풍력 발전 밸류체인을 간략히 설명하자면, 디벨로퍼들은 정부에게 풍력발전 인허가를 받아 발전 시설을 건설한 뒤에 발전사업자에게 매각하거나, 직접운영한다. 풍력 터빈 기업은 풍력발전 디벨로퍼에게 터빈을 납품한다. 씨에스윈드와 같은 부품사는 터빈 기업에 부품을 납품한다.
풍력 타워, 하부구조물은 운송비가 많이 소요되어 풍력 타워 수요처와 가까운 해외 법인에서 생산하여 납품한다. 풍력 타워는 베트남, 미국, 포르투갈, 중국, 터키, 대만, 말레이시아에서, 해상풍력 하부구조물은 덴마크에서 생산한다.
24년 기준 지역별 매출은 Bladt(덴마크) > 미국 > 베트남 > 포르투갈 > 터키의 순서이다.
24.3Q 분야별 이익률은 Bladt가 일회성 이익을 인식하여 상당히 기여도가 높았고, IRA에 따른 AMPC 보조금 수입이 바로 이익으로 인식되어 이익 기준 기여율이 높으며, 나머지 부문은 BEP 수준이다.
풍력 타워
씨에스윈드의 메인 BM 풍력 타워는 바람 에너지를 최대로 활용할 수 있는 높이에 터빈을 고정시키는 풍력 터빈 부품으로, 해상풍력용 타워 단가가 육상풍력용 타워에 비해 비싸다. 점차 터빈이 대형화되면서 터빈 제작, 운송 비용이 증가하여 신재생 자원이 풍부한 입지 근처에 타워 제조사가 지역독점의 형태를 띠고 있다.
해상풍력 하부구조물
씨에스윈드는 해상풍력 하부구조물 생산기업 Bladt(점유율 3위)를 인수하여 CS Offshore로 사명을 바꾸고 유럽, 미국 동부 등지에서 해상풍력 프로젝트 수주를 받고 있다.
Bladt의 하부구조물 사업은 해저에서 해상풍력 터빈을 지지해주는 구조물로, 고정식의 기술이 상용화된 가운데 점차 심해에서 발전이 가능한 부유식으로 기술이 발전되고 있다.
현재는 고정식, 모노파일 하부구조물 수요가 가장 많으며, 앞으로 상당 기간 동안 초과수요가 이어질 전망이다.
성장 내러티브
풍력 산업의 성장
육상풍력의 경제성과 전력난
신재생 에너지 산업 분석 글에서 언급한 바와 같이, 데이터 센터 수요 증가, 자동차를 비롯한 다양한 기기의 전동화(Electrification), 기후 온난화로 인한 냉난방 수요 증가, 화석연료 대체 수요 증가는 신재생 에너지 수요를 확대시킬 수밖에 없다.
그런 가운데 금리가 인하되고, 인프라 투자를 통해 전력망이 갖춰지게 되면 저렴한 발전원으로서 풍력 터빈 설치 수요는 추세적으로 증가할 수밖에 없다. (금리 인하는 인프라 투자도 촉진하며, 신재생 에너지의 유일한 단점 – 초기 투자 비용이 높다는 점 – 을 크게 보완해준다)
BNEF 등 글로벌 기관들은 향후 중국 외 글로벌 풍력 시장이 꾸준히 확대될 것으로 예상하고 있으며, 실제로 ’24년부터 터빈사 수주가 반등하는 추세이다.
풍력발전 가운데서도 해상풍력은 풍력발전이 나아가야 할 방향성으로 언급되고 있다. 해상풍력은 전력망만 갖춰진다면 일조권, 소음 등 문제를 발생시키지 않고 더 큰 발전용량을 소화할 수 있어 기존 육상풍력의 단점을 많이 보완할 수 있다.
해상풍력 시장은 ’21년 이후 캐즘을 겪고 있지만 장기적인 방향성은 명확하다. 트럼프의 풍력 죽이기 정책으로 회색으로 표시된 북미 매출이 없어진다고 하더라도 유럽향 매출은 CAGR +19%로 급성장한다.
트럼프가 씨에스윈드에 미칠 영향
우선, IRA에 따른 보조금(AMPC)을 삭감하거나 폐지하는 조치를 시행할 수 있다. 그럴 경우 바로 이익이 감소하는 것이기 때문에 수익성에 영향이 크다.
또한 해상풍력 프로젝트 취소를 공언하고 있는데, 씨에스윈드의 미국향 타워 매출은 대부분 육상풍력 제품에서 발생하기 때문에 트럼프가 해상풍력 프로젝트를 방해해도 씨에스윈드의 매출에는 큰 영향이 없다.
그렇다면 지역적으로 미국, BM으로는 해상풍력 하부구조물에 국한된 영향에 불과하다.
트럼프가 씨에스윈드 업황에 영향을 미칠 리스크가 있는 영역은 미국 북동부에서의 해상풍력 파이프라인이다.
그리고, Bladt의 생산 공장은 덴마크에 위치하고 있다.
’23년 기준으로 신규 해상풍력 발전 설치량은 네덜란드, 영국, 프랑스, 덴마크, 독일 5개국 합산 3.8GW이다.
또, 24년 전체 글로벌 해상풍력 입찰 스케줄을 보면, 상당이 큰 비중이 유럽에서 이뤄지고 있다.(유럽 : 39.2+a, 미주 : 5.8+a, 아시아 : 12.3, 합산하면 57.3+a인데, 범위로 표기된 계획 – 미국 NJ 1.2~4GW, 타이완 3~3.7GW 프로젝트는 제외하고 합산하여 50GW라고 한 것 같다)
트럼프가 IRA를 폐지할 수 있을까?
우선, 매출의 상당 부분을 차지하는 IRA 보조금(AMPC)을 트럼프가 폐지할 수 있는지 생각해보자.
우선, IRA는 미국인들의 일자리 증가로 이어진다.
그리고, IRA 폐지를 위해서는 IRA 폐지안이 상, 하원을 모두 통과한 뒤에 대통령 손에 들어온다. 현재 공화당은 상원에서 53:46로 7석, 하원에서 214:205로 9석 앞서서 모두 다수당이다. 공화당, 하원도 장악?…한국계 의원 순자씨는 3선 성공 | 한국경제 합치면 16석 우세이다.
그런데 공화당 의원 18명+의장이 명시적으로 반대 의견을 표시한 바 있다. 즉, 민주당 이탈표가 없다면 상원 또는 하원 중 어느 한 쪽은 IRA 폐지안이 통과될 수 없다.
해상풍력 프로젝트 승인 거부 : 할 수는 있지만 명분이 없다 아입니꺼
신재생 에너지 산업 분석 글에서 언급한 바와 같이, 미국 연방정부 해양 에너지 관리국은 해상풍력 프로젝트 승인권을 갖고 있기 때문에 승인을 거부하여 해상풍력 프로젝트를 축소시킬 가능성도 존재한다.
하지만, 미국은 법치국가, 즉 법에 의한 통치가 이뤄지는 국가이며 독재국가가 아니다. 아무리 정책 당국의 재량이 존재하더라도 전력 공급이 부족하여 전력 가격 안정화가 시급한 상황에서 요건이 갖춰진 승인을 거절하려면 안전/환경상 문제 등 합리적 거부 사유가 있어야 한다. 승인이 합리적인 사유 없이 거부된다면 행정부에 거부처분 취소소송을 제기할 수 있으며, 소송을 통해 결과 합리적인 사유가 없다는 것이 입증될 경우 사업 지연에 따른 손해배상 청구가 가능하다.
트럼프는 미국내 제조업 노동자를 정치적 기반으로 하고 있어 미국내 생산과 수출을 촉진하는 정책을 추진하고 있다. 이를 위해서는 달러 가치가 하락하고 미국 내 투자가 촉진되어야 하며, 이러한 정책을 실현하기 위해서는 금리 인하가 필수적이다.
과거 트럼프 1기에는 지금까지도 FED 의장을 맡고 있는 파월 의장이 금리 인하를 주저한다고 해임을 고려하기도 했었다.
따라서 지금 다소 국채 금리가 올라가고 있지만 트럼프 2기 기간 동안에는 대체로 금리가 내려갈 것으로 예상된다.
신재생 에너지 산업 분석 글을 통해 보조금보다 금리가 풍력 LCOE에 훨씬 더 큰 영향을 미친다는 것을 확인한 바 있다. 따라서 금리가 인하되면 설령 보조금이 축소, 폐지되더라도 그 영향을 상쇄하고 남는 긍정적인 영향을 미칠 것이다.
점유율 유지 근거, 경제적 해자
규모의 경제 : 지역독점 사업
BM의 이해에서 언급한 바와 같이 하부구조물은 초과수요 상황이 더 심화될 것이며, 향후 점진적인 풍력 수요 증가에 따라 타워도 점차 공급부족에 직면할 것으로 예상된다. 이에 따라 최근 씨에스윈드(Bladt)는 Vestas향 모노파일/타워 단가 인상(10~20%)에 성공했으며, 이는 부품 공급 부족에 따른 협상력 강화를 보여준다.
24.10.24, LS증권 리포트
24.11.8, 신한투자증권 리포트
보통 공급이 부족하면 증설이 일어나야 한다. 하지만 운송비의 문제로 인해 풍력타워 사업은 지역 독점적 성격을 띠게 된다. 또한, 안전성과 신뢰성의 문제로 터빈 기업들은 부품 기업들과 안정적 관계를 선호한다.
풍력 타워 사업은 미국의 Broadwind, Arcosa, 동국S&C, 중국의 Titan Wind 등이 있는데, 모두 나름대로의 지역적 기반 하에서 수익성을 확보하고 있다.
하부구조물 사업은 중국 외 기업 중 Bladt보다 점유율이 높은 경쟁사는 Sif, EEW가 있는데, Sif는 네덜란드에 본사가 있으며 유럽 위주로 영업하고 있고, EEW는 독일, 미국, 한국, 동남아에 법인을 설립하여 하부구조물을 공급하고 있다.
이익의 성장 : GPM이 성장한다
현재 씨에스윈드는 GPM이 정체되어 있지만, 이는 22년 이후 인플레이션으로 인해 원료비와 금리가 올라가면서 고정비는 지출되는 가운데 가동률이 낮아진 것이 주 원인이다.
24년 상반기까지 이어지고 있는 초과공급 국면 속에서도 AMPC 보조금을 통해 상당한 수익을 내고 있는 상황 속에서 IRA 취소가 현실적이지 않다는 전제 하에 금리 인하로 풍력 발전 업황이 정상화될 것으로 예상된다.
즉, 터빈 업체와의 협상력 측면에서 부품기업들이 단가를 올릴 수 있는 상황 속에서 앞서 언급한대로 24.3Q에도 단가 인상이 이뤄진 바가 있으며, 풍력 발전 시장의 추세적 성장 속에서 타워 수주(Q)는 늘어날 수밖에 없고, Q 증가에 따른 고정비 분산 효과로 비용은 감소하는 가운데 인플레이션 완화로 원재료비도 감소할 것으로 전망된다.
자본배치
Bladt 해상풍력 하부구조물 사업은 해상풍력 부문이 chasm에 빠져 적자상태인 작년에 싸게 인수한 좋은 경영 판단이었다고 평가할 수 있다. 씨에스윈드(Bladt 인수) : 네이버 블로그
거기에 씨에스윈드 사업을 고려하면 풍력 타워 고객사 확장, 수직적 통합을 통한 고객사 잠김효과 강화 측면에서 훌륭한 인수 딜이었다.
또한, 해외 법인을 설립하여 고객사에 신속하게 낮은 운송비로 납품할 수 있도록 증설을 지속하고 있는 것도 지역독점을 경제적 해자의 근거로 하는 씨에스윈드에 바람직한 방향성이라고 생각된다.
밸류에이션 : 멀티플 15는 받아야..
씨에스윈드의 경우, 풍력 타워 경쟁사로 미국 Broadwind, Arcosa를 설정하고,(동국S&C는 컨센서스 없음, 중국 기업은 보조금 존재로 적정가치, 멀티플 산정 곤란) 풍력 업황이 정상화될 ’25년 fPER을 기준으로 내재가치를 산정해본다면, 15.23이다.
씨에스윈드의 ’25년 순이익 예상치는 1,944억원, 내재가치는 2.96조원, 현재 시총은 1.85조원, ’25년 fPER 9.52, 예상 수익률은 59.7%로 저평가가 심하다고 생각된다.
물론 트럼프 리스크가 상당히 크지만, 위에서 검토한 바와 같이 트럼프가 실제로 할 수 있는 일이 별로 없으며, 무리한 조치를 취하더라도 씨에스윈드의 핵심적 사업 구조에 미칠 수 있는 영향은 크지 않다.
트럼프의 자극적인 정치 선전에 비해 현실화될 기후위기와 미국 국내 부족한 전력 수요 충족, 폭등하는 전기 요금 등이 뉴스 헤드라인을 장식할 가능성이 높지 않지만, 그렇기 때문에 저평가되는 매력적인 투자대안으로서 가치투자에 적합하다고 생각한다.
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착한 양파 실험이 있다. 좋은 말을 양파에게 계속 해주면 나쁜 말을 계속 한 양파에 비해 더 잘 자란다는 ‘유사과학’이다. 하지만 사람은 양파가 아니다. 좋은 생각, 긍정적인 생각을 지속하면 그런 방향으로 인성과 성격, 태도가 변한다. 인류가 좋은 방향으로 나아가야 한다고 생각하고, 그렇게 되었을 때 수익성이 좋아지는 기업에 투자한다면, 투자자로서 더 큰 보람을 느낄 수 있지 않을까?
그런 의미에서 오랜 기간 동안 지속 가능한 방식으로 장기투자할 우리는, 되도록 인류에 좋은 일을 하는 기업, ‘신재생 에너지 섹터’에 투자해야 한다.
지구 온난화, 재생에너지 투자를 안 할 수가 없다
’23년 지구 평균기온은 평년에 비해 1.45도 높았으며, ’24년은 아마도 더 높을 것이다. 이는 파리 기후협정에서 제시한 1.5도로 제한하겠다는 ‘한계치’에 이미 도달한 것으로, 즉각적인 조치가 필요하다는 위기감이 확산되고 있다.
그리고 임계치를 넘었다고 될대로 돼라 생각하면서 마음대로 해도 되는 것은 아니다. 이제 더더욱 최악의 상황을 맞이하기 싫다면 강력한 조치와 노력이 필요하다.
전력 수요 증가, 가장 경제적 발전원이 육상풍력
전력 수요가 급증하고 있다 : 신재생 발전 없이는 대응불가
데이터 센터
AI 붐으로 인해 빅테크들의 데이터센터 건설 계획이 속속들이 발표되고 있다.
데이터 센터, 가상화폐 채굴 등 사업은 매우 에너지 집약적인 사업으로, 에너지를 안정적으로 확보하기 위해 마이크로소프트, 구글 등이 데이터센터 운용에 원전과 독점계약을 체결했다는 뉴스가 들려오고 있다. 구글, 소형모듈원전 회사서 AI용 전력 공급 받는다
전기차 등 각종 생활용품의 전기화(electrification)
전기차의 급증도 전력 수요를 증가시키고 있다. ’24년 현재 500만대인 미국 내 전기차가 ’30년 2,500만대에 달하면 요구 전력량은 120TWh에 달하게 된다.
이제 난방도 직접 열을 발생시키기보다 전력을 활용하는 ‘히트펌프’가 대세이다.
대체수요 : RE100, 화석연료 발전 대체
빅테크들은 자발적으로 사용하는 모든 에너지를 신재생 에너지로 대체하겠다는 ‘RE100’에 가입하고, 이행을 위한 구체적인 로드맵을 발표하고 있다. 현재 451개사가 이에 동참하고 있는데, 이들의 재생에너지 소비 전력량은 240TWh로, ‘30년까지 301TWh의 추가 재생에너지 전력이 필요할 것으로 예상된다.
탄소 배출 비중을 보면 발전 분야, 발전원중 석탄 발전이 탄소 배출의 주범으로 지목되고 있다. 따라서 최소한 석탄 발전은 중단하고 다른 발전으로 대체해야 한다는 공감대가 형성되고 있다.
이에 따라 세계적으로 석탄 발전소 퇴출 선언이 이어지고 있다. 이들 국가의 석탄 발전은 다른 발전원 – 대부분 신재생 에너지 – 로 대체될 것이다.
또한, 화석 에너지를 사용하여 발전하던 발전소들이 퇴역연령에 도달하면 경제성까지 갖춘 신재생에너지를 사용하지 않을 이유가 없어졌다.(경제성에 대해 글 후반에 설명한다) 미국에서는 25~28년 이러한 퇴역연한에 도달한 발전소가 많은 가운데 전력 수요가 급증하고 있어 빠르게 이를 대체하기 위해서는 건설 기간 측면에서도 유리한 신재생 에너지 활용도가 높아질 것으로 예상된다.
늘어나는 그리드 투자
과거 많았던 화석연료 발전이 줄어들고, 신재생에너지 발전이 증가하면서 기존 발전소가 소재하던 곳과 발전 위치가 달라지고, 발전의 간헐성이 높아지면서 전력망에 부담이 커져서 송전망 투자가 필요해졌다. 하지만 높은 이자율, 인플레이션, 변압기, 전선 등의 원활하지 않은 조달 등 원인으로 전력망 확충이 지지부진하여 신재생 에너지 발전 시설 설치에 부담이 되었다.
하지만 최근 늘어나는 전력수요 대응을 위해 송전망 인프라 투자가 이루어지고 있으며, 이는 트럼프 행정부에 들어서도 마찬가지로 필요하다. 이에 따라 그리드 연결 대기열에 있던 풍력 터빈 설치 수요가 실제 이뤄질 수 있을 것이다.
이러한 정책 지원 속에 다수의 전력망 인프라 투자가 현재 진행중이다. 이런 프로젝트가 진행될수록 신재생 발전 프로젝트 진행은 더욱 용이해질 것이다.
특히 금리인하로 인해 송/배전투자가 확대될 가능성이 높아지고 있다.
가장 경제적 발전원, 육상풍력
육상풍력은 LCOE(Levelized Cost of Electricity, 생산-운영-폐기에 이르기까지 단위 전력당 발전에 드는 비용을 나타내는 지표) 기준 $50, 태양광은 $61로, 원전, 석탄 가스 복합발전 대비 압도적으로 경제적인 발전 방안이다.
그럼에도 불구하고 모든 발전원이 풍력으로 대체되지 못하는 이유는 1. 높은 초기 투자 비용 2. 현재 전력망이 설치되지 않은 지역에 신재생 발전 자원 존재, 3. 소음, 일조권 등에 영향 4. 간헐성 등의 문제 때문이었다.
하지만 이는 1. 금리 인하 2, 3. 전력망 인프라 투자 확대 4. ESS, 원전 등 다른 발전원 보완설치 등으로 해결되고 있다. 이러한 문제가 해결되고 나면 유틸리티 기업들은 당연하게도 경제성을 보고 육상풍력 설비에 투자하게 될 것이다.
해상풍력 모멘텀
현황
미국에서는 주별 해상풍력 프로젝트 들이 진행중이며, 25년부터는 관련 매출이 발생할 것으로 보인다.
23년 네덜란드, 영국, 프랑스, 덴마크, 독일 등 5개국 해상풍력 신규 설치량은 3.8GW 수준이다.
24년 글로벌 해상풍력 총 입찰 규모는 50GW 수준으로, 입찰 완료 프로젝트가 모두 현실화된다는 가정 하에 풍력 부품사에 우호적인 업황이 상당기간 지속될 것으로 예상된다.
왜 해상풍력인가?
