[카테고리:] 투자 아이디어 발굴

프로티나, 내러티브 vs. 넘버스

후보기업으로 올라온 프로티나를 공부해봤다.
주로는 내가 잘 몰랐던 BM의 유용성에 공부가 집중되었다.
BM을 어렴풋이 나마 알고 나니 시장이 어떤 요소에 열광했는지 짐작은 갔다.
하지만 그럼에도 멀티플이 너무 과도하다는 생각을 지울 수 없었다.

단백질-단백질 상호작용(PPI)이란?

단백질-단백질 상호작용(PPI)은 몸속 단백질들이 서로 결합하여 상호 작용하는 것을 뜻한다.
생명 현상에서 단백질들은 혼자 일하지 않고 다른 단백질들과 붙었다 떨어지면서 신호 전달, 유전자 발현 조절, 대사 조절 등 중요한 역할을 수행한다.
유전자가 설계도라면, PPI는 그 설계도를 바탕으로 우리 몸에서 현재 일어나는 작용들이다.

사람의 몸에는 약 2만여 개의 단백질이 있고 이들 사이에 수십만 가지 PPI 네트워크가 존재하는데, 이 복잡한 네트워크를 이해하면 질병의 원리를 파악하거나 신약 표적을 찾을 수 있다.

제약업계 활용과 대체 기술 및 PPI의 장점

제약사들은 PPI 분석을 신약 개발과 진단에 폭넓게 활용한다.
신약 후보 물질이 질병 관련 단백질과 제대로 결합하여 효과를 낼지 “표적 결합”(target engagement)을 확인하거나,
특정 단백질 상호작용이 질병의 바이오마커(질병 상태나 약물 반응을 보여주는 지표)로 쓰일 수 있는지 연구한다.

Proteina의 PPI 플랫폼은 환자 임상 샘플에서 약물이 표적 단백질 간 상호작용에 어떤 영향을 주는지 정량적으로 분석해 주어,
약물이 제대로 듣고 있는지 직접 확인하는 데 활용된다.
또한 PPI 데이터를 많이 확보하면 AI를 통해 신규 표적 발굴이나 신약 후보 디자인에도 활용할 수 있어, 정밀 의학과 신약 개발의 새로운 길을 열어준다.

대체 기술과 프로티나의 기술적 강점

기존에도 PPI나 단백질 상태를 파악하기 위한 다양한 실험기술이 있다.

ELISA와 웨스턴 블롯 같은 면역분석법은 특정 단백질의 존재량이나 상호작용을 항체로 검출하는 전통적 방법이다.

면역침강(co-IP) 후 질량분석(Mass Spec)을 하면 한 단백질에 붙은 다른 단백질들을 동정하여 상호작용 파트너를 찾을 수도 있다.

SPR(Biacore) 같은 장비로 정제된 단백질 쌍의 결합 강도를 측정하기도 하고,
세포 내에서는 FRET 등의 방법으로 두 단백질의 근접 여부를 알아내기도 한다.

그러나 ELISA는 감도가 한정적이고 한 번에 한두 개 상호작용만 볼 수 있으며,
질량분석은 많은 시료와 시간이 필요하고 약한 결합이나 극미량 단백질은 놓치기 쉽다.
웨스턴 블롯은 숙련된 연구자가 하루 종일 해도 샘플 10개 정도 분석하는 데 그친다.

이렇게 기존 기술로도 PPI를 볼 순 있지만 속도, 민감도, 처리량 면에서 제약이 있었던 반면 Proteina의 SPID(단분자 PPI 분석) 칩으로는 동일 시간에 수백 개 시료도 분석할 수 있다.

첫째, 민감도가 압도적이다. Proteina의 SPID 플랫폼은 기존 ELISA 같은 방법보다 100배 이상 민감하게 단백질 결합을 포착할 수 있다고 알려져 있다. 이를 통해 이전에는 검출 못 하던 극소량의 상호작용도 잡아낼 수 있다.

둘째, 속도와 대량처리 능력이 뛰어나다.
전통적 방법으로는 하루에 10개 분석할 걸 한꺼번에 384개 시료를 100분 내 처리하는 식이므로, 신약 후보들을 대량으로 스크리닝하거나 수많은 환자 샘플을 짧은 기간에 분석할 수 있다.

셋째, 시료 요구량이 적고 전처리가 간편하다.
기존엔 상호작용을 보려면 시료를 많이 확보한 뒤 단백질을 정제하는 등 번거로운 준비가 필요했지만,
SPID 플랫폼은 정제 없이 아주 적은 검체로 직접 측정이 가능해 임상 현장의 실제 샘플도 바로 분석한다.

마지막으로 이러한 정밀한 정량 데이터를 제공한다는 점도 장점이다.
과거에는 염색된 밴드나 신호 세기를 대략 보는 수준이었지만,
이제는 단백질들이 얼마나 결합했는지 숫자로 계량화하여 보여주니 신뢰도가 높다.

항원-항체 빅데이터 활용

Proteina가 말하는 “항원-항체 빅데이터”란 수많은 항체들이 특정 표적항원에 얼마나 잘 붙는지 정보를 대량으로 모은 데이터 집합이다.

빅 데이터은 AI를 활용한 항체 신약 설계에 쓸 수 있다.
항체의 아미노산 서열(특히 항원결합부위인 CDR)의 미세한 변화가 결합력에 어떤 영향을 주는지를 빅데이터로 학습하면,
AI가 “슈퍼 항체”(결합력이 뛰어나고 안정적인 항체)를 디자인하도록 도와줄 수 있다.

실제로 Proteina는 축적한 PPI 빅데이터와 AI를 결합해 새로운 치료용 항체를 효과적으로 만들어내는 것을 목표로 하고 있다.
또한 이 항원-항체 결합 빅데이터는 제약사가 보유한 기존 항체를 개량(최적화)하는 데도 쓰인다.

Proteina의 PPI Landscape 솔루션은 의뢰기업이 갖고 있는 항체 후보의 서열을 살짝씩 바꿔가며 대량으로 실험한 결합 데이터를 제공한다.
그중 결합력은 높이고 안정성이나 생산성도 좋은 변이를 찾아내면,
해당 기업은 그 정보를 활용해 기존 항체를 더 효과 좋고 만들기 쉬운 약으로 개선할 수 있다.

빅데이터는 노하우와 특허 자산이 되기도 한다.
한번 만들어진 데이터는 항체 개발 과정에서 두고두고 유용하게 참고할 수 있고,
남들이 갖지 못한 방대한 결합 데이터는 Proteina만의 자산이 된다.
AI 신약 개발이 결국 데이터 싸움이라는 말이 나올 정도로 데이터가 중요한데, Proteina는 남들이 얻기 어려운 PPI 데이터를 대량 생산하여 앞서나갈 발판을 마련했다.

대체 기술 대비 장점

항체 신약을 발굴하거나 최적화하는 전통적인 방법으로는 파지 디스플레이나 하이브리도마 기술처럼 무작위로 수만~수억 개 항체를 만들어놓고 선택하는 접근이 활용된다.
하지만 여러 번의 선별 과정을 거쳐야 하고, 최종 얻은 항체도 추가로 개량하려면 또 실험을 반복해야 한다.

컴퓨터 모델링으로 항체를 설계하는 시도도 있지만,
실제 생물학적 복잡성을 완전히 예측하기 어려워 여전히 시험실 검증이 필요하다.

그런데 Proteina의 항원-항체 빅데이터 접근은 실험과 데이터를 중심에 둔 방법론이다.
실험 장비인 SPID 플랫폼을 활용하면 아주 소량의 시료만으로도 수많은 항체 변이를 빠르게 시험해볼 수 있고,
그때그때 정확한 결합력 수치를 얻어낼 수 있다.

특히 DNA 증폭이나 단백질 정제 과정 없이 곧바로 crude 샘플을 테스트할 수 있어 개발 시간을 크게 단축시킨다.
예컨대 과거엔 특정 항체를 개선하려면 유전자 돌연변이를 내고 세포에서 발현시켜 정제한 다음 하나씩 결합시험을 하는 식으로 수개월이 걸렸다면, Proteina는 한 번에 여러 변이를 만들어 고속 스크리닝함으로써 몇 주 내에 최적의 후보를 찾을 수 있다.

또한 모든 변이에 대해 정량화된 데이터를 축적하기 때문에, 나중에 AI가 특정 성질을 가진 항체가 낳는 결과를 학습해 예측 정확도를 높일 수 있다.

결국 항원-항체 빅데이터 접근은 시행착오를 최소화하고 체계적으로 최상의 항체를 찾아낼 수 있게 해준다는 점에서,
기존 방법들 대비 효율과 성공률 면에서 큰 장점을 갖는다.

바이오마커의 임상시험 활용

바이오마커(Biomarker)는 질병의 진행 상태나 약물에 대한 반응을 객관적으로 보여주는 지표다.
혈액검사 수치나 특정 유전자 돌연변이, 혹은 단백질의 발현량 등이 그런 지표가 될 수 있다.

의사나 연구자는 바이오마커를 통해 병이 얼마나 진행됐는지 또는 어떤 환자가 특정 약에 반응할지 등을 예측한다.
최근 신약 개발시 바이오마커에 따라 치료제의 효과를 높일 수 있는 환자군을 선정하거나, 조기에 치료 반응을 판단해 개발 성공률을 높일 수 있기 때문에 임상 시험 성패를 좌우하는 필수 요소가 될 정도로 중요하다.

Proteina가 개발한 것은 기존과 차별화된 PPI 바이오마커다.

이는 특정 질병이나 약물 효과를 단백질 복합체의 상호작용 수준에서 파악하는 지표다.
Proteina의 기술력이 인정받으면서 암 등 난치병 신약 개발에 PPI 분석을 활용한 글로벌 대형 제약사 4곳이 이 PPI 기반 바이오마커 분석 솔루션을 도입하여 검증했다.

Proteina는 ’24년 총 4곳의 빅파마와 계약을 맺어 PPI 분석 서비스를 제공하고 있으며, Proteina가 제공한 임상 검체 내 단백질 상호작용 데이터를 통해 기존에는 알기 어려웠던 약물 작용 정보를 얻었고, 그 결과 Proteina의 바이오마커 기술이 실효성이 있음이 현장에서 입증되었다.

Proteina는 SPID 기술로 기존 면역검사보다 100배 민감하게 항암제 처리 전후의 단백질 복합체(BCL2 복합체) 수준을 재서, 약물이 표적 단백질을 얼마나 점유하고 있는지 직접 보여줄 수 있었다.
그 결과 특정 환자에서 BCL2-BAK 같은 복합체 변화가 크면 약에 내성이 있다는 등, 이전 방법으로는 알기 어려웠던 기전까지 규명해냈다.

임상시험에서 PPI 바이오마커는 새로운 치료의 약효 예측과 최적 환자 선정에 활용되고 있다.
Proteina의 PPI PathFinder 진단 플랫폼은 환자별로 BCL2-BIM, BCL2-BAX 등의 단백질 복합체 수치를 측정해 “약물 반응 점수”를 산출하고, 이를 통해 어떤 환자가 해당 약에 반응할지 미리 가늠한다.
이런 방식으로 임상 성공률을 높일 수 있기 때문에, 글로벌 제약사들이 PPI 바이오마커를 적극 도입하는 추세다.

신약 후보물질 스크리닝

신약 후보물질을 찾기 위한 스크리닝(선별)에는 여러 가지 접근법이 있다.

화합물 신약의 경우 전통적으로 수십만~수백만 개의 화합물을 자동화 장비로 고속대량스크리닝(HTS)하여 활성을 보이는 물질을 선별한다.
항체 신약의 경우 파지 디스플레이나 동물 실험으로 다양한 항체를 만든 후 선별한다.
최근에는 컴퓨터 시뮬레이션(AI 가상 스크리닝)으로 유망 물질을 예측하는 접근도 각광받고 있다.

방법마다 장단점이 있는데, 예컨대 HTS는 매우 많은 후보를 시험할 수 있지만 시간과 비용이 많이 들고 적중률이 낮다는 문제가 있다.
AI 기반 예측은 속도는 빠르나 어디까지나 예측이므로 실제 실험으로 검증이 필요하다.

최근 PPI 플랫폼을 활용한 스크리닝이 새로운 대안으로 떠오르고 있다.
PPI 기반 스크리닝의 핵심 장점은 현실에 기반한 정확한 데이터를 바탕으로 후보를 걸러낸다는 데 있다.
Proteina는 SPID 장비로 단일 분자 수준에서 후보 물질의 작용을 직접 관찰한다.
AI가 수백 개 설계한 항체 후보들이 있을 때 Proteina 플랫폼으로 동시에 그 후보들이 표적에 얼마나 잘 붙는지 실험을 해볼 수 있다.
이렇게 하면 단 몇 번의 실험 사이클 안에 최상의 항체를 가려낼 수 있다.
실제 사례로 Proteina는 자사의 PPI 데이터로 휴미라(세계적 자가면역질환 치료용 항체)의 개량형을 만들어냈다.
단 3개월 만에 열안정성은 유지하면서 결합력이 7~10배 강한 변종 9개를 찾아냈고,
세포 실험에서 원조 휴미라보다 적은 투여량으로도 동일 효과를 낼 수 있음을 확인했다.

반면 전통적 항체 발굴법인 파지 디스플레이는 무작위 돌연변이로 방대한 라이브러리를 만든 후 여러 차례 구조적으로 선별해야 하기 때문에 시간이 걸리고,
선별 압력이 작용하면서 우연히 탈락한 좋은 후보를 놓칠 수도 있다.

AI 설계의 장점은 완전히 새로운 아이디어를 제시해줄 수 있다는 것이지만,
AI가 제안한 항체라도 결국 실험실에서 일일이 만들어 시험해야 하는데 여기서 많은 노력이 든다.

이러한 측면에서 PPI 플랫폼은 실험과 자동화의 강점을 살린 방법이다.
384개 웰이 있는 특수 칩에서 수백 개 샘플을 동시 다발적으로 시험하고,
AI 분석 소프트웨어가 그 데이터를 자동으로 처리해주니,
연구자는 빠른 피드백 루프로 후보물질을 최적화할 수 있다.

전통 HTS는 자동화는 잘 되어 있어도 표적과 직접 상호작용을 보는 것이 아니라 대개 간접적인 활성 측정(예: 효소 활성 변화)을 하기 때문에 오류가 발생할 가능성이 높다.

PPI 정보를 줄 수 있는 대체 방법론

SPID 플랫폼은 Proteina가 자체 개발한 단분자 단백질 상호작용 분석 장비다.

신약을 개발하는 글로벌 제약사들이 새로운 후보물질을 평가하거나 임상 시료를 분석하고자 이 플랫폼을 활용한다.
또한 대형 병원이나 전문 검사실(예: 미국의 CLIA 인증 랩)도 이 장비를 들여놓고 환자 검체의 정밀 진단에 사용할 수 있다.

Proteina는 이러한 기관들을 대상으로 SPID 장비와 소모품(예: 특수 칩)을 판매하고, 분석 서비스나 데이터 소프트웨어도 함께 제공하는 플랫폼 비즈니스 모델을 취한다.
쉽게 말해 현미경+시약+분석 소프트웨어 세트를 판다고 볼 수 있는데, 시스템을 도입한 고객은 꾸준히 시약과 서비스를 공급받게 되므로 Proteina 입장에선 안정적 매출원이 된다.

SPID 플랫폼은 고객에게 “정확하고 빠른 단백질 상호작용 정보”를 제공한다.
그 결과 신약 개발 사이클을 단축하고 성공 확률을 높여주며, 임상 현장에서는 보다 신뢰성 있는 진단을 가능케한다.
추가로, SPID 플랫폼은 하드웨어-소프트웨어-데이터 일체형이라 사용 편의성도 비교우위다.
복잡한 프로토콜 없이 소량 샘플을 장비에 넣으면 자동으로 단백질 상호작용이 이미징되고,
곧바로 소프트웨어가 결과를 분석해주기 때문에, 고객 입장에서는 전문 인력과 시간을 아낄 수 있다.

