조사 결과 해석
그렇다면 현재 여론조사를 반영한 대선은 어떻게 흘러가고 있는가?
경합주별 최근 일주일 내 발표된 여론조사 결과이다. 이를 평균 내면 아래와 같은 여론조사 결과 차이를 얻을 수 있으며, 2016, 2020 대선을 통해 나타난 주별 샤이 트럼프 성향을 구하여 여론조사 결과에 보정해보면, 실제 선거 결과 후보간 지지율 예상치 차이를 구할 수 있으며(노란 색으로 표시), 모든 경합주에서 트럼프가 해리스를 1.5%p 이상 차이로 리드하고 있음을 알 수 있다.
지지율이 차이나는 이유
이러한 통계조사 현상이 발생하는 근거가 명확하다면 이런 추세가 이어져서 대선 결과도 나타날 가능성이 높다고 볼 수 있다.
해리스 후보 지명 당시 초기 주목도가 높아지는 ‘허니문 효과’로 큰 차이로 이기고 있다는 보도가 연일 계속되었다. 하지만 그러한 보도는 주로 전국 단위 지지율에 대한 보도였고, 실제 경합주 주별 지지율은 위에서 본 샤이 트럼프 효과를 넘어설 수 있을 정도의 차이를 보여주지 못했다.
무엇이 맞는지 가르치려고 하는 사람은 도덕적으로 완벽해야 하고, 조금만 잘못해도 엄청난 비난을 받게 된다.
인생은 박명수처럼이라는 말이 괜히 나온 게 아니다. 유재석처럼 살다가도 잘못 된 일 한 방에 돌아서는 게 대중이다.
트럼프가 수많은 잘못을 저질렀지만 그를 지지하는 사람들은 그 잘못에 대한 비난을 스스로에 대한 비난으로 받아들인다.
해리스와 월즈가 트럼프 캠프 사람들을 비난할 때는 통쾌했을 것이다. 하지만, These guys are weird라고 비난하면 그의 지지자들은 기득권층에 대한 분노를 바탕으로 ‘니가 뭔데 트럼프를, 우리와 비슷한 저 사람을 이상하다고 규정하냐‘고 도리어 화를 낼 사람들이다.
이 사이트를 시작하면서 강조했던 주식투자로 돈을 벌기위한 가장 중요한 원칙, ‘싸게 사서 비싸게 판다’는 원칙에 비추어 생각해보면 주가가 많이 오른 게 슬프다.
다만, 사람들은 이러한 표면적인 주가 상승에 민감하게 반응하고, 주가가 많이 상승했다는 이유만으로 명확한 기준 없이 아직 싼 주식을 내다 판다.
만약, 방산주를 둘러싼 사업 환경 변화가 충분히 우호적이어서 지금까지 상승한 주가보다 내재가치가 더 많이 증가했다면, 아직 내재가치에 비해 주가가 싼데도 불구하고 파는 사람들의 주식을 매수하여 초과수익을 누릴 기회는 충분히 있다.
이러한 관점에서 최근 발간된 방산 산업 리포트들을 읽어보고 최근의 트렌드 변화가 방산 기업들 내재가치에 얼마나 영향을 줬으며, 이러한 전망에 리스크는 없는지 점검해보고, 투자 의견을 도출해보도록 하겠다. (글 말미에 참고했던 리포트를 다운받아볼 수 있는 링크를 남겨두도록 하겠다)
참고로, 그간 산업 리포트를 읽고 내용을 요약하면서 의견을 남기는 형식으로 리뷰했는데, 나중에 다시 읽어보니 생각이 하나로 정리되는 느낌이 부족하고 읽는 사람 입장에서도 정보가 요약되지 않고 산만하게 제시되었다는 생각이 들었다.
그래서 앞으로는 리포트들을 읽어보고 내용중 팩트를 바탕으로 도출된 투자의견을 일관되게 설명하는 방식으로 리뷰하도록 하겠다. (만약 기존 방식대로 리포트들을 건별로 요약하는 방식을 선호한다면 피드백을 부탁한다)
방위산업 구조
방위산업은 일반적인 시장의 수요-공급 논리가 아닌, 정세-수요-공급자-공급자로 이어지는 상황 변화에 따라 P, Q가 결정되는 시장이다.
즉, 글로벌 정세에 따라 국가별 방위 계획을 수립하면, 이에 따라 국가별 군사당국이 수요를 결정하여 발주를 내고, 발주 프로젝트 조건에 부합하는 생산능력을 가진 기업이 수주하여 공급이 결정되고, 생산 기간의 시차를 두고 인식된 매출이 기업 실적에 반영된다. (일반적으로 공급조건이 비공개되므로 수주후에도 일정 수준 불확실성이 존재)
메가트렌드 : 갈등 확산 정세 속에서 늘어나는 무기 수요
전쟁사적 관점에서 평화의 시대는 저물어가는가?
세계 인구의 0.08% 이상이 사망하는 대규모 전쟁을 기준으로 봤을 때, 세계는 약 111년의 평화를 누렸던 1800년대, 다수의 전쟁으로 혼란의 시기였던 1900년대 초중반을 거쳐 2024년 현재는 약 70년에 가까운 평화의 시대를 지나고 있다.
방산 산업 방향성을 파악하기 위해서는 이러한 평화의 시대가 저물어가고 있는지, 연장될 것인지 정세를 판단하는 것이 가장 필요하다.
이념적으로는 민주주의 국가들간의 공동체(5 Eyes, OECD, NATO) 형성기조가 지속되는가운데 중국, 러시아, 아프리카, 서남아시아 국가 위주로 권위주의 체제가 다수 존재한다.
지정학적으로는 영토 확장을 위한 러우전쟁, 인도-파키스탄 카슈미르 분쟁이 지속되며, 탈세계화, 보호무역, 리쇼어링, 자원 무기화, 공급망 내재화 등 다양한 이름으로 저강도 지정학적 리스크가 확대되고 있다. 미국 IRA/CHIPS Act/대중 수출통제, 중국 희토류 수출통제/내수 수요 부양 정책, 유럽의 핵심원자재법/녹색 산업법 등 정책은 이런 지정학적 정세를 잘 반영하고 있다. 이에 따라 해외 물자 조달의 용이성을 평가하는 ‘공급망 압력지수’가 급변하고 있다.
또한, GDP 성장 속 국방비/GDP 비중이 7%(1960년)에서 2%까지 꾸준히 축소됐으나, ’17년 이후 국방비 증가율이 GDP 성장률을 상회하고 있어 주요 전쟁기와 유사하다.
세계질서의 변화 : 일극체제에서 다극체제로
미국은 세계에 대한 관여를 줄이고 세계경찰로서의 역할을 감소시키고 있다.
그 원인에는 다양한 것들이 있겠지만, 1. 미국의 셰일가스 생산으로 원유수급 안정을 위한 중동 관여 필요성이 없어졌으며, 2. 중국의 경제적 부상으로 미국이 여유롭게 자유무역을 추구할 상황이 아니고, 3. 오래 유지된 평화로 인해 군사력이 감소하여 권위주의 국가들이 군비 증강을 통해 헤게모니 장악을 시도할 유인이 강해진 가운데, 4. 미국 등 주요국에 누적된 무역수지 적자, 일부국에 불리한 무역규범 등 불만 축적 이 주요 원인으로 꼽힌다.
미국 헤게모니가 약화되고 중국 등 권위주의 국가들의 GDP가 증가하는 가운데, 인도, 중동 등 어느 진영에도 속하지 않은 국가 비중도 증가하여, 과거 미국이 초강대국으로 군림하던 일극 체제 시대가 저물고 있으며, ‘다극화된 체제’가 대두되고 있고, 이러한 경향성은 강화될 것이다.
이에 따라 미국이 초강대국으로 군림하면서 세계 경찰로서 질서를 유지하는 역할을 수행해주던 예전의 평화로운 ‘합리주의 국제질서’ 시기로 되돌아가는 것은 어렵고, 국제질서는 다시 ‘현실주의’, 힘의 논리로 회귀하고 있다.
이렇게 국제사회가 다극 체제, 현실주의로 변모하면서 국제사회의 불안정성은 심화된다.
국지적 갈등의 증가
다극체제로 이행하면서 국가/비국가 주체간 갈등은 증가하는 추세이다. 1. 유럽에서의 러시아-우크라이나 전쟁 및 러시아의 팽창으로 인한 동유럽의 불안 2. 중동에서의 이스라엘-하마스, 이란/헤즈볼라 전쟁, 끊이지 않는 테러, 3. 중국과 대만의 양안갈등, 남중국해에서 중국 세력 팽창에 따른 동남아 국가와의 갈등 등 21세기중 가장 높은 지정학적 리스크에 직면한 시기를 지나고 있다. 이에 따라 직접적인 전쟁이 일어나지 않더라도 방위비가 증가할 수밖에 없다.
우크라인, 이스라엘에서 두 개의 전쟁을 진행중인 미국
중국의 확장으로 인한 남중국해-동남아 지정학적 불안정성 확대
글로벌 평화지수, 테러/전쟁 사망자 등 통계는 점진적으로 증가하는 추이
반면, 미국은 최근 참전한 전쟁에서 확실한 성과는 내지 못하는 가운데, 리먼 사태 이후 국방비 지출에 대한 국내적 비판, 명분없는 전쟁이라는 국제적 비판에 따라 2014년 아프가니스탄 철수 이후 국제 갈등에 대한 직접적 관여를 줄이고 있다. 우크라이나, 이스라엘에서도 볼 수 있듯이 미국은 비용 지원, 군수물자 지원 등 간접적인 방식으로 대응하면서 우방국에게 비용 분담을 요구하는 경향을 보인다.
방위비 지출 비중은 점진적으로 감소하는 추세
미국 대선을 앞두고 있는 현 시점에 트럼프가 당선되면 트럼프 1기 대비해서 더욱 극단적인 의제가 구상되고 있어 국가별 자주 국방에 대한 요구는 확대될 것으로 전망된다. 결국 각국 정부는 자발적, 비자발적으로 방위비 지출을 확대해왔고, 이러한 기조는 유지될 수밖에 없다.
유럽 : 무기 소모와 보충 수요
유럽에서 진행중인 러시아-우크라이나 전쟁으로 인해 유럽 국가들이 지원한 포탄, 자주포, 탱크 등은 전쟁에 따라 많이 파괴되었으며, 부족한 무기를 채울 수요는 후술하게 될 공급측면 이유로 단기에 충족되기 어렵다.
이에 더하여 한 번 전쟁이 일어나게 되면 전쟁이 끝난다고 국방비가 이전 수준으로 회귀하는 것이 아니라, 상당 기간동안 높은 수준을 유지한다.
참전국 평균 국방비 지출액 비중은 전쟁전 대비 제1차 세계대전 이후 1%p 높아졌다
참전국 평균 국방비 지출액 비중은 전쟁전 대비 제2차 세계대전 이후 3.6%p 높아졌다
참전국 평균 국방비 지출액 비중은 6.25 이후 전쟁기 수준을 유지했다
특히, 6.25는 종전이 아닌 휴전으로 전쟁이 끝나서 참전국들이 전쟁기 수준의 국방비 지출 비중을 유지하게 되었다. 안타깝게도 러우전쟁은 완전 종식보다 휴전 시나리오가 가능성이 높은 상황으로, 유럽에서 전방위적 무기 수요 증가를 가져올 것으로 예측된다.
중동 : 역내 긴장감 지속, 변화하는 사우디
중동 지역은 ‘세계의 화약고’로 GDP 대비 국방비 비중이 가장 높지만 방위 산업 성숙도가 높지 않아 수입 의존도가 높은 유망시장이다.
중동에서 미국은 더 이상 사우디의 중요한 우방이 아니다.
미국이 셰일혁명으로 원유 순수출국이 되면서 중동에서 영향력을 축소하고 있으며, 이에 따라 사우디와 미국의 관계가 틀어지게 되었다.
그 결과 사우디아라비아를 중심으로 중동 무기 수입처 다변화가 일어나고 있다.
사우디-UAE-이집트는 상호 동맹국가인데 전통적으로 미국무기를 수입해왔던 가운데, 무기 수입처 다변화가 일어나고 있는 상황으로, 이들 국가들이 이미 보유하고 있는 미국 무기체계와의 호환성을 고려할 경우, 한국 무기의 수출 경쟁력 높은 시장이라고 보여진다.
특히 과거 독일 엔진 수출통제로 전차 수출에 실패한 적이 있는데, 수출통제 조치 해제, 엔진 국산화로 인해 중동 방산 시장에서 수주 가능성이 더 높아지고 있다.
아시아 태평양 전망 : 해양 패권을 노리는 중국
중국 영향이 가장 크게 미치는 지역으로, 인근 국가들의 군사적 위기감이 높아지고 있다.
수요 증가, 공동구매의 어려움, 자주국방의 방향성
이러한 방산물자 수요 증가 상황 속에서 EU 국가들은 EDIRPA라는 법령을 제정하여 무기를 공동조달하는 방안을 모색하고 있으나, 1. 전체 EDIRPA 예산이 부족하며, 2. 3개국 이상이 컨소시엄을 구성해야 지원 가능하다는 점에서 실현 가능성이 낮고, 3. 유럽 내에서도 경쟁 방산 기업이 많아 방산 산업 전반의 수혜로 이어지기 힘든 점 등 때문에 공동 조달 방식이 성공하기 어렵다.
결국 EU 내 방산 산업 공동 개발 시도는 개별 국가들의 자주 국방 추구 속에서 실효성 확보가 곤란해질 것이고, 유럽 내 방산 기업에 비해 기술 이전, 절충 교역 등 개별 수요국 니즈에 충실히 대응해줄 수 있는 한국 방산 산업의 수출 경쟁력이 높아질 것이다.
공급 측면에서 한국 기업들의 경제적 해자
전통적 군사강국인 유럽 국가들의 군비 축소
오랜 기간 이어진 평화 기간으로 인해 유럽에서는 꾸준히 군비 축소가 일어났다.
2010년대까지 연속적 군축과 과도한 경쟁으로 대부분 수입조달하는 선택을 했고, 그 결과 러우전쟁 이후 계약된 국방 물자 78%가 외부조달, 22% 내부조달이었다.
군비가 감소하면 모든 국가가 줄어든 비용을 복지와 경제성장에 투입할 수 있게 되어 모두 이득이다. 하지만 이런 균형은 어느 한 국가가 군비를 증강하는 선택을 하게 되면 깨지게 된다.
이러한 균형을 게임이론에서는 ‘죄수의 딜레마’라고 한다. 죄수의 딜레마 – 위키백과, 우리 모두의 백과사전 죄수의 딜레마에서는 모두 협조하면 더 나은 결과를 얻을 수 있지만 개별 주체는 비협조하는 것이 더 나은 결과를 가져오기에 모두가 비협조하여 더 나쁜 결과가 나타나게 된다.
과거에는 이런 죄수의 딜레마 상황에서 국제사회가 협조한 상황이었다면, 권위주의 정부에 의해 이러한 ‘좋은 균형’이 깨진 계기가 ‘러시아 우크라이나’전쟁이다.
증산의 어려움
방위산업은정부 수요에 맞게 무기를 공급하는 산업으로, 우리나라를 비롯한 대부분 국가에서 수익성 규제에 직면해 있으며, 따라서 그 동안 높은 수익성을 보여주지 못하여 그 동안 기업들의 이합집산이 일어나면서 과점 체제가 형성되었다.
하지만 각국의 수요가 증가하는 최근 상황에서도 기업들은 설비 증설에 소극적이다. 왜냐하면 1차 생산기업이 증산을 원한다고 하더라도 그에 필요한 2, 3차 부품/소재 기업들의 밸류체인 확장이 쉽지 않기 때문이다.
1차 생산기업만 방산 기업으로 등록하면 되는 것이 아니라 2, 3차 벤더들 또한 방산 기업으로 등록해야 하며, 이들은 그 동안 더 수익성이 낮아왔음에도 수출이 자유롭지 못하고, 각종 인증을 획득해야 하는 등 다양한 제약에 노출되게 되기 때문에 진입하여 방산기업이 되는 경영적 결정을 자발적으로 하기 쉽지 않다.
유럽 방위청은 중장기전략 EDIS, 세부계획 EDIP를 발표하여 역내 기업 조달을 늘리고 공동조달을 추진하고 있지만, 특정 국가, 기업 이해관계 조정이 어려워 실제로 적용하기는 어렵다.