인구가 밀집된 수요 집중 지역에 가까운 육상에 풍력 터빈을 설치하면 발생하는 소음, 일조권 등 문제로 대형화가 어렵고, 승인 받기 어려우므로 거주지역에서 멀리 떨어진 해상풍력이 각광을 받게 되고 있다.
해상풍력 시장이 개화하면 풍력 부품사에 뭐가 좋은데?
해상풍력은 육상풍력에 비해 일조권, 소음 등을 고민할 필요가 없고, 고저차가 없어 보다 바람이 강하게 불기 때문에 터빈 크기가 크고 부품 단가가 높다. 따라서 해상풍력향 터빈 매출이 증가하면 풍력 부품업체 수익성이 더 좋아진다.
트럼프 너가 뭘 할 수 있는데?
겁먹은 개가 짖는다
IRA 폐지, 해상풍력 프로젝트 중단 등 말은 많이 한다. 하지만 공화당 집권 주에서 이미 풍력 프로젝트가 활발히 진행 중이다. 이런 프로젝트를 폐기할 경우 늘어나는 전력수요가 더 이상 감당이 안 된다. 경제성 때문에 유틸리티 기업들이 스스로 신재생 에너지 발전을 선택하고 있다.
이러한 배경 하에 공화당 의원 18명과 의원까지 명시적으로 반대한 바 있다.
IRA 세제 혜택을 취소할 수 없다면 연방 정부 관할 해역의 임대 계획을 취소하는 등의 조치가 이뤄질 수는 있다고 보인다.
하지만 유틸리티 업체들의 육상풍력 프로젝트에는 전혀 영향을 미칠 수 없다. 물론 미국은 해안선에서 3해리 이상 떨어진 해양 지역을 연방 정부 관할 구역으로 설정하여, 이 구역에서의 에너지 개발 활동을 포함한 모든 상업적 활동은 연방 해양 에너지 관리국의 승인 하에서만 가능하다. 미국 캘리포니아 해상 풍력 발전 프로젝트 현황
하지만, 전력이 부족한 상황에서 요건이 갖춰진 승인 요구를 거절하기 위해서는 안전상의 문제, 환경 오염의 문제 등 합리적인 거부 사유가 있어야 한다. 승인을 요청한 국민은 거부에 대해 소송으로 다툴 수 있으며, 합리적인 사유가 없다면 거부처분이 취소되고 행정부에 합리적으로 재판단할 의무가 부여된다. 즉, 멋대로 해상풍력 프로젝트를 못하게 막는 건 대통령 권한 밖의 일이다.
응 금리 인하하면 IRA 폐지해도 업황이 더 좋아져~
트럼프 1기 때 말은 많이 했는데 실제로는 풍력, 태양광 설치량이 늘었다. 그럴 수 있었던 가장 큰 이유는 금리를 인하시켰기 때문이다.
이러한 상황을 여실히 보여주는 것이 트럼프 1기 때의 풍력, 태양광 업체 주가 추이이다. 금리 인하가 이뤄진 ’18~’20년 동안 Vestas의 주가는 급등했다.
LCOE 기준 바이든 행정부 기간 동안 금리 인상으로 인한 비용 증가가 $27.2, 보조금으로 인한 비용 감소가 $7.2이다. 즉, IRA 크레딧 효과보다 금리 인하 효과가 풍력 터빈 설치에 훨씬 크게(3.78배) 영향을 미친다
게다가 심지어 IRA를 취소하더라도 LCOE 기준 석탄, 원자력, 복합가스발전 대비 LCOE가 낮거나 대등한 수준이다.
트럼프는 신재생 에너지 산업을 ‘망하게’ 하는 것보다 금리 인하에 보다 더 우선순위가 높을 것이고 그렇다면 자연스럽게 신재생 에너지 사업은 ’18~’20년의 호황기를 다시 누리게 될 것이다.
실제 실적에 얼마나 영향을 미칠 수 있을까?
IRA에 따른 AMPC 보조금 매출은 이익에 바로 반영되기 때문에 폐지시 이익에 영향이 크다. 하지만 IRA가 폐지될 가능성은 크지 않으며, 일부 축소되더라도 고정비를 상쇄하는 규모의 경제를 갖춰서 충분히 수익성을 확보할 수 있다.
노태우 28% = 정권 유지 김영삼 37% = 정권 교체 김대중 49% = 정권 유지 노무현 33% = 정권 교체 이명박 44% = 정권 유지 박근혜 33% = 정권 교체 문재인 47% = 정권 교체 윤석열 17% = (?)
통계상 2년차 지지율이 높다고 정권이 유지되지도, 낮다고 정권이 교체되지도 않았던 것 같다. 다만 최근의 지지율 추이와 사람은 잘 변하지 않는다는 점을 고려하면 아주 높은 확률로 윤석열 대통령의 지지율은 반등하지 못하고 그 유산으로 인해 정권 교체가 일어날 것 같다.
(물론 금투세를 생각하면 민주당의 ㅁ자만 봐도 이가 갈리지만, 투자자로서 그래야 한다는 당위와 현실은 구분해야 할 것이다)
정권이 교체되면 신재생 에너지 산업에 어떤 일이 일어날까?
원전에 진심인 현 정부 아래서도 국내 풍력 신규 설치 전망이 ’27~’32년 동안 급증한다.
현정권에서 수립되어 있는 계획만 보더라도 보다 적극적인 신재생 에너지 드라이브가 예상된다.
비가격 입찰 기준, 국내 풍력 부품사 선호 요인
과거 풍력 고정가격 계약 경쟁입찰 사업자 선정시 가장 중요한 요소는 입찰 가격(60점)이고, 두 번째로 중요한 요소가 국내 공급망 기여도, 국내 투자 및 고용창출도을 평가하는 ‘산업/경제 효과'(16점) 항목이며 이를 충족하기 위해서는 국내 기업과의 협업이 필수적이었다.
이러한 기준이 24.8.8일 변경되어 2단계 평가로 변경되고, 1단계 평가에서는 비가격지표만을 평가하게 되었고, 산업/경제 효과가 26점으로 높아져서 과반의 중요도를 갖게 되었다.
결국, 국내 기업과의 협업을 하지 않으면 더 이상 국내에서 신재생 발전 사업을 할 수 없는 상황이 되고 있다. 따라서 중국산 제품 대비 가격에서 밀리는 국내 부품사들이 경쟁력을 갖추게 될 것으로 보인다.
거 장난이 너무 심한 거 아니오
내가 이번주 급하게 신재생 에너지 분야를 공부하게 된 이유, 장난이 너무 심한 것 아닌가?
시장은 효율적이지만 효율적이지 않다. 사실상 아무리 AMPC 매출이 줄어든다고 하더라도, 설령 폐지된다고 하더라도, 다른 발전원보다 경제성이 확보된 상황 속에서 인프라 투자가 충분히 이뤄지면 중장기적으로 매출이 성장할 수밖에 없으며, 지구 온난화의 문제점이 피부로 와닿게 될수록 아무런 조치를 안 할 수 없을 것이다.
이렇게 성장 내러티브가 보장되어 있는 주식을 이렇게 급하게 매도할 이유가 있을까? 장기적 관점에서 본다면 ‘굉장히’ 매력적인 가격대에 도달했다고 생각하고,
현재 시총은 1.97조원이며, ’25년 순이익 예상치는 1,930억원으로, PER 10 수준이다. IRA가 축소되는 최악의 상황이 오더라도 현 시총에 따른 멀티플이 20 이상으로 올라가지는 못할 것 같다. 그런 관점에서 씨에스윈드를 시작으로 한동안 신재생 에너지 밸류체인 기업들 분석을 진행해보도록 하겠다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 연말까지 투자 아이디어 대회도 진행하고 있으니 많은 참여 부탁드립니다. 신재생에너지 주주 채팅방도 있으니 관심 있으신 분들은 참여해주세요!
인카금융서비스는 보험을 판매하는 기업으로 소비자 장악력을 바탕으로 보험사들에게 막강한 협상력을 바탕으로 성장하는 기업으로, 장기투자 성장주로 포트폴리오에 편입한 기업이다. 비슷한 향기가 하나투어에서도 난다 킁킁.. 하나투어는 여행 상품을 판매하는 기업으로, 항공사와 호텔에 대한 협상력을 바탕으로 이익을 성장시켜나가고 있다. 물론 여행 상품은 즉각적인 만족을 가져다주기 때문에 보험보다 판촉의 중요성은 덜하지만, 여행 서비스 밸류체인 특성 – 수요의 변동성과 공급의 불변성 – 이 있다는 점에서 여행사가 여행업 고유의 강점을 보유한다. 이 논리가 여행업, 경제 현황과 전망에 비추어 타당한지 검토하여 초과수익 기회를 찾아보자.
BM의 이해 : 본질은 유통 플랫폼
하나투어는 여행알선, 운수업, 호텔운영업, 소프트웨어 기술개발, 대부업 등을 영위하고 있다.
여행사들은 대체로 여행 상품과 수직계열화한 연계 상품 묶어팔기를 통해 수익성을 높인다. 모든 유통회사, 예를 들어 마트는 어느 정도 ‘미끼 상품’을 통해 고객을 유치한다.
홈플러스의 당당치킨
다만, 마트의 묶어팔기 전략은 마트가 손실을 감수하면서 고객을 모객하는 전략인데, 여행 플랫폼에게 묶어팔기는 여행 상품의 특수성 때문에 여행사에 더 유리한 구조이다. 이 특수성을 이해하면 어떤 기업이 경제적 해자를 보유하여 매력적인 투자처인지 알 수 있다.
여행 상품의 특성은 ‘수요의 변동성’과 ‘공급의 불변성’이다.
여행 서비스 소비자는 원하는 날짜와 시간에 원하는 장소로 여행을 가려고 한다. 그런데 사람들의 수요는 대개 비슷하여 특정 시기, 장소에 집중될 가능성이 높다. 반면 여행에서 가장 중요한 두 서비스, 항공권과 객실은 단기에 공급이 고정돼 있다. (항공사의 비행기 구입, 호텔의 증축은 1년 이상의 장기의 건설기간이 소요되며, 일단 증설하면 공급을 줄일 수 없어 수요가 몰리는 시기에만 공급을 늘리는 것이 불가능하다)
따라서 이러한 수요와 공급의 불일치를 조정하기 위해 공급량보다는 가격이 변하며, 따라서 거의 유사한 서비스라도 수요가 높은 시점에는 가격이 높다가, 수요가 부족할 때는 가격이 낮아진다.
가격 변동에 따른 이익의 변동성을 완화하기 위해 항공사, 숙박업체는 묶어팔기, 대량 판매, 장기계약과 같은 전략을 사용한다. 이러한 전략이 없이는 비수기에 항공사, 호텔이 사업을 지속하기 어렵다.
수요 변화에 따라 수요가 많은 성수기에는 항공사와 호텔, 수요가 적은 비수기에는 여행사가 협상력이 높겠지만 전반적으로는 소비자와 더 밀접한 관계 속에서 수요를 창출하는 사업인 여행사가 더 큰 영향력을 행사한다. (서두에서 말한 바와 같이 인카금융서비스와 구조가 비슷하다. 물론 보험은 비용 지불-보험금 수령 시점 차이로 여행상품에 비해 훨씬 소비자 설득이 필요한 산업이기 때문에 소비자 장악력에서 차이가 크다) 그리고 더 큰 수요를 가져다 줄 수 있는 선도적, 지배적 지위의 여행사일수록 더 강한 영향력을 행사하면서 좋은 조건으로 티켓과 객실을 확보하여 수익성을 높일 수 있다.
그리고 여행사들은 핵심 연관 사업들을 인수하거나 위탁운영하면서 업셀링(더 좋은 서비스를 판매), 크로스 셀링(특정 상품 수요자에게 다른 상품도 끼워팔기)을 통해 수요를 확대한다. 이를 통해 회사는 수익 변동성을 완화하고 보다 높은 지불용의를 이끌어낸다.
따라서 플랫폼화, 규모의 경제를 통한 수요 창출 및 확대가 여행업에서 이익의 원천이 된다.
한국 사람들은 태어나서 성장기부터 대학 진학, 취업, 결혼, 아이 육아까지 전체 생애주기에 걸쳐 비교를 달고 살아간다. 여러가지 이유가 있겠지만 다양한 인종과 문화권의 사람들이 섞여 살아가고 오랜 기간 동안 사회계층이 분화되어 온 서구권 사회에 비해, 한국은 전쟁 이후 모두가 비슷한 출발선상에서 경제적 자산과 사회적 지위를 축적해왔고, 그에 따라 다른 사람과 비교해 뒤쳐져 무능력하다고 평가받는데 대한 공포를 갖고 있다. 주식시장에서도 FOMO(Fear of missing out)이 중요한 키워드이다.
젊은 층은 돈이 없더라도 오마카세를 가야 하고, 잘 나간다는 걸 보여줘야 한다. 평소에는 거지방에 가서 하루 5천원으로 생활비를 제한하더라도 휴가 가서 하루 동안 스위트 룸을 사용하면서 한 장 사진을 찍어 인스타에 올리는 걸 선호한다.
이러한 허세 문화를 비판하는 의견도 많지만, 투자자는 이런 트렌드가 바람직한지 ‘평가’하기보다 이해하고 지속성과 영향력을 평가하여 투자대안을 찾는데 활용해야할 것이다.
서열 문화 속에서 평생을 살고 은퇴한 60, 70대가 갑자기 현자타임이 와서 삶을 관조하면서 살아간다는 것은 상상하기 힘들다. 다른 사람이 해외에 가서 가족여행을 즐겁게 다녀오면 나도 가야 하고, 여행 다녀온 친구가 어디가 좋다고 하면 가봐야 하며, 성공한 인생이라는 주위의 평가가 중요하다.
따라서 여행 수요는 증가할 수밖에 없다.
은퇴자 수요가 밀려든다
20대 미만 여행 인구 증가는 자녀들이 동반출국하기 때문이며, 40대 미만 청년층 여행 비중이 감소하고, 40~60대, 60대 이상 출국 비중이 증가하고 있다.
이는 앞서 고령화 트렌드 분석 글에서 본 바와 같이, 은퇴자들이 수적으로도 급증하는 가운데, 젊은 연령대에 비해 보다 활동적인 여가 시간을 보내길 원하기 때문에 이들의 여행 지출이 향후 장기간에 걸쳐 급증할 것으로 예상된다.
여행 통계 : 악재의 중첩 속에 아쉬운 24.3Q
단기적으로 연간 여행 횟수 추이는 ’23년 한 해를 지나며 ’19년 수준을 회복하고 있었다.
이러한 추세 속에서 ’24년초에는 연간 출국 관광객 추이가 코로나 이전(’19년) 수준을 회복할 것으로 전망했었다.
’18, ’19년 대비 가처분 소득은 지속적으로 증가하였는데, 인구 대비 출국자 비율은 아직 ’18, ’19년 수준을 회복하지 못하였다.
경기둔화, 2분기 위메프 사태, 파리 올림픽과 환율 상승으로 인한 여행비 상승, 3분기 일본 난카이 트로프 대지진 경보 등 악재가 겹치면서 코로나 이전 수준으로 회복에 실패한 것이다.
국가별 GDP 대비 관광/여행 지출
한국은 23년 기준 해외여행에 $278.4억을 지출(23년 GDP는 $1.97조로 해외여행 지출 비중은 1.41% 수준), 출국자수는 2,272만명(23년 총인구는 5,175만명으로 출국자수 비중은 43.9%)이었다.
23년 한국은 19년 중국에 비해서도 GDP 대비 해외여행 지출 비중이 낮았으나, 북한에 가로막힌 소규모 개방경제라는 특성으로 인해 출국자수 비중이 높게 나타난 것으로 볼 수 있다.
결론적으로, 소득수준이 더 낮고 내국 관광자원이 풍부한 중국보다 해외여행 지출 비중이 낮은 것은 여행 지출이 과소하다고 볼 수 있고, 향후 장기간 소득 증가율보다 시장이 빠르게 성장할 것으로 추정할 수 있다.
트럼프 당선의 정책효과
늘어난 가처분 소득, 기저효과, 경기 회복에 더하여 트럼프 당선에 따른 환율 약세와 이자율 하락, 전쟁 종전으로 인해 전체 여행시장은 회복 곡선을 그릴 것으로 보인다.
환율정책 : 약달러
트럼프 1기에는 재무부(DoT)의 환율조작국/관찰대상국 지정, 상무부(DoC)의 환율과 무역을 연계하는 정책, 무역대표부(USTR)의 불공정 관행 조사 등을 통해 강하게 교역국의 통화 평가절상을 유도해왔다. 이러한 정책 기조는 2기에 더욱 강화된 형태로 시행될 것으로 예상된다. (트럼프 정책효과에 대해서는 따로 정리하도록 하겠다)
또한, 트럼프 대통령은 연준에 금리 인하를 강하게 압박할 것으로 예상된다. 따라서 달러 평가절하, 미국채 수익률 하락으로 장기적으로 원화 가치가 상승할 것이다. 또한, 미국 국채를 대량 보유하고 있는 일본 은행의 추가 긴축이 제한되면서 엔캐리 트레이드가 완화되고, 엔저 현상도 지속될 것으로 보인다.
결론적으로 환율 측면에서는 원화가 절상되어 한국인의 아웃바운드 여행이 유리해질 것이다.
외교정책 : 전쟁 종식
트럼프 2기 외교정책 관점에서 여행 환경을 분석해보자면 정치적 긴장은 강화되겠지만, 전쟁이 종식되면서 여행에는 불리한 영향을 미치지 않을 것으로 보인다.
트럼프 2기 행정부는 바이든 행정부가 복원하려던 미국 중심의 세계질서를 다극화할 것이다. 반면 트럼프 대통령은 진행중인 러시아-우크라이나, 이스라엘-중동 전쟁 종전, 중국 양안 문제, 북한 갈등 등에 개입하여 성과를 추구하면서 직접적인 전쟁 리스크는 완화될 것으로 예상된다. 이에 따라 전통적인 동맹 관계는 느슨해지고 개별 국가들이 이익을 추구하는 가운데 전쟁은 종식되는 ‘냉각된 평화’상태가 유지될 것이다.
이러한 상황 속에서 전쟁 위기는 완화될 것이며, 정치인들간의 갈등과는 무관히 여행 수요는 복원될 것으로 보인다.
점유율 성장 : 규모의 경제, 브랜드
점유율 추이 : 회복되고 있다
코로나 시기 급격하게 진행된 OTA(Online Travel Agency) 성장으로 점유율이 감소한 것은 사실이나, 저점 대비 점유율도 회복세를 보이고 있다.
송출객수는 ’21년 바닥에서 더디게 회복중이나 패키지 여행객은 ’19년의 80% 수준으로, 하나투어는 전체 출국자 기준 ’19년의 74.5%, 패키지 기준 78%로 회복을 기대하고 있다.
이에 따라 전체 점유율도 회복 추이를 보일 것으로 전망된다.
경제적 해자 : 규모의 경제, 브랜드 가치
해자의 근거는 경쟁사가 모방할 수 없는 점유율, 규모의 경제에 따른 항공권, 숙박료 인하이다. 해외 여행 시장에서 하나투어는 규모의 경제를 달성할 수 있는 플랫폼 이용자수를 확보했는데, 2위 사업자 모두투어는 자체 플랫폼을 구축할 수 있는 수준의 수요 확보에 실패하여 OTA와 협업관계를 구축한 것으로 보이며, 이런 점에서 하나투어는 다른 국내 경쟁사가 모방할 수 없는 규모의 경제를 확보한 사업자다.
또한, 업계 1위 기업이라는 점에서 패키지 상품을 찾는 60~70대 여행객들이 먼저 하나투어 패키지 브랜드를 높게 평가하고 오프라인 매장을 찾고 있다.