대체 방법으로 기존의 분석 기법들을 조합해 비슷한 가치를 얻으려 시도할 수 있다.
환자 샘플에서 약물 작용을 보려 한다면 면역조직화학염색(IHC)이나 ELISA로 관련 단백질들의 발현 변화를 볼 수 있다.
혹은 공동 면역침강(co-IP) 후 질량분석을 통해 약물 처리 전후의 단백질 결합 상대를 비교할 수도 있다.
그러나 이런 방법들은 절차가 번거롭고 민감도가 낮아 작은 변화나 복잡한 상호작용을 잡아내기 어렵다.

IHC로는 환자 조직에서 특정 단백질이 염색되는 정도를 눈으로 평가하는데, 전처리 과정의 오차도 크고 정량화가 어렵다.
반면 SPID 플랫폼은 단일 분자 형광 이미징으로 신호를 직접 세므로 정량적이고 정확하다.

질량분석 기반 프로테오믹스도 있는데, 스웨덴의 Olink 같은 업체들은 한 번에 수백~수천 개 단백질을 소량 혈액으로 측정하는 멀티플렉스 분석 기술을 제공한다.
이런 기술로 질병 관련 단백질 패턴을 파악해 바이오마커를 찾을 수도 있지만,
이는 각 단백질의 개별 농도를 보는 것이지 단백질 간 결합여부를 직접 보는 것은 아니다.

결국 SPID가 주는 “단백질 간 결합 상태” 정보는 대체로 기존엔 간접 지표로 추정하던 것을 직접 측정한다는 데 의의가 있다.
다른 기기로 완전히 불가능한 건 아니어도, 현재 상용 수준에서 이 정도 성능을 낼 수 있는 통합 플랫폼은 SPID가 독보적이라서 Proteina가 사실상 해당 분야를 독점하고 있다는 평가를 받는다.

기존 상업적 방법 대비 “100배~1000배 민감하고 빠르며 비용 효율적”이라는 외부 평가도 있을 정도라서 따라서 SPID 플랫폼의 가치(고객이 얻는 정확한 PPI 데이터)는 전통 기술로는 얻기 어려운 새로운 가치이며, 당장은 그 뚜렷한 대안이 없다.
향후 파괴적인 대체 기술이 나올 가능성을 배제할 순 없지만, Proteina는 방대한 데이터 특허와 레퍼런스로 기술적 해자를 구축해 두었기 때문에 당분간 PPI 분석 표준으로서 입지를 지켜나갈 것으로 보인다.

임상 검체 분석

Proteina의 PPI 임상검체 분석 서비스는 쉽게 말해 임상시험에서 나온 환자 시료를 받아 그 속의 단백질 상호작용 상태를 정밀 측정해주는 서비스다.
임상시험을 진행하는 제약사 입장에서는 새로운 약을 투여한 환자들의 체내에서 어떤 분자 변화가 일어나는지 알아야 하는데, Proteina는 그중에서도 단백질-단백질 상호작용 변화라는 특별한 관점의 결과를 숫자로 보여주는 것이다.

이러한 데이터는 해당 약물이 환자 개개인에게 얼마나 효과적으로 작용했는지를 객관적으로 나타내주므로, 임상시험 결과 해석에 매우 유용하다.
전통적으로 임상시험에서는 환자의 생존율, 종양 크기 변화 등의 임상 지표나 혈액학적 수치 등을 결과로 삼았지만,
Proteina의 서비스는 한 단계 더 들어가 분자 수준 기전 데이터를 서비스 형태로 제공하는 것이다.

Proteina가 제공하는 것은 단순한 실험 결과가 아니라 분석 리포트 형태로 바이오마커 수치와 해석을 포함한다.
이를테면 Proteina의 PPI PathFinder 서비스는 각 환자 샘플을 분석한 뒤 “Drug Response Score(약물 반응 점수)”를 산출하여 제시합니다. 이 점수는 환자의 단백질 상호작용 바이오마커들을 정량 측정해 알고리즘으로 계산한 것으로, 임상시험 담당자들은 이를 보고 어느 환자가 약에 반응했는지 한눈에 파악할 수 있다.

이렇게 정량적인 임상 결과 분석 서비스를 제공함으로써, 제약사들은 자신들의 신약이 정말 분자 타겟에 hit 하는지, 어떤 환자군에서 특히 잘 듣는지 과학적으로 뒷받침된 결정을 내릴 수 있다.

예를 들면, 기존 임상 데이터가 “환자에게서 종양 크기가 줄었나?” 같은 겉모습을 보는 거였다면,
Proteina가 제공하는 데이터는 “이 환자의 암세포 내 단백질 X와 Y의 결합이 80% 줄었다”처럼 속 내용을 보여주는 것이다.
이런 데이터를 정량적으로 확보하면 임상시험의 해석 정확도가 올라가고, 나아가 개인별 치료 최적화에도 활용될 수 있다.

바이오베터 개발사업

바이오베터(Biobetter)는 기존의 바이오의약품(예: 단백질 치료제)을 개량하여 더 나은 효능이나 편의성을 갖도록 만든 의약품이다.
오리지널 바이오의약품의 특허가 만료되면 동일한 물질로 만든 바이오시밀러(바이오의약품 복제약)를 출시할 수 있는데,
바이오베터는 여기서 한 걸음 더 나아가 약간의 변형을 줘서 더 우수하게 개선한 신약이다.
예컨대 투여 횟수를 줄이기 위해 반감기를 늘린다든지, 약효를 높이거나 부작용을 줄이도록 분자구조를 조정한 것이 바이오베터에 해당된다.

바이오베터는 기존 약을 더 좋게 만드는 신약이고,
Proteina는 자사의 PPI 기술로 이를 단기간에 만들어낼 수 있어 높은 부가가치를 창출할 수 있다.
성공 시 제품 판매를 통한 직접 수익, 라이선싱 수익, 파트너십 강화 및 기술력 입증 등의 이익이 따르며,
이를 통해 Proteina는 안정적인 현금흐름과 기업 가치 상승을 기대할 수 있다.

회사가 말하는 매출 전망치

현재 시총이 9,113억원이라는 점, 28년 매출 589억원에 이익률 30%, 성장률 82.9%에 따라 PEG 1수준인 멀티플 82.9를 주게 되면 1.46조원으로, 2.5년간 연 수익률로 환산하게 되면 20%의 수익률을 의미한다.

회사가 예상한대로 사업이 확장된다는 낙관적 시나리오,
다소 높은 수준의 이익률과 멀티플 등을 감안했을 때 달성될 확률은 아주 높지 않다고 생각했다.
하지만 그럼에도 기대 수익률은 20%에 그친다는 점에서 내러티브에 미치지 못하는 밸류에이션의 매력도라고 평가되었다.

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그래피, 투자공부 많이 된다. 선도기업 스트레스 많이 줄 거야. 굿 투자기업.

그래피는 우월한 교정 기술을 기반으로 앞으로 성장할 것으로 기대되는 기업이다.
하지만 기존 선도 기업들이 치과의사들에 대해 강력한 잠김효과를 발생시키고 있다는 점이 리스크라고 생각했다.
이에 대해 차근차근 검토해보려고 한다.

BM의 이해

수익 구조와 사업 모델

그래피는 세계 최초로 3D 프린팅 형상기억 투명교정장치(SMA)와 3D 프린팅 소재를 개발했다.
자체 개발한 3D 프린터와 질소 경화기(후경화 장비), 세척기, 자동화 로봇 등을 치과 병원이나 기공소에 공급하고, 고객이 인하우스 방식으로 교정장치를 직접 생산하는 것을 지원하는 등,
병원 직접 제작, OEM, 해외 파트너 위탁생산까지 다양한 BM으로 시장을 공략 중이다.

장비 인프라 판매는 일회성이지만, 형상기억 레진 소재는 고마진의 지속 수익을 창출한다.
대신증권에 따르면, 최근 일부 도입 병원은 월 소재 사용량이 5kg 이상으로 증가하기도 했다.
여기에 교정장치 설계 소프트웨어와 서비스도 패키지로 토털 솔루션을 제공한다.

형상기억 레진과 질소 환경 UV 경화 기술

그래피 경쟁력의 핵심은 치아 교정에 최적화된 형상기억성 광경화 레진 기술이다.
이 소재로 만든 교정장치를 착용하면 처음에는 치아 배열에 맞춰 장치가 변형되어 끼워지지만,
체온에 의해 재료의 형상기억이 유발되면 교정기가 원래 디자인된 형태로 돌아가려는 힘이 발생하면서 교정기가 원래 디자인된 형태로 복원되면서 치아에 지속적인 교정력을 가한다.
이는 기존의 열가소성 성형을 통해 제작되는 투명교정장치로는 기대하기 어려운 교정효과이다.

그래피는 광경화 레진 소재로 3D 프린팅된 교정장치를 제작하는데,
출력 후 질소 충전상태에서 UV 후경화(경화기) 공정이 필수적이다.

일반적 자외선(UV) 경화는 공기 중 산소 때문에 출력물 표면에 중합 억제층이 남아 끈적이거나 기계적 강도가 저하될 수 있다.
질소를 충전한 환경에서 UV 경화를 하면 산소를 배제하여 출력물 표면까지 완전 중합을 이루고, 점착성 감소와 투명도 향상, 기계적 강도 증진 등의 효과를 얻는다.
이 공정으로 그래피의 교정장치는 표면이 덜 끈적이고 내구성이 뛰어나며,
구강 내 사용에 필요한 생체적합성이 높아진다.

현재로서는 이러한 질소 경화 기술이 3D 프린팅 레진 기반 교정장치의 품질 확보에 필수적이며, 동등한 성능을 내는 대체 기술은 없다.
그래피의 Tera Harz Cure 질소 경화 시스템은 이러한 후공정의 표준을 제시할 만큼 세계 최초의 특화된 경화 장비로 알려져 있다.

그래피는 형상기억 레진 조성에 관한 국내외 특허도 보유하고 있으며(총 35건 특허 출원/등록),
“세계 최초 직접 출력 가능한 특허 받은 Shape Memory Aligner”임을 강조하고 있어 기술에 대한 진입장벽과 보호막을 갖추고 있다.

재료(올리고머) 내재화와 원가 구조

그래피는 광중합 레진 소재의 핵심인 올리고머 합성 기술을 자체 보유한 드문 기업이며,
교정·보철·덴처 등 치과 전 분야에 적용 가능한 고기능성 레진 소재들을 개발·상용화했다.

형상기억 레진(SMA 소재) 역시 그래피가 자체 합성한 올리고머를 기반으로 제조하며,
현재 그래피 전체 매출의 약 42%가 소재 부문에서 발생할 정도로 재료 매출 비중이 크고,
지난 4년간 형상기억 소재 매출이 900% 증가하는 고성장을 보였다.

이를 통해 그래피는 외부 조달시 발생할 수 있는 공급망 리스크나 원가 협상력 문제를 줄이고,
원가율 개선과 수익성 확보에 유리한 구조를 구축했다.
소재 원료의 기초 화합물 등 일부를 공급받는다 해도,
독자 합성 기술로 대체 공급선을 다변화할 수 있어 중간재 공급업체에 대한 의존도는 낮다.

이러한 자체 소재 기술 덕분에 그래피는 고마진 구조를 유지할 수 있어,
고마진 소재 중심의 반복 매출 구조를 통해 향후 수익성이 빠르게 개선될 것으로 기대된다.

소프트웨어 및 자동화의 역할

그래피는 디지털 치과 솔루션 기업으로서 소프트웨어 개발에도 힘쓰고 있다.
교정용 3D 모델링과 자동 설계 알고리즘 등을 탑재한 교정장치 디자인 소프트웨어를 자체 운영하고 있으며,
’25년에는 AI 의료솔루션 기업과 치과 소프트웨어 공동 개발 MOU를 맺어 형상기억 레진과 AI 기술을 융합한 차세대 투명교정 시스템 개발을 본격화했다.

소프트웨어는 그래피 솔루션의 중요한 한 축이지만,
현재 매출 기여도는 장비·소재에 비해 크지 않다.
소프트웨어는 패키지로 제공되어 하드웨어 판매를 촉진하고 치료 설계를 자동화함으로써 고객 락인(lock-in)에 기여하며,
직접적인 별도 라이선스 매출보다는 간접적으로 솔루션 전체의 부가가치와 수익률을 높인다.

경영진은 자동화 시스템과 소프트웨어, 하드웨어가 통합된 치과 병원용 맞춤형 시스템을 구축했다고 밝혔는데, 이는 향후 그래피의 플랫폼 비즈니스로 확장될 가능성도 있다.

3D 프린팅 교정 솔루션의 기존 대비 장점

그래피의 3D 프린팅 기반 투명교정 솔루션은 전통적인 금속 브라켓 교정이나 열성형 투명교정과 비교하여 여러 장점을 지닌다.

브라켓 교정은 치아에 브라켓을 접착하고, 형상기업 합금, 와이어 등으로 브라켓을 연결하여 교정력이 발생하는 방식이다.

반면 투명교정은 환자의 치아 형태에 맞춘 얇은 투명 틀(aligner)을 치아에 씌우는 방식으로,
미세하게 정렬된 이상적인 치열 모양의 aligner를 연속 제작하여 환자가 1~2주마다 교체착용하는 방식이다.

그래피 교정 솔루션은 심미성과 편의성 측면의 기존 투명교정 공통 장점을 그대로 가지면서도,
그래피의 투명교정 장치는 치료 효과와 적용 범위 면에서 기존 장치를 뛰어넘는다.
브라켓 교정은 능동적인 복원력 기반 설계로 교정력이 연속적이고 정밀하게 발생하는데 반해,
투명교정은 소극적인 패시브 형상 차이를 이용하여 단계적 압박력으로 교정력이 유도되는데,
그래피 솔루션은 이 간극을 좁히면서 투명교정의 편의성과 브라켓 복원력 원리를 통합했다.
(사실상 다른 방식의 교정은 없다고 봐도 무방하다)

그래피의 장치는 체온으로 활성화되어 브라켓 수준의 교정력을 낼 수 있도록 설계되었는데,
일반 투명교정이 진공 성형 필름을 이용해 단방향 힘만 가하는 한계가 있었다면,
그래피는 잡아당기는 힘과 회전력 등 다방향 힘 구현이 가능해,
치아 이동의 정밀도와 예측가능성을 높였다.
또한 개별 치아 형상에 맞춰 직접 프린팅되므로,
기존엔 불가능하던 치아의 언더컷(오목한 부분)까지 장치가 밀착되어 어태치먼트(치아에 부착하는 돌기) 없이도 치아를 효과적으로 이동시킬 수 있다.

임상 연구에서 그래피 SMA는 기존 열성형 장치 대비 교정력 지속시간이 약 2배 길고 3차원 치아이동의 정확도가 유의미하게 향상되었다.
그 결과 치료 기간이 단축되고 고난도 증례(발치 케이스 등)에서도 투명교정 적용이 가능하여 브라켓·와이어가 필요했던 영역까지 대체할 수 있다.

게다가 브라켓 교정에 비해 통증이 적고 탈부착이 용이해 환자 만족도가 높다.
’25년 환자 조사를 보면, 투명교정 환자의 85%가 편의성과 심미성을 치료 선택 이유로 꼽았고 만족도에서도 투명교정이 전통 교정보다 현저히 높았다.

실제 투명교정 전환 추이

디지털 투명교정은 전세계적으로 치과 교정 시장의 패러다임을 바꾸고 있으며,
그래피 기술 도입은 이러한 변화를 가속화하고 있다.