취약한 방산 공급망
민주주의 국가들에서는 방위비 지출을 삭감하라는 지속적인 정치적 요구가 있어 왔고, 공급망 증설을 위해서는 밸류체인 전반적으로 CAPA 확대가 필요한데, 이에 대해 모든 기업이 수요 불확실성을 감안하고 증산을 결정하는 것이 쉽지 않다. 따라서 유럽 방산 업체들의 CAPA 확대는 단기간에 이뤄지기 어렵다.
한국 기업들의 강점
강한 밸류체인
반면, 한국 기업들은 휴전 상황 속에서 충분한 전쟁 억지력을 유지하기 위해 다양한 훈련을 지속하는 등 기초적인 수요가 유지되고 있어, 방산 밸류체인이 자생할 수 있는 환경이 갖춰져 있다. 또한, 한국은 신규 무기 체계를 구매하는 방위력 개선비 비중을 높여나간다는 국방 중기계획을 발표하여 내수 방산 실적 성장에 대한 기대감도 커지고 있다.
이러한 기초 국내 수요를 바탕으로 기술이 개발되어 상용화되어 왔으며, 최근 무기 수요 증가에 대응하여 가동률을 크게 높이지 않고도 매출을 크게 증가시켜온 것을 통해 볼 수 있듯이 밸류체인이 증산에 유연하게 대응할 능력을 확보하고 있다.
레퍼런스와 상호운용성
동유럽, 중동에 레퍼런스를 이미 구축해둔 상황으로, 무기체계 도입시 잠김효과, 인근 국가와의 상호운용성을 고려하면 장기간에 걸친 매출발생이 기대된다.
기술적 강점
또한, 그동안 기술개발에 따라 성능이 개선된 주요 무기체계 양산 시점에 돌입하고 있어, 경제성과 성능을 앞세운 수주가 기대되고 있다.
우호적인 P, Q, C 환경
상당히 수출비중이 올라간 현재도 국내 주요 방산기업 내수 비중이 50%를 넘어간다.
세계 무기 수요 증가 추세 속에 수출 비중이 늘어날 수밖에 없고, 수출 사업은 수익성이 높기 때문에 전반적인 회사의 수익성도 동반 상승한다.
수주잔고의 급증은 향후 수출 비중 증가를 앞서서 보여주고 있다.
리스크
유럽 외 터키, 인도, 일본 등 신흥국들의 방산산업 진출로 경쟁 심화가 우려되는 상황이나, 앞서 언급한 대로 한국과 같이 탄탄한 내수시장이나, 다른 국가로의 공급 레퍼런스, 상호 운용성을 갖춘 국가는 드물다.
다만, 조기에 수출국을 확대하여 레퍼런스를 확보하고, 지속적으로 선행 기술 개발에 투자하여 후발주자와 격차를 유지하는 노력도 필요하다.
결론 : 다극체제 트렌드 속 밸류체인이 탄탄한 K-방산의 내재가치는 주가보다 더 빨리 증가했다
어떤 생명체, 공동체든 존재 위협에 대응하여 생존하는 데에는 비용을 아끼지 않는다. 다극체제 속에서 더 이상 평화는 공짜로 주어지지 않는다.
증가하는 위협 속에서 모든 국가들은 현실 변화를 직시하고 최대한 빨리 레퍼런스와 상호 운용성을 확보한 무기체계 도입을 원하고 있다.
그 가운데 상존하는 위협 속에서 국가 지원 하에 튼튼하게 유지되어 온 K-방산 생태계는 다른 어떤 나라(기업)도 모방하기 힘든 중요한 경쟁력이다.
또한, 방산산업 특징을 감안할 때 미국 무기체계와의 상호운용성, 지역별 주요 국가에 대한 레퍼런스를 이미 확보했다는 점에서 향후 매출 확장 및 유지 가능성이 매우 높다.
건설주는 기준금리 인상, 건설 경기 불황, 원가율 상승(인플레이션)으로 힘든 시기를 거쳤다. 이에 따라 건설주 밸류에이션이 꽤 내려왔는데, 매수할만한지, 부정적 업황/리스크를 적절히 반영하고 있는지 판단해보려고 한다.
국내 건설사 BM은 B2C 주택 건설사업, B2B 플랜트 건설사업으로 분류된다.
(주택) 부동산 구입은 사람이 평생 구매하는 재화 중 가장 비싼 재화로, 소득 대비 대규모 자금 조달이 필요하기 때문에 금리가 수요에 미치는 영향이 크다. 금리 인상기를 거쳐 인플레이션이 진정되고 금리 인하가 시작되고 있어, 잠재수요자들이 자금조달 비용 기대를 조정하여 얼마나 지불용의에 반영하느냐가 관건이다. 채권 전문가 64% “10월 금통위 기준금리 인하 전망” | 연합뉴스
그런데 현재 시중 금리는 금리 인하 전망을 상당히 반영하고 있으며, 정부가 주택 매매가 상승을 경계하여 금리가 인하되더라도 가산금리를 인상할 것으로 예상되어 조달금리 인하까지는 상당 기간이 걸릴 것으로 보인다. 따라서 기대감에 올라간 매매가 상승분은 조달금리 유지에 따라 정상화 과정을 거칠 것이다.
장기적으로는 베이비부머 세대의 은퇴로 인한 부동산 매물 증가, 경제활동 인구, 기혼 세대 감소에 따라 부동산 수요 감소, 선호 기준 변화(학군에서 교통, 엔터테인먼트, 직장, 의료 등) 등을 고려하면, 부동산 수요의 ‘양상이 달라질 것’으로 예상된다.
주택 건설사들 입장에서는 신규 주택 수요가 중요한데, 이는 분양 시장 회복이 관건이다. 즉, 부동산 시장 활황 < 부동산 매매가 상승 < 분양 시장 회복 < 착공 증가라는 네 가지 조건이 순차적으로 만족되어야 ‘주택 건설 경기’가 살아나는데, 아직 1~2단계가 진행중일 뿐이다. 4~6월 상승하던 부동산 시장이 9~10월 주춤하며 분양 시장 회복에 대한 기대감이 줄었다.
저가 수주 물량 완공으로 점차 원가율은 개선될 것으로 예상되지만, PF 리스크 정상화 과정 속에서 발생하는 손실도 24년말~25년중 반영될 것이다.
이에 따라 국내 주택 매출 비중이 높은 건설주가 지지부진하다. 이는 상황 변화에 따른 내재가치 변화를 시장이 합리적으로 반영한 결과로 보여진다.
반면 인테리어 기업들은 신규+기존 주택 매매가 늘어나면 매출이 증가하기 때문에, 주택 건설사 대비 부동산 시장의 변화를 보다 직접적으로 반영한다. 물론, 인테리어 기업들도 현재 부동산 시장의 둔화를 반영하여 지지부진한 상황이다.
(플랜트) B2B 건설도 건설사들의 주요 BM인데, 주택과 마찬가지로 자금조달이 필요하기에 금리도 발주 수요에 영향을 미치지만, 그보다 중동 석유 회사들이 주요 수요 기업들이기 때문에 유가 영향을 크게 받게 된다.
유가는 중동 산유국 BEP 이상 수준으로 장기간 유지되었으며, 석유기업의 사업 다각화 전략으로 석유시대 이후의 신산업을 절박하게 찾고 있어, 관련 사업의 발주 가액, 빈도가 장기적으로 증가하면서, 플랜트 건설사의 장기적 성장 근거가 될 것으로 예상한다.
(결론) 이러한 관점에서 건설주 중에는 지지부진할 국내 주택시장 노출도가 없으며, 장기적으로 성장성이 높은 해외 플랜트 시장의 수혜를 입게 될 삼성E&A에 관심이 필요하다.
24.5.3 하나, 5월 : 오랜만에 추천 종목 제시(삼성 E&A)
24.4월 건설 섹터 이슈 정리
(주택) 4월 가격과 거래량이 상승하여 부동산 시장이 바닥을 찍었다는 기대가 확산중이나, 미분양이 증가하는 등 분양 시장이 부진하고, 주택 건설 GPM은 7~8%대로 저조하다. 특히 하반기 미분양, 미착공 사업 정리, 준공기한 미준수 등 리스크 현실화가 예상된다.
(플랜트) 마진이 15%대로 높게 형성되어 있으며, 해외 공장(반도체) 증설, 에너지 전환(수소, 암모니아, SAF 등)을 위한 프로젝트가 진행중으로, 장기적인 수주 확대가 기대된다.
삼성 E&A는 장기적으로 삼성전자의 미국 투자, 국내 P5 반도체 공장 건설, 하반기 화공 부문 추가 수주, 25년 에너지 전환 건설 투자 등을 고려할 때 우상향이 기대된다.
24.4월 건설 지표
전국 아파트 매매가는 하락, 전세가는 상승하는 가운데 주택담보대출 금리가 하락하여 매매 수요 증가를 견인하고 있다.
하지만 착공이 전년 동월 대비 크게 감소했으며, 분양도 부진하여 신규 주택 시장이 침체되어 주택주에는 비우호적 환경이 지속되고 있다.
24.6.4 미래에셋, 저평가 국면 vs 멀티플 반등
리뷰 의견
주택 시장은 저가 수주, 비용 상승으로 원가율이 높지만, 저가 현장 준공, 공사비 현실화로 향후 원가율 개선이 기대되며, 부동산 PF는 연착륙을 위한 당국의 정책적 노력이 진전중이다.
해외 플랜트 시장은 유가 상승, 에너지 전환 등으로 인해 우호적인 수주 환경이 예상된다.
따라서 KOSPI 대비 55% 가량 할인된 건설주는 하방 리스크가 제한적으로, 선별적 투자가 유효하다.
금리 인하, 긍정적 매크로 환경
건설 업종은 KOSPI 대비 평균 PBR이 55% 할인되어 있어 하방 리스크는 제한적인 가운데, 1. 부동산 PF 불확실성이 완화되고, 2. 주택 원가율이 개선되는 가운데 3. 해외 수주가 재개되고 있어, 업종 멀티플 반등이 기대된다.
10~12년 금리 상승은 강한 세계경제를 반영하여 해외 수주 기대감으로 시총이 증가했고, 12~16년 금리 하락은 약한 세계경제를 반영하여 해외 손실을 반영하여 시총이 하락했다. 그러나 최근에는 건설사의 주택 매출 비중이 높아진 가운데 21년부터 진행된 금리 인상이 실적/부동산 PF 우려를 확대시켜 시총이 낮아졌다. 따라서 이번 금리 인하 사이클은 주택 사업 비중이 높아진 한국 건설주에 긍정적이다.
부동산 PF 리스크
정부, 금융당국, 여/야는 모두 위기에 선제적으로 대응하여 부동산 PF 시장 연착륙시키고 시장을 정상화해야 한다는 정책 의지를 천명하였다.
이에 따라 정상 사업장은 금융을 지원하고, 사업성이 낮은 사업장은 경매/공매를 거쳐, PF 시장의 건전성을 회복하고 불확실성을 축소하도록 유도하고 있다. 아직 공매 건수 급증에도 낙찰 건수는 미미하나 옥석 가리기를 통해 불확실성이 낮아지고 건전성이 확보될 것으로 기대되고 있다.
대형 건설사의 경우 정상화 과정을 거쳤을 때 노출된 리스크는 제한적이다. PF대출/자본총계 비중은 현대건설 91%, GS건설 64%, 대우건설 42%, DL이앤씨 31%이며, 과거 1년간 발생한 주요 채무인수 사례 총액은 약 7,500억원으로 금융당국이 언급한 부동산 PF 총 230조원의 0.3%에 불과하여 모니터링은 필요하나, 과민 반응은 지양해야 한다.
해외 수주 : 우호적 환경
역사적으로 국내 건설사 수주는 중동 지역, 플랜트 공종이 각각 50%를 상회하고 있다. 또한 코로나 이후 국제유가가 산유국 국영석유회사 BEP를 상회하여 발주 여력이 높아졌다.
사우디 아람코는 경제 다각화를 목표로 다양한 플랜트 투자를 지속하고 있으며, UAE 국영석유회사도 청정 수소 생산, 탄소 포집/저장 등 신규 프로젝트를 추진하고 있다. 이러한 수요 확대에 따라 삼성 E&A, GS건설 등 대형 건설사 해외 수주 실적 급증이 전망된다.
주요 대형 건설사는 최근 수 년간 주택 사업 호조를 통한 재무구조 개선을 바탕으로, 기존 사업 영역을 확장하여 신사업 분야 매출 창출을 위해 노력하고 있다. (ex. 플랜트 기술 바탕으로 수소/암모니아 생산, 원전 기술을 바탕으로 SMR, 원전 해체)
특히 삼성 E&A는 다수 화공 Project 수주 성과가 예상되며, 블루/그린 수소(암모니아), 탄소 포집 등 신사업 성과가 가시화될 것으로 예상된다.
24.6.5 하나, 6월 : 단기보다 하반기, 삼성E&A, 한샘
5월 건설 산업 이슈
수도권 아파트 매매가 상승 전환, 지방도 조금씩 상승하는 분위기로, 매물 증가 가운데 가격과 거래량 증가가 동반되는 부동산 상승기 초입 양상을 보이고 있다.
서울 외 수도권 아파트 착공이 4.4만호로 예상치 못하게 2.1만호 증가했으나, 청약 동향, 미분양 데이터를 보면 여전히 분양이 제대로 소화되고 있지 못하며, 착공 증가는 PF 사업장 정리 때문으로 일시적 현상으로 추정된다.
기업별 전망
삼성E&A는 1. 삼성전자의 미국 공장 투자, 2. 국내 P5 재개 가능성, 3. 하반기 사우디/인도네시아 화공 플랜트 수주, 4. 25년 수소, 암모니아, LNG 등 에너지 전환, 5. 중동 석유화학 플랜트 발주 등을 고려할 때 중장기 우상향이 기대된다.
주택 시장은 가격과 거래량이 동시 증가에 따른 인테리어 수혜주로 한샘이 기대된다.
주택주들은 24년 하반기~25년에는 채무인수, 미수금 등 1회성 비용이 현실화되어 실적 훼손이 우려되며 26년에야 착공 물량이 정상화될 것으로 기대된다.
5월 주택시장 동향
가격과 거래량이 함께 증가하고 있어 부동산 상승기 초입이라는 기대감을 갖게 하고 있다.
주택 건설에 영향을 주기 위해서는 신규 아파트 수요가 증가해야 하는데, 착공은 증가했으나, 미분양도 증가하여 신규 아파트 수요가 확대되는 것으로 보기 어려우며, 현재 착공 증가는 PF 구조조정 전 착공을 위해 일시적으로 증가한 것으로 보아야 한다.
인테리어는 주택 거래량이 증가하면 매출이 직접적으로 증가하는 섹터로, 5월에도 가격과 거래량이 동반 상승하여 인테리어 수요 증가가 기대된다.
부동산 시장은 매매가가 하락하고 전세가는 상승하는 가운데 주택담보대출 금리가 소폭 하락하고 있어 수도권 중심으로 매매 수요가 증가하고 있다.
24.7.2 한화, 땔감이 필요해
주택건설 축소, 이익률 감소, 리스크 확대와 해외 수주 기대감 약화로 건설사 주가가 낮다.
하지만 최근 서울 중심 전세가, 매매가 반등 등 시장 지표가 개선되고 있으며, 해외 발주 시장은 고유가와 글로벌 경쟁사 수주잔고 증가로 경쟁강도가 완화되었고, 에너지 전환과 맞물린 신사업에서 기회를 포착하는 것이 숙제이자 기대요인이 되고 있다.
국내 : 고금리가 불러온 한파
물가 상승과 고금리 지속으로 국내 주택시장은 위축되었다.
민간 건축 부문의 수주가 33.5% 감소하였으며, 자재 가격 급등, 인건비 상승으로 이익률이 10% 미만으로 하락했고, 부동산 PF 부실화 문제로 건설사 자본에 대한 신뢰가 무너졌다.
해외 : 모멘텀 약화
23년 해외 발주는 MENA 지역이 역대 최고치로 해외 주요 건설사 수주잔고가 크게 늘었다.
하지만 국내 건설사는 삼성, 현대 등 계열사만 수주 성과가 높아 기대감이 약화되었다.
국내 : 주택 가격 상승이 답이다
주택 사업이 정상화 되려면 수주가 정상화되어야 하는데, 그러려면 분양가가 매매가보다 낮거나, 분양가가 높더라도 향후 매매가가 더 오를 것으로 기대되어 주택 수요자들이 분양에 참여할 유인이 있어야 한다.
하지만 분양가중 토지비와 공사비 비중이 가장 커서 올라버린 분양가는 내려가기 어렵다.