이익률 성장
P 확대 : 패키지 고급화 트렌드
하나투어 하나팩 2.0은 패키지 고급화 트렌드를 선도하고 있으며, 25년에는 개별화, 특성화된 패키지를 발굴하여 개성 있는 여행 일정을 선택할 수 있는 ‘하나팩 3.0’을 런칭할 계획이다. 비싸도 괜찮아…‘쇼핑에서 자유로운 프리미엄 패키지’ 인기[여행]
코로나 이후 고급 패키지(의무 쇼핑, 가이드 비용 별도지출 옵션 제외 등) 비중이 크게 증가하면서 이익률이 상승하는 추이이다.
또, 여행업계는 전반적으로 과도한 저가 경쟁을 지양하고 상품 차별화를 위해 노력하고 있다. 이는 전반적인 여행 서비스/패키지 가격을 상방으로 밀어올릴 것이다.
Q 확대 : 묶어팔기, 끼워팔기
단기적으로는 24.1Q 항공 노선이 정상화되었고, 과거 사례를 볼 때 항공 노선 정상화 6개월 뒤부터 여행 수요가 정상화되었으므로, 24년 하반기부터는 회복이 기대되고 있다.
C : 온라인 플랫폼을 활용한 단가 할인, 비용 절감
여행사는 규모의 경제를 바탕으로 항공권, 호텔 객실을 다수 확보하여 저렴한 가격에 제공할 수 있어 규모가 커질수록 이익률이 높아지는 구조이다.
또한, 코로나 시기 구조조정을 통해 다수 직원을 구조조정한 가운데 업무 전산화를 통해 적은 직원으로 과거 수준의 업무량 소화, 온라인 판매 비중 확대로 비용 절감 효과를 누리고 있다.
대리점 판매에 비해 온라인 채널은 수수료 비중이 낮아 온라인 플랫폼 확대에 따른 수수료율 절감 효과를 누리고 있다.
자본배치 : 플랫폼 구축
하나투어는 자체 플랫폼 구축에 비용을 지출하여 24년 동안 약 70억원의 비용이 인식되었다. 하지만 25년부터는 구축 비용 부담이 없어지며, 필요 인력 규모가 감소하는 가운데 지급 수수료 절감 효과로 이익률이 더욱 높아질 것이다.
하나투어 플랫폼 이용자수(MAU : 월간 활성 이용자수, 한 달 내 한 번이라도 플랫폼을 이용한 유저수)는 지속적으로 확대되는 추이이다.
반면 모두투어는 1, 2위 OTA인 야놀자와 협력 전략을 활용하고 있는데, 이는 여행사로서 항공사, 호텔 등에 대해 보유하는 협상력을 스스로 제한하는 방향성이다. 물론 하나투어보다 작은 규모로 규모의 경제를 실현할 수 있을 정도로 점유율을 확보하기 어려운 데 따른 불가피한 선택의 결과일 것이다. 다만, 투자자로서 어떤 기업을 선택해야 하는지는 명확하다.
밸류에이션 : 역대급 저평가, 그렇게 상황이 최악인가?
적자였던 코로나 시기를 제외한 매년말 PER 평균은 50.65이며, 과거 여행업 성장성이 부각되어 고평가이던 ’16~’18년을 제외했을 때 23.29이다.
현재는 적자 지속 기간, 경기 침체, 전쟁 상황 및 한국증시 할인 등으로 멀티플이 낮지만, 성장 내러티브 회복, 높아진 이익체력 등을 고려할 때 최소한 ’25년 예상 순이익 802억원 기준 멀티플 20은 인정해줘야 할 것으로 보이며, 이렇게 추정한 내재가치는 1.6조로, 현 시총 8,308억원은 92.5%의 상승 여력을 보유한다.
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엠아이텍 투자 아이디어에서도 말했던 것과 같이, 나는 현재의 인구구조가 가장 높은 확률로 미래를 보여주는 지표라고 생각한다.
대규모 전쟁, 전염병, 학살과 같은 사건이 발생하지 않는 한(그런 일이 발생한다면 주식이 큰 의미가 있을까?) 10년 뒤 지금의 10대는 20대, 지금의 20대는 30대, 지금의 30대는 40대가 될 것이다.
이런 맥락에서 미국의 ‘채권왕’ 빌 그로스는, “나에게 앞날을 예측할 수 있는 단 한 가지 지표를 무인도에 들고 가라고 한다면 인구지표를 들고 가겠다”라고 했다.
그래서 나는 투자 아이디어를 수립할 때 인구구조 트렌드에 역행하는지, 혹은 부합하는지를 중요하게 생각한다.
그렇다면 현재 인구구조가 보여주는 10년 뒤, 20년 뒤 한국사회의 미래는 어떨 것인지 예상해보고, 유망한 투자 아이디어에는 어떤 것들이 있을지 고민해보려고 한다.
인구구조 현황(’24년 기준)
아래 그림이 ’24년 기준 한국의 인구 피라미드이다. 그런데 이 피라미드 모양만으로는 앞으로 어떤 일이 일어날지 크게 와닿지 않는다.
그래서 시간 변화에 따라 연령대별 인구가 어떻게 변해가는지 숫자로 확인해보았다. (코로나가 한창이던 ’22년에도 70대 사망률이 3% 미만이었다. 따라서 70대까지는 사망률이 의미있는 변수가 아니라고 가정했으며, 의학이 발전할수록 사망률은 더 낮아질 것이다)
2023년생까지는 이미 인구수가 정해져 있고, 크게 변할 가능성이 낮기 때문에 ‘정해진 미래’이다. (외국인의 대규모 입국, 이민 등은 추정할 근거가 없고, 총인구 대비 작은 수준이기 때문에 분석에서 제외했다)
보다 확실하게 인구 증감 데이터의 의미를 확인하기 위해 증감률로 보자.
앞으로 20년 동안 20대는 49.6%가 꾸준히 감소한다. 30대는 ’30년까지는 인구가 유지되다 ’31년 이후 급격히 감소하여 ’44년 34.2%가 감소한다. 40대는 ’30년까지는 10% 감소하고 이후 그 수준을 유지하다 ’42년부터 급감하여 ’44년 18.9%가 감소한다. 50대는 매년 꾸준한 감소세를 보여 ’44년 20.6% 감소하는 반면, 6~70대는 ’38년까지 꾸준한 증가세를 보여 ’44년에도 40.7% 증가할 것으로 보인다. (6, 70대의 사망률만큼 과대평가되었다는 한계가 있다) 경제활동인구는 24년 2,776만명에서 44년 2,047만명으로 26.3%감소한다.
이러한 인구구조는 장기적으로 정해져 있는 대한민국의 운명을 명확히 보여주는 지표이다.
인구구조 변화의 의미
생산 가능 인구
향후 20년 동안 생산 가능 인구가 26.3% 감소(연평균 1.5% 감소)한다는 것을 감안할 때, 내수 사업을 영위하는 기업은 되도록 피해야 한다.
위 기사와 같은 재정적 한계때문에 앞으로 세금, 이전지출(보조금)이 쉽게 변하기 어렵다면, 소득과 국내 총생산의 상관관계가 매우 높을 것이다. (나는 현재 우리나라 여건에 부채를 늘려 경기를 부양하자는 정치인은 반드시 걸러야한다고 생각한다. 경제활동인구 감소에 따라 경제가 축소되는 가운데 재정적자가 늘면, 재정적자의 실질 부담을 나타내는 재정적자/GDP 비율의 분모는 줄어들고 분자는 늘어나 지금과 비교할 수 없을 정도로 부담이 커진다)
따라서 내수 비중이 높은 사업은 더욱 조심해야 한다.
연령대별 수요 추이
주로 20대가 소비하는 사업의 경우 인구 감소로 전체 시장 수요가 절반 수준으로 감소한다. (매출이 반이 되면 고정비의 존재로 이익률은 더 급감한다는 점을 염두해야 한다) 따라서 소비 트렌드가 세계화 가능성이 높거나(엔터주처럼), 이미 수출 비중이 높은 사업이 아니라면 20대 대상 사업은 투자할 사업이 아니다.
30대를 위한 사업들은 ’30년까지는 타겟 시장이 유지될 수 있으므로 그 정도의 기간을 전제로 투자하는 것이 타당하다. 그 이후에는 현재 20대에서 급감하는 인구가 30대로 진입하게 된다.
40대 대상 사업들은 반대로 ’30년까지 10% 수준의 인구 감소를 경험하므로 단기적으로 좋지 않고, 이후 ’42년까지는 수요가 유지될 것이다.
50대를 대상으로 하는 사업은 앞으로 꾸준한 내리막길이 기다리고 있다. 따라서 투자 대상 사업으로 삼기 곤란하다.
반면, 60~70대 대상 사업의 경우, ’38년까지 꾸준한 수요 증가를 경험하게 된다. 누적 변화율을 봐도 ’44년까지 ’24년 대비 40% 이상 증가한 인구수를 유지한다.
인구구조의 내수 산업 영향, 여행업은 어떤가요?
교육 서비스 : 앞으로가 중요하다
교육 서비스의 경우, 앞으로 어떻게 출산율이 변해갈 것인가가 중요하다.(아직은 정해지지 않은 미래) 따라서 이미 망해있다는 식의 비관적인 전망은 금물이다.
하지만, 아이를 낳을 2, 30대의 인구 급감을 고려한다면 지금 바로 즉각적인 효과를 발생시킬 정책이 마련되지 않는다면 나중에 아무리 출산률을 높인다고 하더라도 이미 가임 여성이 줄어든 상황에서 인구감소 추이를 되돌리는 것은 너무 늦었을 것이다.
지금까지 되돌릴 수 없었던 데에는 그럴만한 이유가 있었을 것이며, 출산률이 급반등할 거라고 보는 것은 과도하게 낙관적이다.
따라서 교육 서비스에 투자하는 것은 매우 위험한 투자대안이다.
식품/유통 등 소비재
사업의 내수 비중이 높다면 경제활동 인구 감소 → 국내 총생산 감소 → 소비 감소의 대전제에서 자유로울 수 없다. 따라서 투자하더라도 내수/수출 비중, 수출 확대 내러티브 등을 보고 선별적으로 투자해야 한다.
의미있는 내수 비중을 갖고 있는 소비재 회사가 뚜렷한 성장 내러티브를 제시하지 못한다면 리스크가 상당한 투자대안이라고 생각된다.
부동산, 기저율을 무시하지 마라
부동산 수요 연령대가 3~40대, 공급 연령대가 6~70대라고 본다면 ’30년까지는 40대, 그 이후에는 30대 인구가 감소하여 장기간 수요 부진이 이어질 것이다. 반면, 부동산을 처분(자녀세대 독립에 따라 평수를 줄여 이사하는 것도 처분의 한 형태)할 6~70대 인구는 꾸준히 증가하여 초과공급과 가격하락(또는 인플레이션 대비 느린 가격상승)이 나타날 것으로 예상된다.
최근 부동산 가격 상승세가 둔화되고 있다고 한다. https://www.bntnews.co.kr/article/view/bnt202411050063 사실 상승한다고 하더라도, 그리고 연초에 상승하는 부동산 가격을 보면서 큰 관심을 두지 않았다. (어쩌면 와이프의 성화에 못 이겨 부동산을 보유하고 있기 때문일 수도 있다) 공급이 증가하고 수요가 감소하여 장기적으로 가치가 감소할 것으로 보이는 자산이 단기에 가격이 상승하더라도 FOMO에 빠질 필요가 있는가?
장기적 성장성이 보장된 자산에만 집중 투자하는 데에도 가용 자산은 부족하다. (그래서 최대한 부동산도 현금화해서 다른 자산에 투자하고 싶다. 물론 와이프가 그렇게 놔두지 않겠지만..) 이렇게 생각하면 부동산 가격 상승에 패닉에 빠져 잘못된 자산에 과다 투자하는 것을 막을 수 있다.
제약/헬스케어/보험, 신체적 고통 앞에서는 모두가 평등하다
나이가 들면 결국 가장 중요한 것은 건강이고, 이에 따라 헬스케어 특히 관절(정형외과), 종양(암) 등 치료 수요가 증가할 것으로 보인다.
바이오, 헬스케어 주식이 각광을 받아온 것은 이런 메가트렌드도 어느 정도 영향이 있다고 생각한다.
나는 이런 헬스케어 수요 증가 관점에서 엠아이텍을 이미 투자하고 있으며, 당뇨, 비만, 건강기능식품, 인공 관절 등 BM과 이런 의료 서비스 소비를 가능하게 해주는 보험도 장기적으로 수요가 증가할 사업이라고 생각한다.
이런 BM들은 부정적 요인, 통증을 ‘피하려는’ 인간의 본능에 의존하고 있기 때문에 수요가 ‘견고’한 주식이다.
여행, 노년기 활동 욕구 충족
이러한 통증, 죽음 등 부정적 경험을 피하려는 욕구와 달리, 은퇴자들이 추구하는 긍정적 경험과 관련된 소비도 관심을 가져야 한다.
많은 노인들은 평화롭게 인생의 의미를 찾아가는 데 높은 가치를 부여한다.
컨슈머 인사이트라는 사이트에서 연령대별 여가활동 트렌드 관련한 분석을 게시했다. 젊은 층은 직장생활, 자녀 양육 등에 에너지를 많이 사용하기 때문에 주로 피로 회복 지향적 활동에 여가를 사용한다.
반면, 은퇴자들은 젊은 시절 시간, 에너지 부족으로 여행, 관광, 운동 등 하지 못한 활동적인 여가활동을 즐기는 경향이 있다.
이런 점에서 6~70대 인구 증가 트렌드와 부합하는 여행사들에 대한 관심을 갖고 관련 리포트들을 확인해보려고 한다.
특히 노년이 될수록 여행 정보를 찾는데 시간과 노력을 들이기 어려워지고, 따라서 여행 서비스는 탐색재이기보다 경험재 성격이 강해지며, 이런 점에서 여행사들의 브랜드 가치가 해자로서 의미를 갖게 된다고 생각한다.
노인들은 스스로 짠 여행 스케줄로 언제 다시 오게 될지 모르는 배우자, 가족과의 여행을 망치기보다는 대기업 여행사의 검증된 패키지 여행을 선호할 것이다.
은퇴자는 주로 아웃바운드 관광이 많아 국내 호텔 산업은 은퇴자 증가 내러티브의 수혜를 보기 어렵다고 생각된다.
이보다는 은퇴자들의 지갑이 상대적으로 얇은 점을 고려하여 LCC(저가항공)에 대해서도 검토해보려고 한다.
여행/호텔과 동일한 산업 카테고리로 포함되어 있는 카지노 산업은 은퇴자 증가와 관련성이 높지 않으며, (카지노에 빠진 은퇴자가 추세적으로 증가하는 것을 상상하기 어렵다) 태국, 일본 등 국가에서 카지노를 허가하는 등 경쟁이 심화되고 있고, 한국 국내 카지노의 경쟁력은 한국 관광의 경쟁력, 성장성에 좌우된다는 점에서 직접적으로 K-컬쳐나 국내 관광에 투자하는 게 낫다고 생각된다.
이런 점에서 여행 산업, LCC 등 항공 산업에 대해 후속 스터디를 이어가보려고 한다.
가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다. 운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고, 텔레그램을 소통채널로 활용하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요! 쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다. 연말까지 투자 아이디어 대회도 진행하고 있으니 많은 참여 부탁드립니다.
DoorDash가 티커대로 상방으로 DASH하고 있다. (예전 분석 글도 참고) 24.3Q에는 흑자 전환까지 이뤄내며 파죽지세다.
아직까지 시총 대비 이익 규모가 의미있는 수준은 아니며(연환산 PER 100 수준), 플랫폼 사업 특성상 규모의 경제와 내러티브가 중요하기 때문에 재무지표는 간략하게 살펴보고, DoorDash가 그리는 성장 내러티브를 보여주는 질의응답을 자세히 살펴보도록 하겠다.
엔믹스 DASH 한 번 듣고 가실께요~(입덕 영업 죄송;)
DoorDash 성장성을 보여주는 24.3Q 재무지표
24.3Q 흑자 전환, 성장 추이
미국 현지시각 10.30일 저녁(한국 시간 31일 새벽) DoorDash 24.3Q 실적이 발표되었다. 매출이든, 이익이든 정말 거침없는 성장세이다. 24.2Q YoY 성장률이 23.3%였는데, 24.3Q YoY 성장률은 25.0%로 더 기울기가 급해졌다. (오른쪽으로 갈수록 최근 실적)
영업이익은 최초로 흑자로 전환하였다. 인상적인 것은 매출의 급증 가운데 원가가 감소하고 있다는 것이다.
그간의 실적을 살펴보면, 매 분기 매출과 총매출이익 성장을 이뤄왔으며, YoY 기준 성장률이 계속 20%를 초과해왔음을 확인할 수 있다.
그리고 긴 성장의 끝에 24.3Q에 드디어 영업이익과 순이익이 흑자전환했음을 확인할 수 있다. 매출 성장에 따라 어떤 추이로 이익이 개선되는지 확인하기 위해 회귀분석을 해봤다. 순익(백만불)=매출*0.2854-775.0(백만불) 으로, 고정비는 7.75억불, 매출 성장시 장기 순이익률은 28.5% 수준에 수렴하게 될 것으로 예상되며, YoY 성장세가 유지되면 25.3Q 순익은 2706*1.25*0.2854-775.0=190.4(백만불)로 예상된다.
자신감의 표현일까, 재무지표를 보도자료로 배포하고, 컨콜 시간을 모두 Q&A 세션으로 채웠다. 주요 질의 응답을 정리하여 DoorDash의 영업 현황을 파악해보도록 하겠다. (내용을 정리하고 참고용으로 아래 영어 원문을 표시, 결론에 전체적인 내러티브 평가)
DoorDash 24.3Q 질의 응답
회사측 참가자 : Andy Hargreaves(IR 담당 부사장), Tony Xu(CEO), Ravi Inukonda(CFO)
Nikhil Devnani(Bernstein) : 해외사업 성장추이, 고정비 질의
미국 사업에서 소비자 집단이 서비스를 경험하고 3~4년이후 수익성이 개선되었는데, 해외사업도 유사한 추이인지, 아니면 시장 구조 등 원인으로 인해 다른지? I wanted to ask a two-part question on international. So in the past, you’ve kind of illustrated this dynamic in the U.S. business where as cohorts experienced go forward and mature a little bit you see improvements in the contribution margins by years three and four. Now that you’ve been operating in some of these international markets for a few years now, have you seen a similar arc and magnitude of improvement on the contribution margin front for these cohorts as well? Or is it a little bit different for market structure reasons or for other reasons?
해외 사업 운영시 미국 사업에서의 기술과 인력은 공유할 수 있겠지만 배달은 매우 지역 기반 사업이라는 점을 고려할 때 해외 확장 과정에서 고정비 부담이 완화될 수 있는지? And then my second question is around the degree of fixed cost leverage that you can get operating in so many different countries at once. I’m sure you get to share some technology and talent, but given delivery is hyper local, how do those two things shake out? Is your fixed cost burden in your newer markets lower and easier to overcome or not really? Thank you.
CEO : 미국 DoorDash와 유사한 추이로 점유율 확대, 시장/제품 추가시 같은 팀이 작업하여 확장 노하우 레버리지 발생
매출, 이익측면에서 미국과 해외 시장은 비슷하다. Volt(DASH가 인수한 해외 배달사업 회사)와 처음 협업할 때 미국 사업과 유사한 유지율, 주문빈도 데이터를 볼 수 있었고, 효율적 성장 경로를 반복할 수 있다고 본다. Hey, Nik, it’s Tony. I’ll start and Ravi feel free to chime in here. I think on your first question, in short, the answer is yes. We are seeing similar progress both top line and bottom line in our international markets that we saw, while building the U.S. And that’s because if we were to rewind the clock three years ago when we first partnered with Volt, what we saw in the company was something that looks very familiar to us at DoorDash, which is a company that has built the leading product when it came to retention and order frequency. And that really is what drives the flywheel in terms of efficient growth.