치과의사는 그래피 솔루션을 활용하여 복잡한 교정장치를 외부 랩(lab)에 의뢰하지 않고 병원 내에서 직접 제작할 수 있게 해주어 큰 관심을 끌고 있다.

그래피 이사는 일반 개원의도 이틀 교육이면 SMA를 활용한 교정이 가능하다고 언급하며,
기존에 교정 전문의 위주였던 시장에 일반 치과의사의 참여를 확대시키는 계기가 되고 있다고 말했다.

실제 그래피 소재와 장비를 도입한 일본 개원의가 100명 이상에 달하고 있고,
그래피 기술을 배우기 위해 자비로 한국을 방문하는 유럽, 미국 치과의사도 늘고 있다.

환자도 투명교정 선호도가 지속 상승 중이다.
’20년경 전체 교정 환자 중 투명교정 비중이 약 59%였던 것이 ’25년에는 70%까지 상승했고, 심미성과 편의성을 중시하는 청소년, 청년 층 선호가 두드러진다.
그래피의 솔루션은 치료 기간 단축과 통증 감소 등의 장점으로 환자들의 전환을 더욱 촉진할 수 있다.

치료비용 측면에서도, 그래피를 도입한 치과들은 환자 1인당 소재 비용이 $150~190 수준으로,
기존 인비절라인 사용 시 지불하던 랩피($1,200 내외)의 1/6 수준에 불과해 가격경쟁력이 크다.
경제성까지 더해져 의료기관과 환자 모두 투명교정으로의 전환을 가속화하고 있다.

기존 교정 솔루션 기업들의 대응

그래피의 기술이 주목받으면서 기존 글로벌 교정업체들도 변화를 모색하고 있다.

세계 1위 투명교정 업체 Align Technology는 열성형 방식의 인비절라인(Invisalign)을 주력으로 하고 있지만,
수천 건의 특허와 자본력을 바탕으로 디지털 워크플로우를 고도화하며 진입장벽을 지키고 있다.
Align은 구강스캐너, 소프트웨어 등 수직계열화를 통해 시장을 지배해왔다.

이에 대해 그래피는 ‘테슬라처럼 생산 방식을 바꾸는 첫 업체’가 될 것이라며 제조 혁신으로 맞서겠다는 포부를 밝혔다.

기존 교정장치(브라켓, 와이어) 기업들도 디지털 투명교정으로 포트폴리오를 확장 중이다.
예를 들어 Ormco(던헐름)의 Spark, 3M, Straumann(클리어코렉트) 등 주요 업체들이 투명교정 제품을 출시하거나 3D 프린팅 재료 개발에 투자하고 있다.

다만 현재까지 형상기억 소재를 활용한 직접 출력 방식에서는 그래피가 선도적이며,
경쟁사들은 주로 기존 필름 소재의 개선이나 부분적 3D 프린팅 활용 단계에 머물러 있다.
일부 스타트업에서는 브라켓을 3D 프린팅하는 시도(LightForce 등)도 있지만 소수이며,
그래피와 같은 토털 인하우스 솔루션을 갖춘 기업은 드물며,
특허 기술과 빠른 행보로 디지털 교정 시장의 게임체인저로 부상하고 있다.

기존 기업들은 그래피와 파트너십을 모색하기도 하는데, 그래피 심운섭 대표는 후발주자 교정 회사들이 그래피 소재의 장점을 알고 잇따라 러브콜을 보내오고 있다고 밝혔다.
그래피는 이미 중국 교정기업 본덴트(Bondent)와 파트너십을 체결했고,
미국 등 다른 회사들과도 계약을 논의 중이다.

그래피의 성장성

그래피 진출 시장 현황과 점유율

그래피는 ’17년 창업 이후 국내보다 해외 시장에서 더 가치를 인정받으며 성장했다.
’24년 매출의 81%(일본 19%, 유럽 13%, 북미·중남미 10% 등)가 수출에서 발생했다.

현재 수출국은 90여 개국에 이르며, 150개 이상의 유통망을 구축했다.
일본에서는 100명 이상 치과의사가 그래피의 인하우스 시스템을 활용 중이고,
유럽에서는 독일 메덴티스(Medentis)와 OEM 생산 제휴를 통해 보급을 확대하고 있다.
미국에서도 현지 법인을 설립하여 대형 치과병원그룹(DSO)을 대상으로 테스트를 거쳐 상용화 단계에 진입했다.
이러한 적극적 진출로 그래피는 글로벌 교정 시장 점유율을 빠르게 높여가는 중이다.

절대적인 시장점유율은 Align 등에 비해 미미하지만, 세계 임상 현장에서 그래피의 기술력이 업계 1위와 대등한 수준으로 인정받고 있다는 평가가 나오고,
’23년에만 그래피의 투명교정 솔루션으로 2,000여 명의 외국 치과의사가 한국을 방문하는 등 영향력이 커지고 있다.
또한 그래피는 교정 외에도 보철, 덴처, 스포츠 마우스가드 등 치과 소재 시장에서도 점유율 확대를 추구하고 있다.

글로벌 교정 시장

전세계 치과 교정 시장은 꾸준한 성장세를 보인다.

여러 기관 리서치에 따르면 ’20년대 중반까지 연평균 8~10% 내외의 성장을 전망한다.
특히 투명교정(clear aligner) 부문은 그보다 훨씬 높은 두 자릿수 성장률로 시장을 견인한다.

Mordor Intelligence는 글로벌 투명교정 시장 규모가 ’26년 약 $560M에서 ’31년 $1,360M으로 CAGR 19.6% 성장할 것으로 추정했고,
Fortune BI는 ’25년 $422M에서 ’30년 $1,330M, CAGR 25.8%로 급성장할 것이라 전망했다.

iData Research는 ’24년 세계 교정장치 시장이 $13B이며 그중 투명교정이 $5B(38%)를 차지했는데, ’31년 투명교정 시장이 $13.4B로 거의 2.68배 확대(CAGR 15.1%)된다고 예측했다.
성장 요인으로 3D 프린팅 기술 발전, 조기 교정 수요 증가(소아·청소년), 개인 맞춤형 미용 요구 증대 등이 지목된다.

이러한 전망을 종합하면, 글로벌 교정시장 CAGR 10%, 글로벌 투명교정시장 CAGR 20% 수준으로 요약되며, ’25년 현재 전세계 신규 교정 환자의 70%가 투명교정 치료를 시작할 정도로 주류가 되어가고 있다.

그래피의 TAM

그래피는 명시적으로 TAM을 제시하지는 않았지만,
경영진은 기존 브라켓·와이어 교정 시장을 아우르는 솔루션임을 강조하고 있다.

결국 그래피 기술이 궁극적으로는 전통적 교정장치 시장 전체를 대체할 것으로 보는데,
이는 그래피의 잠재 시장이 전세계 교정 환자 전체임을 의미한다.
심운섭 대표는 “이 기술은 브라켓·와이어·투명교정 시장을 모두 아우를 수 있는 차세대 솔루션”이라고 소개했다.

따라서 TAM을 보수적으로 잡으면 성장세가 가장 가파른 글로벌 투명교정 세그먼트에 집중하고 있지만 (현재 ~$5-6B),
공격적으로는 전통 교정까지 흡수하는 전략으로 글로벌 교정장치 전체 시장 (현재 ~$13B)까지도 TAM으로 볼 수 있다.

지역적으로 그래피는 미국, 중국, 일본, 유럽 등 주요 교정 시장을 1차 타겟으로 삼고 있다.

증권신고서상 진출 전략을 보면,
미국은 현지 법인 설립(플로리다)과 영업망 구축에 45억 원을 투입하여 시장 공략을 노리고,
중국은 현지 파트너(본덴트 등)와 협력해 의료기기 인허가 진행 및 법인 설립을 추진 중이며 2026년 본격 진출을 목표로 한다.
유럽은 CE 인증을 이미 확보하여 독일 등에서 KOL(Key Opinion Leader) 치과의를 통한 학술 마케팅을 전개하고 있고,
일본 등 아시아 시장에서도 인허가 및 판매망을 확충하고 있다.

주요 지역별 시장 규모 및 투명교정 침투율

미국은 세계에서 가장 큰 교정 시장으로, 연간 교정환자 수가 약 400만 명에 달하고 시장규모는 약 $5~6B로 추산된다.
미국은 투명교정의 발원지(Align 본사 소재)답게 투명교정 보급률이 높아 ’20년대 중반 이미 신규 환자의 절반 이상이 투명교정을 택한다는 조사도 있다.
Align Technology의 북미 매출이 ’23년 $170M에 이르러 글로벌의 43%를 차지했으며,
미국 내 투명교정 비중은 지속 상승해 ’25년 기준 70~80%로 추정되고 있다.

유럽 역시 교정 수요가 높은 편으로,
시장 규모는 미국보다 약간 작으며, 투명교정 침투율은 미국보다는 낮지만 급증 추세다.
’25년 유럽 투명교정 시장은 북미 다음으로 커서 글로벌의 25~30%를 차지하고 있고,
침투율은 50~60%대로 추정된다.
다만 국가별 편차가 있어, 영국, 독일 등 서유럽은 비교적 높고 동유럽 및 일부 국가는 낮다.

중국은 가장 빠르게 성장하는 교정 시장이다.
연간 신규 교정환자가 300만 명 이상으로 미국에 필적하나,
과거엔 미적 수요가 낮아 비율 대비 시장규모는 작았다.
그러나 최근 소득 향상과 미용 트렌드로 교정 수요가 폭발적으로 늘고 투명교정도 확산 중이다.
중국 국산 투명교정 기업 Angelalign이 ’22년 중국 시장점유율 41.7%로 1위를 차지했으며,
중국의 투명교정 시장 성장률은 연 30% 이상으로 추정된다.
투명교정 비중이 30~40% 선으로 낮지만, 가장 큰 절대 인구를 바탕으로 향후 최대 투명교정 시장으로 부상할 전망이다.

일본은 교정치료 인구 비율이 서구 대비 낮고 인구 감소 요인이 있어 시장 규모가 연 매출 수천억 엔(수 억 달러) 수준으로 비교적 작다.
투명교정 침투율도 아직 20~30%대로 추산되며,
문화적으로 보수적인 치료 선호와 보험 비급여 등의 영향이 있다.
그러나 젊은 층을 중심으로 투명교정 관심이 높아져 증가세이며,
그래피도 일본에서 100여 곳 이상의 치과에 시스템을 보급하는 등 시장 개척에 나서 침투율 상승을 이끌고 있다.
(유전적 영향으로 치열이 고르지 않고 교정 필요성이 높아 시장 잠재력이 높다)

이외 지역으로 중남미, 중동, 동남아 등도 신흥 시장으로 부상하고 있다.
특히 브라질, 멕시코 등 중남미는 교정 인구가 많아 Align 등 업체가 적극 공략하고 있고,
한국도 국내 교정시장 규모 약 5,000억 원 중 투명교정 비중이 30%대이지만 Align이 95% 점유할 만큼 성장 잠재력이 크다.

그래피는 미·중·일·유럽의 핵심 시장을 우선 공략하며,
향후 시장 파이가 커지는 신흥권까지 장악 범위를 넓힐 전략을 마련하고 있다.

그래피와 기존 선도기업들의 해자

기존 선도기업들의 해자

투명교정장치 시장에서는 Align Technology(Invisalign), 중국 Angelalign, Envista
(Ormco/Spark), 3M, Straumann(ClearCorrect) 등이 강력한 입지를 구축하고 있다.

우선 치과의사들의 잠김 효과(lock-in)가 뚜렷하다.
Align은 전세계적으로 Invisalign 인증의를 확보하고 디지털 스캐너(iTero) 등 자체 생태계를 구축해, 한번 Invisalign 시스템에 익숙해진 의사들이 이탈하기 어렵다.
실제 Align은 ’20년대 중반까지 전세계 누적 1,570만 명 이상의 환자를 Invisalign으로 치료하며 압도적 레퍼런스를 쌓았다.
이러한 방대한 사용자 기반과 브랜드 인지도는 신규 진입자가 따라가기 힘든 장벽이다.

또한 Align과 주요 경쟁사들은 글로벌 유통망과 딜러 네트워크를 이미 갖추고 있어,
치과 대상 영업력과 서비스망에서 우위에 있다.

규모의 경제도 두드러져, Align 등의 대형 업체는 대량 생산으로 개당 장비원가를 낮추고 R&D 투자여력을 확보하고 있다.

그래피의 해자

그래피는 기술 혁신을 기반으로 한 특허로 이러한 구도를 변화시키고 있다.

그래피는 세계 최초로 3D 프린터로 직접 출력 가능한 형상기억 투명교정장치 소재를 개발하여, 기존의 진공성형 방식과 차별화된 솔루션을 제공한다.

기술적 우위를 몇 가지로 요약해보면 다음과 같다.

1. 자체 개발한 Tera Harz 레진을 활용해 투명교정장치를 직접 3D프린팅함으로써, 종전처럼 치아 모형을 여러 단계 제작하고 필름을 열성형하는 과정을 생략할 수 있다.
이로 인해 생산 속도가 빨라지고 제작 공정이 단순화되어, 치과 또는 치과기공소가 즉시 교정장치를 만들어낼 수 있다.

2. 형상기억(shape-memory) 기능을 갖춘 소재이기에 한 개의 장치로도 제어된 연속 치아이동이 가능해, 단계별 장치 교체 횟수를 줄일 잠재력이 있다.
이는 환자에게는 치료 편의 향상과 비용 절감의 명백한 효용을 제공한다.

3. 그래피 솔루션은 인-오피스(in-office) 제작을 지향하므로,
개원의 입장에서는 기존에 투명교정 서비스를 외부 업체에 의존하며 치러야 했던 높은 랩 비용을 아낄 수 있다.
특히 Align 등에 지불하는 케이스당 비용(수백만 원대)을 크게 낮출 수 있어 가격 경쟁력을 확보할 수 있다.

이러한 솔루션을 사용해본 치과 의사들은 더 빠르게 락인효과를 형성할 것으로 예상된다.

또한 기술적 우위를 바탕으로 디지털 치의학 플랫폼 기업(예: Medit 스캐너 업체)들과 파트너십을 맺어 워크플로 통합을 추진하는 등, 유통 채널 개척에도 박차를 가하고 있다.
이러한 협업 전략은 기존 강자들의 해자를 잠식할 수 있는 그래피만의 강점이다.

리스크

Align 등도 자체 소프트웨어 생태계와 임상데이터 축적, 브랜드 신뢰를 바탕으로 쉽게 시장 지위를 내어주지 않을 것이다.

또 그래피 기술이 입증되면 경쟁사들의 대응(유사한 3D 프린팅 소재 개발, 그래피 기술 라이선스 등) 가능성도 있다.

결국 그래피의 미래 점유율은 기술 우월성이 기존 선도기업들의 해자를 얼마나 효과적으로 무너뜨리느냐에 달려 있다.

협상력

아직 상장된지 오래 지나지 않아 GPM의 추이를 살펴보기는 어렵지만,
소재 자체 개발, 밸류체인 내재화 등을 통해 높은 협상력을 추구하고 있는 것은 사실이다.
또한 현재까지는 매출 증가에 따라 GPM이 상승하는 이상적인 성장 추이를 보여주고 있다.

아직 영업이익, 순이익이 들쭉날쭉한 상황이긴 하지만 점차 올라가는 GPM 추이를 통해 앞으로 흑자로 전환되고 궁극적으로는 매출 성장률보다 더 빠르게 이익을 성장시켜 주주들에게 많은 것을 나눠줄 수 있을 것이라는 기대를 할 수 있게 해준다.

자본배치 및 거버넌스

경영진의 자본 배분력

경영진은 창업 이후 비교적 효율적인 자본 활용을 보여주고 있다.
’17년 설립 이래 그래피는 외부 투자 유치를 통해 기술 개발과 글로벌 인증, 생산 인프라 구축에 집중 투자했다.