따라서 주택 사업 정상화를 위해서는 주택 가격이 충분히 올라주는 것이 유일한 답이다. 1. 최근 서울을 중심으로 주택가격과 매매량 회복 움직임이 나타나고 있으며, 2. 미국과 한국의 기준금리 인하가 전망되고 있고, 3. 하반기 신생아 특례대출 소득기준이 완화될 예정이고, 4. 임대차 보호법으로 묶여 있던 물량이 24.7.31일 해제되어 전세가격 강세가 전망되어, 주택 가격 상승 가능성이 점차 높아지고 있다.
해외 : 질적 성장 기회
최근 글로벌 건설사들은 에너지 전환에 따른 영역 확대를 도모하고 있다.
단기적으로는 건설 사업에서 확장하여 설계 사업으로 진입하기도 하고 있으며, 설계 이후 건설까지 연계 수주(FEED-to-EPC)하는 전략도 추진하고 있다. 삼성 E&A는 25년까지 설계-건설 연계 수주 목표를 40~50%로 제시, 현재까지 3건의 설계-건설 연계 프로젝트를 수주하여 두드러진 성과를 나타내고있다.
국내 : 남아 있는 리스크
자재, 인건비 증가로 원가율이 상승했으며, 미분양에 따른 손실 반영은 아직 현재진행형이고, PF 관련 리스크도 여전히 남아 있어 실적 우려가 건설사 주가 상승에 걸림돌로 작용할 가능성이 높다.
해외 : 적자생존
해외 경쟁 건설사 수주 여건은 국내 신규주택 분양 시장 대비 양호한 상황이다. 또한 경쟁사 수주 잔고가 차 있다는 것은 수주 경쟁 측면에서 긍정적이다.
중동 지역 화공 부문 건설 수주에 두드러진 신규 진입자가 없는 가운데, 국내 건설사간 경쟁으로 저가 수주를 촉발했던 상황도 완화되고 있다.
24.5월 기준 삼성E&A는 61억불, 현대엔지니어링 31억불, GS건설 14억불 수주한 상황이며, 하반기 수주 파이프라인은 삼성E&A에 쏠려 있는 상황이다.
다만, 우호적 수주 환경, EPC 수행 혁신, 설계-건설 연계 전략 등은 결국 실적(이익)으로 증명되었을 때 주가와 멀티플 상승의 근거가 될 수 있을 것이다.
기업별 투자 전략
전체 건설 산업 밸류에이션은 낮아졌지만, 향후 주택 부문 원가율 상승, 미분양에 따른 손실 반영, PF 리스크 등을 고려하면 주가는 지지부진한 가운데 이익이 감소하여 멀티플이 정상화될 가능성도 존재한다.
삼성E&A는 사우디 수주를 통해 입지를 증명하고 있으며 주가도 밸류에이션 하단이다. 주택시장 회복에 초점을 둔다면 GS건설, 단기 실적 개선 기대감을 노린다면 HDC현대산업개발에 관심을 가져볼만 한 상황이다.
24.7.9 LS, 2Q24 Preview : 지표는 좋고, 실적은 흐리다
주택담보대출 금리 하향, 정책효과로 부동산 거래량, 가격이 상승하면서 하방이 다져지고, 주택 지표들은 전반적으로 양호하다.
이러한 우호적 환경의 영향으로 미분양이 감소하고 있어 절대적인 리스크는 줄어들고 있다.
다만, 높은 공사비가 원가를 압박하고 있으며, 일회성 비용 가능성이 있어 감익이 예상된다.
하지만, 실적 기대감이 낮고 리스크가 주가에 충분히 반영돼 있어 하방 리스크는 적다.
신규 주택 착공이 어려워도 시장 분위기상 거래량이 위축될 가능성은 제한적으로, 인테리어 업체들의 실적 호조가 지속될 것으로 기대된다.
삼성E&A는 1. 카타르 Ras Laffan 에틸렌 5억불, 인도네시아 TPPI 올레핀 40억불, 사우디 알루자인 PDH/PP 20억불 등 우량한 수주 파이프라인을 보유하고 있으며, 2. 국제유가가 배럴당 80불 수준으로 중동 지역 발주 여력이 확대되어 글로벌 건설사 주가가 상승하고 있으며, 3. 장기적으로 에너지 전환의 일환으로 수소 시장 수주 확대가 기대된다.
24.7.24 신영, Rally 시작, 이제 가볼까요
금리 인하가 정해진 상황에서 PF 리스크는 제어가능한 상황이며, 마진율 훼손은 저가 현장 준공, 비용 현실화에 따라 이익에 미치는 영향이 감소할 것이고, 서울 중심 부동산 투자 심리 회복으로 국내 건설 수주 환경이 개선되고 있다.
정부의 수요 억제 개입은 주택 상승 기대 심리를 막기 역부족으로, 공급 확대 정책을 추진할 수밖에 없으며, 이에 따른 신규 주택 건설 증가가 전망된다.
또한, 국영 석유기업의 석유/가스 생산 플랜트 수주 확대, 원전사업, 재생에너지 수요 확대에 따른 수주 성장기회가 확대되고 있다. 또한 해외 정부들의 인프라 개발 수요도 증가하고 있어 해외 수주 환경이 개선되고 있어, 건설주 ROE의 지속적인 상승을 기대할 수 있는 환경으로 변하고 있다.
24.8.8 한화, 8월 : 무엇이 달라졌을까?
국내 주택 수주, 착공 및 분양 실적은 조금씩 회복되고 있으며, 중동지역 프로젝트 증가에도 국내 건설사 수주는 감소하여 수주 여력이 있으며, 체코 원전 사업에 팀 코리아가 우선협상대상자로 선정되었다.
바닥을 딛고 건설업 시황이 회복되고 있는 시점에서 긍정적 변화에 민감한 대응이 필요하다
회사별 특이사항
24.2Q 건설주 실적은 컨센 상회/부합/하회가 혼재되었으나,
삼성E&A는 정산이익이 반복적으로 발생하여 화공 부문 마진이 19.5%를 기록했다. GS건설은 주택 마진 개선으로 영업이익이 시장 기대를 상회했으며, HDC현대산업개발도 외주 주택 GPM이 12%를 기록하면서 영업이익이 컨센에 부합했다.
저가 현장이 완공되면서 향후 주택 마진 개선은 확정적으로, 실적 상향요인이다. 하지만 손실 인식, 시행사 대여금 지급, 미착공 PF 정리 등 노이즈 발생 가능성이 있으며, 미분양 해소, 착공 물량 회복 등 주택 시장 회복 추세도 추가 확인이 필요하다.
국내 건설지표
(선행지표) 24.6월 당월 국내 건설 수주액은 25.0조원(YoY +15.4%, 연간 누적 -8.6%)으로, 공공 +25.8%, 민간 +10.9%를 기록했다. 상반기 주택 인허가 -26.1%, 건축허가 면적 -18.7%로 부진하나, 공공, 민간 모두 토목 수주가 YoY +51.2% 증가하면서 수주 감소 구간을 벗어났다.
(동행지표) 착공 면적은 6월 당월 YoY +9.3% 증가, 주거용이 YoY +23.6% 증가하였다. 6월 연간 누계로는 YoY +6.1% 증가, 주거용이 YoY +16.7% 증가하여 회복세를 보이고 있다.
(주택 분양 지표) 23~25만세대 공급이 예상되어 작년 21만 세대 대비 +10~25% 수준이다. 미분양은 분양 공급 증가로 74,037 세대를 기록하며 7개월 연속 증가하고 있다.
(주택 거래 지표) 매매가와 전세가가 상승세이며, 거래량은 6월 당월 YoY +6.0% 증가했다.
해외 건설지표
(중동 발주시장) 6월 MENA 지역 프로젝트 계약액은 299억불로 YoY +19.9% 증가했다. 누계로는 1,387억불로 YoY +15.7%를 기록했다. 주요 프로젝트는 UAE Ruwais Lpw Carbon LNG Terminal(55억불), 사우디 태양광 발전 3건(58억불), UAE Lower Zakum Long-Term Development Plan : Phase 2(16억불) 등이 있다.
(해외 수주 실적) 6월말 누적 수주는 156억불로, YoY -10% 감소했다. 업체별 삼성E&A 61억불, 현대엔지니어링 39억불, GS건설 18억불, 국가별 사우디 81.5억불, 미국 22.5억불이었다. 7월 체코 원전 수주, 하반기 삼성E&A 설계-건설 프로젝트, 대우건설 수의계약 프로젝트 등 수주가 기대된다.
밸류에이션
건설업-KOSPI 24년 연간 상대수익률은 -21.2%로, 7월 동안 괴리율이 축소되었다.
주택시장 회복, 우호적 해외 수주 환경이 지속되는만큼 시장의 긍정적 변화에 민감하게 대응할 필요가 있다.
단기적으로는 삼성E&A 해외 신규 수주 등 긍정적 뉴스를 모니터링할 필요가 있다.
24.8.19 하나, 해외 EPC 2Q24 실발 분석 : 중동에 기대하는 글로벌 EPC
2Q24에 유럽, 일본 건설사(EPC, Engineering, Procurement, Construction, 대형 건설 프로젝트나 인프라 사업 계약을 따낸 사업자가 부품/소재조달/공사를 원스톱으로 제공하는 형태의 건설업) 모두 양호한 실적을 냈다.
2분기에는 특히 LNG, 가스처리, 화학 부문 수주가 두드러졌다. 테크닙 에너지는 UAE 루와이스 LNG, 오만 마르사 LNG를 수주, 테크니몽은 알제리 화학/가스처리 시설 수주, 사이펨은 앙골라에서 FPSO, TR은 자푸라3 천연가스 프로젝트 LOI 등 대부분 중동에서 수주가 이뤄졌다.
글로벌 건설사들은 중동 LNG, 화학, 에너지 전환 발주를 기대하면서 인력을 보강하고 있어 전반적인 시장 확대와 에너지 전환 신 시장 창출이 기대된다.
24.8.21 iM, 엄중한 시기, 그래도 예측할 수 있는 것
현재 서울-지방 부동산 온도차가 극명하지만, 서울 아파트 가격 상승이 지방 아파트 가격 상승으로 이어진다면 PF 리스크는 크게 경감되고 건설사 수익성, 재무건전성은 빠르게 개선될 것이다.
전체 PF 시장은 160조원이며, 그 중 리스크가 높은 브릿지론의 규모가 30조원 수준인데, 사업성 악화로 사업 수지가 마이너스로 전환된 미착공 현장이 24년말부터 본격적으로 정리되면서 리스크 현실화에 따른 바닥 찾기가 진행될 것이다.
현재 상황 : 서울과 지방의 온도차
금리인하 기대, 25년 이후 공급부족, 임대차보호법 이후 전세가 상승을 선반영하여, 서울 아파트 매매가는 14주 연속 상승했으나, 지방 부동산 가격은 예측이 어렵다.
금리는 신규 취급액 기준 3.42%로 연초 대비 0.42% 인하되었으며, 신생아 특례대출은 출시 5개월만에 6조원 가량 집행되어 유동성이 부동산으로 유입되고 있다.
분양물량은 23년 21만호(YoY -43%), 24.7월 누적 13.7만호 공급(YoY +50%)으로 평균 분양 물량에 못 미쳐 25년 이후 입주 물량 감소, 전세가/매매가 상승이 예상된다.
부동산 시장 전망
과거에는 서울과 지방 아파트 가격이 차별화되어왔으나, 20~22년에는 서울 매매가 상승이 지방, 지식산업센터, 오피스텔 등 부동산 전반의 매매가 상승으로 이어지는 유동성 장세를 보였다.
이번 상승도 금리인상으로 촉발되었다는 점에서 유동성 장세가 될 수 있지만, 지방 가계소득 증가와 투자수요가 부진하여 매매가 상승이 서울에 국한될 가능성도 있다.
PF 위기
PF에는 직접 대출도 있지만, 이를 기초자산으로 한 2차 자금조달 시장이 문제이다. 부실 사업장이 본격적으로 정리되면 2차 자금조달 시장 자산 발행을 위해 신용을 제공한 시공사/증권사 손실이 불가피하다.
정부/금융 당국이 PF 사업성 평가 기준 강화, 펀드 설정 등을 통해 연착륙을 유도하는 가운데, 24년말 만기 연장, 이자 유예로 청산이 미뤄진 부실 사업장 정리가 본격 진행될 예정이다.
PF 리스크는 지식산업센터 > 물류센터 > 지방 아파트 순서로 큰 상황이다.
24.6월까지는 경매/공매 시장이 평년 대비 크게 활성화되지 않았으나, 금융위 PF 정리기조를 고려할 때 향후 1년간 거래액이 크게 증가할 것으로 전망되며, 따라서 아직 낙찰 비율이 낮은 현 시점은 리스크가 현실화되기 전 단계로, 건설사 주가에 리스크가 온전히 반영되지는 못했다고 봐야 한다.
기업별 투자 전략
건설사들은 공사비 인상, 미분양 증가, PF 리스크의 영향을 받고 있다.
다만, 21~22년 착공 현장이 25년 상반기까지 대부분 준공되고, 23년 착공 물량이 적고, 24년 착공이 늘어나 25년 이후 원가 개선이 기대된다.
22년 이후 분양 물량이 많은 대우건설, 현대건설, GS건설이 미분양 리스크가 높으나, 현재 서울 중심 매매가가 반등하고 있어 점진적으로 리스크가 완화될 것으로 예상된다.
대형 건설사는 PF 리스크가 크지는 않으나, 브릿지론 규모, 보증금액, 자기자본을 고려하면 현대건설, GS건설은 모니터링이 필요하며, 대우건설, DL이앤씨, HDC현대산업개발의 리스크는 크지 않다.
24.10.7 하나, 10월 : 9월 주택지표 보수적 전망
해외 플랜트는 이스라엘-이란 전쟁으로 발주 기대감이 떨어졌다.
9월 주택 거래량이 크게 감소하여 인테리어 수요는 크지 않은 상황이다.
현재 시중금리는 기준금리 인하를 선반영하여 기준금리 대비 0.7%p 낮은 상황으로, FED 기준금리 인하가 발표되었지만 시중금리 하락에 미치는 영향이 작다.
주택 관련 예대금리차가 낮은 수준이라는 점, 금리 인하가 주택 구매로 이어지길 원하지 않는 정책 당국이 가산금리를 인상하여 주택담보대출금리 하락을 방지할 것으로 전망되는 점을 고려할 때, 금리 인하의 효과가 건설 업황에 영향을 미치는 시점은 금리인하가 전반적인 경제 활성화에 영향을 주는 시기로 예상된다.
전반적인 매매가 상승 및 향후 상승에 대한 기대감이 청약 결과를 끌어올렸고, 이에 따라 8월 착공은 29,751호로 크게 증가한 상황이다.
다만, 최근 매매가와 거래량 상승이 둔화되어 앞으로 분양에 대한 관심, 착공이 감소할 수 있다고 생각된다.
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2세대 전자 현미경 대비 3세대 원자현미경의 장점은 1. 진공이 아닌 상태에서도 측정이 가능하며, 2. 측정하는 물체를 따로 처리(전처리)할 필요가 없이 바로 사용할 수 있고, 3. 3차원 형상 정보, 다양한 물리적 특성(전자기, 열, 기계적 특성)을 측정할 수 있으며, 4. 분해능과 해상도가 전자현미경에 비해 더 높고, 5. 파크시스템스의 비접촉식 원자현미경은 측정 대상이 손상되지 않는다는 점이다. (타사의 접촉식 원자현미경은 측정 대상을 손상시킬 가능성이 있다)
현재 원자 현미경 시장은 30%가 산업용(주로 반도체), 70%가 연구용으로 구성되어 있는데, 반도체 원자 현미경 시장 규모는 약 6천억원 정도로, 5조원에 달하는 전자 현미경 시장에 비하면 매출이 작다.
왜 위에 열거한 장점에도 불구하고 반도체 산업에서 전자현미경이 더 많이 사용되고 있을까?
스캔 속도가 전자 현미경에 비해 느리다는 점 때문이다. 이를 개선하기 위해 파크시스템스는 R&D를 꾸준히 진행하고 있으며, 단위시간 당 처리하는 속도(Through Put)를 크게 개선하였다.
원자현미경 분야 독보적 기술력의 원천 : 대표이사의 이력
원래 파크시스템스 박상일 대표이사는 1985년 미 스탠포드대학에서 IBM 연구원들과 원자 현미경을 세계 최초로 개발한 캘빈 퀘이트 교수팀의 핵심 멤버였다.