진출한 모든 시장에서 점유율과 수익이 올라가고 있다. And so we continue to see this past quarter as well as in the last several years of partnering together with both continued strong progress, where we virtually are gaining share in every single market that we play in. and we continue to see the bottom line perform in tandem. And so you are seeing that progression, and it’s been very encouraging.
고정비와 관련된 두 번째 질문 관련, DoorDash는 후속 시장/제품을 추가할 때 동일한 팀이 작업을 진행하기 때문에 확장 노하우 측면에서 영업 레버리지가 발생한다. I guess, I can start on the second question, and then I’ll hand the mic over to Ravi. In terms of fixed cost leverage, in short, the answer is yes. As we add subsequent markets or subsequent even products, we do use, I mean, for all intents and purposes the same team. You’re right to say that these are hyper local businesses and services. So we do have to obviously start new in terms of acquiring each of the different audiences. But in terms of the tech stack, in terms of the products, in terms of the know-how whether that’s expanding products within a geography or adding net new geographies, you do see that operating leverage.
CFO : 경쟁사보다 빠른 성장, 규모의 경제 효과
해외사업은 24.3Q 뿐만 아니라 24년 동안 계속 성과가 좋았으며, 경쟁사들보다 빠르게 성장하여 모든 진출 시장에서 점유율을 확대했다. Yes. Hey, Nick, let me add a couple of points there, right? Like when you think about the performance of the overall international business. I mean, it has a strong third quarter as well as the year itself has been very strong. When you think about it from a growth perspective, we are growing substantially faster than peers, which essentially means we’ve gained share in virtually most of the markets that we operate in.
24.2Q 총매출이익이 흑자이며, 24.3Q에도 그렇다. 규모의 경제가 작용하는 사업이며, DASH는 유지율과 주문빈도를 높일 기회가 있으면 두 배로 투자한다는 원칙에 따라 경영해왔다. Last call, if you recall, I mentioned the fact that the overall international business is gross profit positive. It continues to be the case. The dynamics are similar, right? Like this is a scale-driven business. Our goal has always been, if we find good opportunities to drive retention and order frequency, we’re going to double down and invest. That’s the same formula we are using in the international market. We are pleased that the gross profit continues to improve.
미국 사업과 마찬가지로 규모의 경제가 중요하며, 해외사업이 초기 단계라는 점을 고려했을 때 고정비 측면에서 유사한 추이를 보일 것으로 기대한다. On the fixed cost, I mean, similar dynamics that we saw in the U.S. Again, a lot of it has to deal with scale. But if you recall where we are in the international markets, we are still very early. We’re investing behind product, and that’s what’s causing the strength that you’re seeing from a cohort retention and an order frequency perspective.
Michael Morton(Moffett Nathanson) : 식료품 성과, 이용자 특성
식료품 유통사들이 DASH 플랫폼에 접근하고 있는지? 식료품 분야 쇼핑 시간, 쇼핑 액수 등 추이를 공유해줄 수 있는지? Hi, everyone. Thanks for the question. I wanted to start firstly maybe one for Tony, and then a cohort question for Ravi. It’s great to see the Wegmans grocery announcement. Just curious if we’re getting closer to seeing an unlock of some of the largest grocers in the country who are not currently on DoorDash platform coming on to DoorDash? And then on the grocery topic and thinking longer term and your ability to make strides into the market. Could you talk about the trends that you see for the grocers who have been on the platform for the like longer extended period of times that you see with larger baskets and maybe larger basket market share trends for the grocers have been on the platform for two years?
DASH 이용자 집단의 특성(연령대)에 대해 공유해줄 수 있는지? And then for Ravi your comments on cohorts the last couple of quarters is really encouraging. The new cohorts coming in being as strong as ever. The question that we get from investors is, who are these people? What are the demographics isn’t everybody already ordering food and clearly not? So we would love if you could maybe shine a little light on what they look like. Is this skewing younger college age students, more digitally inclined, who are moving out of their home every fall going to college? Anything there would be great. Thanks again.
CEO : 수요 충족에 집중하여 이용자/주문량/빈도 증가
4년 전 자주 소비하는 품목, 주 중간에 소비되어 새로 구입이 필요한 식료품 구입 수요를 충족하기 위해 식료품 시장에 진출했다. Hey, Michael, it’s Tony. Yes, on the first question related to grocery, we’re pretty excited about what we’re seeing in grocery. I mean, we launched grocery at this point almost four years ago now. And the entry point was by delivering a product that was relatively speaking, new to the market, which was solving for this top-up experience, where for consumers, we were replenishing that middle of the week run where you run out of the items that you consume the most often or the earliest or the ones that perish the most frequently, whether that’s your berries, your fruits, your dairy products, your coffees, et cetera.
새로운 카탈로그를 만들고, 수요 품목을 충분히 이해하여 이용자들이 이해하기 쉽고 기존 식료품점에서 할 수 없었던 것들을 가능하게 하는데 시간이 걸렸고, 아직도 해결이 필요한 문제이다. And I think what that spurred was both an introduction that was easy to understand for consumers and also something that grocers hadn’t seen before and made it very easy to onboard a lot of these grocers. Now all of these things take time, right? I mean we had to build a new catalog from scratch. We obviously wanted to make progress on understanding inventory and the reliability of the inventory fees that we’re receiving, which we thought is one of the biggest problems to solve here.
DASH는 미국 최대 식료품점들을 포함하여 큰 진전을 이뤘고, Wegmans 뿐만 아니라 모든 식료품점 입점을 동등하게 반기고 있다. And we’ve made tremendous progress pretty much across the Board, whether that’s adding selection, including some of the largest grocers in the country. We’re just as excited as you are about Wegmans, but also everyone else that whether that’s the corner grocery store to the middle market, grocery stores. And I think this is why you’re seeing, when it comes to customer adoption, customers come to DoorDash first, new customers into the grocery delivery industry. And just in general, to delivery outside of restaurants come to DoorDash first, before any other platform.
이용자들도 식료품을 DASH에서 사는데 익숙해지고 있으며, 점점 더 많이, 자주 사고 있다. And so I think you’re already seeing a lot of this. And in terms of other trends, we see that as customers get used to ordering groceries on DoorDash, they tend to order more items each subsequent visit. So from a cohort perspective, you’re noticing that we are increasing both the frequency as well as the spend and wallet share in terms of how consumers spend when it comes to their monthly bills on grocery. And that’s increasing with every single cohort.
결국 초기 기대보다 더 시장이 커졌고, DASH는 신규 이용자 확보가 일어났는지, 점유율을 선도하고 있는지, 구매가 유지되는지, 경쟁기업을 따돌리고 있는지 모니터링하고 있다. So in short, I think what we’ve seen is, we have seeing a much bigger market than we expected when it came to launching this pop-up run product, which now has nicely translated into shopping for the other types of occasions, including your weekly stock ups and those types of baskets. And we just continue to see whether it’s on the new customer acquisition side, leading share there. And then also on the retention side, positioning us to really continue to grow in a way that will outpace others as well as outpace our previous cohorts.
CFO : 기존 이용자, 식료품 신규 구매 등 이용자 증가 경로 다변화
대부분 고객은 기존(배달을 이용하던) 이용자로부터 나온다. Hey, Mike, it’s Ravi. I’ll take the one on cohorts side? Maybe I’ll just level up and give you broadly on what we’re seeing from an underlying cohort perspective. I mean, you’re right, we’ve been very pleased with the cohorts. I think about it like a majority of the volume still comes from existing cohorts for us. The most instructive thing for me when we’re operating the business is to look at the engagement of the older cohorts.
하지만 5~7년 이상 된 이용자들도 유지되며 구매를 증가시키고 있다. And if you look at the older cohort, even cohorts as old as five, six, seven years old, we’re still seeing good amount of retention as well as overall wallet share increase. And that tells you that the improvements we are making in the product, whether it’s selection, whether it’s adding new categories, all of that is driving the new, I mean, the cohort trend that you’re seeing in the business.
또한, DASH는 여전히 새로운 이용자를 유인하고 있으며, 연령대 측면에서도 그런데, 이는 DASH가 더 많은 선택지, 식료품 등을 추가하며 변하고 있기 때문이다. From a new cohort perspective, I’ll have a couple of ways to think about this, right? One is we’re still attracting a healthy amount of new consumers. It’s not any different from a demographic perspective. We’re starting to see cohorts coming from some of the suburban markets still. And the reason for that is, remember, this is a product that continues to change. We add more selection, grocery, in many cases, the selection is net new to the platform.
또한 최근에는 식료품 구입으로도 이용자들이 유입되고 있다. And the second way we are seeing is not only are consumers new to restaurants, today, we actually add consumers that start their journey with grocery as the first order. That’s a net new consumer that we’re adding to the platform. But overall, when I look at the underlying cohorts, I mean the strength continues to be very strong, both across existing as well as new.
Bernie McTernan(Needham & Company) : 타사 협업 전략
협업 전략은 어떻게 되는지? Great. Thanks for taking questions. Just wanted to ask about the partnership strategy, especially in light of the list announcement from tonight. So maybe just talk about the broader partnership strategy. I know you also partner with streaming companies, for example, but is there anything different here with the list that there is the driver component as well?
CEO : 좋은 제품 제공을 통한 유기적 성장이 우선(80%), 협업도 좋은 고객 확대 기회(20%)
DASH가 가장 중요하게 생각하는 것은 상권을 활성화하는 것이다. 따라서 이용자들에게 선택권, 품질, 경제성, 서비스를 제공하기 위한 제품 구성을 중요하게(80%) 생각한다. 이런 노력이 있었기에 Dash 패스가 성공할 수 있었다. Yes. Hey, Bernie, it’s Tony. Maybe I can take this one. So one of the things we have at DoorDash that we believe in and follow religiously, is that we keep the main thing, the main thing. And the main thing at DoorDash is building and enabling local commerce. And so when you think about kind of our perspective on all things, partnerships as well as building products, the 80 goes towards building products, which means that it’s because that we’ve offered customers the best combination of selection, quality, affordability and service that we get used the most often our app. And because we get used the most often, it’s how we actually are able to build not only the most useful, but also the largest local commerce membership program, which is Dash pass.
20%는 협업으로, DASH 네트워크 밖에서 이용자들에게 매력적인 혜택을 제공할 수 있는 기업들이 있다. Chase, MAX 등 회사와 협업을 발표했고 오늘 Lyft와의 협업 발표는 정말 기대된다. Now that’s the 80. The 20 is the partnerships piece, where for us, we do believe that there are others outside of our network that can offer attractive benefits to our members. You saw this a few years ago when we first launched our partnership with Chase, which we renewed in an expanded way earlier this year. Then you saw the announcement and partnership with MAX, which happened a couple of months ago in terms of adding streaming benefits to DashPass subscribers. And then today’s announcement with Lyft, which we’re really excited about.
Lyft는 수백만 라이더가 이용하는 서비스이며, 다수는 이미 DASH의 고객이다. 많은 사람이 추가로 DashPass 회원 가입할 기회라고 생각하며, Lyft 입장에서도 가장 큰 지역 상거래 플랫폼에 접근할 수 있게 되어 매력적인 협업 기회이다. Lyft is a service that’s used by millions of riders. And many of those riders already are DoorDash customers. Some of them are DashPass subscribers, but a lot of them are also not DashPass subscribers. And so I think it’s a great opportunity for us to continue to add engagement to the DashPass program as well as new DashPass members. And in return, lift gets access to the largest local commerce platform that sees the highest frequency program of its kind when it comes to consumer membership programs. And so I think that will be great for them as well.
하지만 80%에 해당되는 유기적 성장의 기회는 아직 많이 남아 있다. But again, the 80 for us remains to be building the products. And if you think about it, the runway for just organic growth, for DashPass, or really just for our own customer base is this quite large. I mean we have hundreds of millions of customers who order with us every year, whether it’s on DoorDash or on Wolt and only a fraction of those are members to either DashPass or Wolt+. So we’ve got a long ways to go just within our own ecosystem.
아직도 외식업에서 비중은 한 자릿수이며, 따라서 가장 중요한 것은 제품을 개선하여 이용자수, 가입 회원수를 늘리는 것이다. And then when you look at this from the consumer’s perspective, although we’ve done a reasonably good job in terms of enabling local commerce in the categories that we play in today, we still only represent single-digit fraction of the restaurant industry and a much smaller fraction of that outside of restaurants. So I think there’s a long runway ahead, and the main thing for us continues to be improving our products so that we can be the most useful to customers that they use our products most often, which will give us the privilege of having them as members in our programs.
Shweta Khajuria(Wolfe Research) : 수익성 개선 요인, 목표 배송비 수준(경쟁 목표 기업)
수익성 개선 요소로 광고 성장, 플랫폼 기여도, 비용 효율화를 언급했는데 어떤 요소가 가장 크게 기여하고 있는지? Thank you so much for taking my questions. Let me try two, please. Ravi, the day rate contributors in the past, you’ve mentioned its ad growth and platform contribution as well as cost line efficiencies. Could you maybe please rank order them in terms of the impact on take rates as you think about maybe near to midterm?
중장기적으로 가게에 가서 사는 것만큼 가격이 싸질 수 있다고 보는지? 아니면 경쟁사 수준이 되는 것이 목표인지? And then on price parity, either Tony or Ravi, where do you think you want to be when it comes to grocery price parity in the mid-to-long term. Is there a future where it’s going to be the same as in-store prices? Is that the goal? Or is it that you want to be the most competitively priced online grocery delivery platform? Thank you, Tony.
CFO : 24.3Q 광고 성장, Dasher 비용 절감, 다만 제품 개선이 근본적 원인
매출 성장이 총주문매출(Gross Order Value) 성장을 앞지르고 있는 것은 광고 때문이며, 이는 플랫폼 사업이라는 특성 때문에 가능했다. Hey, Shweta, it’s Ravi. I’ll take the first one on the take rate, right? Let me start by just giving a broader framework around the interplay between revenue and GOV in our business. I mean if you think about revenue, it’s been outpacing the GOV growth in our business. That’s being driven by ads, as you mentioned, it’s been driven by benefits that we get from the commerce platform.
그리고 비용 효율성이 개선될 때마다 수익이 창출되어 매출 성장률이 GOV 성장률을 앞지르게 되었다. 24.3Q에는 광고와 Dasher 비용 절감 효과가 일어났다. 광고는 특별한 변화 없이도 점진적으로 개선된 것이다. And any time we improve efficiency on the cost line, whether it’s cash or cost or CLR, that drives revenue. So that’s why revenue growth has been outpacing our GOV growth rate. And more specifically, what we saw in the third quarter was two things. One is advertising, and the second one is leverage from Dasher costs. I wouldn’t read into the advertising as something has changed in which we operate the business. We are operating the ad business with the same amount of discipline. It’s growing in a very healthy manner.
DASH는 Dasher 측면에서도 제품 개선으로 인해 비용이 절감된 데 대해 만족하고 있다. 매출이 GOV 성장률을 앞지르겠지만, 좋은 투자 기회를 찾게 되면 유연하게 투자할 것이다. We’re also very proud of the leverage that we’ve generated on the Dasher side. A lot of that is being driven by the underlying improvements we are making on the product, and we are pretty happy with that. More broadly, when I think about on a go-forward basis, I would expect revenue to continue to outpace GOV growth. But I would not think of it linearly in terms of the same amount every single quarter. So if you think about the operating philosophy for us, when we find good opportunities to invest, we want to invest flexibly up and down the P&L. Sometimes those opportunities are going to present themselves in the revenue line. And we’re pretty happy to take advantage of that.
CEO : 현재는 정확히 원하는 상품 제공이 더 중요
이용자들은 가격만 보지 않을 것이다. 현재 식료품 사업의 문제는 이용자가 원한 상품을 정확히 받지 못했는데도 추가 요금을 내야 한다는 점이다. DASH는 정확한 상품을 제공하는 것을 우선순위로 두고 있다. Hey, Shweta, it’s Tony. On your question on price parity, I think it’s a good one. I do think though, in the eyes of the consumer, they think about grocery delivery against a few dimensions at the same instance, and it’s not just about price, right? One of the challenges you see in the grocery delivery industry right now is that customers are asked to pay a premium even though they don’t get exactly what they ordered. And that’s one of the key problems that we’re trying to fix here at DoorDash, which is, first and foremost, how do we get customers exactly what they order.
하지만 가격도 중요한 고려 요소이다. DASH는 가능한한 저렴한 가격을 유지하기 위해 소매상들과 협업하고 있으며, 매장 가격 수준으로 제공되고 있는 곳도 있다. 다만, 더 진전을 이룰 수 있다고 생각하며 고객 스스로 사는 것보다 빠른 수준의 편의성 제공도 목표로 하고 있다. We think that we’re making great strides against that dimension. But there are other dimensions. Price is one of them, and we are working with each one of our retail partners to making sure that we do have prices as competitive and affordable as possible. We do have some partners already there in terms of having or matching in-store prices. But we think that we can do more there. And at the same instance, we have to continue to offer the level of convenience where we can be faster than what a customer can do on their own.
결국 주문한 것을 정확히, 기대한 가격으로 더 빨리 얻는 것이 DASH의 목표이다. And so I think the combination of those three things of getting people exactly what they ordered at prices that they would expect, certainly faster than they can do it on their own. That’s kind of what we’re going for. It is the combination of those things in which we’re shooting for.
Cameron Lynch(Deepak) : GOV, AOV 성장 원인
경쟁사보다 높았던 24.3Q 19%의 GOV 성장 요인을 상세히 설명해줄 수 있는지? 또한 평균 주문액(AOV : Average Order Value)이 증가하는데 이는 상품 구성 변화 때문인지 아니면 인플레이션 때문인지? This is Cameron Lynch [ph] on for Deepak. Just two quick questions. First, can you help us unpack the 19% GOV growth we saw this quarter, a high level between core restaurant and other categories such as grocery, either qualitatively or quantitatively? And second, we saw that AOV trends were up slightly this quarter. Is this due to product mix or bed new price inflation. I would appreciate any additional color you can provide on what’s driving this dynamic? Thanks.
CEO : 선택권, 품질, 경제성에 집중하여 이용자, 주문빈도 증가, 외식, 식료품, 해외 부문 모두 성장중, AOV는 식료품 성장이 기여
DASH에게 가장 중요한것은 이용자 추이이다. Hey, Cameron. I’ll take both of those. I mean look, I mean, we’re really pleased with the performance of the business on the growth side. So let me talk about the inputs, and then I’ll talk a little bit about the outputs and the various drivers in the business. From an underlying input perspective, right, I mean, the biggest thing for us is looking at the underlying cohorts.
이용자가 두자릿수로 증가하고 주문빈도도 지속 상승하여 모두 사상 최고치를 경신했고, 이는 DASH가 선택권, 품질, 경제성 측면에서 달성한 성과에 따른 것이다. I answered the question to Mike, I talked about the fact that the cohorts continue to remain very strong. If I look at users, users are still growing at a double-digit rate. Users hit an all-time high in the quarter. Order frequency continues to be at an all-time high. A lot of that is being driven by the underlying work we’ve done, whether it’s selection, quality or affordability. All this has set us up well, not just for the third quarter, but going forward as well.
외식 사업은 안정적인 성장 추이이며, 식료품, 해외 사업 모두 외식사업보다 빠르게 성장중이다. And from an output perspective, if you think about the various lines of business, the restaurant business, the growth has actually been very stable for the last few quarters. Both grocery new verticals, international they’re growing much faster than the restaurant business as well as they have gained share across grocery as well as most of the international markets that we’ve operated in.