’21년 시리즈 B 투자(100억 원 조달)를 성공적으로 유치하여 의료계 진출의 발판을 마련했고,
이후 Pre-IPO 라운드 등을 거쳐 기술특례 상장을 준비했다.
상장 전까지 총 5건의 전환사채(CB) 발행을 통해 운영자금을 확보했으며,
이는 매출 성장 국면에서 지분 희석을 최소화하며 필요한 자금을 조달한 전략이었다.

‘25.8월 코스닥 상장을 통해 약 332~390억 원을 공모했고,
공모가 기준 시가총액 약 1,877억~2,206억 원을 기록했다.
경영진은 상장으로 확보한 자금을 해외 시장 진출 가속화, R&D 강화, 대규모 생산인프라 확충에 투입한다고 밝혔는데,
이는 투자금 활용 면에서도 성장에 초점을 맞춘 건전한 배분으로 평가된다.

영업흑자 전환 전이라 현금차입은 은행 차입보다 투자유치와 CB에 의존했으며,
IPO 후에는 조달자금으로 미국 법인 설립(45억 투입) 등 성장 투자에 집중하면서 재무 레버리지를 높이지 않는 신중함을 보이고 있다.

주주환원 측면에서는 아직 배당을 실시하지 않고 모든 이익을 사업에 재투자할 것으로 보여,
성장 지향적 자본배분 기조를 유지할 것으로 예상됩니다.

경영진의 경력과 과거 이력

심운섭 대표는 재료공학자 출신의 기업가로, 3D 프린팅 분야 20년 경력을 보유한 전문가다.
그는 13년간 3D 프린팅 회사 한국아카이브에서 근무하며 3D 설계와 출력 기술을 몸에 익혔고,
의료기기 회사 DDS의 전무로 치과용 디지털 솔루션 프로젝트를 수행한 바 있다.

이러한 경험을 바탕으로 ’17년 그래피를 창업하여 신소재 ‘테라하츠’를 개발했고,
이 소재의 잠재력이 의료 분야에까지 응용될 수 있음을 입증해왔다.

전략기획을 총괄하는 이권기 이사는 증권가 출신으로 상장 과정에서 투자자 소통을 담당하며 글로벌 매출 비중 80% 유지하며 내년 흑자전환 목표 등의 구체적 로드맵을 제시했다.

경영진의 오너 리스크나 비윤리적 행위에 대한 이슈는 없는 것으로 보인다.

도덕성·투명성 및 거버넌스

스타트업 거버넌스에서 상장회사 거버넌스로 전환한 지 얼마 되지 않았으나,
현재 지배구조상 뚜렷한 문제가 노출되지 않았다.
최대주주인 심운섭 대표 및 특수관계인이 상장 후에도 경영권을 안정적으로 유지하고 있으며,
주요 벤처투자자들이 지분을 나누어 보유하는 구조다.

상장 당시 기관투자자 수요예측 경쟁률이 높았고 공모가가 밴드 상단에서 결정된 점을 볼 때,
외부 주주들의 신뢰도도 양호한 편이다.
사익 추구와 관련해, 심 대표나 경영진이 과도한 보수, 일감 몰아주기 등 논란에 휩싸인 바 없다.

또한 그래피는 CSR 활동의 일환으로 캄보디아 빈민층을 위한 포터블 치과 장비 기증 등도 수행하여 윤리경영 이미지를 구축하고 있다.

밸류에이션

Bear Case의 경우, 그래피 기술이 경쟁사의 해자를 넘지 못하는 시나리오를 상정했다.
이 경우 매출 성장률은 전체 교정시장 성장률(CAGR 10%)에 머무른다고 가정했다.

Base Case의 경우 그래피 솔루션이 시장의 한 축으로 안정적으로 자리매김한다고 가정했다.
이에 따라 매출 성장률은 투명교정 시장 성장률(CAGR 20%)을 따라간다고 가정했다.

Bull Case의 경우 그래피 솔루션이 기존 투명교정 기술 대비하여 명확한 우위를 인정받고,
이에 따라 매출 성장률이 투명교정 시장 성장률을 상회(CAGR 30%)한다고 가정했다.

비용의 경우, 매출 증가율 대비 매출원가 증가율과 영업비용 증가율의 비율을 구해본 결과,
최근 5년간 매출원가 증가율은 매출 증가율의 70%, 영업비용 증가율은 매출 증가율의 50% 수준으로 나타났다.

이에 따라 Bear, Base, Bull Case의 영업비용 증가율을 각각 5%, 10%, 15%로 가정하고,
시장전망이 제시된 2031년 기준으로 사업 최종가치를 구해봤다.

Bear Case의 경우 매출은 313.7억원, 영업비용은 356.0억원으로 ’31년에도 영업 적자 42.3억원을 시현한다.

Base Case의 경우 매출은 576.9억원, 영업비용은 493.0억원으로 ’31년 영업이익은 83.9억원을 시현한다.

Bull Case의 경우 매출은 1010.3억원, 영업비용은 673.0억원으로 ’31년 영업이익은 337.3억원을 시현한다.

각각의 매출 성장률에 따라 PEG 1에 해당되는 POR을 상정하면 Bear Case의 경우 상정 불가, Base Case는 1,678억원, Bull Case는 1.01조원이다.
현재 시총 3,852억원은 Base Case와 Bull Case 사이 어딘가를 상정하고 있는 것으로 볼 수 있고, 시장은 매출 성장률 20~30% 사이 어딘가를 컨센서스로 보고 있다.

나도 브라켓의 강한 교정력과 투명교정의 편의성, 심미성을 결합한 그래피의 교정 솔루션 성장 내러티브가 충분히 설득력을 갖고 있다고는 생각한다.
하지만, 이미 투명교정이 상당한 침투율을 보이는 가운데 경쟁 구도도 어느 정도 확립된 상황에서 그래피가 점유율을 빼앗아올 수 있는 확률이 75% 이상이라고 보기는 어렵다고 생각했다.
이러한 판단하에 Bear Case의 실현 확률은 10% 이하라고 생각되나,
Base Case로 기존 기업들과 치열한 경쟁을 이어갈 가능성이 15% 이하로 보기는 어렵다 생각하여 커버기업으로 편입하기는 어렵다고 판단하였다.

다만, 1) 치과에서 지출되는 비용을 절감해주는 3D 프린팅 솔루션, 환자들이 더 선호할만한 치과치료 소재 기술, 낮은 수준에 머무르는 현재 점유율을 감안하면 초기 2~3년간 성장률이 높은 수준에 머무르는 시나리오도 충분히 가능하며,
2) R&D, 유통망 구축 등에 소요되는 비용이 규모의 경제를 바탕으로 감소할 것이라 생각할 때 영업비용 증가율이 매출 증가율의 50%에 머무른다는 것도 상당히 보수적인 가정임
을 고려할 때 투자해볼만한 가치가 있다고는 생각하게 되었다.

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원전 사이에 피어난 장미, MIR(Mirion Technologies)

’23년 하이키 라는 걸그룹이 부른 ‘건물 사이에 피어난 장미’이라는 노래를 한 때 많이 들었었다.
(JYP DAY6의 YoungK가 작사한 곡이어서..)

힘들지만 꺾이지 않고 이겨내겠다는 의지가 담긴 곡이다.

MIR은 방사선 탐지, 측정, 방호 솔루션 분야 선도 기업이다.
원전 산업이 확장되었을 때 다수 국가/밸류체인이 수주를 위해 경쟁하고 있는 상황 속에서 어느 밸류체인이 주도권을 가질 수 있을지 알 수 없으며,
현 시점에 원전산업 전반적으로 밸류에이션이 상당히 높아져 있는 상황이기 때문에,
매출의 지속성과 틈새시장에서의 점유율 및 시장지배력이 높아 원전 산업 확장의 수혜를 안전하게 받을 수 있는 투자 대안이 선호될 수 있다고 생각했다.

그런 점에서 MIR은 다른 원전 밸류체인 기업들과는 차별화되는 지점이 있다고 생각되었으며,
이에 대해 LTO 멤버들과 나눠보고자 한다.

BM의 이해

Mirion Technologies(NASDAQ : MIR)는 방사선 탐지·측정 및 방호 솔루션 분야 세계적 선도 기업으로, 원전, 의료(방사선 치료/핵의학), 국방, 연구 시장에 제품과 서비스를 제공한다.

사업 부문은
1) Nuclear & Safety 부문 : R&D 연구소부터 상업 원자력 시설, 군사/국방 현장까지 다양한 방사선 안전 기술을 공급
2) Medical 부문 : 병원 및 암 치료 센터를 대상으로 의료 방사선 분야 솔루션을 제공
으로 양분된다.

주요 제품 및 서비스

Nuclear & Safety 부문은 원자력 발전소용 방사선 감시시스템, 방사능 측정 장비, 원자로 보호계통 부품, 군사/산업용 방사선 센서 등 제품을 판매한다.

Medical 부문은 방사선 치료 품질관리(QA) 장비, 핵의학용 방사능 투여량 계측기(dose calibrator) 및 갑상선 측정기, 방사선 작업자 피폭선량 관리(개인선량계) 솔루션 등 제품을 판매한다.
Medical 사업의 약 75%는 암 치료와 직결된 분야로, 방사선 암치료 QA, 핵의학, 작업자 선량 관리 등 암 치료 및 진단 안전에 집중되어 있다.
’21년 인수한 Sun Nuclear는 전세계 방사선 치료 QA 기기의 대표주자로 자리매김하고 있고,
’25년 인수한 Oncospace(Plan AI)는 AI 기반으로 방사선 치료계획을 최적화하는 소프트웨어로 선도적인 방사선 종양학 QA 기술력을 확보하고 있다.

이러한 포트폴리오를 통해 Mirion은 방사선 활용 밸류체인 상에서 핵심적인 계측 및 안전 관리 역할을 담당하며, 고부가가치의 전문 장비와 소프트웨어를 공급한다.

고객 및 지역

Nuclear & Safety 부문의 주요 고객은 원자력 발전소 운영 기업과 설비 OEM(예: Westinghouse, Framatome 등), 규제기관 및 국방/안보 기관, 연구기관이다.
북미를 포함한 글로벌 모든 원전이 Mirion 또는 자회사 제품을 활용하고 있을 정도로 침투했다.
‘25.7월 인수한 Certrec의 규제 준수 소프트웨어는 미국 내 모든 원자로 시설이 사용하고 있다.
Mirion은 12개국에 2,800명의 직원을 두고 있으며, 북미와 유럽에 강점을 가지면서 아시아 시장에도 공급망과 파트너 네트워크를 구축해 글로벌 직접판매와 전문 대리점을 병행하고 있다.

Medical 부문은 병원, 암 치료센터, 영상진단센터 등이 중심이다.
미국, 유럽, 일본 등의 방사선 종양학 선진시장에 폭넓게 설치 기반을 보유하고 있어,
신제품이나 소프트웨어를 출시하면 이를 전세계 고객망에 빠르게 확산시킬 수 있는 구조다.

밸류체인 상 위치와 유통

원자력/의료 산업의 Value Chain에서 전문 장비 및 솔루션 공급자로서,
원전 운영 및 환자 치료 과정의 안전성과 품질을 담보하는 필수 장비를 제공한다.

장비들은 규제와 인증이 엄격하여 진입장벽이 높고,
운영 프로세스에 긴밀히 통합되므로 고객가치가 높다.

Mirion의 제품은 주로 자체 영업 및 서비스 조직을 통해 최종 고객에게 직접 공급되며,
일부 지역에서는 현지 유통 파트너를 활용한다.
또한 M&A를 통해 제품 포트폴리오를 확장해왔는데,
’21년 Sun Nuclear 인수를 통해 의료 QA 분야 리더십을 확보했으며,
’25년에는 Paragon Energy Solutions (원전 부품 및 SMR 솔루션), Certrec (원전 규제 소프트웨어), Oncospace (AI 기반 치료계획 소프트웨어) 등을 연달아 인수하며 가치사슬 상 소프트웨어/서비스 비중도 늘리고 있다.

매출 성장성

Mirion의 핵심 시장인 원자력 산업과 의료 방사선 분야는 모두 구조적 성장 사이클에 진입하여, 회사의 중장기 매출 성장에 우호적인 환경이다.

원전산업

글로벌 ‘원자력 르네상스’ 흐름이 뚜렷하다.

탄소중립 에너지 수요 증가와 에너지 안보 중시로 각국이 원전 건설을 재개하거나 수명연장을 추진하고, 차세대 소형모듈원전(SMR) 개발에도 민관 투자가 확대되고 있다.
이러한 추세에 힘입어 공공 및 민간 차원의 원전 지원정책이 늘어나 Mirion이 속한 방사선 계측/안전 시장도 구조적 성장 기반이 마련되었다.

경영진은 ‘25.3Q 실적발표에서 “원자력 발전 엔드마켓의 지속적 모멘텀”을 강조하며, 신규 원전 및 SMR 관련 수요를 적극 공략하고 있다고 밝혔다.

‘25.3Q Mirion은 소형모듈원전 신규 건설 프로젝트로 약 $10M 규모 수주를 따냈고,
이어 10월에는 아시아 지역 기존 원전 설비 교체 수주 $55M를 확보했다.
이로써 회사가 공개했던 $350M 규모의 대형 수주기회 중 약 $65M가 성약되었으며,
나머지 $285M 중 상당 부분도 ’25~’26년에 발주될 것으로 예상된다.

대형 프로젝트 수주는 원자력 산업의 구조적 성장 흐름이 현실화로 향후 매출 성장에 큰 동력이 될 것으로 기대된다.
CEO 역시 “원자력 발전의 우호적 시장 환경에서 우리의 노출도를 확대하는 목표를 달성했다”며, Paragon과 Certrec 인수를 통해 원전 매출 비중이 45%까지 상승할 것으로 전망했다.
이는 1~2년 전 40% 수준에서 높아진 것으로, 원전 포트폴리오 확대 가시화를 입증한다.

의료 방사선

의료 부문에서는 방사선 암 치료 및 진단 수요의 구조적 증가가 핵심 동인이다.
세계 인구 고령화와 암 발병률 상승으로 방사선 치료 시장은 꾸준한 성장세를 보이고 있다.
Medical 사업의 약 3/4가 암 치료 관련(방사선 치료 품질관리, 암진단 핵의학 등)인 만큼 이러한 메가트렌드의 직접적인 수혜를 본다.

방사선 치료 기기(선형가속기 등) 보급 확대는 품질관리 장비 및 서비스에 대한 수요로 연결되기 때문에, 해당 분야 세계 1위인 Mirion(Sun Nuclear)의 성장률은 평균을 상회할 전망이다.
아울러 원격진료 및 디지털 헬스 추세 속에서 병원의 디지털 선량관리(방사선 작업자가 얼마나 방사선을 받았는지 기록/관리하는 방법) 시스템 전환 수요도 증가하여,
Mirion이 개발한 디지털 개인선량계(Instadose) 등의 보급이 가속될 것으로 보인다.

다만 단기적으로는 미국 등 일부 지역에서 의료기관의 예산 압박으로 방사선 치료 QA 장비 투자에 지연이 발생해 Medical 부문 주문이 다소 주춤한 측면도 있다.
(Mirion은 미국 의료 시장 환경이 방사선치료 QA 수요에 압력을 주고 있다고 언급)
그럼에도 불구하고 디지털 서비스 매출 증대 및 해외 수요로 이를 상쇄하고 있어,
전반적인 의료 부문은 안정적 성장세를 유지 중입니다.

향후 전망

’25년 올해 유기적 매출성장률 가이던스를 4.5~6.0%로 제시하였고 인수 효과와 환율영향을 포함한 총매출 성장률은 7~9%로 전망했다.