박 대표는 1988년 캘리포니아에서 원자현미경 기업 ‘PSI’를 창업하였다. 그는 PSI를 실리콘밸리 벤처기업으로 성장시켜 1997년 Thermo Spectra에 매각하였다. 박 대표는 한국으로 돌아와서 PSIA(이후 ‘파크시스템스’로 개명) 재창업을 하게 되었다. 경인일보 : [성장의 기회 열어가는 경기도 강소기업·(3)] ‘파크시스템스’
Thermo Spectra는 이후 독일 브루커에 인수되고, 브루커는 원자 현미경 산업 선도기업으로서 파크시스템스의 강력한 경쟁사가 되었다.
1. 세계 최초 원자현미경 개발 실험실 핵심 멤버, 2. 현재 세계 점유율 1, 2위 기업이 모두 박 대표가 만든 회사라는 점 3. 이후 설명하게 될 파크시스템스와 다른 회사들과의 기술격차 등은 이 분야에서 그가 보유한 기술력을 잘 입증해준다.
박 대표이사는 24년 반기보고서 기준 32.8%의 지분을 보유한 소유자-경영자이다. 따라서 원자 현미경 분야에 있어 그의 기술력과 R&D 프로세스는 회사에 귀속된 장기적인 경쟁력으로 평가할 수 있다.
기술 격차의 결과 : 확장성
파크시스템스 사업보고서에 따르면, 1. 비접촉식은 오래전 개발된 기술임에도 경쟁사들이 쫓아오지 못하고 있으며, 2. 유연힌지 가이드 스캔 시스템은 정확도, 정밀도에서 경쟁사들이 뒤쳐져 있고, 3. 이러한 우수성을 바탕으로 산업용 시장에서 기회를 확장해나가고 있다.
원자현미경을 접목한 장비 개발(24.2Q 반기보고서)
파크시스템스는 원천기술을 산업용, 연구용 계측 수요와 연결하여 ‘목적 지향적’인 R&D를 진행하기 위해 로드맵을 작성하고, 이에 따라 연구개발을 추진하고 있다.
산업용에서는 반도체 전/후공정에서 요구되는 계측기술과 원자현미경 원천기술을 연결하여 로드맵에 따라 연구개발을 진행중이다.
연구용 시장은 상대적으로 경쟁이 치열하나, 전문가들과의 협력을 통해 시장에서 요구하는 기술개발, 저가형 원자현미경 제조를 위해 노력하고 있다.
지난 반도체 산업 분석 글에서 본 바와 같이, 범용 반도체는 하방 리스크가 우려된다. 하지만 빅테크의 AI 투자는 수익성과 무관히 지속될 것으로 예상되고 있으며, 이러한 관점에서 메모리 반도체 산업과 달리 파운드리에서 독점적 지위를 차지하고 있는 TSMC의 FAB 증설, 생산 설비 투자는 지속될 것으로 예상된다.
AI 붐은 ‘사이클 산업’이라는 한국 반도체 산업의 본질을 변화시켜주지는 못했지만, TSMC 생태계에 진입한 기업들은 스토리가 다르다.
여기에 전공정 미세화가 한계에 봉착하면서 후공정 쪽 투자의 효율이 증가하고 있는 것도 중요한 트렌드이다.
점유율의 성장
반도체 분야 적용 공정 확대 : 전자현미경 대체
전공정에서는 EUV 등 선폭 미세화, 후공정에서는 하이브리드 본딩 구현 등 미세한 단위의 계측이 필요하게 됨에 따라 전자현미경이 적용되던 영역을 원자현미경이 대체하게 될 가능성이 높아지고 있다.
하이브리드 본딩은 범프가 없기 때문에 칩 크기도 줄어들고, 배선이 늘어날 수 있다. 이런 특성 때문에 다음 세대 HBM 후공정에 적용이 필수적인 기술인데, 기술을 구현하려면 정확한 위치 정렬, 분자 접합을 위한 청결, 평탄화가 중요하다.
이를 위해 더욱 미세한 영역을 계측하는 장비 – 원자현미경 – 가 필요하다.
장비 포트폴리오 확장
현재 파크시스템스 매출은 주로 결점을 탐색하는 NX-Wafer 장비에서 나오고 있다.
향후 원자현미경 기술을 바탕으로 EUV 마스크 결함을 고치는 NX-Mask 장비(전공정), 보다 넓은 영역을 빠르게 측정하는 NX-Hybrid WLI 장비(후공정/전공정) 등 장비가 본격적으로 공급되게 되면 큰 폭의 성장이 기대된다.
특히 NX-Hybrid WLI 장비의 경우 처리 속도가 크게 개선되어 전자현미경 대비 스캔 속도가 느리다는 단점이 보완되어 앞으로 다수의 검사 공정에 적용될 것으로 예상된다.
전자 현미경 대비 강점을 보유하고 있음에도 24.4월 기준 원자 현미경 시장은 6천억원, 전자 현미경 시장은 5조원 정도인 상황에서 처리 속도가 의미있게 개선된다면 최소한 전자현미경 시장과 대등한 수준의 시장으로 성장할 가능성이 높다.
24.4.4일 KB 파크시스템스 리포트中
원자현미경 시장 속 점유율 빼앗기 : 고성장 산업용 시장 장악
파크시스템스는 이용 편의성, 측정 대상을 훼손하지 않는 비접촉식 측정 방식의 기술적 우위로 인해 반도체용 시장에서 80% 안팎의 점유율을 갖고 있다.
반면, 브루커는 미국 내 연구용 원자현미경 시장에서 점유율이 높다.
현재는 산업용 시장이 전체의 30%, 연구용 시장이 전체의 70%로 이제 막 파크시스템스가 전체 원자 현미경 시장 점유율 1위를 차지했다. 하지만 산업용(반도체)은 이제 사용되기 시작하어 매년 30%의 고성장을 이뤄왔고 향후 약 25%의 성장이 기대되나, 연구용은 성숙 시장으로 경쟁도 치열하고, 시장 성장률이 약 5%로 기대되고 있다. 따라서 전체 시장을 기준으로 보면 기술 격차를 바탕으로 파크시스템스가 점유율을 높여나갈 것으로 예상된다.
또한, 산업용이 연구용보다 수익성이 더 높기 때문에 전체 점유율, 수익성 측면에서 파크시스템스가 지속적으로 시장 점유율을 경쟁자로부터 빼앗아올 것으로 기대된다.
이익률 개선
파크시스템스 재무지표를 보면 눈에 띄는 점들이 몇 가지 있다. 1. 15년 이후 지속적으로 고성장을 시현했으며(21, 23년 제외 매년 20% 이상) 2. 이러한 성장에 수익성이 좋은 산업용 매출 증가 기여도가 높았고, 3. 16~23년 동안 안정적으로 65% 내외의 매출 총이익률을 기록했고, 4. 영업이익률은 점진적으로 개선되어 20%를 초과하고 있으며, 5. ROE는 변동성이 있으나 상장 이후 평균 16%를 나타내고 있다.
P : 단가
원자 현미경은 다른 반도체 장비사와 달리 수요가 다변화되어 있어 가격 결정력이 높다.
이런 가격 결정력을 바탕으로 연구용 대비 지불용의가 더 높은 산업용 고객들에 대해 가격을 더 빨리 인상하고 있다. 특히 이런 가격 정책이 가능한 것은 산업용 원자현미경 시장에서 비접촉식 계측 기술을 독점적으로 보유하고 있는 파크시스템스 쪽에 협상력이 있기 때문이다.
아래 파크시스템스 8년 가격 상승률 평균에서도 볼 수 있듯이 연구용 가격 상승률은 내수 12.4%, 수출 10.94%인데, 산업용 가격 상승률은 내수 19.5%, 수출 9.24%이다.
Q : 판매량
앞서 살펴봤던 것처럼 적용되는 공정의 증가, 침투율의 증가는 판매량을 확대시킬 수밖에 없다.
C : 비용
고부가가치 장비 사업의 특성상 원재료비 비중이 높지 않다.
인력 채용이 지속적으로 증가하면서 급여 총액도 증가하는 추세이나, 매출액 대비 비중은 19년 이후 감소 추세이며, 1인당 매출액/영업이익은 증가 추세로, 비용을 효과적으로 통제하고 있다고 평가할 수 있다.
현재 반도체 분야 높은 점유율의 배경은 계측대상에 손상을 가하지 않는 비접촉식 계측 방식에 있는데, 사업보고서상의 뉘앙스를 보면, 경쟁사들이 ‘쫓아오지 못하고 있다’고 표현한 것으로 보아 특허로 보호되는 해자는 아니라고 추정할 수 있다.
다만, 파크시스템스는 축적된 노하우, 창의적 기법을 기반으로 한 R&D에 있어 다른 회사들에 비해 높은 기술력을 축적하고 있으며, 이러한 R&D 효율성은 회사가 독점적으로 보유하고 있는 무형자산으로 인식할 수 있다고 생각한다.
전환비용
전자 현미경은 별도의 시료 채취 과정을 거쳐야 하기 때문에 모든 제품을 계측하는 것이 불가능하며, 표본을 채취하여 조사할 수밖에 없다.
또한, 비접촉식 원자 현미경을 다른 원자 현미경 제조사가 근시일내에 모방할 수 없다면, 계측시 반도체 제품에 손상이 가는 것과 손상이 가지 않는 것은 생산 프로세스에 근본적인 차이를 발생시킨다.
HBM의 경우 수율 확보를 위해 전수조사 필요성이 높은데 계측시 표본을 채취해야 한다거나 반도체 제품에 손상이 간다면 그 방법은 적용할 수 없을 것이다.
따라서 한 번 파크시스템스의 비접촉식 원자현미경을 활용하여 반도체 생산프로세스가 확립되면 생산 프로세스의 전환비용이 높아지기 때문에 다른 제품을 사용하기 어렵다.
자본배치
나는 파크시스템스가 가장 잘 하고 있는 부분이 ‘R&D 투자’라고 생각한다.
고객의 수요로부터 로드맵을 도출하여 EUV 마스크 정비 장비, 백색광 간섭 현상을 활용하여 광범위한 영역을 보다 빠르게 탐색하는 장비 등 원천기술의 활용처를 최대한 확장하여, 산업용 원자 현미경 시장을 창출하고 있다.
또한 앞서 언급되었든 회사 내 기술적 노하우와 창의적 기법이 합쳐져 경쟁사 대비 기술 격차를 넓게 유지하고 있다.
그 결과 15년 상장 이후 평균 16%의 ROE, 30배 가까운 주가 상승을 이끌어낼 수 있었다.
투자 아이디어 : 아직도 싸다
껄무새가 되지 말자
주가가 30배 오른 차트를 보면 대다수는 너무 많이 올라서 못 사겠다고 할 것이다. 그런 사람들은 ‘현재 사업의 내용과 주어진 상황에 기반한 앞으로의 전망’에 더하여 과거에 주가가 어땠는가를 기준으로 현재 주가를 평가하려 한다. (과거에 주가가 어땠는지에 더 비중을 두는 투자자를 ‘차티스트’, ‘트레이더’라고 한다)
최소한 가치투자자라면 이런 과거 지향적인 방식으로부터 자유로워져야 할 것이다.
원자 현미경 산업은 반도체 기술 발전 트렌드를 생각해보면 지금에 비해 몇 배 더 성장할 수밖에 없으며, 다변화된 고객사에게 효과적으로 가격 인상을 요구할 수 있었고 앞으로도 인상할 것이며, 자본을 효과적으로 지출하여 기술격차를 더욱 벌려나가고 있다.
이런 훌륭한 회사라면 지금의 멀티플은 과하지 않다고 생각된다.
진정한 가치투자자들을 동료로 모집하고 있습니다. 모집글을 읽어보시고 공감이 가신다면 텔레그램 채널을 플랫폼으로 활용하고 있으니 참여해주시면 감사하겠습니다!
내연기관차(ICE)의 전기차(BEV), 하이브리드차(HEV)로 변화를 ‘전동화’라 한다. 지구 온난화 대응이라는 인류 전체가 참여하는 조별과제를 성공적으로 완수하기 위해, 신재생에너지+전기차의 조합은 더 이상 선택사항이 아니다.
하지만 기존 내연기관차 생산 기업, 이런 기업을 다수 보유한 국가들은 끊임없이 환경 기준 완화를 주장하여 전환을 지연시키고 있다. 또한, 모든 소비자들이 지구 온난화를 자신의 문제로 받아들이는 것은 아니다. 당장 차량 구매 비용을 아껴서 현재 만족감을 줄 소비에 사용하는 것을 주저하지 않는다.
온난화 문제 해결이라는 조별과제는 애초부터 성공하기 어려운 구조가 아닐까?
이로 인해 발생한 전기차 Chasm을 하이브리드차가 파고들고 있다. 다만, 전기차로의 이행은 지연될 수 있겠지만 더 이상 선택사항이 아니다.
이러한 산업의 큰 변화를 염두에 두고 자동차 부품 산업이 어떻게 변해갈 것인지, 몇 개의 자동차(부품) 산업 리포트를 읽어보면서 밸류체인에 초과수익의 기회가 있을지 생각해보려고 한다.
결론 : HEV 수요 증가는 일시적이며, 자동차 부품사 입지는 좁아진다
하이브리드 수요가 현재 상당히 높지만, 장기적으로 봤을 때 전기차 가격 안정화, 플랫폼 도입, 환경규제 충족을 위한 완성차 업체별 전기차 비중 충족 필요성 등을 고려하면 ‘일시적 현상‘이라고 판단된다.
또한, 주요 완성차 기업들이 25년 소프트웨어 중심 자동차(SDV) 적용을 크게 확대할 것으로 예상되는 가운데, SDV가 도입되면 양적으로는 부품의 수가 줄어들며, 질적으로는 부품별로 깔려 있던 소프트웨어가 중앙 통제장치에 의해 통제되게 되면서, 부품사가 보유하던 부가가치가 완성차, 반도체 기업, 소프트웨어 기업으로 이전된다.
따라서 현 시점에서 부품사, HEV 밸류체인 기업에 투자하는 것은 자본이익률을 높일 수 있는 선택은 아니다.
미국 시장에서 BEV가 둔화되고 HEV 수요가 고성장세를 보이고 있다. 현대 기아차는 일본 기업 대비 BEV에 강점, HEV에 약점을 보이고 있지만, BEV로 전환되는 과정 속 HEV 수요 증가에 유연하게 생산을 조절하는 전략으로 대응했다.
미국 자동차 시장 현황
23.4Q 미국 시장에서는 BEV 수요가 둔화되고 대체재로 HEV 수요가 고성장세를 보였다.
현대 기아차는 23년 세계 시장 판매량 730만대의 23.3%인 170만대를 미국에서 판매했다. 이는 22년 대비 YoY 12.4% 성장한 판매량으로, 중국 시장 점유율 축소, 러우전쟁에 따른 러시아 공장 가동 중단을 상당부분 만회할 수 있었으며, 전략적 중요도가 강화되고 있다.
미국 시장에서는 BEV 성장이 둔화되고, 이를대체하는 HEV 성장이 가속화되고 있다.
현대 기아차와 일본 기업 경쟁 현황, 대응 전략
미국 HEV 시장은 토요타, 혼다가 80%의 점유율을 기록하며 점유율을 확대하고 있다. 현대 기아차는 미국 BEV 시장에서 일본업체 대비 우위를 보이고 있지만. BEV 성장이 둔화되면서 일본 업체 대비 성장률, 점유율 확대에 제약으로 작용될 수 있다.
이에 따라 현대 기아차는 BEV-HEV 투트랙 전략을 추진하고 있다. 이는 현지 규제 기준을 맞추기 위해서는 결국 BEV 보급이 중요하기 때문에 BEV 점유율 확보를 위한 노력을 지속하면서, SUV 차종에 대한 하이브리드 전환, 혼류 생산 방식 적용을 통해 BEV, HEV를 동시 생산 가능한 체제로 전환하여 급증하는 HEV 수요에 유연하게 대응한다는 전략이다.
현대 기아차 7월 유럽 판매량은 YoY -3%, 점유율은 9.2%로 YoY 0.3%p 하락하였다. 전기차 판매는 YoY -17%, 점유율은 6.7%로 YoY 0.8%p 하락하였다.
국가별 자동차 판매는 이탈리아 +5%, 스페인 +3%, 영국 +3%, 독일-2%, 프랑스 -2% 이다. 유럽업체 폭스바겐/르노/스텔란티스의 판매량은 YoY -3%, +0%, -5%였고, 미국업체 포드/테슬라는 -22%, -15%였는데, 일본업체 토요타/혼다/닛산은 +16%, +23%, -2% 변동하였다.