평균 주문액은 식료품 분야 성장이 크게 기여했다. 하지만 DASH가 가장 중요하게 생각하는 것은 이용자수와 이용 카테고리의 다양성이 증가하는 것이며, 매 분기 지속적으로 성장하고 있다. And to your second point around the overall AOV increase, we’ve seen some increase in the overall grocery business. Again, I wouldn’t think of that as a major shift. Our goal is to ensure that we are bringing the highest number of consumers to order from more categories and the consumers ordering for more categories, that number continues to increase every single quarter.
Andrew Boone(JMP) : GPM 증가 배경, 해외 확장 계획
GPM 서프라이즈가 나온 배경은? Thanks so much for taking my questions. Ravi, I wanted to ask about the gross profit margin outperformance in the quarter. I understood the call out on the insurance benefit, but is there anything else that you guys want to highlight in terms of the outperformance there?
Wolt가 유럽의 Tazz를 인수했는데 앞으로 어떤 국가의 어떤 기업들을 인수할 계획인지? And then Wolt acquired Tazz in Europe. Tony, can you just step back and talk about what may be attractive in terms of M&A targets going forward, and why that specific country and acquisition? Thanks so much.
CFO : 물류비 효율성 개선, 재투자, 광고, 규제비용이 감소한 결과이나 특정 GPM 수준을 목표로 하지 않고 장기 이익 극대화를 추구
연초 예상보다 DASH 팀이 잘 해냈으며 효율성 증가, 재투자로 인해 가능했다. Yes, Andrew. I’ll take the first one on the gross profit. Let me give you two ways to think about this. If you think of the business as a collection of businesses, what you’re seeing is, I mean, we performed really well. The team has executed really well compared to the plan that we have set for ourselves at the beginning of the year. We’ve driven efficiencies in some parts of the business. We’ve reinvested that in other parts of the business, and the output is what you’re seeing on part of the face of the P&L.
광고가 GPM 증가에 크게 기여했다. 또한 규제비용이 지속 감소하고 있다. 그리고 물류비 효율성도 개선되고 있다. 하지만 DASH는 특정 GPM을 목표로 사업을 운영하고 있지 않다. More specifically, if you think about the drivers, advertising has obviously been a driver in terms of gross margin improvement. The second thing I would call out, Andrew, is we’ve talked about the fact that regulatory costs will continue to reduce as we go through the year. That’s been another driver. And the last one is efficiency from an overall logistics perspective. But the key thing that I would underscore is — remember, I mean, we are not operating the business towards a specific gross margin percentage.
DASH는 장기적 관점에서 이익을 극대화하려고 한다. 이를 위해 모든 분야에서 효율성을 높여 이를 재투자할 것이다. What we’re trying to do is maximize overall profit dollars over the long-term. And the way we do that is every dollar of efficiency we find, we’re going to reimburse that back in the business. And our goal is to flexibly invest that up and down the P&L, wherever we see the opportunity. Our goal has always been to build a large business while continuing to be manically focused on unit economics. That’s how we’ve operated, and that’s going to be the same philosophy in which we operate the business going forward as well.
CEO : 지역/상품 확장, DASH 사업과의 보완성, 시너지 등 고려
인수할 때 이 회사가 새로운 지역으로 확장하는데 도움을 주는지, 이용자수나 상품 구성을 성장시킬 것인지, DASH가 스스로 성장하기 어려운 분야에서 성장을 가져다줄 수 있을지 고려한다. Hey Andrew, it’s Tony. On the second question with regards to international M&A. Our standards and VAR continue to remain really high and we are consistent in our approach, which really first and foremost, starts with asking ourselves the question, does this candidate help us launch a new geography, grow our TAM and/or our product portfolio. The second question we ask is, does this help accelerate us in a differentiated way that we couldn’t do ourselves organically.
장기적인 현금 흐름과 DASH의 경영 인력으로 해당 기업의 기회를 잡을 수 있는지도 중요하다. Three is, do we believe that by partnering with the candidate that we can achieve long-term cash flows. And the last one, perhaps the most important is do we have a team that has the management talent and bandwidth to execute on the opportunity in a single-threaded way. And when I look at that last one in particular, I mean, Wolt [ph] has been on an incredible run. I mean, ever since well, ever since founding, I mean, actually, I should say that it’s now been 10 years for Wolt, actually celebrated 10 years earlier this month, and they’ve achieved over $15 billion of sales for merchants in their lifetime and $3 billion of earnings for years, and they’ve just don’t rate in their geographies, and they continue to take share virtually everywhere they operate in and they’ve continued to help us perform just as a management team.
지난 3년 동안 Wolt는 확장을 지속할 수 있었으며, TAS와 협업할 루마니아 시장도 기대된다. And so when I look at the performance over the last three years, they certainly have earned the privilege to continue expansion. And then when I piece that together with TAS, playing in an attractive market in Romania, we get really excited about what the combination can provide.
James Lee(Mizuho Securities) : DashMart 현황, 유럽 퀵커머스(15분~1시간 만에 즉시배송) 시장 평가
DashMart가 잘 하고 있는 분야와 개선중인 분야, 성장 제약요인은? 유럽 경쟁사들이 퀵커머스에서 수익성을 확보하고 있는데 유럽 시장의 특수성은? Great. Thanks for taking my questions. Tony, I was wondering if you can comment about DashMart. And maybe can you give us an update like which business models are working and which business model is still working progress? And maybe talk about some of the growth constraints that we should be thinking about? So — and lastly, it seems like some of the European peers are able to make quick Commerce profitable. Maybe help us understand any differences you’re seeing between North America and Europe. Thanks.
CEO : DashMart는 빠른 재료 조달, 소매업체 유통 사각지대 보완
DashMart는 상인들이 빠르게 재료를 조달할 수 있도록 돕기 위해 만든 것이다. Sure. On DashMart, we’re very excited about how they progressed. I mean if I rewind the clock when we started DashMart 3, 3.5 years ago, mean the first push was making sure that we can actually be a national service. And one of the reasons for that was really in search of to help merchants actually because we’ve always viewed DashMarts over time as an infrastructure in which we can offer retailers to forward deploy their inventory. But first, we needed to prove to ourselves and then certainly to merchants, that we knew how to run these warehouses.
3년반이 지난 현재 DASH는 좋은 가격에 재고를 정확히, 빠르게 판매하여 그 목표를 달성했다. And I would say after 3, 3.5 years, the team certainly has achieved that marker. And so that or on their own have done really well in terms of learning how to execute by selling inventory exactly what’s on the shelf, which is very differentiated from a selling inventory that’s available in third-party stores. They’ve done it at great prices, and they’ve done it with awesome selection and very high reliability and speed.
DashMart는 스스로 점유율을 확대하며 성장하고 있다. 또한 다수 소매업체들과 파트너십을 통해 휴무 시간, 침투하지 못한 지역까지 사업을 할 수 있도록 인프라를 제공하고 있다. And so I think on its own, DashMart have just continued to grow, take share and do really, really well. But that was where DashMarts would end per se. I mean we’ve also seen quite a lot of progress in terms of our partnership discussions with a lot of retailers. So we’ve first started that in Canada and partnering with Loblaws, but we’ve also now have started some of those journeys here in the U.S. as well as in other countries, where we are providing that infrastructure on behalf of retailers so that they can gain additional business at hours that they usually are closed in as well as in geographies that they may not be as penetrated in.
결국 DashMart는 스스로의 성장 뿐만 아니라 소매업체들과 파트너십 측면에서 잠재력이 높다. So — we’re quite excited about the potential that DashMarts bring both individually, but more so as in partnership with retailers and merchants — and that’s kind of what I expect going forward.
Mark Mahaney(Evercore) : 신제품 피드백, 도시/교외 이용자 차이
24.9월 출시 신제품에 대한 판매자 피드백은? 도시와 교외 DashPass 집중도에 차이가 있는지? Hey, this is David for Mark. A question on the commerce platform. Do you have any early feedback from merchant customers around the new products that you released last month? And then one more on the Lyft partnership, could you talk about the concentration of DashPass members between urban and suburban markets?
CEO : 지역경제 성장, 디지털 전환 촉진을 통한 큰 시장 내러티브가 중요, 특정 집단을 타게팅하지는 않음
DASH는 1. 지역 경제를 성장시키면서 2. 지역 경제의 디지털 비즈니스 전환을 지원하고 있다. 결국 DASH를 활용하여 상점들은 디지털 역량이 강해지고 있다. Sure. On the first question with regards to The DoorDash Commerce platform. I mean this announcement for us really, I would say, has been a few years coming, meaning that it really just encapsulates what DoorDash has now become, which is really two parts, right? Part one of our mission has always been to grow the local economy, and we do that by bringing incremental sales with the wrap. And the second part is to empower local economy to become digital businesses. And so a lot of these physical businesses now are using products like DoorDash Drive or storefronts or some of the other products that we’ve talked about in order to become digital powerhouses in their own rights and with their own customers.
DASH 플랫폼에 몇십만 사업자가 입점하여 소비자와 판매자가 연결되고 있어 디지털 역량을 강화하려는 업체들의 입점을 유인하고 있다. And so — we are seeing that. I mean when you have hundreds of thousands of businesses now who are part of the DoorDash Commerce platform. So I think the numbers speak for themselves in terms of the excitement. And I guess, from their perspective, if you look at DoorDash, the marketplace as the leading local commerce marketplace, where we do the best job of building products that connect consumers to merchants why wouldn’t you want to partner with that and have that for yourself as the retailer that’s trying to become more and more digitally native. And so that’s what we’re seeing.
DASH는 특정 이용자 집단을 타게팅하려 하지 않고, 가장 유용한 제품을 만들어 가입자수를 늘리는데 집중하고 있다. With respect to — I think your second question about DashPass, I mean we see strength and opportunity in terms of any partnership, whether it’s Lyft or Chase or MAX across all of our members. Otherwise, we wouldn’t be that excited if it was just trying to target one group of customers while excluding a different group of customers. But again, I think it’s important to just understand what the main thing is, 80% of what I believe is important for building membership programs is by building the most useful products, which get used the most often.
다만 Lyft와의 협업은 DASH를 지역적으로 확장하는데 도움을 줄 것이라고 생각한다. That’s actually how you earn the right to even start a membership program. So that’s the 80%. And then the 20 for us is in partnerships, and we’re super excited about the Lyft partnership as we are about our other partners, and we believe that they’ll help us in any geography.
CFO : 구독자수 1,800만명, 어디에나 존재
DashPass는 지역 상권을 선도하는 구독 사업이며, 성장하고 있다. 3Q 구독자수는 1,800만명을 넘겨 사상 최대치이며, 그들은 도시나 교외나 모든 곳에 있다. And David, just to add to that, right. Like we don’t — I mean if you think about DashPass, itself, it’s a leading local commerce subscription program, and we continue to grow. In fact, in the third quarter result, we hit a record number of subscribers, which was an all-time high, over 18 million plus DashPass members. They’re everywhere, right? They are not differentiating between urban or suburban. We see strength across the board, which you see in the overall share gains that we’ve had in the quarter as well.
Michael McGovern(Bank of America) : 자율주행, 광고효과
자율주행 활용 계획이 있는지? 파트너십 전략에 포함되는지? 식당 상위노출시 소비자 전환에서 어떤 효과가 있으며, 광고에 미치는 영향은 무엇인지? Hey guys, thanks for taking my questions. I have two — there’s been a lot of attention on the topic of AVs recently, obviously, for rideshare, but do you have a view on the potential future of the delivery use case for autonomous vehicles? Is that something that you may be looking into for your partnership strategy? And then secondly, on restaurant sponsored listings, what are the latest trends that you’re seeing in terms of merchant ROACE [ph] and consumer conversion? And how is that playing out in terms of demand for the ads? Thank you.
CEO : 자율주행은 Last Mile Delivery 연구중, 시장 성장에 따라 광고효과는 매우 큰 상황
DASH는 17년부터 자율주행에 대해 연구해왔다. Mike, I can take both of those. On the first question related to autonomy. I mean, we’re very excited. I think it’s been in some ways, as someone who’s been working in the autonomous space now for several years. It’s a long time coming. I think some of the developments that maybe you’ve been reading about or seeing — so maybe that’s where I’ll start which say that we’ve been working on the autonomy delivery problem for several years now dating as far back as 2017.
다만, 마지막 10 피트(Last Mile Delivery) 배송이 상당히 까다롭다 And I think the most important thing to tell you about it after working on it for a while now is that it’s actually quite different from autonomous right halo. And it’s probably obvious to states. But when you don’t have a passenger who can just easily go in and come out of the vehicle, and you have to actually load and unload the vehicle when it comes to item delivery, that last 10 feet is actually quite tricky.
DoorDash 초기 사람들은 우버와 비슷한 서비스라고 생각했었다. And so it reminds me a lot of actually how DoorDash got started. I think when DoorDash got started 11 years ago, a lot of people thought, oh, you should — this is delivery and something like ride hailing might be similar when it comes to dispatch algorithms or something like that. But if you were to apply the same dispatch algorithm for ride hailing as you did for delivery, you’d almost always make the wrong decision.
하지만 우버와 달리 배달은 음식이 준비되지 않거나 재고가 준비되지 않으면 모두의 시간이 낭비된다. 이 점이 자율주행 택시와 배달에서도 큰 차이라 생각한다. 따라서 DASH는 원칙으로 돌아가 자율주행 기술을 도입하는 것보다 기술을 통해 이 시스템이 잘 작동하도록 만드는 것을 우선시하고 있다. If you dispatch the closest driver to a passenger, for example, which is what you would do in ride hailing and you apply that to delivery and either the inventory is not available or the food is not ready, then you kind of wasted everyone’s time. And I would say that they are very fundamental differences in a similar way for autonomous delivery versus autonomous ride hailing. And so we’re taking a first principles approach in terms of what we’re building at DoorDash and in terms of marrying technology as well as operations to build a system to make this work.
DASH는 잠재적 파트너와 협의를 많이 하고 있지만 자율주행에 대해 알려진 바와 현실은 매우 다르다. We’re pretty excited about what we’re working on as well as conversations with potential partners as well. But it’s a very different problem from maybe some of the things that you’ve read and but we’ll have hopefully some things to share in the future, and we’ll tell you more about it then.
시장이 규모를 고려할 때 빠르게 성장하고 있다는 점을 고려할 때 광고효과가 크다. The second question was around, I think, just adds and just trends in that business. I think more and more of what you’re saying is that you just see kind of a continued progress on that business. And I think it starts from the fact that our marketplace continues to grow at pretty high rates, given its scale.
광고 성장은 시장 성장보다 먼저 온다. 식당의 광고지출에 따른 수익률은 점점 높아지고, 소비자 전환율도 개선되고 있다. 이것이 큰 시장과 결합되면 광고 비즈니스는 빠르게 성장할 것이다. And I’ve always said that a successful ads business is preceded and always preceded by a successful marketplace business. And so that’s what we continue to see where our ads business continues to have leading ROACE or return on ad spend for advertisers for restaurants and increasingly for retailers. And we see our consumer conversion improving as well where they’re approaching organic rates. And so I think the combination of these two things in tandem with a marketplace that is the largest for what it does in terms of connecting consumers locally to merchants, that’s why you’re seeing some of the results in terms of the ads business continuing to grow at very high rates at high scale.
Lee Horowitz(Deutsche Bank) : 식료품 광고 수요
식료품 부문에서 급성장하여 시장이 커지고 있으며, 이는 식료품 파트너들의 광고에 대한 관심을 불러일으킬 것이다. 내년도 광고 예산 집행을 고려하면서 DASH에 관심을 표시한 적 있나? Hi, thanks. Maybe sticking with ads and moving over to CPG advertising. You guys have obviously been stacking multiple quarters of really strong grocery volume growth and getting that marketplace to scale. I guess this is probably presumably grabbing the attention of your CPG advertising partners. Have you gotten any indication from those partners in your conversations as they think about budgets for next year, that they be leaning a bit more aggressively into your platform, just given how much you have grown over the last year or so?
CEO : 성장성, 가맹 식당 매출, 정보, 상품 구성 측면에서 관심
식료품점들은 배달 분야에서 증명한 성장성 뿐만 아니라 가맹점에 식료품을 팔 수 있다는 점, 지역 상권에 대한 가장 많은 정보를 보유하고 있다는 점 때문에도 관심을 많이 보이고 있다. Yes, I can follow on to the answer to the last question here. I mean the short answer is yes. I mean I think CPG advertisers have always been really excited about us because not only because of our strength in growth outside of restaurants, but also just the combined view that we can offer because you can certainly sell a CPG item across both restaurants and retailers across multiple categories. And by being the largest local commerce player, we get to offer the most data and most views and most shots on goal for every brand to win their fair share. And I think that’s what’s increasing the excitement.
DASH는 상품 포트폴리오를 구성하고 성숙시키는데 능숙하며, 식료품 기업들도 이를 중요하게 생각할 것이다. On the flip side, I think the team, our team also deserves quite a lot of credit for building and maturing the product portfolio, which is still an area of emphasis for both our CPG ad partners as well as our restaurant partners.
Lee Horowitz(Deutsche Bank) : 식료품 경쟁사 대비 강점
수직적 통합을 이룬 자사 배송 파트너들도 존재하는 등 식료품 분야 경쟁이 심한데 DASH가 승자가 될 수 있는 이유는 무엇인지? Great. Thanks. And maybe one follow-up just on grocery competition holistically. Obviously, it’s very fierce. You have first-party delivery partners who can perhaps lean in on price, given vertical integration. You have other marketplaces that have other verticals that they can monetize on besides grocery and then obviously some focused grocery marketplaces. I guess within that hypercompetitive environment, where do you see as the most defensible sort of characteristics for DoorDash that should allow you guys to come out as one of the key winners in this vertical over a longer period of time.
CEO : 제품 경쟁력 강점을 토대로 이용자 유지, 주문빈도 성장중
최고의 제품을 만드는 것이 DASH가 경쟁에서 이기기 위한 방법이다. 11년전 시작된 미국 배달 시장, 현재의 해외 시장 모두 최고의 제품을 제공하는 것으로부터 이용자와 배송빈도 유지가 시작되었다. Well, it starts with building the best product. I mean — and I think this is kind of how you get out of any competitive market. I mean if you look at the restaurant delivery industry, that’s how it started 11 years ago, too. And I think that the way that DoorDash has come to its current position in restaurant delivery, whether it’s in the U.S. or whether you look at us outside the U.S. or Wolt outside of the U.S. It starts by building the product that achieves the highest retention and order frequency, which was — which is really a testament that you built the best product. And it allows you to most efficiently grow. So I think, first and foremost, it comes down to product execution.
현재 DASH가 식료품 배달 분야에서도 선두기업으로, 고객의 절반 이상이 식당 외 배달을 주문하고 있다. And I think you’re seeing that. I mean you’re seeing that where we are now the first place that consumers come to grocery delivery for, if they are a new customer to grocery delivery, that’s also true if you’re just getting something delivered locally outside of restaurants. And so we’re seeing that — it’s always been true for us in restaurants or for several years now, it’s been true where over half of customers that are shopping for restaurant delivery first comes to us for deliveries now outside of restaurants.
DASH는 이용자 유지, 주문빈도 측면에서 강점을 보이고 있으며, 이는 선택권, 품질, 가격, 서비스 개선에 따른 것이다. 이러한 경영상 우선순위에 따라 높은 성장 속도가 유지되고 있다. It’s approaching that market, too. And so we’re seeing that. We’re seeing strength on the retention and frequency side with every single cohort that continues to increase as we improve our selection, improve our pricing, improve our quality of delivery, improve our service. And I think that the maniacal focus is what allows you to build the compounding advantage over time and allows you to grow at higher rates over multiple years.