3분기 누적 실적 기준 매출 +7.9% 증가로 목표 범위 내를 달성하고 있으며,
경영진은 “2025년 가이던스 달성이 순조롭다”고 자신감을 나타냈다.

조정 EPS가 전년 동기 대비 50% 상승하는 등 수익성 동반 성장을 이루어낸 점이 고무적이다.
’26년 이후에는 Paragon 인수로 SMR 시장의 성장성을 흡수하고 기존 원전 운영자 대상 교체부품 사업을 확장할 기반을 얻었다.
Medical 부문에서도 AI 기반 소프트웨어와 디지털 플랫폼화로 성장을 이어갈 계획이다.

일부 단기 리스크(중국 등 일부 지역 수요 둔화, 특정 방산용 선량계 대형 주문의 지연 등으로 ’25년 유기적 성장 가이던스를 소폭 하향 조정)가 있었으나,
전체적인 시장 구조는 우상향 추세로 평가할 수 있다.

경제적 해자

Mirion의 방사선 계측·안전 산업은 진입장벽이 높고 전문성이 요구되는 틈새 시장으로,
오랜 업력과 기술력으로 여러 측면에서 경쟁우위를 구축하고 있다.

무형자산(브랜드·기술력)

방사선 안전 및 측정 분야의 세계적인 리더로 인정받는 브랜드다.
원자력 업계에서는 Mirion 및 자회사(예: Canberra, MGPI 등으로 오랜 역사를 가진 브랜드)의 신뢰성이 높아, ‘25.9월에는 국제 원자력 기구(IAEA)까지 Mirion과 파트너십을 맺고 글로벌 방사선 안전을 강화하고 있다.

의료 분야에서도 Mirion Medical 자회사 Sun Nuclear는 방사선 치료 품질관리의 사실상 업계 표준으로, Johns Hopkins에 따르면 “방사선 종양학 품질보증의 글로벌 리더”로서 혁신적 솔루션을 전세계에 제공하고 있다.

브랜드 파워는 고객이 안심하고 장비를 채택하도록 하는 신뢰 자본으로,
동종 중소 경쟁사들이 넘보기 어려운 자산이다.

또한 Mirion은 수십 년간 축적된 방사선 계측 기술 특허와 노하우를 보유하고 있고,
최근에는 AI 기술(Oncospace)과 규제 소프트웨어 역량(Certrec)까지 확보하여 제품 차별화를 강화하고 있다.

예를 들어 Certrec의 규제 솔루션은 미 NRC 인가 및 원전 사이버보안 등에 필수적인데,
이러한 전문화된 소프트웨어 역량은 Mirion만의 경쟁력이다.

전환 비용

Mirion 제품이 운영 프로세스에 내재화되므로 고객이 타사로 전환하는 비용과 위험이 높다.

원자력 발전소를 예로 들면, 방사선 모니터링 시스템이나 원자로 보호용 센서는 설치되면 교체나 인증에 많은 비용과 노력이 들기 때문에 수십 년 운영 기간 동안 초기 공급자를 계속 쓴다.
Paragon이 보유한 원전 부품 플랫폼은 북미 모든 원전에 채택될 정도로 표준화되어 있는데,
이런 부품을 다른 업체 것으로 변경하려면 추가적인 테스트와 규제 승인 등의 막대한 전환 비용이 발생한다.

Certrec의 소프트웨어도 미국 모든 원전이 이미 사용 중인 상황에서 다른 시스템으로 바꾸기는 사실상 비현실적이다.

의료 분야도 마찬가지로, 병원이 특정 회사의 QA 장비와 소프트웨어로 다년간 워크플로우를 구축하면, 이를 타사 제품으로 바꾸는 데 교육·절차 변경 등의 비용과 비효율이 커진다.
특히 Sun Nuclear의 QA 솔루션은 많은 암센터에서 표준 프로토콜로 활용되고 있어 사실상의 잠김 효과가 있다.

네트워크 효과

소셜 미디어나 플랫폼만큼의 직접적인 네트워크 효과는 크지 않지만, 규모의 경제와 데이터 축적에 따른 간접 네트워크 효과를 누리고 있다.

디지털 Instadose 선량관리 플랫폼은 사용자와 피폭 데이터가 누적될수록 산업 표준으로 자리잡아 더 많은 고객을 끌어들이는 선순환을 만들 수 있다.
최근 인수한 Oncospace AI 플랫폼은 5,000명 이상의 환자 데이터를 학습하여 치료계획을 최적화하는데, Sun Nuclear의 전세계 병원 네트워크를 통해 사용자가 늘어나면 더 많은 데이터가 모여 알고리즘 성능이 향상되고 이는 다시 제품 가치 상승으로 이어진다

즉, Mirion의 광범위한 설치 기반은 새로운 소프트웨어/서비스에 글로벌 확산력을 제공하며, 고객이 동사 에코시스템에 합류할 유인을 높인다.
또한 Mirion은 다양한 제품군을 통합한 디지털 플랫폼 전략(예: 병원의 QA/선량 데이터 통합관리)을 추구하고 있어, 고객이 한번 Mirion의 시스템에 들어오면 여러 서비스를 연계 사용하는 크로스셀링 효과도 기대됩니다.

규모 및 비용우위

방사선 계측 산업은 비교적 좁은 시장이지만 Mirion은 그 안에서 포트폴리오와 매출 규모가 가장 크다.
전세계 2,800명의 인력과 글로벌 생산·서비스 거점을 보유한 Mirion은,
주요 경쟁사가 지역 중소기업이거나 특정 제품 전문회사인 것에 비해 규모의 경제와 원가경쟁력을 갖추고 있다.

자체 공장에서 표준화된 생산을 하여 원가를 절감하고, 부품 조달에서도 구매력 우위를 활용할 수 있다.
또한 최근 인수한 Paragon의 엔지니어링 역량과 부품 조달 노하우를 더해 원전 부품 분야에서 비용 효율성을 강화할 계획이며, 이번 인수로 예상되는 연 $10백만의 시너지효과도 상당 부분 원가절감에서 창출될 것으로 보인다.

아울러 Mirion은 사업통합을 통해 중복 비용을 제거하고 운영 효율을 높여왔다고 밝혔는데,
실제로 2023년에 SG&A 비용을 절감하며 영업이익 개선을 이룬 바 있다.
이러한 규모와 효율성은 Mirion의 수익성에 기여하며, 영세 경쟁사들이 모방하기 어렵다.

경쟁사 대비 현황

각 세부 시장에는 몇몇 경쟁사가 존재하지만, 대부분 특정 부문에서만 Mirion과 겹친다.

원자력 계측에서는 Thermo Fisher의 방사선측정기 사업부나 Fuji Electric, Ludlum 등 일부가 경쟁하지만 제품 폭과 국제 서비스망에서 Mirion이 우위다.

원전 안전장비 분야의 큰 플레이어인 Westinghouse는 원자로 자체를 공급하는 OEM으로 Mirion과 협력 관계에 가깝고, 원전 부품 솔루션의 직접 경쟁사는 Paragon 인수로 상당 부분 흡수되었다.

방사선 의료기기 분야의 글로벌 리더인 Varian Medical (현재 Siemens Healthineers 소속)이나 Elekta 등은 주로 치료장비 제조사로서 Mirion과 보완적 관계가 크며,
QA나 선량관리 분야에서는 Mirion이 전문 솔루션을 공급한다.

다만 방사선 치료 QA 장비에서는 IBA의 Dosimetry 사업부, 독일 PTW 등 몇몇 전문업체가 경쟁하고, 작업자 선량관리 서비스에서는 미 Fortive사 소속의 Landauer가 미국 내 강자다. Landauer는 전통적 필름 배지로 시장을 이끌어왔으나 Mirion은 디지털 선량계로 차별화하여 경쟁하고 있다.

전반적으로 Mirion은 각 분야에서 시장 점유율 1~2위를 차지하고 있으며, 광범위한 제품군을 통해 경쟁사 대비 방어력이 탄탄하다.

협상력: 가격·원가·마진 분석

Mirion의 가격 결정력과 비용 통제력을 살펴보면, 최근 몇 년간 수익성 지표 개선을 통해 상당한 협상력 향상을 보여준다.

매출총이익률(GPM)

‘25.3Q GPM은 46.8%로 전년 동기 44.9%에서 약 1.9%p 상승했으며, TTM 기준 47.39%로 ’23년의 44.51%, ’24년의 46.68% 대비 지속적인 수익성 개선을 시현하고 있다.

제품 믹스 개선과 가격 인상이 주된 요인으로, Medical 부문의 원가가 전년보다 $1.0M 감소하여 마진이 개선된 반면 Nuclear & Safety 부문의 원가는 매출증가에 따라 $7.4M 늘었지만 이는 주로 물량 증가와 환율 영향에 따른 것이었다.

Medical 부문에서 “높은 마진의 제품/서비스 비중 확대”가 일어나 전체 GPM 상승을 견인했다.
회사는 소프트웨어·서비스 매출 증대로 향후 더 높은 마진율을 추구하고 있으며,
경영진은 Medical 사업에서 소프트웨어/서비스 제공을 늘려 마진을 확대하고 있다고 언급했다.
이는 고정비 증가 없이 추가매출을 올릴 수 있는 구독형 소프트웨어, 클라우드 선량관리 등의 매출 비중이 늘고 있음을 시사한다.

가격(P) 협상력

최근 판매 가격을 성공적으로 인상하며 매출 성장에 기여했습니다.
‘25.3Q Medical 부문 매출 증가는 판매량 증가와 가격 인상, 환율 영향에 따른 것이라고 밝혔다.

Nuclear & Safety 부문 역시 유기적 물량 성장, 가격 인상, 그리고 인수 효과가 매출 상승 요인이었다.

이는 Mirion이 고객에게 일정 수준 가격 전가를 무리 없이 수행했음을 의미한다.
’20년대 초반 원자재·물류비 상승 국면에서도 동사는 가격정책을 통해 마진을 방어했었다.

다만 고객 군이 정부·전력공기업·대형 병원 등 협상력이 강한 기관이 많아 무한정 가격을 올릴 수 있는 구조는 아니므로, Mirion의 가격우위는 제품 차별화에 따른 가치 기반으로 이해된다.
핵심 안전장비나 규제상 필수품목의 경우 대체재가 없어 가격 민감도가 낮기 때문에,
Mirion이 그 가치에 걸맞은 프리미엄을 확보할 수 있다.

신형 디지털 선량계나 AI 소프트웨어는 기존 방식 대비 효율이 높아 고객이 더 높은 가격을 받아들일 유인이 크며, Mirion은 해당 분야 선도기업으로서 가격주도자 역할을 할 수 있습니다.

수량(Q) 성장과 운영 레버리지

앞서 언급한 대로 Mirion은 양호한 수요 증가로 판매 물량(볼륨)이 늘고 있으며,
특히 원자력 부문에서는 Q3에 9% 유기적 매출성장을 기록할 정도로 견조한 성장이 있었다.
Medical 부문도 미주 일부 부진을 다른 지역 수요로 커버하면서 완만한 물량 증가를 유지했다.

이러한 Q 성장은 생산설비 가동률을 높이고 고정비 비중을 낮추는 효과를 내어 마진율 개선에 기여한다.
Mirion은 또한 대형 프로젝트 수주 시 규모의 경제로 납품 단가를 인하해주면서도 이익을 확보할 수 있는 구조를 가지고 있다.

’25년 수주한 $55M 아시아 원전계측 프로젝트는 기존 제품의 해외 확장으로,
추가 개발비용 없이 대량생산 효율을 얻는 케이스다.
IBA 등 경쟁사들도 사상 최대 수주잔고를 보고한 것에서 알 수 있듯이, 수주잔고가 늘어나는 추세로 물량 증가에 따른 영업레버리지 효과에 의한 이익률 추가 개선 여지가 있다.

비용(C) 관리 및 원가 협상력

원자재비와 제조원가 측면에서 비교적 양호한 통제력을 보여주고 있다.

‘25.3Q Nuclear & Safety 부문 원가 상승분 $7.4M 중 상당 부분(약 $3.9M)은 매출 증가에 따른 변동비 증가이며, 실질적인 단위당 원가 상승은 $1.3M에 그쳤고, 나머지는 환율 영향이다.

이는 관세 인상으로 인한 글로벌 공급망 인플레이션에도 불구하고 효율적인 조달과 원가 절감 노력으로 비용 상승을 최소화했음을 의미한다.
Mirion은 여러 제조 거점을 활용해 환율과 관세 영향을 분산하고 있고,
규모의 경제로 부품 공급업체와의 협상에서도 유리한 조건을 이끌어낼 수 있다.

’24년에는 미국 위스콘신 공장 통폐합 등 제조 footprint 최적화를 통해 비용 절감을 추진했다.
한편, 인건비나 기술인력 비용은 R&D 투자 확대에 따라 다소 증가했으나, 미래 성장을 위한 투자로 이해할 수 있다.

향후 전망

’25년 가이던스에서 Adj. EBITDA 마진 24.0~25.0%를 제시하였고,
3분기 실적 기준 누계 Adj. EBITDA 마진은 약 23%로 연말로 갈수록 상승할 것으로 예상된다.

원자력 부문 고마진 프로젝트 매출이 4분기에 인식되고, 소프트웨어 매출 비중 확대로 추가 마진 개선이 가능하기 때문이다.
특히 Certrec는 ‘25E EBITDA 마진 50% 이상인 고소프트웨어 기업으로,
인수 후 통합되면 전체 EBITDA 마진을 견인할 전망이다.
(Certrec 인수 가격이 ’25년 예상 EBITDA의 16.9배였는데, 이는 소프트웨어 업종 특유의 높은 마진과 성장을 반영한 것)

자본배치

Mirion은 강력한 현금창출력을 바탕으로 적극적인 M&A 성장 전략을 구사하고 있다.

현금흐름

’25년 현금흐름(FCF)이 크게 개선되었다.

3Q 조정 FCF는 $18M으로 전년 동기의 약 두 배 수준이며,
1~3분기 누적 FCF는 $53M로 조정 EBITDA의 35%를 현금으로 전환했다.
이는 운전자본 효율화 및 수익성 제고의 결과로, 전년도 같은 기간 대비 큰 폭으로 개선되었다.

경영진은 ‘25년 연간 조정 FCF 가이던스를 $1억~1.15억으로 상향 조정하였는데,
(하한을 $95M → $100M로 상향)
이는 Adjusted EBITDA의 45~49%에 달하는 높은 현금전환율로, Mirion 사업의 높은 현금수익 특성을 보여준다.
(방사선 장비는 선금/마일스톤 대금 비중이 높고, 서비스 매출은 지속 현금창출)
이처럼 견실한 현금흐름은 Mirion이 공격적 M&A 후에도 재투자 여력과 부채상환 능력을 유지할 수 있게 해주며, 주주환원 여력도 갖추게 한다.

M&A 전략과 성과

Mirion은 지난 1~2년간 전략적 M&A를 통해 포트폴리오를 빠르게 확장했다.
‘25.9월 약 $5.85억에 인수 계약을 체결한 Paragon Energy Solutions는 미국 원전용 부품공급 및 SMR 솔루션 업체로, Mirion의 원전 사업 규모를 확대하는 딜이다.

Paragon은 ’26년 약 $1.5억 매출과 20~22% EBITDA 마진을 전망하고 있어 인수 후 Mirion의 원자력 부문 매출이 30%가량 늘고, SMR 등 신규 성장분야 노출도 증가한다.
인수가는 ’26년 예상 EBITDA의 약 18배 수준으로 다소 높지만, 경영진은 첫해부터 주당순이익(EPS)에 기여하는 인수이며 5년 내 $10M 이상의 시너지(상업/원가) 창출을 자신하고 있다.