가솔린/디젤/BEV/PHEV/HEV/는 -8%, -11%, -6%, -11%, +24% 변하여, 하이브리드차를 제외한 모든 유형의 파워트레인이 감소세를 보였다.
결국 차종 믹스의 변화가 하이브리드차에 강점을 지닌 일본 브랜드들의 점유율 상승으로 귀결되고 있다.
팻 도시의 ‘경제적 해자’에 따르면, 자동차 산업은 시작부터 완성차 업체들이 복수의 부품사로부터 부품을 조달하여 비용을 통제하고 대량생산하는 방식으로 이익률을 확보해왔으며, 따라서 자동차 부품 기업들은 강한 경쟁과 낮은 해자에 직면해 있다.
이러한 산업 역학이 유지되는 가운데, 전동화, SDV 도입 등은 필요한 부품의 수와 부품별 부가가치를 대폭 줄이는 변화로, 부품 기업들의 해자를 더욱 약화시키는 변화이다.
SDV는 소프트웨어가 하드웨어를 제어하고 관리하는 자동차이다. 기존 자동차는 부품에 소프트웨어를 설치하여 부품사들이 납품했지만, SDV는 부품사들이 SW에 맞춰 부품을 납품해야 한다.
SDV는 차량의 인포테인먼트, 자율주행 기능 등을 업데이트할 수 있는 것이 특징이며, 이를 제어하는 OS(Operating System, 컴퓨터의 경우 Windows같은 프로그램)와 차량용 SoC 반도체가 핵심인데, 이는 빅테크와 반도체 기업에 의존하게 되므로 기존 부품업체에 위협이 된다.
현대차 그룹은 25년 전 차종에 SDV 기능을 제공한다는 계획이며, SDV와 자율주행 시장 확대에 따라 SoC, OS 업체 중요성은 커지고, 기존 부품사는 입지가 좁아지면서 변화에 맞춘 포트폴리오 다변화가 필요하게 될 것이다.
SDV란 무엇인가?
SDV는 ‘소프트웨어 중심 자동차‘로, 기존 차량용 소프트웨어는 차량을 보조해주는 수단이었으나, SDV에서는 보조 기능을 넘어 차량 기능을 제어하고 관리하게 된다.
기존에는 완성차 업체가 니즈를 반영해 하드웨어 사양을 다양화했다면, 1. HW 기술 발전 둔화 속에서, 2. 플랫폼 개발과 3. HW 표준화를 추진하면서, 부품 수를 줄이고 소프트웨어 업데이트를 통해 시스템을 업그레이드하여 차량 성능을 개선하는 방향으로 트렌드가 변하고 있다. 이를 통해 소비자는 서비스센터를 갈 필요 없이 소프트웨어 업데이트를 통해 간편하게 차량을 유지/관리할 수 있다.
SDV 개발 현황
테슬라는 전기차종만 생산하고 있으며, 부품 수 자체가 적어 중앙집중화가 빨랐고, 자체 개발한 AI 칩 성능 개선, 중앙 집중형 구조를 통해 SDV 선두주자로 자리매김하였다.
차량용 OS는 하드웨어의 기능을 제어하는 소프트웨어로, 인포테인먼트, 자율주행, 전장부품 제어 등 기능을 수행하며, 블랙베리 QNX, 리눅스, 안드로이드 등 OS가 선두주자인 가운데 완성차 업체들도 자체 OS 개발을 추진하고 있다.
부품 개발 방향성
왜 중앙집중형 구조인가?
기존 자동차는 기능이 추가될 때마다 제어장치의 개수가 증가하면서 차량 내 통신장치의 길이가 3km를 넘어가는 등 설계, 관리 측면에서 비효율이 발생하였다.
SDV에서는 중앙집중형 구조 구축을 통해 공간을 확보하고 무게를 줄여 연비를 높인다. 이러한 변화에 따라 기존 부품사들은 소프트웨어 부가가치를 빼앗기게 되었다. 부품사들은 현재로선 중앙집중형 소프트웨어와의 호환성을 확보하는 전략이 필수적이다.
CCU 개발현황
중앙집중형 소프트웨어를 ‘통신기능 통합관리 제어기(CCU : Central Communication Unit)’라고 하며, 현대모비스는 CCU를 현대기아차에 납품하고 있고, HL만도 자회사 HL Klemove는 CCU를 개발중이며, HL만도는 2세대 CCU를 제네시스에 공급하고, 3세대 ‘자율주행 통합제어기(ADCU)’를 개발하여 G90, EV9에 공급할 계획이다.
차량용 반도체
자율주행차, 전기차 성장 가속화로 고성능, 고사양 반도체 적용이 필요하게 되었다. 다만, 반도체 회사들이 일반 전자제품 대비 마진이 낮아 생산을 꺼리면서 22년 차량용 반도체 수급난이 발생하였었다.
현대 기아차는 생산 안정성 확보, 반도체 성능 고도화를 위해 내재화를 추진중이다. 다만, 다른 반도체보다 SoC가 개발에 걸리는 기간이 길기 때문에 향후 몇 년간은 외주 제작이 불가피한 상황이다.
기업별 SDV 전략
현대 기아차는 25년까지 모든 차량에 SDV 기능을 제공할 계획이다. 현대 오토에버가 ‘mobilgene’이라는 현대 기아차에 적용될 OS를 개발중으로, 자율주행 기능이 플랫폼 상에서 구동될 예정이며, 24년까지 제네시스 등 고급차 19개 차종에 적용될 계획이다.
폭스바겐은 독자 플랫폼인 VW.OS를 개발해 25년 전차량에 적용하고, 소프트웨어 내재화 비율을 60%까지 올릴계획이다. 다만, 투자가 늦은 편이며, 다수의 브랜드별 기준과 니즈가 다양하여 완전한 중앙집중형 구조로 통합하는 데에는 상대적으로 긴 기간이 걸릴 것으로 예상된다.
테슬라는 이미 전 영역에 걸쳐 소프트웨어 업데이트를 통한 성능 개선을 구현했다. 16년부터 자체 칩을 개발하여 점차 통신 중앙집중화, 업그레이드, 자율주행 등 역할을 수행하고 있다.
투자전략
부품별 제어기능이 중앙 집중 소프트웨어를 통해 구현되면서, 소프트웨어 전문 업체(빅테크), 완성차 업체에 부가가치를 빼앗길 상황이다. 따라서 기존 부품사에 포트폴리오 다변화가 필요한 상황이다.
이러한 변화에 잘 대응하고 있는 부품사는 CCU를 개발하는 현대모비스와 HL만도이다. 현대오토에버는 밸류에이션 부담으로 업사이드가 제한적이다.
전동화, SDV 도입에 따른 산업의 역학을 고려하지 않고, 과거 사례를 들어 확대된 괴리율이 회복될 것이라는 주장은 설득력이 부족하다고 생각한다.
과거 완성차 업체 이익 회복에 따라 부품사 OPM이 올라간 것과 달리, 부가가치의 중심축이 완성차 업체와 반도체 기업, SW 기업으로 이동하고 있다.
또한, 부품업체들이 완성차 업체들의 이익률을 ‘따라가는’ 입장이라면, 하위호환인 투자대안을 선택해야 할 이유가 없다. 명심하자, 가장 자본이익률이 높은 기업에 투자하는 것은 투자자로서 ‘책무’이다. (자본이익률의 중요성에 대해서는 이 글을 참고하는 것을 추천한다)
24년 완성차-부품사 주가 괴리율이 확대되었다. 1. 현대 기아차 주가 상승이 PBR-ROE 개선 기대감 때문이었고, 2. 신차 수요 둔화가 우려되는 상황이며, 3. 완성차 비용 절감 기조가 강화된다는 점이 완성차 주가 대비 부품사 주가를 지지부진하게 만들고 있다.
다만, 24년 현대 기아차의 견조한 실적, 일본 밸류업 정책 이후 완성차-부품사 주가가 동행했다는 점을 고려하면 저평가된 부품사 관심을 확대해야 한다.
완성차-부품사 괴리
완성차 주가는 급등했으나, 부품 업종은 수익성이 개선되고 있음에도 주가는 그대로이다.
하지만 이러한 주가 괴리는 1. 완성차 원가 절감이 운임/원재료 하락에 기인하고 있으며, 2. 완성차 매출원가와 부품사 이익률 간 상관관계는 낮고, 3. 고정비 절감을 위한 생산 공정 투자는 부품주에 수혜 포인트이며, 4. 밸류업 정책을 시행한 일본에서도 부품사 주가가 완성차에 동행하고 있다는 점 에서 우려를 지나치게 반영하고 있다.
24년 업황
자동차 업황은 물량이 유지되는 가운데 믹스/가격 개선, 비용 하락이 예상되는 상황이다. 따라서 부품사에 우호적인 상황은 아니지만, 기업별 포트폴리오 최적화, 수주 물량을 기반으로 한 초과성장과 함께, 운임/원재료 하락, 생산/투자/인건비 효율화 등을 통한 수익성을 추구하고 있다.
결국 완성차 실적이 좋을수록 부품사 수익성도 개선될 수밖에 없으며, 현대 기아차의 판매 호조 속에 부품사 실적도 안정적인 흐름이 예상된다.
전미 외식협회와 Fortune Business Insights에 따르면, 증가하는 가처분소득, 여성 경제활동 참가율 증가, 바쁜 생활 패턴, 패스트푸드의 편의성, 안정적인 노동시장 등은 배달 시장 수요를 증가시키는 메가트렌드들이다.
소비자 편의성
세계적인 COVID 유행 이후 사람들은 음식을 배달받는 ‘맛’을 알아버렸고, 쇼핑하거나 외식하는 데 시간을 들이지 않고 식사하는 데 익숙해져버렸다. 소비자 편의성을 증진시켜주는 변화는 되돌리기 힘들고, 지속성이 높다.
침투율
온라인 음식 배달시장은 2030년이 되어도 전체 미국 음식 시장의 10% 정도를 차지할 것으로 예상된다.
또한, DASH가 전체 미국 음식 시장의 한 자릿수 점유율만 차지하고 있는 현 시점에는 충분한 성장의 룸이 남아 있다.
또한 식료품 분야도 다른 분야 대비하여 총 시장 대비 전자상거래 비중이 12%로 낮다.
성장률 추정치
이에 따라 전 세계 음식 배달 시장은 ’22~’32년 10년간 CAGR 12%가 기대된다. (어떤 기준으로 봐도 10년 평균 CAGR 12%는 주가가 10배 이상 올라가는데 충분한 속도다)
DASH는 영위하고 있는 산업을 미국 내 음식 배달에 국한하지 않고, 전 세계, 생활용품 LMD 사업 전체를 장악하려는 ‘큰 내러티브’를 그리고 있다. 모든 카테고리의 LMD에 대한 구체적인 자료는 없지만, 음식 배달 분야와 비교해서 확연히 느릴 이유는 없는 것으로 판단된다.
전망에 영향을 줄 수 있는 중요한 요인은 ‘자율주행 로봇’의 활용이다. 최근 자율주행 로봇을 LMD에 활용하려는 연구가 활발하며, DASH도 Wing社와 협업하여 22년 호주 퀸즐랜드에서 드론 배달을 시범운영했고, 24년에는 버지니아에서 첫 배달을 한 이후 호주, 미국, 캐나다에서 35만건을 배달했다.
자율주행은 DoorDash의 비용을 낮춰주지만 새로운 경쟁요인이 될 수 있다는 점에서 그 영향을 장기적인 관점에서 모니터링해야 할 것이다.
점유율
DASH의 미국 배달시장 점유율은 67%로 2위 경쟁자 UberEats 대비하여 압도적인 상황이다.
특히, 매분기 시장을 상회하는 매출 성장을 시현하면서 경쟁자들의 점유율을 가져오고 있다.
식료품 시장은 음식 배달시장보다 더 큰 시장인데, InstaCart가 1위 사업자로 소형 배달 시장의 50%, 대형 배달 시장의 70%를 차지하고 있다.
다만, 식료품 시장에서도 앱 사용자 트래픽을 바탕으로 3분기 연속 100%를 상회하는 속도로 빠르게 매출을 성장시키고 있어서 점유율 확대가 기대된다.
점유율을 확대시키는 경제적 해자에 대해서는 후술하도록 하겠다.
이익률이 증가하는가?
DASH는 현재 흑자전환을 하지 못한 상태로, 이익을 논하기 어려운 상황이다. 다만, 유통 산업이 그렇듯이 점유율을 확보하기까지는 경쟁사와 치열한 점유율 싸움을 할 수밖에 없고, 그 과정 속에서 최대한 싼 가격에 좋은 경험을 제공하여 ‘지배적 사업자’ 지위를 공고히 하는 것이 중요하다.
DASH는 이러한 관점에서 시장 확장과 기술개발(자율주행, 드론 등), 요금 인하 등을 통해 이익을 제한하고 매출을 극대화하는 전략을 사용하고 있다.
이는 아마존이 커지는 전자상거래 시장에서 높은 R&D 투자 비중과 낮은 이익률을 상당기간 유지한 전략과 일치한다.
결국, 이익률을 희생하여 매출 극대화 전략을 사용하고 있는 것은 DASH의 사업 구조와 전략상 불가피한 선택으로, 다른 강점을 통해 상쇄되어야 할 약점으로 보인다.
다만, 광고 부문 매출 성장, 구독자 매출 증가로 인해 이익률이 성장하고 있으며, 24.2Q 이익률 저하는 소송비용, 사무실 관리비 등 일회성 비용 영향임을 감안해야 한다.
DASH는 현재 적자를 내고 있다는 것만으로 폄하하기에는 전략적 방향성이 명확하며, 시너지가 명확한 사업들에 자본을 투입하여 성장 역량을 확보하고 있다.
대표적인 인수합병이 Wolt라는 핀란드 기업으로, 유럽에서 DASH와 유사한 사업을 진행하던 기업이었다. 인수합병을 통해 DoorDash는 4개국, 500개의 도시에 사업을 새로 확장할 수 있었다.
또한, DASH는 적자기업임에도 부채가 없고 $45억의 현금을 보유하고 있고, 현금흐름이 충분하여 유동성 리스크가 없고 필요할 때 인수 여력이 충분한 기업이다.
이러한 점을 고려할 때, 위험을 충분히 회피하면서 자본을 효율적으로 배치해 왔으며, 전략적 시너지를 고려한 인수합병이 원활히 이뤄져 왔다고 평가할 수 있겠다.
결론 : 나의 실수를 성장이 커버해주는 기업
DASH는 점유율 확대, 영역 확대, 국가 확장에 따라 내러티브가 명확하며, 네트워크 효과, 규모의 경제에 따른 경제적 해자를 보유하고 있고, 적자 기업임에도 부채를 사용하지 않고 시너지 있는 사업을 인수할 여력을 보유하고 있어 자본배치를 잘 하고 있는 기업으로 평가할 수 있다.
다만, 한 가지 약점은 적자 기업으로, 아직 수익성을 증명하지 못했다는 것이다.
하지만, 이러한 적자가 회사의 전략적 선택의 결과라는 점을 이해한다면, 현재 주가가 고평가 되었더라도 지속되는 성장에 따라 지금의 주가가 높지 않았음을 시간이 증명해줄 거라고 생각한다. (성장주에 투자하면 나의 실수가 성장으로 커버된다는 것은 이 글을 참고)
진정한 가치투자자들을 동료로 모집하고 있습니다. 모집글을 읽어보시고 공감이 가신다면 텔레그램 채널을 플랫폼으로 활용하고 있으니 참여해주시면 감사하겠습니다!
반도체 산업 밸류체인 기업들이 삼성전자, 하이닉스 등 대형주까지도 무섭게 하락했다. 그리고 9.26일(현지 시각) 마이크론 실적 및 전망치가 긍정적으로 나왔다는 뉴스에 무섭게 반등했다. 바로 이 짤이 생각났다.
숏충아! 삼성전자가 하락했던 건 떡상하기 위함이었다
덕분에 27일 아침 중국 CXMT 증산으로 공급과잉이 올 거란 글을 올린 게 머쓱하게 되었다. 그래도 원래 계획대로 최근 나온 7개의 반도체 산업 리포트들을 비판적으로 리뷰하고, 반도체 기업들에 투자할만한지, 어떤 방향으로 투자하는 게 좋을지 생각해보려 한다.