CFO : 가맹점들도 DoorDash 기여도 인정
가맹점들도 DoorDash가 매장 매출 성장을 늘리고 있다고 피드백을 주고 있다. And Lee, just to add to that, right, just on the consumer side, but we get good feedback from the merchant side as well, where merchants that we partner with have said that we’re driving incremental same-store sales growth for them. The quality that we drive to the merchant has also been great. And you see that in the results where, A, we are the fastest growing in the U.S. as well as gaining share. And also from a cohort perspective, right, the retention and order frequency continues to increase.
CEO : 플랫폼 이용자가 많아 높은 광고효과
DASH는 음식 배달 분야 선두기업으로 식료품과 같은 다른 카테고리 광고주들에게 큰 도움이 된다. Yes. I think the final thing I believe Lee is that like we also just get the most shots on goal. When you think about what gets delivered most often, it’s prepared meals, which is in a different way of saying restaurant delivery. And because we’re the leading player in that space and because we’re also both in terms of size as well as the frequency we just get more at [indiscernible] with these customers, which is very helpful, especially if you’re not in the restaurant category, say, in grocery or other retail categories. And it’s also really helpful for advertisers, too.
John Colantuoni(Jefferies) : Dasher 보상, 주문 확대를 위한 투자 방향
Dasher 인센티브는 어떻게 변하고 있는지? Great, thanks for squeezing me in here. So I want to start with sales and marketing leverage continues to be a really nice tailwind for EBITDA. Can you peel back the onion and talk a little bit about contribution from driver incentives. And sort of when you think about beyond the near term and look at supply and demand dynamics and your investments in driver experience, how are you thinking about the magnitude of the ongoing contribution to margin expansion from leverage on incentives?
주문량을 늘리기 위해 어떤 방향으로 투자할 것인지? And second question, just turning to grocery. How important is capturing more of that big basket weekly shop to your long-term profit aspirations in grocery? And what are the capabilities and investments you still need to make to start driving more of those large basket orders? Thanks.
CFO : 제품 개선이 최우선
모든 영업과 마케팅은 제품에서 시작된다. Yes, John, I’ll start, Tony will be back. On your point around sales and marketing, I mean, look, John, when I think about sales and marketing or any type of operational efficiency that we drive in the business, it always starts with product because ultimately, product drives retention for us, which drives leverage in sales and marketing. If you break that apart, we’ve seen a lot of leverage on Dasher acquisition over the last couple of years.
제품이 개선되면 Dasher가 배달을 더 용이하게 할 수 있고, 더 오래 유지되어 영업 레버리지를 높이게 된다. 또한 이용자 측면에서도 최적화가 잘 이뤄졌기 때문에 레버리지가 발생되고 있다. A lot of that is being driven by the product improvements that we’ve made. It’s easier for Dashers to onboard. It’s easier for Dashers to get paid, all of that is driving retention of existing Dashers higher, which ultimately drives leverage from a sales and marketing perspective. The second thing I would say is even on the consumer side, the teams have done a pretty good job of optimizing at a channel level. So you’re seeing leverage from a consumer acquisition cost perspective as well.
DASH는 제품을 계속 개선하여 영향력을 높일 것이나 변화의 속도는 조금 느려질 수 있다. 다만 Dasher 인수, 소비자 확보 여부를 고려할 때 레버리지를 높일 기회는 충분하다. Looking ahead, I mean, I do expect us to continue to improve the product, which ultimately will drive leverage on sales and marketing. But I expect the pace of change to be slightly slower than what we saw in the last couple of years. But overall, when I think about whether it’s Dasher acquisition or consumer acquisition, there’s still opportunity for us to continue to go and drive leverage there.
CEO : 배송비가 가장 낮은 수준이어서 배송이 작아도 지속가능
DASH는 배송, 물류 관련해서 경쟁사 대비 가장 낮은 비용 구조를 갖고 있다. And John, on the second question with regards to just larger baskets and grocery. I mean, I would all of that for us is really just cherries on top of the cake, meaning that we don’t actually need large baskets to make the math work for grocery. And that’s because we have the lowest cost structure when it comes to delivery and logistics.
DASH는 이용자, 식료품점 모두에게 작은 배송도 효율적으로 할 수 있음을 보여주었다. And so one of the things that we’ve been able to do is actually build a very high-growth business with these smaller baskets as a way to introduce ourselves to consumers and grocers alike. And I think it’s actually surprised us just how large that market is. I think in some ways, it resembles almost what happens in Europe, where people instead of buying one large basket for the week, they might buy several smaller baskets for the week. I think that’s a phenomenon that we can afford that others may not be able to.
고객들이 몇 번 구매한 이후 후속 주문들에서는 배송 규모가 커지고 있는데, 규모가 커지지 않더라도 지속가능성은 확보되어 있다. I think — so anything that we get, and we are getting these larger baskets, especially after customers buy with us a couple of times they start mirroring kind of their habits, where they will buy maybe a couple of smaller baskets during the week and by one large basket on the weekend. So we are seeing that. And we see that with every single subsequent order. We also see that with every subsequent cohort. But it doesn’t have to be a focus for us to make the business financially sustainable.
CFO : 배달 사업에서 이용자, Dasher가 확보되어 수익 기회에 온전히 집중
DASH는 모든 카테고리의 사업을 구축하려고 하고 있으며 플랫폼에 소비자가 이미 있기 때문에 전략적으로 이점이 있다. John, just to add to that, right, I wouldn’t think of it as a large basket versus a small basket. For us, when we build the business, we’re trying to build the business for all baskets. If you think about it going back to your sales and marketing question, we have a strategic advantage because remember, we already have consumers on the platform.
또한 플랫폼에 Dasher들도 있다. 따라서 (고정비 지출이 필요없기 때문에) 수익성이 높다. 따라서 작은 배송도 수익성을 확보할 수 있으며 수익 기회가 있는지에 온전히 집중할 수 있었다. We already have Dashers on the platform. So the flow-through from a gross margin to contribution margin for us is very high. When I think about the unit economics, team has done a phenomenal amount of work over the course of the last year. When I look at that in the P&L, that doesn’t concern me. We have a combination of us being able to make the math work at smaller baskets, plus the sales and marketing leverage where we are focused on is what’s the size of the opportunity in terms of scale as well as overall gross profit dollars.
DoorDash 결론 : 자본배치, 성장성, 수익성이 고밸류 만회
(성장성) 소비자, 구독자, 총주문액, 평균주문액 등 지표가 YoY 20% 내외로 성장하고 있으며, 내러티브 측면에서는 해외 시장에서 미국 시장과 유사한 성장 경로를 밟아가고 있고, 식료품 등 다른 카테고리로의 확장도 성공적이다.
(수익성) 질적으로는 이용자수/구독자수를 바탕으로 광고 매출이 확대되면서 수익성이 개선, 네트워크 효과, 규모의 경제가 향후 수익성 개선 논리로, 신규 시장 적자도 상쇄하고 전사적 흑자
(자본배치) ‘소비자에게 제공되는 상품의 품질’이라는 핵심가치를 우선시하여 협업, 인수를 통해 카테고리 확장, 지역 확장을 이뤄나가는 자본배치 방향성이 현재까지 수익성 개선을 견인
(밸류에이션) 현 시총은 $646억(약 87조원)으로 24.3Q $1.62억(약 2,187억원)을 4배(실적 개선추이이므로 보수적 전망이다)했을 때 PER은 100 정도이다. 하지만 네트워크 효과, 규모의 경제 등 강한 경제적 해자의 근거, 성장 내러티브와 매출 성장, 이익 개선 추이를 감안하면 섣불리 고평가로 보기는 어렵다.
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사람은 고쳐쓰기 힘들다. 그래서 미운우리새끼는 끝까지 엄마들 속을 썩인다. 기업은 사람보다 관성이 더 강하기 때문에 투자자는 좋은 기업을 골라야 한다. 현대로템은 방산 산업의 미운우리새끼이다.
현대로템 BM의 이해
현대로템의 역사
현대로템은 99년 현대/대우/한진 3사의 철도 부문을 통합하여 철도 사업을 하다가, 02년 현대모비스로부터 방산, 건설 부문을 인수해서 철도, 방산, 건설(플랜트) 사업을 하고 있다. 우선 ‘철도 사업의 업력이 가장 길다’는 것을 염두에 두고 이 기업을 보자.
13년 상장 이후 철도 사업 경쟁 심화, 전차 양산 지연, 공장 저가수주 등 부문별로 어려운 시기를 거쳐 철도/건설 부문은 흑자 전환하고 22년 폴란드 전차 수주로 주가가 급등하고 있다.
BM별 수익성
K-2 전차가 방산 분야 주력 상품인데, 폴란드향 1,000대 수출 기본계약이 체결돼 있으며, 1차 180대 매출이 25년까지 인도 예정으로, 24년말 2차 180대 계약이 체결될 것으로 보인다. 철도 부문은 경쟁이 심화되어 이익률이 낮은 편이다.
영업이익률 기준으로 보면, 방산 부문 내수는 5% > 건설은 1.5% > 철도은 0%로 저수익 부문, 방산 부문 수출은 20% 내외로 고수익 부문이며, 23년말 폴란드향 K-2 전차 수출 인식으로 방산 수출부문 비중이 증가하면서 이익률이 증가했다.
방산 내수 수익률이 제한적인 원인
교보증권에서는 수익성이 높은 폴란드향 K-2 수출 비중 증가(23년 31.9%, 24년 64.8%, 25년 73.4%, 26년 69.3%) 추이에 주목하면서, 폴란드향 영업이익률을 25%, 폴란드 외 방산(주로 내수) 영업이익률을 5%로 가정하여 영업이익을 25E 6,170억원, 26E 7,260억원으로 추정하였다.
방산 분야 수주 기대 파이프라인
현재 폴란드 2차 계약을 위해 폴란드측의 새로운 기술적 요구사항을 반영하면서 계약이 지연되고 있으나 1차 납품이 25년 종료 예정이기 때문에 24년내 2차 계약 체결 가능성이 높다. 폴란드와 9.6조 K2 전차 계약 매듭 짓는다 – SBS
2차 계약의 경우 1차 계약 대비 원격 무장장치, 능동방어시스템, 대드론 방어 시스템, 전장상황 인식장치 등 다양한 옵션이 추가되어 K-2 단가 할증이 기대되며, 구난전차, 교량전차, 공병전차 등 파생형 전차 81대가 추가 수출될 경우 전체 규모는 6.3조원 수준으로 예상된다.
최근 미국, 독일, 러시아 등 전차 생산국에서 전차 교체 수요가 많아지면서 해당 국가들의 수출 여력이 부족해진 점은 폴란드향 수주 가능성이 높은 또 다른 근거이다.
다만, 폴란드 1차 계약으로 인한 실적 성장은 현재 주가에 반영되어 있으며, 1차 계약 인도가 25년에 완료 예정이기 때문에 2차 계약, 루마니아 수주 등의 상세 계약조건이 공개되기 전까지는 매출 감소 리스크도 고려하여야 한다.
다만, 파워팩의 국산화가 완료되면 독일의 파워팩 중동 수출통제 조치에 영향을 받지 않게 되어 25년부터는 중동 시장 진출도 가능성이 열린다. 이미 K-2 전차 기술을 이전받은 튀르키에의 알타이 전차가 이미 SNT다이내믹스의 국산화 변속기를 사용하고 있어 방사청의 승인 가능성이 높으며, 승인시 SNT다이내믹스의 변속기가 독일제 대비 저렴하여 가격 경쟁력도 더 높아질 것이다.
현대로템의 경제적 해자
모방할 수 없는 생산 프로세스 : 준수한 성능 대비 경제적인 가격
K-2 전차는 상대적으로 저렴한 가격에 비해 기동성, 명중률이 높으며, 승조원의 피로도가 낮은 점, 자동 장전장치가 장착되어 있다는 점 등이 강점이다. 다만, 미국 M1A2, 독일 레오파드2A8 등은 다소 비싸지만 다수 국가에 레퍼런스를 보유하고 아프간전 등에서 성능이 입증되어 신뢰성 측면에서 경쟁력이 높다.
다만, 위 가격 비교 표를 보면 미국의 경우 약 115억원으로 표기되어 있어 전장 경험, 레퍼런스 측면에서 K-2의 다소 저렴한 가격이 아주 강력한 해자가 될 수 있는지는 의문이다.
생산능력 측면에서는 미국과 대등한 수준, 독일에 비해서는 두 배 이상으로 납기에 강점이 있다.
현대로템의 가격 설정력
GPM은 23년 상반기 11.6%, 23.2Q 12.9%, 24년 상반기 16.4%, 24.2Q 18.1%의 개선추세로, 방산 산업 전반적인 P와 Q의 증가라는 우호적 업황의 수혜를 입고 있음을 확인할 수 있다. 다만 절대적인 기준에서 볼 때 80%가 넘는 원가율을 갖고 있는 기업이 가격 설정력을 보유하고 있다고 보기는 어렵다고 생각한다.
현대로템의 리스크
자본배치 측면
현재 방산 부문 가동률이 100%를 초과하고 있어 대응을 위한 증설이 이뤄지고 있다.
24.2Q 사업보고서중
그런데 설비투자 현황을 보면 방산보다 수익성도, 전망도, 경제적 해자도 낮은 철도 부문에 더 많은 금액이 투자되고 있다. 회사의 자본배치가 적절한지 의문스러운 부분이다. 어쩌면 현대로템의 출발이 철도 부문이었기 때문에 저수익 철도 부문을 쉽게 놓아주지 못하는 게 아닐까 의심이 든다.
정세의 가변성, K-2/폴란드향 의존성
이전 방산 산업 분석, 한화에어로스페이스, LIG넥스원 분석에서도 본 바와 같이 국제정치적 긴장이 완화되면 방산 산업 매출이 감소할 수 있다. 또한, 최근 폴란드 정권교체 이슈로 2차 계약 불확실성이 증가한 데서 볼 수 있듯이 폴란드 한 국가 대상, 파이프라인 기준 K-2 수출 매출 비중이 높은 것은 큰 리스크로 볼 수 있다.
24.2Q 사업보고서
물론 폴란드향 노이즈는 진정 국면이지만, 여전히 K-2 수출의 영업이익 의존도가 전체 기업 차원에서 볼 때 너무 높은데 다른 뚜렷한 파이프라인 확대가 보이지 않는다.
전차 교체 주기
2차 세계대전~냉전기에 대량 생산된 전차가 아직까지도 현역인 경우가 많아, 단기에 많은 물량의 발주가 이뤄지고 나면 상당 기간 동안 수요가 부진할 가능성도 있다.
전차 무용론
이번 러우전쟁에서 가장 활약한 무기는 ‘재블린’이다. 재블린은 취약한 전차 상부를 타격하여 전차 진격을 효과적으로 억지하고 전선을 방어했다. 이에 따라 러우전쟁에서 가장 많이 파손된 무기가 전차로 현재는 교체수요 증가의 원인이지만, 장기적 관점으로는 현대전에서 타격의 정밀도와 화력이 급격히 개선되면서 전차무용론이 대두되는 전술 변화 추이를 입증하며, 향후 전차 수요 감소 원인으로 작용할 가능성이 높다.
능동 방호 체계, 무인 포탑, 대공 미사일 장착 등 방어체계에 대한 고민이 이뤄지고 있지만, 단순히 전차에 탑재된 방어체계로 유도 미사일을 통한 정밀-고화력 타격 성능 증강 속도를 따라잡는 것은 불가능하다.
터키의 경우 현대로템으로부터 K-2를 도입하면서 기술이전을 받았다. 이렇게 다수 국가에 기술이전이 포함된 수출 계약을 체결하는 경우가 많은데, 중기적으로는 해당국향 정비/추가 무기 발주가 막힐 수 있으며, 장기적으로는 이들과 경쟁해야 할 수 있다. 터키도 K-2 기술을 이전받아 Altay 전차를 생산하여 한국과 경쟁하고 있다. 이렇게 기술 이전을 바탕으로 생산이 이뤄지는 경우, 상호운용성도 확보되기 때문에 경쟁력을 빠르게 확보하여 레퍼런스가 다소 부족하더라도 수주를 받을 수 있다는 점이 문제이다.
철도 분야 경쟁 심화
국내 시장에서는 2단계 입찰 방식으로 차량 제작사간 과도한 가격 경쟁이 일어나고 있다.
24.2Q 사업보고서
세계 시장에서는 2%, 세계 10위의 시장점유율을 유지하고 있는데, 중국의 CRRC가 내수 바탕으로 25%의 점유율을 보이고 있어서 장기적으로 높은 수익성을 기대하기는 어려운 상황이다.
24.2Q 사업보고서
현대로템 결론 : 싼 건 다 이유가 있다
다른 방산주와 비교했을 때, 저수익-저성장 부문 매출 비중이 절반을 넘어가며, 주력 무기의 교체 주기, 현대전에서 전술적 변화가 우호적이지 않으며, 파이프라인의 다양성, 수출 국가의 다변화 측면에서 열위에 있다.
이런 측면에서 현대로템은 앞서 분석했던 한화에어로스페이스, LIG넥스원에 비해 매력적인 투자대안으로 보여지지 않는다.
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LIG넥스원의 사업부는 정밀타격, 감시정찰, 항공전자/전자전, 지휘통제/통신, 기타로 구분된다.
매출 비중으로 보면 정밀타격, 지휘통제 비중이 가장 높고, 감시정찰, 항공전자 순서이다. 24년 상반기까지는 지휘통제(통신장비) 분야 매출 증가가 전사적인 매출 성장을 이끌었다.
24년의 통신장비 매출 증가는 주로 인도네시아 경찰청향 매출 2,760억원 기여도가 높다.
수주 현황 : even하지 않은 이익률
천궁은 경쟁 제품인 패트리어트 미사일 대비 가격이 1/4 수준으로 가성비 측면에서 강한 경쟁력을 보유하고 있으면서도 납기가 짧은 편으로 급격하게 악화되는 중동 정세 속에서 빠르게 대공 무기체계를 보완해야 하는 중동 국가 입장에서 매력도가 높으며, 지금까지 중동 국가에서 사용해온 미국 무기체계와 상호운용성까지 확보하고 있어 중동 국가 중심으로 미국 무기 대체수요가 강하게 나타나고 있는 상황이다.
사우디, 이집트, 이라크는 방산 산업을 육성할 산업 기반이 부족한 가운데 과거 미국과 긴밀한 군사/정치/외교관계를 바탕으로 사실상 미국 무기 외에 선택지가 없었으나, 최근 미국이 원유 순 수출국으로 전환하면서 중동 문제에서 손을 떼면서 중동 국가들도 외교 정책상 미국과 일정 수준의 거리를 두게 되어 다른 선택지의 무기가 선택 가능해진 상황에서, 가격 측면에서 충분히 매력적이면서도 기존 미국의 무기체계와의 상호운용성을 확보하고 있는 한국의 무기체계는 선택하지 않을 이유가 없는 대안이다.
보다 단기적인 상황속에서 수주 이유를 분석해보자면, 후티 반군의 저비용 대량 드론 테러에 고성능이지만 고가인 미국산 대공 무기체계를 소모하는 것이 부담스러웠고, 중동 정세 급변 속에서 빠른 납기와 한국 방산 생태계의 안정성이 높게 평가받은 결과로 볼 수 있다.
올해까지 매출이 인식되는 인도네시아 경찰청향 통신기기 사업은 수익성이 낮은 편이나, 25년부터 순차적으로 인식될 UAE, 사우디, 이라크 천궁2 프로젝트는 고부가가치 무기로, 전세계적인 무기 수요가 늘어나는 시점에 좋은 조건에 수주했기 때문에 수익 기여도가 높다.