‘25.7월에는 Certrec을 $8,100만에 현금 인수하여 원전 규제/컴플라이언스 소프트웨어 영역을 확보했다.
Certrec은 매출 대부분이 고마진 구독형으로 지속적 수익원을 제공하며,
미국 모든 원전에 고객기반을 가진 만큼 Mirion의 서비스 비즈니스 모델 전환에 크게 기여할 것이다.

‘25.4월 인수한 Oncospace (Plan AI)는 비교적 소규모 딜이지만 첨단 AI 기술을 손에 넣어 Medical 부문의 경쟁력을 높였다.

연이은 M&A는 Mirion의 핵심 전략으로, 성장 시장에 대한 선제적 투자다.
현재까지 통합 성과도 양호하여, Sun Nuclear 등 과거 인수 자산들이 매출 성장과 마진 개선에 기여하고 있고 Medical 부문에서 디지털 혁신을 주도하고 있다.

자금 조달과 재무정책

Mirion은 M&A 재원을 마련하기 위해 탄력적인 자본조달을 실행했다.
Paragon 인수 자금으로 ‘25.9월 약 $325M의 0% 쿠폰 전환사채(’31년 만기)를 성공적으로 발행했고, 동시에 주식 1,730만주 공개발행(주당 $21.35에 약 $3.7억 조달)을 실시했다.

이자비용이 없는 채권과 증자를 병행하여 부채비율을 과도하게 높이지 않으면서도 필요한 현금을 확보하였다.
실제 Mirion은 2021년 SPAC 상장 시 확보한 자금과 이후 현금창출로 순차입금/EBITDA를 ’24년 2.X배까지 낮췄으며, 이번 인수로 일시적 레버리지가 상승해도 신규 EBITDA 기여로 빠르게 디레버리징할 것으로 예상된다.

주주가치 희석을 최소화하기 위해 $3,100만을 들여 자사주 매입을 병행, 시장 충격을 완화했다.

주주환원

성장주로서 현재까지 배당은 실시하지 않고 있으나, 자사주 매입 프로그램을 도입하여 주주환원에 나서고 있다.
‘24.12월 이사회 승인으로 최대 $1억 규모의 자사주 매입을 ’29년까지 시행할 수 있는 프로그램이 시작되었다.

다만 자사주 소각은 이루어지지 않았고, 현 시점에서는 성장 투자(M&A)에 자금 우선 배분을 하는 모습이다.
경영진은 성장 기회가 투자수익이 높다고 판단하기 때문에 당분간 잉여현금은 추가 인수합병, 신제품 개발, 부채상환 등에 활용할 것으로 보인다.
(이러한 성장 지향적 자본배치는 고성장 국면의 기업으로서는 합리적이다)

동시에 재무 안정성 지표(순부채/EBITDA 등)를 지속 모니터링하여 투자등급 수준을 유지하는 보수적 재무 관리 기조도 유지하고 있다.

밸류에이션

Mirion은 최근 주가 상승으로 절대 수치는 높아졌으나 성장성과 업종 특성을 감안해야 한다.
한 해석이 필요합니다. ‘25.12월 주가는 약 $23 수준이며 시가총액은 약 $60억 달러(약 9조) 수준이다.
조정 주당순이익(EPS) 기준 PER은 fEPS $0.50 내외로 환산시 47.98배다.

GAAP 순이익 기준으로는 ’25년 이제 흑자전환한 상태라 TTM PER이 233.98이다.
이러한 지표만 보면 전통적인 가치평가 관점에서는 상당한 고PER주로 보일 수 있다.
그러나 높은 성장률과 방사선 산업의 특수성도 프리미엄 요인으로 고려해야 한다.

동종 업계 주요 기업들과 비교하면 Mirion의 가치평가는 프리미엄이 붙어 있으나 일부는 정당화되는 측면이 있습니다. 아래 표는 Mirion과 몇몇 관련 기업의 주요 지표 비교입니다:

기업명2024년 연매출EBITDA 마진EV/EBITDA주가수익비율 (P/E)
Mirion Technologies~$8.3억24~25%~27배~46배 (조정 EPS 기준)
Fortive (미국 계측 대기업)$42억~28% (조정)~12배~20배 (Forward)
Elekta (스웨덴
의료기기기업)		$16억~22%~13배~15배 (Forward)
IBA (벨기에
방사선기기)		€4.98억~3% (REBIT 3.5%)N/A (변동 큼)N/A (흑자전환)
Varian Medical (미국 방사선
치료)		~$30억~25%~20배 (추정)~30배 (추정)

위에서 보듯 Fortive(산업 계측 및 Fluke 등을 보유한 대형사)는 안정적인 저성장 사업 포트폴리오로 EV/EBITDA 약 12배, P/E 20배 내외의 낮은 배수를 받고 있다.

Elekta(방사선치료기 제조사)는 최근 구조조정 효과로 이익이 늘고 있으며 EV/EBITDA 12~13배, Forward P/E 15배 수준으로 거래된다.

Mirion은 EV/EBITDA 27배로 확실히 두 배 이상의 프리미엄이며, 이는 중소형 성장주에 대한 시장의 기대를 반영한다.
Mirion은 매출 증가율(중기 7~9%)이 높고 소프트웨어 비중 증가로 수익률 확대 여지가 있다는 점에서, 프리미엄을 일부 인정받고 있다.
또한 방사선 계측/안전 분야는 규모는 작아도 독과점적 성격이 강해, 희소 자산으로서 높은 밸류에이션을 받을 수 있다.

결론 : 안정적인 BM, 성장 잠재력을 조금만 더 보여줄 수 있을까

저평가 여부를 판단하기 위해서는 Mirion의 향후 이익 성장에 대한 확신이 중요하다.
’26년 Paragon 인수 실적이 더해지고 원전 르네상스 효과가 본격화되면 성장률이 가속(+20% 이상)될 가능성이 있다.
증권사 컨센서스는 Mirion의 향후 상승 여력 약 +28%를 보고 있으며, 실제 2025년 10~11월에 주가가 실적 호조로 두 자릿수 급등한 후에도 추가 업사이드가 있다고 평가했다.

다만, 유기적 매출 성장이 한자릿수 중반에 머무는 것은 LTO 투자관점으로 봤을 떄 다소 아쉽다고 생각하며, 밸류에이션 또한 안전마진을 제공하는 수준과 거리가 멀다.
즉, 현재 밸류에이션은 앞으로 상당한 성장성을 보여주고도 다소 비싸다는 평가를 받을 수 있는 수준이라고 생각했으며, 경영진은 지속적으로 좋은 자본배치를 할 수 있다는 것을 증명해나가야 하는 부담을 짊어지고 있다.

따라서 MIR를 원전 사이에 피어난 장미라고 인정해주려면 조금 더 활짝 피어 향기를 퍼뜨려야 하지 않을까 생각되었다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
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Flitto, 말뭉치 없는 자동번역은 위험해

점점 자동번역이 보편화되고 있지만, 그럴수록 높은 품질로, 오류 없이 작성된 언어간 번역의 쌍, 말뭉치의 중요성은 오히려 높아지고 있다.

더 높은 정확도로 빠른 시간 안에 번역 서비스를 제공하기 위해 필요한 것이 정확하게 정의된 표준에 따라 작성된 말뭉치이다.

기계와 알고리즘에만 의존하게 되면 위와 같이 맥락에 맞지 않는 결과물을 얻게 된다.
우리야 웃어넘길 수 있지만 더 정확한 의미 전달이 필요할수록, 그리고 신뢰하고 사용할 필요성이 클수록 ‘사람이 맥락을 정확히 정의해놓은 데이터’의 중요성이 더욱 커진다.

Flitto는 그런 정확한 데이터를 파는 기업이다.
이 BM이 정확히 어떤 가치를 발생시키며, 다른 기업이 진입하기 힘든 이유를 파악하는 것이 투자의 전제가 된다는 점에서 지금 작성하는 Flitto에 대한 최초 분석 글의 많은 부분은 정확한 BM을 이해하는데 할애하려고 한다.

Flitto의 매출

세부 매출 비중

플리토의 매출은 크게
1) AI 학습용 언어 데이터 판매,
2) 플랫폼 서비스,
3) AI 통·번역 솔루션
세 부문으로 나뉜다.

매출의 약 3/4을 차지하는 데이터 판매 사업은 Flitto가 집단지성을 활용해 수집·가공한 다국어 병렬 말뭉치(언어쌍 데이터)를 글로벌 기업 등에 판매하는 사업 모델이다.

플랫폼 서비스는 플리토의 번역 앱/웹 플랫폼에서 발생하는 매출로,
개인 사용자들의 번역 의뢰나 콘텐츠 이용 등에 따른 수익이며 약 15~25% 비중을 차지한다.

AI 솔루션 부문은 플리토가 자체 개발한 실시간 통·번역 엔진을 이벤트 행사나 기업 고객에 제공하여 올리는 매출로, 최근 수년간 새롭게 성장한 분야이며 약 5~8% 수준이다.

매출 단위

“기업 고객들이 더 큰 규모의 데이터를 발주했다”는 말은 고객사들이 AI 학습용 언어 데이터의 주문량을 늘렸다는 의미다.
처음에는 소규모 데이터 샘플을 제공받은 고객이 결과에 만족하여 점차 더 많은 양의 말뭉치(언어 데이터 세트)를 요구하게 되었다는 것이다.

한 글로벌 IT 기업(A사)은 초기에 Flitto로부터 소규모 번역 말뭉치를 받아본 뒤 만족하여 이후 계약 규모를 54억 원, 67억 원, 42억 원으로 계속 확대하며 추가 발주를 했다.
여기서 발주 혹은 판매의 “단위”는 특정 프로젝트별 데이터 양으로 보면 된다.
즉 몇 문장이나 단어 등 말뭉치의 분량을 단위로 계약하는 것이 일반적이며,
이를 금액으로 환산하여 계약 규모를 결정한다.

기업 입장에서는 필요한 언어쌍의 문장쌍 데이터를 수십만~수백만 문장 등 분량으로 발주하며, 플리토 같은 업체는 그에 맞춰 데이터를 수집·가공해 납품한다.
계약된 데이터는 그 프로젝트 범위 내에서 일회성으로 제공되지만,
만족한 고객은 이후 더 큰 용량이나 추가 언어의 데이터를 추가 발주하게 되어 계약 규모가 커진 것이다.

그리고 시점이 경과하게 되면 사용하는 언어, 문체가 변하기 때문에 동일한 카테고리에 해당되는 언어쌍도 업데이트가 필요하게 되며, 그러한 수요에 기반하여 반복 매출이 발생하게 된다.

언어쌍 데이터의 품질

AI 학습용 언어 말뭉치에도 품질의 차이가 존재한다.
데이터의 출처와 정제 수준, 그리고 추가 가공 여부에 따라 저품질과 고품질로 나눌 수 있다.

초기에는 단순 수집 및 정제만 거친 비교적 기본적인 병렬 말뭉치를 제공했다면,
최근에는 레이블링(Labeling) 등 추가 정보가 붙은 고품질 언어 데이터를 요구하는 추세다.

플리토 경영진은 “초기에는 단순 데이터 수집·정제에 그쳤으나 최근에는 레이블링 등이 적용된 고품질 언어 데이터를 요구하고 있다”고 밝혔다.

여기서 고품질이란 문장이 문법적으로 정확하고 오탈자나 번역 오류가 없으며,
필요하다면 문장별 메타정보나 도메인 태그(레이블)가 붙은 데이터를 말한다.
기업들은 AI 모델 성능 향상을 위해 이런 정교하게 가공된 말뭉치를 선호하며,
품질에 따라 데이터도 등급화된다.

고품질 병렬 코퍼스(말뭉치)는 기계번역 성능 향상에 매우 중요하다는 연구 결과도 있다.
플리토도 수요 변화에 맞춰 특정 분야(도메인)별 전문 용어가 포함된 데이터셋을 전문 인력 검수를 거쳐 구축하는 등 데이터 품질을 높이는 방향으로 가공하여 서비스를 고도화하고 있다.

최근 5년 매출 추이

’18년 매출 35억원에 불과하던 플리토는 사업모델 특례상장 이후 일시적인 부진(’19년 매출 20억원)을 겪었으나, 이후 매출이 가파르게 증가했다.

특히 ’20년부터 AI 학습용 데이터 수요가 폭발하면서 ’22년 178억원, ’23년에는 203억원으로 창사 이래 최고 매출을 기록했고, ‘25.3Q 누적 매출만 258억원으로 전년 대비 75% 급증하여 폭발적 성장세를 이어가고 있다.
매출 급성장과 함께 ’24년 첫 연간 흑자를 달성했고, ’25년에도 분기 연속 흑자를 이어가고 있다.

데이터 판매 부문은 최근 5년 성장을 주도했다.
’19년 매출의 76%였던 데이터 판매 비중은 지속적으로 75% 안팎을 유지하며 성장을 견인했다.
‘23년 매출 203억 중 약 150억 원 이상이 데이터 판매에서 발생했고,
’25년 상반기에도 매출 139억 중 75%가 데이터 판매였다.

플랫폼 서비스 매출도 사용자층 확대로 절대액은 증가했으나 데이터 사업 급성장에 비해 완만한 성장률을 보여 비중이 감소했다.(’18년 24% → ’25.상반기 17.7%) 수준으로 낮아졌다.

AI 통·번역 솔루션은 ’21년 시작되어 ’23년 약 6%(10억원 수준)으로 성장했고,
최근 출시한 챗 트랜스레이션(Chat Translation) 등의 기여로 빠른 성장세를 보여,
’25년에는 대형 국제행사 공급 등으로 분기 매출 20억 원대까지 증가했다.

매출 증가 요인 : 고객 수 vs ARPU

데이터 판매 부문의 고성장은 기존 거래처의 주문 확대(고객당 매출 증가)와 신규 고객 확보가 모두 기여했다.

플리토는 애플, 메타 등 해외 빅테크로부터 처음에는 소규모 샘플 공급을 시작했으나 만족한 고객이 갈수록 더 큰 규모의 데이터를 발주하여 단일 고객 매출이 누적 164억원에 달할 만큼 거래 규모가 커졌다.

이처럼 주요 고객당 매출(ARPU)이 크게 상승한 것도 데이터 사업 성장의 원인이지만,
동시에 ’23~’25년 사이 신규 글로벌 IT기업들과도 잇따라 계약을 체결(예: ‘23.3월 67억원, 10월 42억원 수주)하며 고객 풀 자체도 확대되었다.

플랫폼 서비스의 경우 불특정 다수 소비자를 대상으로 하는 만큼 이용자 수와 사용량 증가가 매출 증대의 핵심이었다.
플리토는 전세계 1,400만 가입자 기반을 확보하고 있으며, 그중 적극적인 참여자 증가와 콘텐츠 이용 확대로 플랫폼 매출이 늘었다.
개인 이용자 플랫폼에서는 ARPU 개념이 크지 않고 소액 결제나 광고 등 수익모델이기 때문에, 전체 이용자 규모 확대가 매출 증대로 직결되었다.

솔루션 사업은 초기에는 국내외 몇몇 행사를 대상으로 시작했으나 ’23년 부산 BIFF 포럼, APEC 등 공급처가 다양화되었다([i-point]플리토, 3분기 어닝 서프라이즈… 매출·이익 ‘껑충’)
즉 솔루션 고객 수가 늘어난 것이 매출 성장 요인이 되었다.
하지만 동시에 행사 당 계약금액(ARPU)도 대형 행사일수록 커져 평균 단가도 상승했다.

플리토 경영진도 고품질 데이터 수요 증가로 평균 판매단가(ASP)가 높아지고 있다고 밝혔는데, 이는 같은 고객이라도 예전보다 더 고가의 정제 데이터셋을 요구하게 되고 있음을 의미한다.