리뷰 결론 : 이번에도 다르지 않다 (This time it’s notdifferent)
기회와 리스크가 상존
빅테크의 AI 투자는 수익성과 무관히 지속될 것으로 예상된다. 따라서 가속기 수요 충족을 위한 HBM 수요는 지속적으로 확대될 것으로 보인다. 다만, 삼성전자, 마이크론이 하이닉스와의 기술격차를 효과적으로 좁혀서 조기에 HBM3E를 공급한다면 공급과잉이 발생할 가능성도 적지 않다.
iM증권 리포트에 따르면, 3사가 25년 HBM3E에 진입한다고 가정할 경우 가속기 생산 가능량을 감안한 HBM 수요는 24년 8.8억 GB, 25년 18.8억 GB이며, IDM 3사 HBM 생산 계획은 24년 16.4억 GB, 25년 33.7억 GB로 급증한다.
서버용 반도체의 경우, 교체주기 도래, 신규 CPU 출시로 3분기 수요, 가격이 증가했다. 다만, 고객들이 비용, 이익률을 통제하는 기조에 있어 장기적으로는 가격 안정화가 예상된다.
범용 반도체는 수요 증가가 둔화되어 별도의 모멘텀이 없다면 CXMT의 증산 및 DDR5 시장 진입으로 하방 리스크가 우려된다. 이를 돌파할 수 있는 모멘텀으로 다수 리포트에서 ‘온 디바이스 AI‘를 제시하고 있는데, AI PC는 2~4배의 가격을 정당화하기 위해 AI 서비스의 고도화가 선행되어야 할 것이다. AI 스마트폰은 비서 서비스의 편의성, 제한적 가격 상승폭으로 도입 저항감이 적으나, 구매결정에 미치는 영향도 적고(모건스탠리 조사), 그만큼 탑재량 증가 기여도도 낮다. 또한, 5G 환경 속에서 굳이 인터넷 연결을 거부하고 기기내 AI 모델을 구동할 필요성이 높은지도 의심된다.
다만, 23년 대규모 적자를 경험한 IDM 3사의 보수적인 설비투자, HBM 전환에 따른 생산능력 감소로 범용 반도체 공급 증가는 제한적일 것으로 보인다.
장기 투자할 매력적인 성장 산업인가?
결국, IDM 3사가 보유하는 경제적 해자는 대규모 설비투자가 가능한 자금력을 바탕으로 구현해 놓은 규모의 경제에 따른 원가우위에 따른 경제적 해자인데, 3사간 프로세스 기술 격차가 좁혀지면서 해자가 얕아지고 있는 상황이다.
성장 내러티브 측면에서는 어느 회사가 장기적으로 점유율 우위를 가져갈지 사전적으로 판단이 어려우며, HBM은 성장 가능성이 높지만 범용반도체나 다른 사업 매출 비중이 적지 않다.
또한, ROE 측면에서는 23년에도 적자를 시현한 바 있으며, 벌써 다운사이클이 도래할 가능성도 있어 자본이익률을 유지시켜주는 ‘훌륭한 자본배치‘를 하고 있다고 볼만한 근거도 충분치 않다.
결국, AI 붐은 ‘사이클 산업’이라는 반도체 산업의 본질을 변화시켜주지는 못했다.
다만, 세부 섹터중 범용 메모리 반도체 노출도가 적고 TSMC 시스템 반도체(FAB), HBM 생산능력 확보 관련 포트폴리오 비중이 높은 기업들은 유망하다고 생각된다.
빅테크가 투자 여력이 있고, 수익성과 무관히 중장기적으로 플랫폼을 구축하기 위해 CAPEX를 지속하므로 HBM 수요가 지속된다는 내러티브는 설득력이 있다.
또한 HBM 기술격차를 극복하는데 필요한 기술적 난이도가 갈수록 높아져 하이닉스의 선도적 지위가 상당기간 유지된다는 내러티브도 타당하다고 생각된다.
다만, 온 디바이스 AI로 범용 메모리 반도체 수요가 늘어난다는 것은 이를 정당화할 수 있는 킬러 콘텐츠의 개발이 먼저 필요하다. 특히 스마트폰은 5G 환경이 보편화되면서 기기 내에서 별도의 AI 모델을 구동할 정도의 수요가 창출되지는 않고 있다. 이번 9월 아이폰 16 출시에서도 AI 기능을 10월부터 베타버전으로 지원한다고 연기했다. 이를 두고 모건스탠리는 AI가 카메라 성능, 배터리 수명보다 구매 결정에 미치는 영향이 적었다고 지적하였다.
여기에 이 리포트에서 명시적으로 다루고 있지 않은 비시장적 경쟁자, 중국 CXMT의 DRAM 증산은 장기적인 범용 메모리 수급에 상당한 악영향을 줄 것으로 예상된다.
빅테크들의 사업모델(BM)의 본질은 플랫폼이기에, AI 투자를 줄일 수 없다. 범용 메모리는 서버 수요가 견조하지만 PC/모바일 수요 회복이 더디다. 다만, 범용 메모리는 공급 제약 가운데 온 디바이스 AI 도입으로 수요가 회복될 것이다.
기술 격차가 축소되면 HBM 공급 과잉이 일어나겠지만, 기술 난이도가 심화되면 선발주자의 경쟁력 우위가 이어진다. 메모리 3사는 HBM과 범용 메모리 사이에 적절한 생산능력 배분을 추구할 것이다.
시장의 우려 : 피크아웃
투자자들은 18년 긍정적/부정적 시각이 혼재된 상황에서 결국 수요 둔화로 사이클이 종료되고 주가가 하락전환했던 기억과 현재 상황이 겹쳐져 공포에 빠져 있다. 또 주가가 먼저 올랐는데 AI 수익화 지연, 경기 둔화로 AI 투자가 감소할 것도 우려된다. 범용 반도체 수요 약세도 우려하고 있다.
하지만, 현재 수요는 AI용+범용의 합산으로 결정되어 업황을 고점으로 보기 어렵다.
HBM 수요 : AI CAPEX 점검
빅테크들은 24.2Q 실적 발표에서 단기에 수익화가 어렵다고 언급했다. 하지만 빅테크의 사업모델은 플랫폼을 선점하는 것이며, 이는 AI 투자 전망치를 유지했다는 데에서 증명된다.
아마존 AWS는 06.1Q 공식 출시되어 15.1Q 별도 사업부로 별도 공시를 시작하며, 유의미한 수익화가 시작되어 9년이 소요되는 동안 CAPEX 투자가 지속되었다.
구글 클라우드 서비스는 11.4Q 시작되어 19.4Q 별도 매출공시가 이뤄져, 8년이 소요되는 동안 연평균 95억달러를 집행하였다.
결국 빅테크는 단기 수익성 확인과 별개로 장기적으로 투자된다는 것을 알 수 있다.
다만, 경기 둔화로 CAPEX가 둔화될 가능성도 있겠지만, 현재 빅테크는 매출액, 수익성, 현금성 자산을 고려할 때 투자여력이 충분하다. 22년 빅테크 CAPEX 둔화는 클라우드 사업이 14년차 성숙단계에 진입했기 때문이며, AI는 현재 약 6년이 지났을 뿐이므로 투자 초기로 봐야 한다. 또한, 금리가 인하되면서 자금 조달이 용이해질 것이다.
향후 AI는 25년까지 빅테크 중심 모델 개발, 27년까지 개별 기업, 국가에 특화된 경량화 모델 확장이 일어날 것으로 예상하며, 이에 따라 30년까지는 강한 수요 효과를 기대할 수 있다.
또한, 현재 학습 중심 AI에서 향후 추론 영역으로 활용 분야가 확장되면서 수요 확대를 가속화할 것으로 예상된다.
HBM 공급 : 기술격차
HBM 세대 변화에 요구되는 기술적 난이도가 높아지면서, 기술 격차는 유지될 것이다.
HBM 단수가 확대될수록 웨이퍼 두께 감소, 발열 능력 확보 기술이 추가로 필요하다. 또, 접합 보조 물질 없이 칩/웨이퍼를 접합하는 하이브리드 본딩이 도입되어야 한다. 그리고 인력이나 기술 노하우도 부족하다.
결국 현재의 기술격차는 유지된다.
범용제품 수요 : 온 디바이스 AI, 변곡점이 온다
범용제품은 온 디바이스 AI 효과로 메모리 채용이 확대될 것을 기대할 수 있다. 디바이스 안에서 의미있는 AI 기능 구현을 위해 메모리 탑재량 증가가 필수적이다.
온 디바이스 AI PC는 업무 생산성을 높일 수 있으며, 개별 기업, 정부 기관이 보안이 필요한 데이터를 폐쇄적으로 다루면서 동시에 업무 효율성을 추구하기 위해 온 디바이스 AI가 필요할 것으로 보인다.
모바일은 간편한 비서 역할을 해주는 것이 궁극적 방향성으로, 구현되는 서비스가 고도화될수록 디바이스 교체 수요가 강하게 형성될 것이다.
범용제품 공급 : 기업별 대응 전략
하이닉스는 HBM을 바탕으로 범용 메모리 반도체 업사이클에 직면하여 양쪽에 적절히 생산능력을 배분하는 전략을 세울 것으로 기대된다. 따라서 범용 생산능력은 25년에 23년 수준을 회복할 것으로 예상된다.
삼성전자는 DRAM 이익 극대화를 기반으로 HBM 차세대 제품에 의미있는 점유율을 가져올 수 있도록 준비가 필요하다. 따라서 범용 생산 능력을 매년 확대하면서 HBM CAPEX도 진행한다.
마이크론은 HBM의 수율 확보가 쉽지 않은 상황으로, 외주 생산방식을 채택할 수 있다. DRAM은 투자에 있어 후순위로, 강한 투자 규모가 확인되기는 쉽지 않다.
9.3일 다올 리포트와 다르게 경기둔화, 재고 축적 사이클 전환, AI 투자 둔화가 중첩될 경우 다운 사이클이 도래할 수 있다는 부정적 결론이다. 나는 성숙한 가치투자자일수록 근거를 갖춘 부정적 의견에 열려 있어야 한다고 생각한다.
삼성전자/마이크론이 HBM3E에 진입하는 경우 공급과잉 가능성을 언급하고 있다. 투자자라면 이 경우도 가능성을 염두에 둬야한다.
범용 반도체는 PC의 경우 AI PC가 돌파구가 되려면 ‘AI 서비스 경험 개선’이 먼저이다. 스마트폰도 상반기는 양호했으나, 재고가 축적되어 하반기 생산 감소 가능성이 있다.
다만, AI 투자에 대한 이 리포트의 분석에는 동의하지 않는다. 빅테크의 클라우드 투자 사례, 현금 창출력과 투자여력을 고려할 때 경기둔화, 실적 악화, 재고 증가로 AI 투자가 감소할 가능성은 낮다.
다만, AI 서버 생산의 병목이 HBM에 있지 않다는 것이 문제이다. 특히 삼성전자/마이크론의 진입을 가정하면 25년 수요는 18.8억GB인데 공급이 33.7억GB로 과잉생산이 우려된다.
수요의 하락전환 가능성에 비해 증설은 강하게 나타나고 있고, CXMT의 생산능력 확보도 문제이다.
경기 선행지표 하락은 제한적이지만 재고 사이클이 다시 돌아오면 25.1Q부터는 하락 사이클로 전환될 가능성이 있다.
7월 IT 수요는 유럽 둔화, 미국/중국은 개선되었다.
AI 수요 빅테크 업체들의 CAPEX는 소폭 조정되어 여전한 의욕을 보이고 있다. 다만, 삼성전자/마이크론의 HBM3E 공급이 본격화되면 25년 공급과잉 가능성이 있다.
반도체 가격 인상에 대한 고객사 저항이 강해져서 25.1Q부터는 인상이 어려워 보인다. NAND는 24년 수요가 +18.2%, 24년 상반기 출하가 +23.9%로 재고 증가 추세이다. CAPEX는 HBM을 포함한 DRAM은 +62%, NAND는 -16%로 예상된다. 삼성전자, 하이닉스의 범용 DRAM 증설 재개, CXMT 증산은 업황에 부정적이다.
23.1Q부터 시작된 상승 사이클은 수요 증가와 고객사 재고 재축적으로 시작되었다. 하지만 경기 둔화, 재고 축적 완료, AI 투자 둔화가 중첩될 경우 상승 사이클 개시 2년이 지나는 25.1Q에 하락 사이클로 전환 가능성이 있다.
OECD 경기 선행지수는 20개월째 상승세 지속중이나, 증가율이 하락한지 7개월이 지나 하락 반전이 발생할 수 있다. 선행지수 하락반전시 반도체 업황은 6개월 이후 둔화가 시작될 가능성이 있다.
수요 전망
6월에는 전반적으로 부진했으나, 7월에는 미국, 중국이 개선되고 유럽이 둔화되었다.
범용 반도체
DRAM은 PC 수요 부진이 심화되고 있다. 스마트폰은 양호하나 과잉재고로 하반기는 증가율이 둔화될 것으로 보인다.
대만 노트북 출하량은 6월 대비 -15.3%, 23년 대비 -7.8%로 PC수요가 기대를 하회하였다.
MS, 인텔은 전용 가속기 반도체를 장착하여 클라우드 접속 없이 AI 소프트웨어를 돌릴 수 있는 PC를 AI PC로 정의하였다. 정의에 부합하는 AI PC는 가격이 2~4배로 24년 0.2%, 25년에 1% 초반으로 저조할 것으로 예상되는데, 본격 성장을 위해서는 업무용 AI 서비스 출시, 가격 하락이 필요하다. 적절한 가격의 AI 맥북이 출시될 경우 수요가 창출될 수 있다.
중국 내 스마트폰 재고가 전고점 수준으로, 하반기 생산량이 감소하여 모바일 반도체 수요 하락이 일어날 수 있다.
PC는 업무처리에 사용되나, AI 스마트폰은 기기 특성상 개인적 용도에 최적화되어 낮은 사양과 비용으로도 소비자에게 어필하여 AI 도입에 저항이 낮다. 하지만 현재 구글 Gemini는 2~4GB DRAM을 요구하므로, 총 탑재량 10~12GB 스마트폰에서 충분히 작동되어 탑재량 증가에 큰 영향을 미치지 못할 것으로 예상된다.
AI 반도체
9.3일 AI 반도체 CAPEX 증감률 전망은 소폭 하향에 그쳐 AI 투자 의욕이 여전히 강하다. 하지만 누적 투자액 6천억 달러 대비 누적 매출액은 40억 달러에 불과하여, 경기 둔화, 실적 악화, 부품 재고 증가에 따라 경쟁적 AI 투자가 둔화될 가능성도 있다.
서버
대만 업체의 서버 출하량은 10.6백만대로 23년 대비 5% 증가가 전망된다. AI 서버 출하량은 23년 대비 167% 증가하는 49만대, 기존 서버 출하량은 2% 증가하는 10.1백만대이다. AI 서버 주문량은 전망치 대비 소폭 증가하여 매 분기 출하량이 증가하고 있다. 다만 고객들이 비용, 이익률을 통제하여 기존 서버 가격이 10~15% 하락하고 있다.
24년 가속기 반도체 생산 가능량은 9.3백만개(23년 대비 +178%)로, AI 서버생산량은 67만대로, AI 서버 출하량 예상치를 37% 상회하고 있다. 따라서 고객들의 실수요를 넘어서는 서버 생산으로 수급 안정이 지속되고 있다.
25년에는TSMC CoWoS 할당이 100% 증가하여 가속기 반도체 생산량이 14.0백만대(24년 대비 +50%)로 추정된다.
대만 서버 업체에 따르면, 현재 가장 수급이 어려운 제품은 HBM 보다 방열 부품으로, 설계 결함 및 방열 부품 부족에 따른 신제품 출시 지연은 탑재량 증가 시점을 늦춘다.
25년 가속기 생산 가능량을 감안하면 HBM 수요는 24년 8.8억 GB, 25년 18.8억 GB이다. 그런데 HBM 3사 생산 계획은 24년 16.4억 GB, 25년 33.7억 GB로 급증한다. 수율이 부진하더라도 삼성전자 HBM3E 공급이 본격화될 경우 공급과잉 전환 가능성이 있다.
가격전망
24.3Q에는 고객들의 DRAM 가격 인상 저항이 강화되었으며, 24.4Q에는 소폭 가격 인상이 예상되나 25.1Q 부터는 가격 상승이 쉽지 않을 것으로 예상된다.