천궁2 매출이 본격적으로 인식되는 26년 기준 전사적인 영업이익률이 10%에 달하는 등 매출 뿐만 아니라 이익성장에도 크게 기여할 것으로 예상된다.
향후 수주 예상 프로젝트
현재 천궁2 추가수주, 미국/루마니아/동유럽 국가 발주 기대감이 높아지고 있는 상황이다.
비궁은 현재 사우디, UAE에서 운용중인 유도미사일로, 미군 도입 여부를 검토중인데, 수주할 경우 미군에 검증된 무기체계로서 NATO 국가 전체 유도미사일 시장이 열리게 될 것이다. 또한, 올해 개발이 완료되는 장거리 방공망 L-SAM, 26년 개발 완료되는 한국형 아이언돔(장사정포 요격체계) LAMD 등 향후 수주로 연결될 미래 먹거리는 계속 확보되고 있다. 특히 천궁2를 도입한 중동 국가들의 경우 무기체계의 통합성 측면에서 향후 L-SAM, LAMD 등 추가 도입 가능성이 높아 보인다.
세계질서가 초강대국 미국 중심의 일극체제에서 다극체제로 변화하고 있으며, 이는 되돌리기 힘든 트렌드이다. 중국, 인도, 동남아시아 등 비서구권 국가 경제가 급속도로 성장하고 있으며, 서구 민주주의 선진국들이 전 세계 GDP에서 차지하는 비중이 줄어드는 추세이며, 높은 확률로 이는 상당기간 동안 지속될 것이다.
마르크스가 이야기했듯이, 경제 구조는 정치 구조를 결정한다.
경제적 주도권의 변화를 통해 기존의 패권국(질서)이 약화되고, 신흥 패권국(체제/이데올로기)이 부상하는 가운데 미국과 중국(으로 대표되는 신흥 패권국가들)이 투키디데스의 함정에 빠져 두 질서 간의 충돌은 피할 수 없으며, 물리적 충돌이 일어나지 않더라도 미국-서구 선진국 중심의 하나의 질서로부터 다수의 국가들이 벗어나게 되는 다극화를 피하기는 어려우며, 질서의 부재속에 모든 국가의 방위비는 증가할 것이다.
한국은 ‘북한의 존재’로 남북 대치 휴전 상황 속에서 방산 지출에 대한 정치적 부담이 적다. 이에 더하여 다른 주변국들도 핵무기를 제외한 재래식 무기에 있어 군사력 확장을 견제하지 않는 외교 환경 속에 있다. 이러한 환경 속에서 한국 방산 기업(밸류체인)은 기술을 개발하고 꾸준한 내수, 대체수요를 충족하면서 최소 수요를 바탕으로 굳건하게 자리잡혀 있다.
따라서 한국에서는 서방 선진국들과 달리 재래식 무기 수요가 증가할 경우 국내정치 상황 변화에 따른 내수 축소 가능성을 고려하지 않고 유연하게 증산할 수 있다.
미국, 유럽 등 선진국들은 NGO/민주당 중심으로 군비 증강에 대한 정치적 반대의 목소리가 높다.
이에 더해 한국 방산 기업들은 최소 수요를 기반으로 확보된 규모의 경제와 이로 인한 영업 레버리지 효과를 바탕으로 해외 수주시 더 큰 이익률 확대 효과를 기대할 수 있다.
신생기업보다 강한 레퍼런스와 신뢰성
LIG넥스원을 비롯한 한국 방산기업들은 이미 레퍼런스를 구축하고, 중동 국가, NATO 국가의 기존 무기체계와 상호운용성을 확보하여 레퍼런스를 쌓고 있다.
이는 한국이 민주주의-서방 선진국과 동맹관계에 있기 때문이다.
결국 한국은 민주주의-서방 선진국들과 동맹관계에 있어 상호 운용성을 확보하고 있으면서도, 휴전이라는 독특한 정치적 상황 때문에 군비 증강에 있어 국내/외교 정치적 리스크가 적다.
한국의 이러한 방산 산업에 유리한 환경적 조합은 선진국이나 이제 막 방산 산업에 진입하려고 하는 국가의 방산 생태계가 모방할 수 없는 것이다. 이러한 점에서 한국 방산 기업들은 첨단 무기 시장에서 미국/유럽 등 선진국이 보유하고 있는 해자보다도 더 강력한 진입장벽을 재래식 무기 시장에서 보유하고 있다.
GPM
앞서 한화에어로스페이스 분석에서 본 바와 같이 모든 국가에서 증산을 요구하고 있으며, 앞으로 더 수요가 커질 상황 속에서 유리한 가격조건(P)하에 협상을 하고, 수주 잔고가 확대(Q)되는 것은 당연한 결과이다.
직원 생산성 지표의 경우, 아직 반영되지 않은 천궁2 매출, 향후 수주 가능성이 높은 L-SAM, LAMD 매출을 고려하면, 23년 소폭의 생산성 하락은 26년, 그 이후 대폭 성장을 앞서 고려하여 선제적으로 채용을 늘린 결과이다. 이런 관점에서 비용(C) 또한 효율적으로 통제되고 있다고 평가할 수 있다.
자본배치
LIG넥스원은 사업을 방산 위주로 재편하여 100% 방산사업으로 집중된 구조를 갖고 있다는 점을 높이 평가할 수 있다.
이익률이 낮고 수출 비중이 작은 현재 이익(24E 순익 2,090억)를 기준으로 보면 26.16의 멀티플은 다소 비싸보일 수밖에 없다.
하지만 26년까지의 보장된 매출/이익 성장을 감안하면 26년 컨센서스 대비 멀티플 16 수준의 시총이다.(시총 5.467조/26E 순익 3,317억 = 16.48)
따라서 미국 방산주 실적 부진이라는 기업의 내재가치와 무관한 이벤트로 발생한 10.23일의 주가 하락은 좋은 매수 기회로 보인다.
리스크
중동 긴장완화
중동의 정치적 상황이 급변하여 긴장이 완화될 경우 26~28년을 피크로 후속 매출이 이어지지 못할 가능성도 있다. 이렇게 평화와 긴장완화를 악재로 해석해야 하는 게 부담일 수 있다. 버핏 형님이 말한 대로 인류에 좋은 일을 하는 기업에 투자하는 것이 마음 편한 선택일 수 있다. 하지만 이스라엘 시오니스트에 가까운 트럼프가 당선된다면 이런 좋은 일이 발생할 가능성은 극히 적다. 트럼프는 이란 핵협정을 파기하고 예루살렘으로 미국 대사관을 이전한 장본인이다.
트럼프의 미국 무기 수주 강요
트럼프 행정부 1기에는 동맹국들에게 미국 무기 구매를 강요하여 미국 방산주 주가가 올랐었다.
만약 트럼프가 보다 강해진 의제로 2기 당선될 경우, 천궁2가 패트리어트와 직접 수주 경쟁을 하게되면 미국에서 수주를 독점하면서 수주에 실패하게 될 가능성이 있다.
하지만, 앞서 BM을 설명할 때 제시한 전체적인 무기 체계를 보면 LIG넥스원 무기 체계는 미국 패트리어트 미사일과 완전히 대체적인 무기라기보다 서로를 보완해주는 무기체계이다.
따라서 트럼프의 자국 우선주의로 인한 수주 경쟁 심화보다 전 세계적 분쟁 증가로 인한 무기 수요 증가 효과가 더 클 것으로 보인다.
결론 : even하지 않은 이익률이 실현될 LIG넥스원은 아직 저평가
트럼프 당선 가능성이 높다는 전제 하에 아직 실현되지 않은, 수주 가능성이 높은 수출, 정밀타격 분야 이익률이 더 높은 LIG넥스원은 아직 싸다.
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투자자에게는 국적이 없다. ‘삼성전자가 잘 돼야 우리나라가 잘 된다’는 감성적 접근은 투자자에게 있어 초과수익의 가능성을 낮출 뿐이다.
개인투자자가 주식을 산다고, 긍정적으로 전망한다고 해서 기업이 처한 현실이 변하지는 않는다. 따라서 최대한 객관적으로 미래를 전망해서, 가장 가능성 높은 시나리오에 따라 투자하는 것이 투자자의 본분이다.
TSMC 24.3Q 실적발표(24.10.17)
재무지표 : 협상력을 증명하는 이익률
매출액이 컨센서스와 직전 가이던스 상단을 소폭 상회한 가운데, 이익과 이익률이 대폭 상회하면서 ‘반도체 생태계에서 누가 협상력을 보유하고 있는지 명확히 보여준‘ 실적발표였다.
구분
실적 공시
컨센서스
직전 가이던스
매출액($B)
23.5
23.3
22.4~23.2
GPM(%)
57.8
53.5~55.5
OPM(%)
47.5
44
42.5~44.5
EPS(NT$)
12.54
11.58
분야별 매출에서 가장 눈에 띄는 부분 End Market Breakdown에서 AI향 매출인 ‘High Performance Computing’ 부분이다. 24.3Q 매출이 YoY +82.8% 증가했다.
Q&A : 자신감이 묻어나온다
Q&A중 반도체 업황/전망 관련된 내용은 다음과 같다.
Q) 전체적인 반도체 사이클은 피크인가? A) AI 수요는 아직 초기이다. AI를 제외하고는 started to improve 했다고 본다.
Q) 매출 성장 대비 Capex가 충분히 공격적으로 늘어나지 않는 것 같은데, 향후 몇년간도 Capex 수준을 낮게 유지할 것인가? A) 2025 Capex 에 관한 구체적인 가이던스는 없음. TSMC의 Capex는 높은 성장 기회를 의미할 것. 내년은 많은 성장이 기대되는 만큼 올해 이상의 Capex가 기대된다. 더 구체적인 수치는 1월에 소통 가능할 것
Q) GPM 수준이 대부분의 고객사들 대비 높은 상황인데, 장기적인 GPM 목표는 어느 수준인가? 또 향후 가격 전략이 어떻게 되는가? A) 우리가 GPM 수준을 높이기 위해 협상력을 남용하고 있지 않다. 우린 고객과 함께 일하는 중. 우린 Capital Heavy한 비즈니스에 있는만큼 호시절에 높은 이익을 구가할 수 있어야 한다. 75% 수준의 높은 목표가 있긴 하나 이상적인 수준
Q) 2021년에 향후 5년간 15~20% CAGR을 가이던스로 제시한 적 있음. 현재 5년 가이던스를 제시한다면 어느 정도 수준일 것으로 보이는가? A) 향후 5년간의 성장에 자신감이 있으나 구체적인 숫자는 없음
Q) AI 수요가 강하다면 2025년 이후의 Capa 부족이 우려된다. Fab 증설에는 꽤 많은 시간이 걸리는데, 고객들이 증설에 필요한 정도의 확신을 주는가? 아니면 고객사와 증설의 위험을 나누는 일이 있는가? A) 반복하지만 하이퍼스케일러들을 포함한 대부분의 AI Innovator들이 우리와 협력 중이다. 우리는 많은 의견을 들을 수 있고 우리들의 증설에 관한 원칙이 있다. 고객사 뿐 아니라 주주들의 이익도 항상 염두에 두고 있다.
약간의 해석을 덧붙여보면 AI향 설비투자는 아직 초기로 성장 여력이 많이 남아 있으며, 주주 이익 극대화를 위해 증설을 자제하고 공급과잉을 초래하지 않겠다는 의지를 표현했다. (말로만 GPM을 높이기 위해 협상력을 남용하고 있지 않다고 하고 실제 GPM은 컨센 상단을 가볍게 뚫어버렸고, ‘GPM 75%(!)‘를 언급하였다)
DDR5, HBM 초과수요로 NVIDIA 주가는 전고점까지 반등했지만, 국내 IDM 주가는 범용 메모리 업황 우려로 인해 약세다.
특히 HBM 증설로 범용 메모리 증산이 제한적인 상황 속에서도 B2C 수요 부진, CXMT 메모리 공급 증가로 메모리 가격 상승폭이 둔화되는 추이로, 25.2Q부터 업황 반등이 전망된다.
DDR5 가격에 대한 프리미엄이 확대되는 가운데 DDR4 재고는 조정이 필요한 상황이다.
교체수요를 만들 것이라 기대했던 아이폰 16 출시도 애플 인텔리전스 서비스 지연으로 기대 이하인 상황이다.(24.10.21일 현재는 중국 판매량 20% 증가 뉴스로 다소 맞지 않는 내용이다)
서버는 AI서버 출하량 급증, 일반 서버 출하량 소폭 감소로 전체적으로 24년 +4%, 25년 +5% 성장이 전망된다.
HBM의 경우 증설분을 포함한 향후 1년간 수요가 모두 예약되어 있으며, 메모리 업체들도 과잉공급을 경계하고 있어 당분간 공급과잉이 일어날 가능성은 없으며, HBM3E 12단과 같은 선단공정의 경우 더욱 출하가 제한적일 것으로 전망된다.
다만, CXMT는 올해 생산능력 기준 점유율이 12%에 달하며 25년 25만장/월 증설분 장비 발주를 마치고, 25년 DDR5, LPDDR5 양산을 목표로 수율을 높여가고 있어(현재 70% 수준) 범용 메모리 반도체 과잉공급 우려가 확산되고 있다.
소부장 또한 중국 내 국산화가 빠르게 진행되고 있으며, 그에 따라 국내 소부장 기업 중국향 수출은 감소할 것이다.
중국이 DDR5 양산을 시작한다면 어디서 답을 찾아야 할까?
일각에서는 아무리 중국이라도 반도체 다운사이클에서 증산은 불가능하다고 말한다. 하지만 바로 지난 23년의 다운사이클에서 CXMT는 증산을 이어갔다. (물론 워낙 점유율이 작아서 증산이 가격에 미치는 영향이 적었기 때문이라고 설명할 수도 있다. 이번에 다운사이클이 다시 올 때는 정말 CXMT가 비시장적 경쟁자인지 확인할 수 있을 것이다. 다만, 확인하고 나서 대응하려면 이미 늦는다)
중요한 건, 다른 산업과 반도체는 다르다는 점이다. 중국 정부 입장에서 반도체는 아무리 적자가 나도 포기할 수 없는 모든 산업의 기초 산업이며, 신성장동력인 AI 주도권을 차지하는데 핵심 산업이다. 그렇기에 다음 다운사이클에서는 정말 범용반도체 산업 주도권을 놓고 All or nothing의 치킨게임이 벌어질 수 있다.
그리고 아래 기사를 보면 이제 반도체 전공정에서 EUV 장비를 사용한 미세화가 큰 의미가 없다는 것을 알 수 있다. DUV 장비를 통한 멀티패터닝이 오히려 수율 측면에서 효율적이었을 수 있으며, 중요한 건 적어도 EUV가 기술적 측면에서 명백한 우위를 점하지 못한다는 점이다. 삼성, 1a D램 재설계 고심…HBM 경쟁력 회복 ‘초강수’ 두나 – ZDNet korea
그러나 이 같은 시도는 현재로선 성공적인 결과로 이어지지 않았다는 평가가 지배적이다. EUV는 기존 노광(반도체에 회로를 새기는 공정) 공정인 ArF(불화아르곤) 대비 선폭 미세화에 유리하다. 때문에 공정 효율성을 높여, 메모리의 핵심인 제조 비용을 저감할 수 있다는 게 EUV가 지닌 장점이었다.
다만 EUV는 기술적 난이도가 높아, 실제 양산 적용 과정에서 공정의 안정성을 떨어뜨리는 요인으로 작용했다. 이로 인해 삼성전자 1a D램의 원가가 당초 예상대로 낮아지지 않았다.
D램 설계 자체도 완벽하지 못했다는 평가다. 특히 서버용 제품 개발에서 차질을 겪어, 경쟁사 대비 DDR5 적용 시점이 늦어진 것으로 알려졌다. 실제로 SK하이닉스는 지난해 1월 인텔로부터 1a D램 기반의 서버용 DDR5 제품을 가장 먼저 인증받기도 했다.
지금까지는 중국향 EUV 노광장비가 막혀 있어 중국에서는 고사양 메모리 반도체 생산이 완전히 막혀있다는 전제하에 사이클 산업이라도 IDM 투자가 정당화되었었다.
하지만 이제는 DUV 장비로도 고사양 메모리 반도체 생산이 가능한 것이다. 또한, 아래 ASML 실적발표를 통해 EUV, DUV 매출 세부내역을 보게 되면 더 이상 중국의 반도체 생산을 막기 어렵다는 것을 알 수 있다.
ASML 실적발표에서 나타난 수출 통계를 보면 EUV 매출은 정체 구간에 도달했다
또한, 장비 매출의 상당한 비중이 중국향으로 나가고 있는데, EUV가 수출통제로 막혀 있는 점을 고려할 때, DUV 장비는 대부분 중국향으로 나가고 있다는 것을 알 수 있다.
이러한 정보를 종합해보면 HBM 외 범용 메모리 반도체 분야에 있어서 중국의 증설을 더 이상 통제하기 어렵다.
온 디바이스 AI가 메모리 수요를 견인할 수 있을까?
이전 반도체 산업 분석에서는 온 디바이스 AI를 통해 무엇을 할 수 있는지가 제시되지 않았기 때문에 아직 새로운 사이클을 발생시킬 수 있을 정도의 변화로 보기 어렵다고 전망했었다.
최근 AI 기능을 탑재한 아이폰 16이 출시되어 온디바이스 AI 수요에 대한 힌트를 얻을 수 있을 거라고 봤지만, 앞서 말한 바와 같이 애플 인텔리전스 서비스가 지연되면서 온 디바이스 AI의 수요 효과를 확인하는 것은 어려웠다.
이런 호재 뉴스가 발생할 것을 예견하거나, 발생하자마자 매수하여 주가에 반영되는 것을 기다려 매도하는 전략으로 꾸준히 시장을 앞지르는 것은 불가능하다.
그보다는 구조적으로 이런 호재 뉴스가 나올 수밖에 없는, 전 세계 각국 정부들의 무기 수요가 몰릴 수밖에 없는 기업에 투자하고 주식을 깔고 앉아서 인내하는 것이 훨씬 초과수익의 가능성이 높다.
그렇다면 한화에어로스페이스가 이렇게 구조적으로 좋은 기업인지를 한 번 분석해보자.
한화에어로스페이스의 BM
인적 분할 이후 한화에어로스페이스의 BM은 지상방산, 항공우주 부문으로 압축된다. (지분가치로 인식되는 한화시스템, 한화오션 매출은 제외)
지상방산
한화에어로스페이스는 폭넓은 포트폴리오를 통해 무기체계를 구축하고 있다.
내수용으로는 모든 무기 매출이 발생하고 있지만, 이익률이 높게 나타나는 수출 제품을 기준으로 보면, K9 자주포, 천무, K10 탄약운반장갑차, K11 사격지휘차, 레드백 장갑차, KAAV 등에 대한 수출 레퍼런스를 확보하고 있다.
또한, 현재 수주 계약을 검토중인 파이프라인들은 K-9, 천무, 레드백 등이다. 이들을 중심으로 BM을 검토해보겠다.
K-9
예전부터 한국 국방부는 ‘포방부’라고 할 정도로 한국 전쟁을 거치며 화력에 진심이다. 이러한 히스토리로 인해 개발된 한화에어로스페이스의 자주포 K-9이 글로벌 자주포 시장 점유율 1등 무기로 운용 국가가 9개국가로 늘어날 수 있었으며, 이러한 해외 국가 판매 실적 중 폴란드와 핀란드가 NATO 소속, 호주가 AUKUS 소속으로 해당 안보 체제 아래 국가들과의 상호운용성, 탄 호환성을 확보했다고 볼 수 있어, 주변 동맹국들로의 추가적 수출 가능성도 높다.