Flitto의 사업모델

Flitto는 ’12년 설립되어 AI 언어 데이터 및 번역 서비스를 제공하는데,
다수의 사용자 참여를 통해 다국어 데이터를 수집·가공하는 플랫폼을 운영한다.
처음에는 크라우드소싱 번역 앱으로 출발하여, 이용자들이 올린 번역 요청을 다른 이용자들이 포인트를 받고 번역해주는 커뮤니티형 서비스로 성장했다.

Flitto는 현재 “AI 시대의 원유”로 불리는 언어 데이터를 수집부터 검수·정제까지 자체 플랫폼 기반 파이프라인으로 처리하여 낮은 비용에 고품질 데이터를 공급하고 있다.
약 1,400만 명의 글로벌 이용자가 참여하는 생태계를 통해 텍스트·음성·이미지 데이터를 연계 수집하며, 이러한 구조는 외부 하청에 의존하는 경쟁사 대비 진입장벽으로 작용하고 있다.

Flitto의 번역 데이터는 다수 사용자의 검수(좋음/나쁨 투표)를 거쳐 99.8%의 정확도를 달성하여, 경쟁사들의 정확도 90~98%를 상회한다.
또한, 한국어, 몽골어, 아프리카계 언어 등 저자원 언어 분야의 방대한 데이터를 확보하고 있어, 호주의 Appen 등 대비 아시아 언어 데이터에서 우위를 점하고 있다.

현재는 이렇게 플랫폼에서 생성된 방대한 번역 데이터(텍스트, 음성, 이미지)를 바탕으로 AI 학습용 언어 말뭉치(corpus)를 구축하여 기업들에게 판매하는 것이 주요 수익원이다.
’17년 매출의 80%가 축적된 언어 데이터를 판매한 데서 나왔으며, Microsoft, Tencent, Baidu, NTT DoCoMo 등 글로벌 기업들이 Flitto의 말뭉치를 구매해 자체 기계번역 엔진 훈련에 활용했다.
Flitto 데이터는 슬랭, 대중문화 용어, 방언 등 기존에 얻기 어려운 고품질 번역쌍을 포함하고 있어 경쟁력이 높다고 평가된다.

경쟁사

Flitto와 유사한 비즈니스 모델을 가진 글로벌 기업으로는 Appen처럼 AI 데이터 전문 기업, Rozetta/Conyac처럼 크라우드 번역 기반 데이터 판매 기업,
Unbabel·Lilt처럼 인간+AI 병행 번역 플랫폼 등이 있다.
Flitto는 이들 가운데서도 저자원 언어와 크라우드 플랫폼 통합 운용이라는 차별점으로 고품질 데이터를 낮은 비용에 생산하는 역량이 높다.

반면 글로벌 빅테크들은 자체 인프라로 데이터를 확보하거나 서비스 자체로 수익을 내는 경우가 많아, 데이터 판매를 주 사업으로 삼는 Flitto와 직접적 경쟁은 적지만 대체재를 내재화할 잠재력을 가졌다.

결국 Flitto의 경쟁우위는 “자사가 구축한 방대한 다국어 코퍼스를 필요로 하는 기업은 많지만, 이를 자체적으로 모으기 어려운 경우가 많다”는 수요-공급의 틈새에서 형성되어 있다.

Appen (호주)

시드니 증시에 상장된 Appen은 텍스트, 음성, 이미지, 영상 등 대규모 주석 데이터(annotation)를 제공하는 글로벌 선도 기업이다.

데이터 어노테이션이란?(feat. GPT)

**데이터 어노테이션(Data Annotation)**은 데이터 라벨링과 거의 같은 의미로 쓰입니다. **어노테이션(annotation)**이란 “주석을 달다”라는 뜻으로, 원본 데이터(텍스트, 이미지, 음성 등)에 사람이 해석한 정보를 덧붙여주는 작업을 가리킵니다. 예를 들어 텍스트 문장에 정답 번역을 달아 병렬 말뭉치를 만들거나, 이미지 속 객체들에 테두리를 그려 이름을 붙이는 작업, 음성 녹음 파일에 그 내용을 문자로 작성하는 작업 등이 모두 데이터 어노테이션입니다. 이러한 어노테이션을 통해 AI 모델이 무엇이 정답이고 어떤 패턴을 학습해야 하는지 알 수 있게 되므로, 데이터 어노테이션은 AI 학습의 필수 토대 서비스라 할 수 있습니다appen.com. AI는 학습 데이터의 품질과 양에 성능이 좌우되기 때문에, 양질의 어노테이션 서비스는 AI 모델의 성공에 결정적 가치를 제공합니다appen.com. 흔히 “AI 시대의 원유는 데이터”라고 하는데, 그 원유를 정제해서 깨끗한 연료로 만드는 과정이 바로 데이터 어노테이션인 셈입니다.

서비스 제공 방식은 주로 B2B(기업 대상 프로젝트) 형태입니다. 데이터 어노테이션 전문 기업들은 의뢰한 기업(예: AI 개발사)이 필요로 하는 데이터를 정의한 후, 다수의 인력을 투입해 해당 데이터를 수집·가공하여 납품합니다. 이때 인력은 회사의 전담 직원일 수도 있지만, 대규모 크라우드소싱 플랫폼을 통해 전세계 프리랜서 혹은 아르바이트 인력을 모아서 수행하는 경우가 많습니다appen.com. 예를 들어 Appen은 수백만 명 규모의 전세계 크라우드 라벨러 풀(pool)을 보유하고 있고, Flitto 역시 1,400만 명 이상 사용자가 참여하는 크라우드 번역/데이터 수집 플랫폼을 운영하고 있습니다flitto.medium.comdatalab.flitto.com. 이 플랫폼을 통해 필요한 언어, 조건의 데이터를 대량으로 수집하고 여러 단계의 검수로 품질을 높여 최종 데이터셋을 만들어 냅니다flitto.medium.com. 어노테이션 완료된 데이터는 디지털 파일 형태로 납품되며, 텍스트 말뭉치라면 평문 파일이나 CSV, JSON 등으로, 이미지라면 바운딩 박스 좌표 정보와 함께, 음성은 전사된 텍스트와 함께 전달하는 식입니다. 때로는 고객사의 시스템에 직접 업로드하거나 API를 통해 제공하기도 합니다.

가치 제공 측면에서, 데이터 어노테이션 서비스는 AI 모델의 정확도를 높여 개발 일정을 단축해주고, 기업이 자체적으로 하기 어려운 대량의 전문 라벨링 작업을 대신 수행해준다는 가치가 있습니다. 예를 들어 자체 직원으로 100만장의 이미지를 일일이 태깅하기는 불가능에 가깝지만, 전문 업체에 맡기면 체계적인 품질 관리 하에 단기간 내 완료할 수 있습니다appen.comappen.com. 또한 신뢰성 있는 라벨링을 통해 오류를 줄이고, AI의 편향을 완화하는 등 결과적으로 더 나은 AI 서비스를 만들 수 있게 해주는 핵심 밸류를 제공합니다. 요약하면, 데이터 어노테이션 업체는 데이터 준비 과정의 번거로움과 전문성 부족 문제를 해결해주는 파트너라고 볼 수 있습니다.

유통과 광고 방식은 전형적인 B2B 솔루션과 유사합니다. 이러한 기업들은 업계 행사나 네트워크를 통해 AI 개발 기업을 대상으로 마케팅을 하고, 자사 웹사이트나 브로셔를 통해 성공 사례(case study)와 품질 우수성을 홍보합니다. 예컨대 “자율주행 업체 A에 데이터 어노테이션을 제공하여 정확도를 N% 향상” 같은 사례를 공유하면서 신규 고객을 유치합니다. 또한 가격, 소요 시간, 지원 언어/도메인 등을 제안서 형태로 제공하여 기업 고객과 계약을 맺습니다. Appen이나 Flitto 모두 글로벌 지사를 설립하고, 웹사이트에 데이터 서비스 포트폴리오를 게시하며, 영업사원이 직접 고객사에 제안을 하는 등으로 시장에 서비스를 알리고 있습니다.

과금 방식은 프로젝트 단위로 견적을 내는 경우가 대부분입니다. 이는 데이터 종류와 난이도, 분량에 따라 천차만별이기 때문입니다. 일반적으로 **“데이터 포인트당 가격”**을 산정하여 계산합니다. 예를 들면 문장 1개를 이중 언어로 번역하여 검수까지 하는데 0.X달러 혹은 이미지 1장 당 라벨링에 X원 이런 식입니다. 때로는 **시간 기준(라벨러 작업 시간 기준 시급)**으로 비용을 책정하기도 합니다. 예를 들어 Appen 크라우드 작업자들에게는 프로젝트별로 시급 6~12달러 수준으로 비용을 책정하고, Appen은 이를 종합해 고객사에 청구하는 식입니다sweetoffee.tistory.com. 그러나 일반 공개 가격표가 정해져 있다기보다는, 고객의 요구사항(정확도 수준, 데이터 양, 납기 등)에 맞춰 맞춤형 견적을 내는 B2B 계약입니다. 고품질이 요구될수록 다단계 검수와 전문가 투입이 필요하므로 단가가 높아지고thelec.kr, 반대로 간단한 태깅 작업이면 비교적 낮은 단가로 대량 처리합니다. 이런 방식으로 어노테이션 서비스 제공업체는 프로젝트 완료 후 데이터 납품과 함께 대금을 받는 수익 구조입니다.

Appen은 외주 네트워크를 동원하여 AI 엔진 훈련용 언어자원 등 데이터를 수집·가공하며, Search 엔진 평가 등 컨텐츠 라벨링 서비스도 제공한다.

폭발적인 AI 수요에 힘입어 Appen의 매출은 ’17년 1.11억 AUD에서 ’18년 1.66억 AUD로 50% 이상 성장했고, 시가총액 10억 달러에 육박하기도 했다.
고객층은 구글, 마이크로소프트 등 빅테크부터 자율주행, 음성인식 개발사 등 광범위하며,
수익모델은 계약 기반의 데이터 수집·라벨링 용역이다.
Appen은 크라우드 외주 네트워크를 활용하지만, 품질 편차와 작업자 관리 이슈도 존재한다.
이에 최근 시장에서는 데이터 품질과 특화성 면에서 Appen 대안으로 Flitto 같은 플랫폼 기반 기업이 주목받고 있다.

Appen의 매출은 데이터 라벨링 서비스가 대부분을 차지하고 소규모의 플랫폼 툴 판매(클라우드 SaaS)가 존재한다는 점에서 플리토와 유사하다.
Appen은 ’15년 상장 이후 폭발적 성장세를 이어와 ’19년 매출 약 $4억(YoY +47%)을 달성했다.
성장 동력은 주력 고객군의 발주 확대로, 검색엔진 최적화 등 데이터 매출이 37% 증가하여 전체의 80% 수준이었다.
다만, 매출 성장의 상당 부분이 기존 거대 고객사들로부터 더 많은 주문(즉 고객당 매출 증가)에 의존했으며, ’17~’20년 Appen의 최대 매출처들이 AI 데이터 수요를 대폭 늘리며 회사 매출이 급증했으며, ’19년 기존 고객 프로젝트 확대 및 Figure Eight 인수를 통해 성장했다.

그러나 ‘21년 이후 성장세가 둔화되어 ’20년 약 6억 AUD 내외에서 정점에 달하고,
’21년 소폭 감소 후, ‘22년 5.59억 AUD(-8%), ‘23년 약 4.11억 AUD(-27%)로 급감했다.
매출 하락의 주요 원인은 주요 고객 예산 축소와 테크 업계 둔화로 인한 ARPU 하락이다.
특히 Appen 매출이 몇몇 빅테크에 편중되어 있었기 때문에 나타난 현상이다.
새로운 고객 확보 노력도 있었지만, 이미 글로벌 상위 테크기업 대부분을 고객으로 확보한 상황에서 추가로 매출을 크게 늘릴 만한 신규 고객군 발굴이 어려웠다.
소규모 신규 고객이 늘어도 절대 매출에서는 큰 비중을 차지하지 못했고,
거대 기존 고객의 발주 변동이 매출을 좌우했다.

결국 Appen의 초기 고성장은 소수 대형 고객의 프로젝트 수요 급증(ARPU 증가)에 기인했고,
최근 정체는 그들의 수요 감소로 인한 것이다.

Lionbridge AI (미국)

전통적인 대형 번역/로컬라이제이션 회사이지만,
최근 기계학습용 데이터 공급 사업을 강화했다.

’17년 이후 기존 번역으로 축적한 다국어 말뭉치와 인력풀을 기반으로 Machine Intelligence 부서를 신설하고 AI 훈련 데이터 서비스를 시작했다.

Lionbridge의 AI 데이터 부문은 이후 TELUS International에 인수되어 TELUS AI Data Solutions로 재편되었으며, Appen 등과 경쟁한다.
고객은 빅테크 및 자율주행 등이고, 제공방식은 번역사+크라우드 혼합으로 데이터 수집·라벨링을 수행하는 형태다.
Lionbridge의 강점은 기존 전세계 번역사 네트워크로 정제된 고품질 번역 데이터를 많이 보유했다는 점이며, 이를 내재화된 독자 데이터셋으로 활용한다는 점이 Flitto와 다르다.

Conyac (일본)

Conyac은 ’09년 시작된 일본의 번역 크라우드소싱 서비스로, Flitto와 유사하게 개인 간 번역 의뢰를 중개해왔으며, ’16년 일본 AI기업 Rozetta에 인수된 이후,
축적된 번역 말뭉치 데이터 판매를 새 비즈니스로 도입했다.

현재 Conyac/Rozetta는 번역 크라우드로 모은 텍스트 코퍼스를 비롯해 음성인식용 데이터, 챗봇 대화 데이터 등을 외부에 판매하고 있다.
Rozetta는 “’25년까지 완전 자동통역기를 개발한다”는 비전을 내세워, 자사 번역 플랫폼을 통한 코퍼스 구축을 수익화하고 있다.

고객은 일본 내 IT기업, 연구기관 등이며, 수익모델은 구축한 병렬 말뭉치를 필요에 따라 판매하는 형태다.
Flitto와 매우 유사한 전략으로, 크라우드 번역 → 데이터화 → 판매를 실행한 케이스다.
다만 일본어 중심이어서 글로벌 언어 커버리지는 Flitto가 더 넓다.

Unbabel (포르투갈/미국)

Unbabel은 2013년 포르투갈에서 창업하여 Y Combinator, 구글벤처스 등으로부터 누적 9천만 달러 이상을 투자받은 스타트업이다.
“AI + 인간 편집”이라는 하이브리드 접근으로, 기계번역으로 초안을 만든 뒤 다수의 프리랜서 편집자(50,000여 명 커뮤니티)가 교정하여 품질을 높이는 번역 플랫폼을 제공한다.

고객은 세일즈포스, Zendesk, Facebook 등 기업 고객 지원(Customer Support) 분야가 많고, API로도 Unbabel의 번역을 불러쓸 수 있다.
수익모델은 건당 번역 서비스 요금 및 기업 소프트웨어 연동이고,
번역 결과 자체를 외부에 데이터 판매하지는 않는다.

다만 Unbabel은 운영 과정에서 방대한 다국어 교정 데이터를 내부 자산으로 축적하며, 맞춤 MT 엔진 개선에 활용한다.
Flitto와 비교하면, Unbabel은 데이터를 외부에 파는 대신 자체 번역서비스 품질개선에 쓰는 모델이다.
고객 측면에서도 Flitto는 AI 개발사 중심 (데이터 판매), Unbabel은 고객지원/콘텐츠 현업 중심 (번역 결과 제공)으로 차이가 있다.

Lilt (미국)

Lilt는 ’15년 전 구글 Translate 팀 출신들이 실리콘밸리에서 창업한 업체로,
인공지능 보조 번역(CAT) 도구를 제공하는 기업이다.
Lilt의 플랫폼은 문장을 번역사가 입력하면 실시간으로 다음 단어 제안을 하고, 수정할수록 맞춤형 엔진이 학습되어 점점 정확도가 높아지는 적응형 번역 기술을 특징으로 한다.