NAND는 24년 수요가 전년 대비 +18.2%인데 상반기 출하량이 23년 대비 +23.9%로, 반도체 업체 재고는 감소했으나 고객 재고가 업황에 부담이 될 것으로 예상된다.
이에 반해 DRAM 생산 설비는 HBM을 포함하여 크게 증가하고 있다. 24년 삼성전자 31조원, 하이닉스 18조원, 마이크론 10.5조원을 CAPEX에 투자할 예정이다. 중국 업체들도 신규 DRAM 설비 확장, 공정 전환 등을 통해 투자가 크게 증가한다.
과거 사례에 비추어 볼 때 수요 증가와 재고 재축적으로 시작되는 상승 사이클(1.5년~2년)은 수요 둔화와 재고 정리에 의해 하락 사이클(1~1.5년)로 전환되는데, 경기둔화, 재고축적 완료, AI 투자 둔화가 중첩될 경우 25.1Q에 하락 사이클 개시 가능성이 있다.
일부 경기 선행지표는 25년 업황에 우려를 불러오고 있으나, 경기 선행지표 하락이 제한적이어서 다행히 업황 둔화가 소폭에 그칠 것으로 예상된다.
중국 IT 수요 증감률은 반도체 주가에 큰 영향을 미치는데, 민간 경제활동이 부진하다. 중국 금리 인하로 7월 통화량 증감률은 소폭 반등하고 있으나, 하락 추세를 돌릴 정도인지는 지켜봐야 할 것으로 보인다.
확실히 HBM으로 포커스 집중, 공정 난이도의 한계, 중국 CXMT 증설 등 불확실성으로 인해 IDM의 CAPEX가 보수적이며, 미세화의 기술적 한계로 인해 전공정보다 후공정쪽으로 투자가 증가하고 있는 트렌드를 확인할 수 있었다.
이번 반도체 사이클은 과거 사이클과 다르게 증설이 제한적이다. 또한, 반도체 매출 증가의 중심이 수량(Q)에서 가격(P)으로 이동하고 있다.
투자 비용은 증가했지만 공정의 난이도가 높아졌고, 미세화가 기술적 한계에 도달하여 투자 효율성이 낮아지면서 장비 기업들의 성장동력을 찾기 힘들어졌다.
CAPEX 키워드는 비용 효율
Gartner는 WFE(Wafer Front-end : 전공정 장비 투자액)가 19~22년 CAGR 22% 성장했으나, 23~25년 CAGR 5%로 성장률이 둔화될 것으로 전망했다.
그 원인은 1. 시장의 변화 : 메모리 반도체 매출 성장 요소가 Q에서 P로 중심축 변화 2. 기술적 변화 : 공정 난이도가 물리적 한계에 도달, 전공정 혁신으로 시스템 성능 증가를 기대하기 어려워 장비 투자가 후공정까지 분산 3. 경쟁구도 변화 : 중국의 시장 진출 이다.
과거 업사이클에는 수요를 빠르게 흡수하기 위해 전공정 장비 리드타임(6~12개월)을 고려해서 장비 투자를 선제적으로 증가시켰으나, 23.2Q부터 디램가격이 상승하여 업사이클임에도 상당 기간 신규 투자가 나오지 않고, 24년 상반기에도 관리 장비, 소모품 발주만 이뤄지고, 24.7월에야 신규 투자가 이뤄졌다.
또한, 장비 투자 성장률이 반도체 매출 성장률보다 낮아 적극적 투자가 없음이 확인되었다. 이는 삼성전자, 하이닉스와 같은 반도체 생산기업(IDM)들이 반도체 시장 불확실성이 높아 점유율 확장보다 수익성 위주 경영을 우선하기 때문이다.
IDM 3사가 HBM 생산능력을 보수적으로 늘리고 있다는 주장은 설득력이 없다. 물론, 현재 인증이 지지부진하여 매출 기여도는 낮지만, ASP 상승과 사이클 안정화를 위해 모두 총력을 다해서 생산능력을 확보하고 있으며, 여력을 모두 HBM 쪽에 집중하고 있다는 것이 다른 리포트의 공통된 언급이다.
“AI 수요가 약하면 Nvidia가 삼성전자 HBM 인증에 적극적일 필요가 없다”는 명제는 이해가 가지 않는다. 모든 기업들은 협상력 강화를 위해 벤더 다변화를 추구한다. Nvidia도 AI 수요와 무관하게 삼성전자 HBM 인증에 적극적일 수밖에 없다. 따라서 적절한 근거가 아니다.
“중국 공급 증가가 문제라면 이를 중국내 소비하기 위한 경기부양은 필요적이다”는 명제도 틀렸다. 중국제조 2025에 따라 반도체를 자급하겠다는 계획은 경기와 무관히 미국의 반도체 수출통제가 심화됨에 따라 설정된 목표이다. 경기가 부양되지 않으면 반도체 생산 목표를 접을 것인가? 가능성 낮은 예상이다. 중국은 독재국가이며, 설정된 목표는 경제 유인과 독립적으로 달성되어야 한다.
호황이 오면 한국은 공격적으로 증설한다는 공식이 틀렸다. 불확실성 때문에 투자는 R&D 위주로 이뤄진다. AI 성능 개선을 위해서는 수율 저하를 피할 수 없다. 따라서 DRAM 생산능력 확대는 시장 예상보다 저조할 것으로 예상된다.
NVIDA가 삼성전자의 HBM 인증을 원하는 것은 강한 AI 수요의 근거이며, 중국 메모리 공급 증가를 위해서는 중국 경기부양이 필수적이다.
또한 온 디바이스 AI 원년인 25년에는 탑재량도 증가할 것이다.
Risk Off
AI 지출은 강하나 모바일/PC 등 범용 반도체 수요가 부진한 가운데, 경기 우려가 심화되면서 시장의 눈높이와 실적의 괴리속에 주가가 조정되었다.
게다가 AI 상업화 지연과 투자 효율성에 대한 의심이 생기고, Nvidia Blackwell 출시가 지연되면서 risk off가 확대되고 있다.
범용반도체는 교체주기 도래, 저전력 플랫폼 수요로 회복세이나, 모바일, PC 업계 가격 저항이 심화되고 있어 우려가 지속되고 있다. 특히 DRAM은 CXMT 증산과 상반기 재고 축적 영향으로 중저가 가격 인상이 어렵고, NAND는 AI 수혜가 없고, 탑재량 증가가 둔화되어 사이클 하락 전환을 우려하고 있다.
우려가 타당한가?
현재 증산은 HBM에 초점이 맞춰져 있다.
DRAM은 25년 생산에 기여할 수 있는 공장이 평택 4기의 일부 공간이며, 신규 기술인 DRAM 1c 양산 스케줄 지연, 수율 확보 난이도 상승으로 25년 생산에 의미있는 기여를 하기 어렵고, HBM의 생산능력 잠식효과가 확대되어 범용 반도체 증산은 제한적이다.
NAND는 보수적 투자 기조가 유지되어 왔고, 수요 전망이 밝지 않아 보수적 공급기조가 유지될 것으로 보인다.
HBM은 IDM 3사가 과잉공급 위험을 줄이기 위해 노력하고 있는 모습을 보이고 있다. 하이닉스는 고객과 계약이 완료된 물량만 생산하는 기조이며, 삼성전자는 DRAM 역성장 폭을 키울 수 있어 목표치를 소폭 하향했고, 마이크론은 전공정 여유가 크지 않고 자금여유가 부족해서 확장 가능성이 제한적이다. 또한 12단 수율 확보가 어려워 공급 과잉 가능성이 적다.
사이클 하락인가?
AI 수요가 약하면 Nvidia가 삼성전자 HBM 인증에 적극적일 필요가 없다. 중국 공급 증가가 문제라면 이를 중국내 소비하기 위한 경기부양은 필요적이다.
AI 경쟁은 현재진행형이다.
신기술은 1) 기술발전 속도가 소비자의 눈높이를 충족하지 못할 때, 2) 가성비가 떨어질 때 3) 경기 상황이 급격히 악화될 때 실패할 가능성이 높다.
하지만, 우리는 1) AI 모델이 출시될 때마다 가능성을 확인하고 있으며, 2) 품질 측면에서 완성단계는 아니지만 품질 향상이 지속되고 있으며, 3) 경기 상황은 연착륙 가능성이 올라가고 있다.
또한, TSMC가 CoWoS 증설을 진행하여 병목 현상이 완화되고 있어서 AI 생태계 확대에 긍정적이다.
범용반도체는 25년이 온 디바이스 AI 원년이라는 점, 경기 개선 효과, eSSD가 AI 서버 내 신규 솔루션을 부상하고 있다는 점에서 수요가 계속 부진하지 않을 것으로 예상된다.
투자전략
사이클 중반부부터는 실제 이익 증가 속도가 중요하다.
전공정은 삼성전자 P4L Phase 1이 25.1Q 가동이 시작되어 오더가 증가될 예정이다. HBM 후공정은 Capa 증설이 보수적으로 이뤄져서 줄어든 투자 규모를 반영해야 한다. 소재, 부품, 후공정은 밸류에이션이 현실화되었으나 살 유인이 부족하다.
반도체 산업에 사이클이 발생하는 이유는 대규모 설비 투자가 필요하다는 점, 기술개발에 자본이 필요하다는 점, 상위 기술 개발에 걸리는 시간이 증가하여 후발주자가 따라잡기 쉽다는 점 고객사들이 가격에 따라 재고를 축적하고 소비하는데 생산 기업은 생산 스케줄을 평탄화하기 원하기 때문에 재고 사이클이 생길 수밖에 없다는 점 때문이다.
이런 산업의 특성이 HBM으로 바뀌었는가? 내 생각은 ‘아니오’이다.
템플턴 형님은 말하셨제, This time it’s different가 영어에서 가장 비싼 네 단어라고..
빅테크는 AI 투자를 지속할 것이라고 밝혔지만 HBM 공급은 제한적이다. 삼성전자는 HBM3e 공급을 시작하지 못했으며, 마이크론은 Capa 확충에도 어려움을 겪고 있어, 하이닉스가 사실상 독점 공급하고 있다.
또한 HBM은 공정 난이도가 높아 일반 DRAM 대비 3배 이상의 Capa가 소요된다.
24년 DRAM 캐파는 전년대비 하이닉스 +13%, 삼성전자 +15%로 소극적인 공급기조가 유지되고 있다.
HBM 최신제품은 가격 프리미엄이 유지되기 때문에 단가 하락 가능성은 낮으며, 25년 DRAM 총 매출에서 HBM이 차지하는 비중이 27%에 달하여, 공급 증가가 제한적이고 가격 안정성이 높은 HBM 비중 증가에 따라 DRAM 매출 변동성이 낮아질 것이다.
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CXMT는 비상장 기업이며, 소유구조가 알려져 있지 않으나, 중국 정부가 반도체 국산화를 위해 설립한 펀드와 후페이성 정부가 지원하는 국영기업으로 설립되었다(미국 정책 자문단체 Horizon Advisory의 CXMT 리스크 분석). 또한, 현재도 미 국방부가 중국군과 관련되어 있다고 확인한 다수의 국영 펀드와 지방정부가 CXMT에 자금을 지원하고 있다.
설립 목적
CXMT의 목표는 ‘수익창출’에 있지 않고, ‘중국제조2025’와 그 하위 프로젝트인 ‘National Integrated Circuit Major Project’달성을 위해 반도체 R&D, 상업화를 추진하는 데 있다.
반도체 기술개발에서 가장 큰 진입장벽이 되는 것이 ‘수율’과 ‘수익성 확보’이다. 많은 한국, 일본 기업들이 다운 싸이클에서 손실을 견디지 못하고 시장에서 퇴출된 결과, 현재의 과점 구도가 형성되어 그 과실을 삼성전자, 하이닉스, 마이크론이 누리고 있다. 하지만 처음부터 수익을 낼 필요가 없는 기업이 시장에 들어오게 되면. 수익성과 무관히 물량을 공급하게 되어 과잉공급을 피할 수 없다.
기술 초격차, 유지되고 있나?
D램 기술은 DDR3(모바일용 LPDDR3) – DDR4(모바일용 LPDDR4) – DDR5(모바일용 LPDDR5)의 단계로 발전하고 있다. 이 기술을 언제 개발하여 상용화했느냐에 따라 기업간 기술격차를 미루어 짐작할 수 있다.
물론, 생산과 출시에는 시간차가 있어 바로 DDR5 출시를 할 수 있다고 생각하지는 않는다. 하지만, 반도체 산업에서는 생산에서 출시까지 시간차가 발생하는 중요한 이유가 ‘수율’이다. CXMT는 수익성이 아니라 생산량과 국산화가 목표이기 때문에, ‘수율’에 연연하지 않고 품질만 확보되면 바로 생산에 돌입할 수 있다.
이 리포트에서는 25년 DRAM 생산 증가율을 10% 중반으로 보고 있는데, 20%로 보는 시장전망이 과도하다는 논리를 전개하고 있다. 이 수치가 CXMT 생산능력 증가를 반영한 것인지는 확실하지 않지만, 5%의 생산 증가율 차이가 가격협상력에 지대한 영향을 미친다고 보고 있는 것이 이 리포트의 논리인만큼,(이렇게 생산에 따라 가격 협상력이 크게 변한다는 것이 반도체 산업, 기업들의 경제적 해자가 약하다는 근거이다) 8.4%의 증산, 그리고 이런 추세의 유지는 시장에 엄청난 영향을 미치게 될 것이다.
앞서 말한 바와 같이, 수많은 반도체 기업들이 다운 사이클에서 낮은 가격 때문에 발생하는 대규모 손실 때문에 퇴출되어 왔고, 이러한 위기를 수익성 확보와 캐파 증설 자제로 대응하여 잘 넘긴 기업들이 공고해진 과점구도로 과실을 따먹는 것이 반도체 산업의 구조였다.
하지만, 이제 CXMT에게는 다운 사이클이 오히려 점유율을 늘릴 기회가 될 것이다. 실제 22년부터 진행된 다운 사이클에서 CXMT는 오히려 적극적으로 캐파를 늘렸다. 당시에는 가격에 미치는 영향이 적었기 때문에 캐파 확장이 가격에 영향이 없었지만, 이제 다음 사이클에서 점유율이 커져서 가격에 영향을 미친다면 CXMT가 가격하락을 통해 적극적으로 다른 경쟁자들을 퇴출시킬 기회를 잡을 가능성도 적지 않다.
이런 비극적인 일들이 디스플레이 산업에서도 일어났었다.
그럼에도 불구하고 삼성증권 리포트 전체 29페이지 중 중국의 공급증가에 대해서는 1/10페이지 수준으로 간략하게만 언급하고 있다.
‘부정적인 언급’은 최대한 삼가는 게 우리 문화라면, 지금은 그 문화를 과감히 깨고 대응방안을 논의해야 할 때가 아닐까?
그렇게 하지 않는다면 반드시 소를 잃게 되고, 그 다음에는 외양간을 아무리 고쳐도 늦다.
소를 잃고 나서 외양간을 아무리 고쳐도 소용없다
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조선업은 코로나 시기 물류 대란 및 공급망 혼란, 러-우 전쟁, 이스라엘 중동 전쟁 등 물류 위기로 인해 상당 기간 우호적인 수요 증가 국면 속에 있다.
하지만 ’20년까지 지속된 장기불황으로 구조조정이 진행되어 공급이 한정적이다.
물론 중국 조선사들의 생산 확대라는 위협이 있지만 노동자 숙련도, 기술 개발 등 단기에 해결하기 어려운 문제가 있어 상당 기간 동안 초과공급 국면이 해소되기 어렵다. (경제적 해자에 대한 글에서 언급한 대로 생산 원가, 단기적인 생산요소의 독점에 근거한 해자로 볼 수 있다. 기술 우위는 비용이 지출되기 때문에 견고한 해자의 근거가 아니다)
중기적으로는 IMO(the International Maritime Organization, 국제 해사기구)의 환경 규제로 친환경 선박 발주 수요가 증가하여 가격 상승 국면이 지속될 가능성이 높다.
하지만 장기적으로는 물류비 증가, 미중 대립 국면, 중국의 자립과 미국의 리쇼어링 및 공급망 재편이 지속되면 물동량이감소할 위험성에 대해서도 고민해볼 필요가 있다. (이익 성장 내러티브에 대한 글에서 설명한 산업의 성장을 검토하는 논리와 관련이 있다)
이런점들을 고려하여 최근 발간된 조선 산업 리포트들을 리뷰하면서 현재의 조선업 초과수요가 언제까지 지속될지, 아직 투자 매력이 있는지 점검해보겠다.