K-9은 가격 측면에서도 독일, 미국 경쟁 제품 중고가보다도 저렴한데 성능 측면에서는 대등한 수준으로, 빠르게 군사력을 확보할 재원이 부족한 국가들에게 좋은 대안이다.
천무
천무는 다양한 로켓을 발사할 수 있는 ‘발사대’를 장착한 차량이다. 천무는 한국이 추진하는 군사적 목표 중 ‘대량 응징 보복’의 핵심 무기 체계로서, 향후 3차 양산 사업을 앞두고 있으며, 사우디, UAE에 수출되었고, 폴란드에서도 218문을 수주하여 레퍼런스를 축적하였다. 이를 바탕으로 루마니아, 노르웨이, 스페인 등 국가 수주 가능성이 있다.
천무를 통해서는 기본적으로 제공되는 230mm 유도 로켓 뿐만 아니라 미군의 227mm 로켓도 운용 가능하며, 향후 사거리를 개선한 KTSSM-II(전술지대지 유도무기, 600mm)가 개발되어 운용하게 되면 사거리가 290km까지 확장될 예정이다.
천무도 경쟁 로켓포 시스템 대비 저렴하고, 상호운용성을 바탕으로 레퍼런스가 쌓여 있어 향후 수주가 기대된다.
레드백
레드백은 호주 Land 400 Phase 3 사업 참여를 위해 독자적으로 개발한 장갑차이다. 레드백은 독일 라인메탈의 KF-41과 최종 경쟁 끝에 3.2조원 수주에 성공하였다. 레드백은 도입 가능한 국가가 다른 라인업에 비해 많기 때문에 다양한 국가로의 신규 진입이 기대되는 상황이다.
탄약
유럽에서 러우전쟁으로 인해 탄약 공급이 부족한 상황 속에서 탄약 가격이 4배 이상으로 증가하였다. 이러한 상황 속에서 한화에어로스페이스는 한화로부터 탄약 부문을 인수하고, 영국 BAE Systems와 26년까지 1,759억원 규모의 모듈식 장약체계 공급 계약을 체결하였다.
그리고 24.9.25일 6,673억원의 신규시설투자를 공시하여 스마트팩토리를 구축하였다.
항공우주 부문
항공기 엔진
항공 부문은 이익률이 BEP 전후로, 분기별로 흑자-적자를 왔다갔다 하고 있다.
주로 엔진을 제작하여 인도하는 BM을 영위하고 있는데, 항공이 엔진 시장은 항공기가 나간 후 보수/관리(MRO) 과정에서 판매되는 AM(After Market) 비중이 70%로, 초기에 염가에 판매하여 침투율을 높인 후 AM 매출을 통해 수익을 창출하는 구조이다. 따라서, 점유율이 충분히 올라왔을 때 이익률이 올라갈 것으로 예상되며, 점유율 확보를 위해 인도 대수를 증가시키는 가운데 2030년 BEP 전환을 예상하고 있다.
우주 발사체 엔진, 발사 서비스
한화에어로스페이스는 23.5월 누리호 3차 발사에 민간기업 최초로 참여하였으며, 25년에는 한화에어로스페이스 주도로 4차 발사가 예정되어 있다. 차세대 발사체 체계종합기업 선정에 단독입찰하면서 독점적 경쟁력 확보가 전망된다.
미국 일극체제에서 점차 다극체제로 세계 질서가 이행하면서 국가간 갈등은 빈도와 강도가 심화될 수밖에 없다.
그런 가운데 유럽에서는 러우전쟁 이후 무기 소모와 보충수요가 클 수밖에 없으며, 중동에서는 최근 이스라엘과 아랍 세력간의 갈등, 테러 빈도가 증가하는 추이이고, 아시아 지역에서는 중국의 해양패권 팽창으로 지정학적 리스크가 높아지고 있다.
그런 가운데 수요 국가들은 조기에 무기를 확보하고, 방산기술을 국내에 내재화하려는 니즈를 갖고 있어서 EU 등 국가에서 나타나는 공동구매 정책 이니셔티브는 성공하기 어렵고, 니즈에 부합하는 조건을 제시하는 한국 방산 기업들이 약진하고 있다.
점유율 성장 근거(경제적 해자) : 모방할 수 없는 프로세스, 든든한 내수를 바탕으로 한 강건한 방산 생태계
그 동안 이뤄진 전통적 군사 강국의 군비 축소와 첨단 군사 기술로의 생산역량 집중은 전통 무기 분야 수요 충족에 어려움을 발생시켰다.
특히 방산 산업은 수익성 규제에 직면해 있으며, 인증/보안 문제로 인해 민간기업들이 진출/추가 시설투자를 꺼려 최종 무기 증산을 위한 전체 밸류체인 기업들의 증산 의사결정이 쉽지 않다.
반면, 한국은 휴전상황 속에서 억지력 유지를 위한 훈련 지속으로 수출 없이도 자생할 수 있는 환경이 갖춰져 있다. 또한 신규 무기체계 구매 수요도 지속되어 내수 방산 실적 성장 기대감도 큰 상황이다. 따라서 밸류체인 기업들의 증산 결정이 유연하게 이뤄질수 있다.
또한, 낮은 가격으로도 수익성을 확보해온 히스토리 때문에 수출시 가격을 높게 수주할 경우 이익률 상승으로 이어지게 된다.
특히 한화에어로스페이스의 경우 레드백을 독자 개발하여 독일과 경쟁하여 호주 수주를 따낸 것, 엔진 국산화를 통해 수출규제를 우회하고 중동에 수출할 계획인 점 등을 감안하면 독자적 기술 개발, 생태계 조성 측면에서도 충분한 경쟁력을 보유하고 있다.
높아지는 이익률
P : 누가 가격을 결정하는가?
내수는 가격 설정력이 정부에 있지만, 현재와 같이 세계 무기 시장이 초과수요에 직면했을 때는 ‘부르는 게 값이다’
Q : 무기 수요는 구조적으로 증가한다
다극체제로의 이행으로 무기 수요는 장기간에 걸쳐 증가할 것으로 보인다.
C : 긴 기간 동안 직원 1인당 생산성 추이가 어땠는가?
21년까지 직원수가 적은 수준을 유지하여 1인당 매출액도 크게 증가하는 상황이었으나, 최근 인수/합병 등을 통해 직원수가 증가하면서 인당 생산성 지표도 감소하였다.
다만, 회사의 수주 규모 등을 감안하여 직원을 선제적으로 채용한 결과로, 직원이 급증하는 21년 이후 매출총이익률/영업이익률/순이익률/ROE 추이를 볼 때 직원의 추가 채용이 수익성을 훼손할 정도는 아니다.
밸류에이션 : 가장 고민스러운 부분
사실 이 기업분석을 하면서 가장 고민스러운 부분이었다.
주가가 많이 올라온 상황에서 자칫 잘못하면 너무 비싸게 주식을 매수하여 영구손실로 이어지게 될 가능성이 있다.
다만, 현재 이익의 대부분을 책임지는 지상방산 수출(항공 부문은 BEP로 가정) 수주 추정치를 고려해볼 때, 28년까지 상당한 증익이 기대된다.
이에 따라 28년까지 이익 성장 가시성이 높은 상황이며, 트럼프 당선 이후 국제정치적 긴장 및 자주국방 수요가 더 확대될 것으로 기대된다.(분석한대로, 트럼프 낙선 가능성이 희박한 상황이다.)
이런 관점에서 26년의 지배주주 순이익 컨센서스 1.1조원에 국제적인 방산 기업 PEER 멀티플 20을 적용하면 22조 정도로 내재가치를 산정할 수 있다.
물론, 이는 24년까지의 수주잔고를 바탕으로 산정한 적정가치이며, 향후 새로 개발된 무기체계에 따라 더 고부가가치의 무기체계가 수출되고, 세계 안보 상황이 더 악화될 경우 추가적으로 주가가 상승할 여지는 충분하며, 앞으로의 세계질서가 그런 방향으로 전개될 가능성이 높다.
리스크 : 신규 기업, 타국 밸류체인의 대두
방산 산업 분석 글에서 언급했던 대로 터키, 인도, 일본 등 신흥국 방산산업 진출 가능성이 존재하나, 한국과 같은 탄탄한 내수 시장이 뒷받침되는 것도 아니며, 상호 운용성 등 공급 레퍼런스 측면에서의 경쟁력도 부족한 상황이다.
물론 전통적인 군사 강국 독일, 미국 등 국가들의 증산도 리스크가 될 수 있으나, 군사 강국들은 대체로 첨단 무기 체계 개발에 자원을 많이 투입하는 경향이며, 이러한 경향성은 앞으로도 이어질 것으로 전망된다.
또한, 무기체계 분석에서 본 바와 같이 가격 측면에서 한국 무기체계는 월등한 경쟁력을 보유하고 있으며 빈국들도 생존을 위한 무기 수요는 지속될 수밖에 없기 때문에, 성능과 가성비를 모두 갖추고 있으면서 선진 무기 체계와의 상호운용성까지 확보하고 있는 K-방산에 대한 수요는 장기간 이어질 수밖에 없다고 보여진다.
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우리 나라는 대외 의존도가 높은 경제 구조를 갖고 있어, 교역수지 흑자 1위 국가 미국 대선(대통령 선거) 결과에 따라 경제 성과가 크게 달라진다.
전체 교역수지 흑자보다 대미 교역수지 흑자가 더 크다
해리스 당선시 현재 세계질서가 유지되는 가운데 산업/통상 정책이 이어지겠지만, 트럼프가 당선된다면 1기 정책으로 미루어봤을 때 현재 수준의 교역 흑자를 지속하기 어려울 것이며, 과도한 교역 흑자를 보완하기 위한 미국산 수입이 강제되게 될 것이다. 또한 미국 기업 법인세 인하, 달러 약세 등 정책을 통해 미국 주식에 투자하기 좋은 환경이 조성될 것으로 예상된다.
이러한 맥락 속에서 미국 대선 결과를 예상해보고, 그러한 결론에 비추어 앞으로 어떤 투자 전략이 유효할지 생각해보겠다.
미국 대선 제도
미국은 간접선거 제도를 운영하고 있다. 미국의 50개 주로 구성되어 있고, 국민들은 자신이 살고 있는 주의 ‘대통령 선거인단’에 투표한다. 선거인단은 대통령을 뽑는다.
간접 선거제도의 역사
미국 건국 초기 일부 건국의 아버지들은 직접선거를 지지했지만, 인구가 적은 주, 하원 의석 수에서 흑인 노예 인구의 3/5만큼 추가 의석을 가져갔던 남부 주들의 반대가 있었다.
그 결과 타협책으로 각 주가 가진 연방 상하원 의석수의 합만큼의 선거인을 각 주가 자율적으로 선출하여 이들이 대통령을 뽑도록 연방헌법이 제정되었다. 그리고 각 주의 다수파가 승자독식제로 주의 선거법을 변경하기 시작하면서(민주-공화 양당제가 확립된 이후에는 이러한 경향성이 더 심해졌다) 현재는 메인, 네브라스카를 제외하고 모두 승자독식제로 선거인단을 뽑게 되었다.
한국에서 미국식 간접선거제도가 시행된다면
우리나라 행정구역에 비유하자면, 광역자치단체별로 선거인단을 할당하고, 광역자치단체에서 한 표라도 더 받은 정당이 그 선거인단을 모두 가져간다. 전국이 서울, 경기도, 충청도, 강원도, 경상도, 전라도, 제주도로 나눠져 있고 선거인단을 각각 10명, 9명, 5명, 4명, 8명, 6명, 3명씩 할당했다면, 서울에서 민주당이 한 표라도 더 받으면 서울 선거인단 10명을 모두 민주당이 가져가는 방식이다.
이제 민주당이 서울과 전라도, 국민의 힘이 경기도와 경상도에서 상당한 지지율 차이로 앞서고 있다고 해보자. 전체 선거인단 수는 45명이므로 23명을 확보하면 이기는데 민주당은 16명, 국민의 힘은 17명을 확보하고 있으므로 민주당은 7명, 국민의 힘은 6명의 선거인단을 추가 확보하면 이긴다.
지지율이 차이가 적은 지역을 Swing State, 번역하여 경합주라고 하는데, 위의 예시에서는 지지율 차이가 확실한 서울, 전라도, 경기도, 경상도를 제외한 충청도(5), 강원도(4), 제주도(3)가 경합주가 된다. 위 세 지역 중 어떻게 해서든 두 지역에서 한 표라도 더 받으면 23명의 선거인단을 확보하게 되기 때문에 대통령이 될 수 있다.
경합주 현황
경합주별 선거인단
미국은 1865년 17대 앤드루 존슨 대통령 이후로 민주당, 공화당 외의 정당에서 대통령이 선출된 적이 없으며, 유구한 양당제 정치체제의 역사를 지니고 있다.
따라서 주별 선호 정당이 공고하게 자리잡았으며, 전통적인 7개 경합주 선거인단 향방에 따라 총 538명의 선거인단 중 270명의 선거인단을 확보한 쪽이 대통령으로 선출되고 있다.
파란색은 민주당, 빨간색은 공화당이며, 색이 짙을수록 격차가 큰 주이고, 갈색이 경합주이다.
트럼프와 힐러리가 출마한 2016년 대선에서는 공화당이 네바다를 제외한 6개 경합주에서 승리하면서 304명:227명의 선거인단으로 압도적으로 승리한 바 있다. 트럼프와 바이든이 맞붙은 2020년 대선에서는 민주당이 노스캐롤라이나를 제외한 6개 경합주에서 승리하면서 반대로 232명:306명의 선거인단으로 압도적으로 승리했다.
후보별 경합주 관련 정책
이렇게 중요한 경합주에 대해 현재 후보들은 어떤 정책들을 제시하고 있을까?
미 대선, 역대급 접전…펜실베니아가 승부 가른다[트럼프vs해리스 정책해부②] 위 기사를 보면 알 수 있듯이 가장 선거인단이 많이 할당되어 있으며 지지율이 박빙인 주가 펜실베니아로, 양 당이 선거인단을 차지하기 위해 최선을 다하고 있다. 트럼프는 필라델피아 노조를 만나 펜실베니아 백인 중산층 노동자의 분노를 자극하고, MAGA(Make America Great Again)라는 구호를 내세우며 표심을 자극하고 있다. 반면 해리스는 경제정책 대신 낙태, 이민 포용 등 정책을 앞세우고 있어서 노동단체들이 등을 돌리고 있다. 또한 해리스가 과거 환경 오염 등을 이유로 펜실베니아주의 핵심 산업인 셰일가스를 캐는 프래킹 금지를 주장한 바 있다. 이렇게 정책 지향성에서 차이를 보인 결과 초기 후보 선출 이후 ‘허니문’ 효과를 누린 후 펜실베니아에서 지지율이 하락중이다.
미시간 또한 미국 자동차산업의 중심지로서 치열한 경합주이다. 미시간은 아랍계 비중이 2.1%로 가장 높은데, 팔레스타인 사망자가 늘어나는 과정에서 이스라엘을 지원하는 바이든 행정부를 강하게 비판했다. 그 결과 트럼프 후보가 아랍계 사이에서 4%p 우위를 보이고 있다.
위스콘신은 농업지대가 모여 있어 관세 정책이 표심을 결정하는데, 무역전쟁 이후 타격을 입었기 때문에 트럼프에 다소 불리한 상황이다.
조지아에서는 불확실한 경제상황, 높은 인플레이션과 생활비 부담으로 민주당 지지가 흔들리고 있다.
애리조나 주의 경우 멕시코 접경지역으로, 이민 문제에 민감하다. 트럼프는 강경한 이민정책을 주장해왔기 때문에 우위를 점하고 있다.
노스 캐롤라이나는 전통적인 공화당 우세 지역이나, 최근 민주당에 유리한 흑인 인구, 고학력층 비중이 증가하고 있어서 해리스가 지지율을 역전시킬 수 있을지 귀추가 주목되고 있다.
샤이 트럼프
사실 트럼프가 내세우는 정책이 사람들의 본능을 자극하는 측면이 있지만, 우리 나라에서 누구도 일베를 한다고 대놓고 드러내지 않는 것처럼 자신이 트럼프 지지자임을 떳떳하게 밝히기 어려운 것도 사실이다.
따라서 여론조사를 할 때에는 트럼프 지지율이 실제 지지율보다 낮게 나온다. 하지만 실제 투표시에는 익명성이 보장되기 때문에 자신이 실제 선호하는 후보를 뽑게 되고, 이렇게 차이가 발생하는 현상을 ‘shy Trump(부끄러운 트럼프)’라고 한다.
과거 두 대통령 선거에서 여론조사와 실제 투표가 얼마나 차이가 났는지 확인함으로써 이번 선거 여론조사를 보정하여 실제 지지율 예측이 가능하다.
2016년 선거의 경우, 선거 예측 사이트 Five-thirty-eight과 RealClearPolitics 양쪽에서 선거 직전 여론조사 평균을 발표했는데 두 수치가 다르게 나와 이를 평균을 내서 선거 직전 여론조사 평균으로 보고, 실제 지지율 차이를 계산해보면, 평균 2.53%p 차이가 났다.
2020년 선거는 선거 직전 5개 여론조사의 평균 차이와 실제 선거 결과 차이를 계산해보면, 평균 3.29% 차이가 났다. (20년 여론조사에서 샤이 트럼프 효과를 보정했다는데 차이가 더 커진 것을 보면 보정이 어려움을 알 수 있다)
2024 미국 대선 결과 예측
여론조사 결과 해석
그렇다면 현재 여론조사를 반영한 대선은 어떻게 흘러가고 있는가?
경합주별 최근 일주일 내 발표된 여론조사 결과이다. 이를 평균 내면 아래와 같은 여론조사 결과 차이를 얻을 수 있으며, 2016, 2020 대선을 통해 나타난 주별 샤이 트럼프 성향을 구하여 여론조사 결과에 보정해보면, 실제 선거 결과 후보간 지지율 예상치 차이를 구할 수 있으며(노란 색으로 표시), 모든 경합주에서 트럼프가 해리스를 1.5%p 이상 차이로 리드하고 있음을 알 수 있다.
지지율이 차이나는 이유
이러한 통계조사 현상이 발생하는 근거가 명확하다면 이런 추세가 이어져서 대선 결과도 나타날 가능성이 높다고 볼 수 있다.
해리스 후보 지명 당시 초기 주목도가 높아지는 ‘허니문 효과’로 큰 차이로 이기고 있다는 보도가 연일 계속되었다. 하지만 그러한 보도는 주로 전국 단위 지지율에 대한 보도였고, 실제 경합주 주별 지지율은 위에서 본 샤이 트럼프 효과를 넘어설 수 있을 정도의 차이를 보여주지 못했다.
무엇이 맞는지 가르치려고 하는 사람은 도덕적으로 완벽해야 하고, 조금만 잘못해도 엄청난 비난을 받게 된다.
인생은 박명수처럼이라는 말이 괜히 나온 게 아니다. 유재석처럼 살다가도 잘못 된 일 한 방에 돌아서는 게 대중이다.
트럼프가 수많은 잘못을 저질렀지만 그를 지지하는 사람들은 그 잘못에 대한 비난을 스스로에 대한 비난으로 받아들인다.
해리스와 월즈가 트럼프 캠프 사람들을 비난할 때는 통쾌했을 것이다. 하지만, These guys are weird라고 비난하면 그의 지지자들은 기득권층에 대한 분노를 바탕으로 ‘니가 뭔데 트럼프를, 우리와 비슷한 저 사람을 이상하다고 규정하냐‘고 도리어 화를 낼 사람들이다.