HD한국조선해양(HD현대중공업, HD현대미포), 삼성중공업, 한화오션 등 국내 상장 조선 3사 모두 ’24년 하반기 다음과 같은 우호적 업황에 직면해 있다 1. 선박 가격 상승 : P 상승 2. 외국인 노동력 숙련도 확보, 외주 비중 감소에 따른 공정 정상화 : C 감소 3. 철강 가격 하락에 따른 원재료비 감소 : C 감소 4. 국내 조선기업들의 유의미한 생산 능력 확장 계획은 없음 : Q 유지 결국, 현재 수주되고 있는 고가 선박이 생산되는 3년간은 조선사들이 높은 협상력을 보유하는 공급자 주도 시장상황이 지속되어 GPM이 증가한다. (P-Q-C 분석, GPM에 대해서는 성장 내러티브에 대한 글과, 경제적 해자에 대한 글을 참고)
이스라엘 중동 전쟁으로 수에즈 운하 통과가 어려워지면서 희망봉을 돌아가고 있다. 같은 물류에 소요되는 운송 거리가 증가하여 선사들이 컨테이너선 발주를 재개한다. 국내 조선사도 컨테이너선 수주를 협의중으로 수주시 단가가 더 상승할 전망이다.
국내 조선사들은 수익성 높은 계약을 선별적으로 수주하여 실적이 계속 개선될 것이다.
회사별 24.2Q 실적
HD 한국조선해양(자회사 HD 현대중공업, HD현대미포)은 24.3월 외국인 노동력 숙련도 확보, 외주 비중 감소로 공정이 정상화되면서 마진이 정상화되었다. 철강 가격 하락, 환율 상승으로 HD 현대미포조선이 분기 흑자전환하면서 HD 한국조선해양은 큰 폭의 어닝 서프라이즈가 예상된다.
삼성중공업도 외국인 노동자 수급에 따라 공정이 안정화되었으나, 100% 환헷지 전략을 사용하고 있어 긍정적인 환율 효과는 누리지 못했다. (물론, 환율의 변동에 따른 실적 변동은 최소화된다) 하반기부터는 페트로나스 FLNG(Floating Liquefied Natural Gas, 부유식 액화 천연가스 관련 설비) 매출 인식에 따른 실적 개선이 전망된다.
한화오션은 24.2Q까지 공정차질이 발생하여 어닝쇼크가 예상되지만, 24.3Q부터는 기저효과, 공정 정상화 효과가 나타날 것으로 예상한다.
국내 3사는 모두 하반기부터 P 상승, 공정정상화와 인력난 해소 및 철강가격 하락에 따른 C 감소로 실적이 개선될 것이며, 장기적으로는 수익성 극대화 수주전략으로 고선가 건조비중이 확대될 전망이다.
컨테이너선 발주
수에즈 운하는 세계 콘테이너 해상물류의 30%, 상품 무역의 12%를 차지하는 곳인데, ‘23.11월 후티 반군이 이 지역을 봉쇄하면서 컨테이너 운임지수가 두 배 이상 상승했다. 이로 인해 아프리카 남단을 우회하는 물동량이 33배 급증하면서 동일 물류를 운송하는 데 필요한 컨테이너선 사용 기간이 급격히 늘어났고, 중국이 미중 무역갈등에 대응하여 재고를 밀어내면서 컨테이너선이 크게 부족해졌다.
물류 기업들은 ’21년 글로벌 병목현상 때 마련한 현금으로 이미 ’23년 대규모 컨테이너선 발주를 진행했고, ’23년 하반기 인도에 따라 치킨게임이 예상되었지만, 수에즈 운하 사태로 운임이 급등하면서 물류 기업 실적이 반등하고 있다.
이에 따라 미처 발주하지 못한 컨테이너선 발주가 협의중이다. 24.6월 CMA-CGM이 HD현대중공업, HD현대삼호에 18척 발주, Maersk, Hapag-Lloyd, COSCO 등 기업이 발주를 계획중이며, 일부는 삼성중공업, 한화오션과 계약을 협의중이다.
또한, ’23년 발주 당시 친환경 교체 발주를 진행하지 못한 하위티어 선사들의 발주가 진행될 것으로 전망된다.
수주 현황
국내 조선사 수주 현황
이미 27년에 인도되는 선박은 생산능력을 다 채운 상태이다.
HD한국조선해양은 CMA-CGM 18척 발주로 ’27년 인도 슬롯이 완판되었고, ’28년 인도 슬롯 완판을 기다리는 중이다. 공급자 주도 가격협상을 HD 한국조선해양이 리드하는 형국이다.
삼성중공업은 올해 수주 목표의 50.2%가 채워져 있으며, LNG선, FLNG 등을 글로벌 탑티어 선사들과 협의중이어서 목표 달성에 큰 무리가 없다.
한화오션은 수주 목표 가이던스를 제시하지 않고 있으나, 내부적으로는 연 70억불 정도가 목표인 것으로 추정되며, 24.7월 60억불 규모의 수주를 기록중이다. LNG선, 대형컨테이너선 건조 계약을 협의중으로, ’23년 우려했던 수주잔고는 하반기에 높아질 것으로 예상된다.
LNG선 피크아웃?
글로벌 LNG 프로젝트에 따라 추가 소요되는 LNG선은 약 400척이다.(러시아 제외) 대부분 북미에서 진행중이며, 이를 중국 조선소에 발주할 가능성은 낮다. 중동 카타르에너지는 한국, 중국 조선사와 협의중이다. 사우디 아람코, UAE 애드녹 등의 LNG 투자 계획이 발표되어 LNG선 발주가 예상된다.
한화오션은 미 LNG기업인 NextDecade 지분을 추가 확보하여 경영권 확보 예정이다. NextDecade는 ’23년 미국 총 LNG 수출의 31.5%에 해당되는 수출 터미널을 건설중이다. 현재 건설중인 물량 기준 LNG선 18~20척이 필요하며, 확장 계획까지 고려하면 상당한 물량을 장기적으로 한화오션 등 국내 조선소가 가져올 가능성이 높다.
또한, 중국은 LNG선 경험이 적고, 중국 LNG선이 고장나 문제를 일으킨 전례가 있어, 납기 및 품질에 대한 불확실성이 있는 중국 조선소를 찾을 가능성은 낮다.
신조선가 상승세
조선사들은 지속적으로 선박 공급 제한을 유지하면서 수익성 위주의 선별 수주를 통해 실적 개선 모멘텀을 이어갈 계획이다.
또, 점진적으로 강화되는 IMO 환경규제를 바탕으로 수주 확장 기조 유지가 전망된다.
선사들은 폐선 후 고철 스크랩을 통해 얻는 이득과 노후 선박 운용에 따른 이득을 비교하여 폐선 여부를 결정하는데, 폐선 척수가 ’20년을 기점으로 꾸준히 감소하고 있으며, 신조선가 지수는 지속적으로 상승하고 있다.
강한 수요를 반영하는 폐선 통계를 통해 볼 때, 신조선가 지수의 고점을 논하기는 시기상조이다. 왜냐하면, 조선소의 가격 협상력은 계속 유지될 것이며, IMO 환경규제로 선박에 요구되는 선박 스펙이 고도화되고, 친환경 선박 발주 수요가 지속될 것이기 때문이다.
IMO는 MEPC 81차 심의(24.3.18~22일)에서도 하위 등급 선박에 대한 페널티를 명확히 정하지 못해서 저등급 선박 퇴출에 대한 기대는 충족되지 않았다. 하지만 선사들은 선제적으로 대체연료를 선택하여 컨테이너선을 교체하고 있다.
이 가운데 조선업은 구조조정이 완료 단계에 접어들어 ‘적은 양의 선박을 더 적은 기업들이 만드는 구조’로 바뀌었다.
24.7.26 NH, 재차 연장되는 사이클, 수주 기회는 충분
24년 하반기 컨테이너선, LNG선, 국내 군함, FLNG, MR 탱커 등 수주 기회가 많다. 특히 컨테이너 운임 급등으로 선사들의 신규 선박 발주가 재개되었다. 중장기적으로는 미국 LNG 프로젝트 재개, 환경규제 대응, 물류기업들의 재정여력 확보 및 점유율 경쟁으로 수요가 늘 것으로 전망된다.
국내 조선사들은 27년 인도 슬롯을 대부분 채웠고, 28년 슬롯을 제한적으로 열어 고가의 선박을 선택적으로 수주하고 있다.
신조선 발주 지속
24년초에는 높은 신조선가, 고금리로 발주환경이 좋지 않아 수주금액 감소가 예상되었다. 하지만 물류비 증가에 따른 컨테이너선 발주 재개, 탱커 발주 호조, LPG, 암모니아 운반선 발주 강세, LNG선 발주로 양호한 수주 흐름이 지속되었다. 27년 인도 슬롯이 감소하여 선사들이 조급해지면서 조선사 협상력이 강화되었고, 원가 및 인건비가 둔화되고 있음에도 신조선가 가격이 상승하고 있다.
글로벌 선박 발주량은 20년 바닥을 친 이후 꾸준히 상승하는 추세였다. 다만 24년 초에는 지정학적 분쟁, 금리 인하 지연, 미국 선거 등 불확실성이 높아 선사들의 선박 구매가 늦춰질 것으로 예상되었다. 하지만 수주량 유지, 선가 상승, 고부가 선종 위주 수주로 수주액이 20% 증가하였다.
선종을 기준으로 유조선과 LNG선, 컨테이너선 발주량이 크게 증가했다.
컨테이너선의 경우 ‘21년 수주받은 최대 규모 선박이 인도되어 선박 수급이 유리하지 않음에도 운임이 강세로 유지되었다. 이는 선주들이 미래 업황 전망을 나쁘지 않게 보고 있으며, 환경 규제 선박 운항 속도 감소로 실질 선박 수요가 증가했으며, 연비가 좋지 않은 노후선이 폐선되어 선박 수요가 높게 유지될 것으로 예상하기 때문이다.
또한, 대기업 선주사들이 자발적, 선제적으로 친환경선을 발주하고 있어 IMO가 환경 규제를 강화하지 않았음에도 선박 환경규제가 강화될 수 있는 여건이 조성되고 있다.
LPG/암모니아선은 한국 조선사 24년 수주의 19%인데 진입장벽이 높은 선종으로, LPG와 암모니아는 화학적으로 유사하여 LPG선을 암모니아 운반선으로 전용할 수 있다. LPG선의 한국 점유율은 54%, 암모니아 운반선은 66%, 이 중 대형선인 VLAC는 77%이다.
암모니아는 비료의 원료로 사용되는 물질로, 러우전쟁 이전 암모니아는 전세계 수출의 20% 이상이 흑해로 유통되었기 때문에 현재 암모니아의 운송거리가 크게 늘어났다. 암모니아는 수소의 운반 수단으로 활용 가능한 물질로, 수소보다도 에너지 밀도가 높은 친환경 에너지이다. 암모니아 운반선 발주 증가는 한국이 점유율 방어를 용이하게 할 수 있음을 의미한다.
신조선가는 지속적으로 상승 중인데, 이는 1) 예상외 운임 강세를 거듭하고 있으며, 환경 규제 강화로 강세가 유지될 개연성이 높고, 2) 일본의 조선업 축소, 한국의 인력 확보 어려움, 중국 증설 지연으로 Q가 제한적이며, 3) 선박 발주가 증가하여 수주잔고가 쌓이고 있어 피크아웃을 우려할 단계가 아니기 때문이다.
밸류에이션
조선업은 전통적으로 이익률 변동폭이 커서 PBR을 기준으로 평가해왔다.
현재 PBR은 2.3배 수준이었는데, 이는 ’06년 호황기 초입의 PBR 수준이다.
’06년 초호황기는 수요개선으로 발생한 호황기로, 신규수주, 수주잔고, 인도량 등 양적 지표가 급격히 개선되었는데, 현재의 호황은 공급축소로 일어난 호황기이다. 공급부족에 따른 호황기는 선박 공급을 결정하는 숙련공을 단기에 확보하기 어렵기 때문에 변동성이 낮고 예측가능성이 높은 호황기로 평가할 수 있다.
조선사의 손익이 구조적으로 개선되면서 PER 기준 밸류에이션 사용이 늘 것이다. 구조적 손익 개선의 근거는, 1) 저가 수주 물량이 소진되면서 매출이 늘어날 것으로 보이며, 2) 강재 가격 인하, 인력 부족 완화로 외주비용 감소 등 비용이 줄어들고 있으며, 3) 신규 고용된 외국인의 상당수가 선박 건조 과정을 1회 이상 경험하게 되면서 생산성이 개선되고 있다. (외국인 조선 노동자는 21년 4.5천명, 22년 6천명, 23년 15.5천명=총 조선 근로자의 16%)
이익기준으로 밸류에이션을 평가하게 되면, 전기, 방산 등 기계업종은 PER이 22배 내외인데 반해 조선업종은 25년 PER 기준 20배가 되지 않아 주가 레벨업이 가능하다.
최근 중국 양지장과 New Times SB는 대규모 캐파와 인력에 낮은 선가와 금융 제공이라는 무기까지 갖춰서 ’27년 인도 캐파를확대했다.
이를 통해 MSC, ONE, Seaspan, Maersk까지 대규모 ’27년 인도분 수주를 받아갔다. 특히, Maersk는 전통적으로 한국 조선사를 선호하던 선사인데 다각화 차원에서 중국 조선사에 발주를 내서 아쉬움이 큰 상황이다.
다만, 앞으로 남은 프로젝트들은 대만의 Wan Hai, Evergreen, AP Moller-Maersk, Hapag-Lloyd이며, 이들은 전통적으로 한국 건조 비중이 높은 기업들이다.
다만, 중국 조선사의 경우 증설을 감안하더라도 27년 생산 여력이 없어 한국 조선사밖에 선택지가 없는 상황이다.
앞으로 점유율보다는 고가의 수주를 통해 이익을 창출하고, 벌어들인 자본으로 미래 투자가 절실한 상황이다.
LNG선의 경우, 진행중인 LNG 프로젝트 규모를 감안할 때, 30년까지도 수주를 걱정할 필요는 없는 상황이다.
결론 : 단기 매력은 충분하나 장기적 관점에서는 리스크 산적
현재의 우호적 업황은 단기에 그치지 않을 것으로 예상된다. 1) 지정학적 위기 해결은 요원하며, 물류 비용은 높은 수준을 유지할 것으로 예상된다. 2) 숙련 노동자 육성이 어려워 선박 건조 능력은 제한된 수준이 한동안 유지될 것이다. 3) 금리 인하, 높은 물류비, 중기적 환경 규제 강화는 선사들의 수요를 높일 것이다. 4) 철강 가격 안정화, 환율상승 등도 우호적이다.
단기, 중기, 장기적으로 리스크는 다음과 같다. 단기적으로 중동 지정학적 위기가 특정 계기에 완화되어 물류비가 줄어들 수 있다. 중기적으로는 중국의 선박 건조 능력 확장, 기술 개발이 위협적이다. 항상 중국의 기업들은 비시장적 경쟁자라는 것을 잊어선 안 된다. 장기적으로는 미중 무역갈등, 보호무역주의, 미국의 리쇼어링 정책 등으로 전 세계적 물동량이 감소할 수 있다는 위험이 있다.
이익성장 내러티브 측면을 검토해보면, 장기적으로 보호무역 강화, 공급망 디커플링, 신재생에너지 비중 확대 등 메가트렌드를 고려하면 세계적 물동량이 증가할 것으로 보이지 않아 산업 성장이 예상되지는 않는다. 또한, 중국 조선사들의 점유율 상승이 예견된다. 따라서 P, C 측면의 협상력을 바탕으로 이익률이 개선될 것이라는 논리가 주된 이익 증가의 내러티브가 된다. 이는 상당히 제한적인 내러티브이다.
경제적 해자는 앞서 말한대로 단기에 생산 능력이 제한적인 가운데 생산요소를 확보했다는 점이나, 중국 조선사들의 캐파 증설을 보면 장기적인 해자로 보기는 어렵다.
자본배치 측면에서는 높은 ROE를 장기간 유지한 이력이 없기 때문에 긍정적으로 평가하기 어렵다.
따라서 장기적으로 주가와 무관히 내 실수를 성장이 커버해줄 투자처로 조선업을 투자하는 것은 어렵다고 보여진다. 다만, 단기적으로 우호적 업황이 실적으로 실현되는 과정에서 주가 상승을 향유하는 수준으로 제한적으로 투자하는 것은 유효한 투자전략이라고 생각된다.