이를 통해 인간 번역사의 생산성을 3~5배 높인다고 주장하며,
기업 대상 번역 관리 솔루션으로 판매한다.

매출모델은 소프트웨어 구독 및 전문 번역 서비스이며, Lilt도 번역 과정에서 축적한 번역 메모리와 용어 데이터를 자체 AI 개선에 사용한다.
’20년까지 약 3,750만 달러 투자를 유치했고, SAP 등 대기업과 파트너십을 맺었다.
Flitto와 비교하면 Lilt 역시 데이터 판매가 주수익은 아니고, 번역 서비스형 비즈니스다.
다만 Lilt의 모형은 번역 중 생성되는 양질의 데이터를 고객별로 비공개 유지하며 맞춤 MT에 활용하는 것이므로, Flitto처럼 여러 고객에 동일 데이터셋 판매를 하지는 않는다.

빅테크

빅테크는 자체 서비스 강화를 위해 번역 기술을 활용하고 외부에 데이터를 판매하지는 않는다.
자체 번역 엔진 보유 빅테크들도 고품질 데이터 수요가 있으므로 Flitto의 잠재적 경쟁자이며 고객이다.

Google은 Google Translate라는 세계 최대 기계번역 서비스를 운영하며, 방대한 웹 크롤링으로 수집한 평행코퍼스와 자원봉사 번역 참여를 통해 데이터를 확보해왔다.
’14년 시작된 Google Translate Community에서는 수만 명의 사용자가 번역 검수와 새 번역 제안을 제공하여, 구글 번역 품질 향상과 저자원 언어 확장에 기여했다.
(이 프로그램은 2024년 봄에 종료되었으나, 그동안 44개 언어에서 최대 40% 품질 개선 효과를 거두었다)

또한 구글은 자사 검색 엔진에서 수집된 다국어 웹페이지들을 활용하고, 필요시 특정 언어에 대해 직접 번역 데이터를 제작하기도 한다.
’23년에는 115개의 저자원 언어에 대해 전문 번역사가 번역한 평행 데이터(SMOL 프로젝트)를 공개하는 등, 자체적으로 데이터를 구축하여 번역기를 개선했다.
구글은 막대한 크롤링 인덱스와 플랫폼 이용자 풀로 Flitto 없이도 데이터를 확보할 수 있어,
데이터 판매 시장에서는 Flitto의 고객이자 궁극적으로는 경쟁상대다.

Naver의 파파고는 한국의 Naver가 자사 검색 데이터를 기반으로 개발한 NMT 번역기다.
Papago는 한국어에 특화되어 자연스러운 번역으로 정평이 있으며,
Naver 검색 DB의 방대한 한-외국어 컨텐츠를 학습에 활용하는 것이 강점이다.

이처럼 검색엔진을 보유한 기업들은 내부 빅데이터 활용이 가능하여 Flitto와 모델이 다르지만, 고품질 번역 데이터 확보라는 측면에서는 방향을 같이한다.
한편 Microsoft나 Baidu, Tencent 등은 자사 번역 시스템을 갖추었음에도 불구하고 외부 데이터 공급원을 활용하는 전략을 취해왔다.
실제로 Flitto는 MS, 바이두, 텐센트에 데이터를 판매한 바 있으며,
이러한 빅테크들은 특정 도메인이나 부족한 언어쌍에 대해 Flitto 같은 전문업체의 데이터를 수혈하여 번역엔진 한계를 보완하고 있다.
이는 곧 Flitto에게는 고객이자, 동시에 이들이 내부적으로 충분한 데이터를 쌓을 경우 경쟁위협이 될 수 있는 양면성이 있다.

경쟁 관계의 배타성 vs 보완성

언어 데이터, 번역 서비스 시장 특성상 경쟁사와 Flitto의 성장은 보완성이 강하다.

우선 여러 언어쌍 데이터 수요는 상호 대체되지 않고 독립적이다.
한 기업이 특정 언어쌍의 말뭉치를 많이 보유하고 시장을 선도하더라도,
다른 언어쌍에 대한 수요까지 없애지는 못한다.
예를 들어 한 업체가 영어-스페인어 병렬말뭉치를 장악해도,
영어-베트남어 같이 새로운 언어쌍 데이터에 대한 수요는 여전히 별도로 존재한다.
플리토가 저자원 언어 데이터에 강점이 있어도,
경쟁사들은 또 다른 언어 또는 도메인 특화 데이터를 공급하는 방식으로 공존하고 있다.

동일한 언어쌍에 대해서도 데이터의 질과 용도가 천차만별이라서 한 기업의 데이터가 다른 기업을 완전히 대체하기 어렵다.
실제 사례로, 구글이나 메타 같은 빅테크 기업들이 자체 번역 엔진과 방대한 데이터를 보유하고 있음에도 불구하고 플리토의 특화된 고품질 언어 데이터를 추가로 구매·채택한다.

플리토의 정밀한 병렬 데이터는 범용 번역기가 커버하지 못하는 고유명사, 전문 분야 표현 등의 한계를 보완하기 위해 사용되며, 경쟁사의 번역 품질을 향상시키는 보완재 역할을 한다.

또한 사용자도 복수의 번역 서비스나 데이터 소스를 병행 활용한다.
기업 고객은 기본 기계번역 엔진은 구글 것을 쓰면서도,
별도로 플리토의 전문 번역 플랫폼을 통해 부족한 언어쌍 데이터를 확보하기도 한다.

결국 한 시장에 한 업체만 있으면 충분하다기보다,
언어 종류와 활용 분야별로 여러 플레이어들이 각자의 강점을 살려 공존하는 구조다.
특정 분야에서 한 기업이 성공하면 해당 분야 번역 수요의 확대를 통해 더 전문적인 번역이나 다른 서비스에 대한 관심도 늘어나고, 타사의 데이터나 솔루션 수요도 함께 증가한다.
결론적으로 경쟁사의 매출과 성장은 플리토와 배타적이라기보다는 대체로 보완적인 관계다.
말뭉치(언어쌍) 자체의 특성도 언어별로 독립적인 자산이므로, 한 업체가 특정 말뭉치를 많이 확보한다고 해서 다른 말뭉치에 대한 필요성이 없어지지 않는다.

다만 동일한 좁은 분야에서 직접 경쟁하는 경우(예: 두 회사 모두 몽골어-영어 데이터만 취급 등)에는 한쪽이 시장을 거의 차지하면 다른 쪽 입지가 좁아질 수는 있다.
그러나 현재 플리토와 주요 경쟁사들은 각기 좀 다른 언어, 영역에 강점을 가져 완전한 대체재 관계에 놓여있지는 않다.

데이터 소유권

Flitto의 데이터 정책

플랫폼에서 수집·생성된 모든 언어 데이터의 저작권 및 소유권은 Flitto에 귀속된다.
이용자들이 Flitto에 제공한 번역 컨텐츠는 모두 회사가 자유롭게 활용·판매할 수 있는 자산으로 취급되고 있다.

Flitto의 ’19년 코스닥 상장 당시 증권신고서 및 관련 보도에 따르면 사용자가 웹과 앱을 통해 생산해내는 텍스트, 음성, 이미지 언어데이터는 모두 Flitto에 귀속된다고 명시되어 있다.

즉, 사용자들이 자발적으로 올린 번역 결과물이든, 참여형 미션으로 얻어진 대화 데이터든 일단 플랫폼에 축적되면 Flitto가 그 독점적 권리를 보유하게 되며,
원천 번역 데이터에 대해 완전한 배타적 지식재산권을 확보한다.
따라서 이용자들이 번역에 기여하면 포인트 등의 보상을 받을 뿐, 해당 번역 결과를 개별적으로 외부에 팔거나 할 권리는 없고 Flitto가 일괄 소유하여 상품화하는 구조다.

이러한 독점적 소유권을 바탕으로 Flitto는 데이터를 라이선스 형태로 고객사에 제공한다.
또한, Flitto가 데이터를 판매한다고 데이터의 소유권이 고객에게 이전되는 것이 아니다.
Flitto는 비독점적 라이선스로 데이터를 여러 곳에 공급하며 “한 번 구축한 말뭉치를 한 곳에 팔고 끝내지 않는다”는 One Source, Multi-Use 전략을 취하고 있다.

Flitto가 구축한 한국어-영어 100만 문장 말뭉치를 삼성전자에 판매했어도,
삼성만 사용하고 끝나는 것이 아니라 동일 말뭉치를 다른 기업에도 반복 판매함으로써 추가 수익을 창출할 수 있다.
경영진은 “누군가는 데이터를 하드웨어처럼 한 군데 팔면 없어지는 걸로 여기는데, 말뭉치는 무형자산이라 여러 고객에 재사용된다”고 언급하여 데이터가 소프트웨어나 저작권에 가까운 무형 자산으로, 한 번 제작되면 무한 복제가 가능하고 여러 번 활용될 수 있다는 점을 강조했다.

또한 계약 방식 면에서, Flitto는 특정 고객사에 맞춤 데이터를 제공하는 경우라도 해당 데이터의 권리는 여전히 Flitto가 유지한다.
Flitto는 주요 고객과 데이터 제공 계약을 맺을 때도 이를 라이선스 판매로 인식하며,
계약 종료 후에도 유사 데이터를 재가공하여 다른 용도로 활용할 수 있다.

’22년부터 ’25년까지 한 미국 빅테크 A사와 한국어 등 언어 데이터 공급 계약을 3차례에 걸쳐 체결했는데, 이는 건별 프로젝트 계약이지만 Flitto 입장에서는 반복적인 수익원으로 자리잡았다고 밝혔다.
A사에 제공한 데이터도 Flitto가 지속 업그레이드하며 공급을 이어가는 형태로, 일정 기간 독점 사용권을 그 기업에 주었을 수는 있어도 영구적 소유권을 양도한 것은 아니다.
결국 Flitto는 자신이 보유한 원천 데이터를 계속 축적하고 고도화하면서,
다수의 기업에 제공하는 방식으로 사업을 운영하고 있다고 정리할 수 있다.

이러한 소유권 구조는 Flitto의 데이터가 곧 회사 핵심자산이자 해자(Moat)임을 보여주며,
데이터를 통한 추가 서비스 개발이나 솔루션 판매에도 유연하게 활용될 수 있게 해준다.

경쟁사의 데이터 보유 형태 : 직접 보유 vs 접근권

플리토는 자체 플랫폼을 통해 수집한 병렬 말뭉치 데이터를 핵심 자산으로 직접 보유한다.

이에 반해 대부분의 경쟁사는 플리토처럼 데이터를 직접 축적하여 재판매하는 모델이 아니라,
고객사의 의뢰에 따라 데이터를 수집·가공해 전달하는 서비스형 모델을 운영한다.
Appen은 전세계 크라우드소싱 인력을 동원해 다국적 기업의 AI 학습 데이터를 수탁 생산하나, 생산된 데이터셋의 소유권은 주로 발주한 고객사에 귀속된다.
Appen은 프로젝트 단위로 데이터 접근권을 제공할 뿐,
플리토처럼 통합된 언어쌍 데이터베이스를 구축해 자체 재산으로 보유하는 방식은 아니다.
따라서 수행 후 결과물을 넘기면 그때그때 소유권이 넘어가는 경우가 많다.

구글, 메타, 네이버 등 빅테크는 방대한 자사 사용자 데이터와 웹 크롤링 등을 통해 언어 데이터를 자체 축적하고 있지만 이들은 해당 데이터를 자체 서비스 개선에 활용할 뿐 외부에 판매하거나 공유하지는 않아, 플리토와 직접적 경쟁 관계에 놓이지는 않으며,
오히려 플리토가 빅테크가 필요로 하는 특정 언어쌍/도메인 데이터를 판매하는 파트너십 관계다.

플리토의 데이터는 크라우드 기여를 통해 만들어진 독자적 자료로서 저작권 이슈 없이 소유되고 있기에, 경쟁사들은 같은 데이터를 쉽게 얻을 수 없다.
플리토 데이터랩 – 인공지능 데이터 & 자연어처리(NLP) 솔루션

결과적으로, 플리토와 같이 방대한 병렬 말뭉치를 직접 보유한 형태의 경쟁사는 찾기 어렵다.
이는 플리토만의 데이터 판매 비즈니스 모델(한번 모은 데이터를 반복 판매)을 가능케 하며, 경쟁사들은 흉내내기 어렵다.

데이터 소유 여부가 BM에 미치는 영향 : 반복 판매 가능성

플리토처럼 자체 구축한 말뭉치를 판매하는 기업들은 동일한 말뭉치를 여러 번 판매하여 반복적으로 매출을 올릴 수 있다.
플리토는 이미 구축해둔 다양한 언어쌍, 도메인의 병렬 말뭉치 라이브러리를 갖추고 있어 필요한 기업에 그 데이터 세트를 ‘라이선스 형태’로 판매한다.
예를 들어 영어-스페인어 일반 회화 말뭉치 100만 문장을 한 번 만들어 놓으면,
이를 구글에도 팔고, 다른 스타트업에도 팔고, 여러 번 판매할 수 있다.
플리토 입장에서는 한 번 데이터 자산을 구축해 놓으면 다수의 고객에게 파는 데이터 거래 플랫폼 사업이 가능하다.
실제로 플리토는 자사 DataLab을 통해 대규모 데이터셋 라이브러리를 공개하고, 여기에 다양한 고객들이 접근하여 필요한 데이터를 구매할 수 있도록 하고 있다.
이런 데이터 서비스형 사업모델(Data as a Service)에서는 동일 데이터의 중복 판매가 수익 극대화의 핵심이다.

다만 일부 대형 계약의 경우 고객이 독점적 사용을 원할 수 있고,
또는 해당 데이터셋이 그 고객의 특정 목적을 위해 커스터마이징되어 다른 곳에 바로 재활용하기 어려울 수도 있다.
다만, 플리토는 해당 프로젝트를 통해 구축한 노하우와 언어 자원을 활용해 유사한 요구를 가진 다른 고객에게 변형된 데이터 서비스를 제공할 수는 있을 것이다.
개별 계약으로 맞춤 생산된 데이터셋은 보통 그 계약 대상에게만 제공되며, 그 동일분량을 또 팔아 같은 매출을 내는 것은 계약상 불가능하거나 현실적으로 쉽지 않을 수 있다.

Appen의 경우는 애초에 고객사의 전용 데이터에 라벨링 작업을 해주는 서비스가 대부분이라, 그 결과물을 다른 곳에 재판매하지 않으므로 동일 작업으로 반복 매출을 내는 구조가 아니었다.
그렇기에 한 번 잃은 매출이 쉽게 반복되지 않아 최근 매출 감소가 지속되고 있는 것이다.
반면 데이터셋 판매형 모델을 부분적으로 가지고 있는 플리토는, 이미 확보한 병렬 말뭉치로 꾸준한 판매를 기대해볼 수 있다는 차이가 있다.

주요 번역 프로그램별 데이터 사용 현황

Google, DeepL, Meta 등 기업들은 자력으로 데이터를 얻고 있으며,
파파고, MS, 바이두는 플리토 데이터를 보완적으로 사용하고 있다.

Google Translate (구글 번역)

구글은 Flitto의 데이터를 직접 사용한다는 공식 정보는 없다.
앞서 언급한 바와 같이, 구글은 막강한 자체 리소스로 번역 품질을 향상시켜 왔다.
주요 데이터 소스로는 웹 크롤링을 통한 평행 코퍼스 자동수집, 유엔/유럽연합 등 공개된 다국어 문서 코퍼스, 그리고 사용자 기여 번역이 있었다.
구글은 ’14년 “Translate Community”를 출범시켜 전세계 자원봉사자들이 번역 문장을 평가하거나 직접 번역하게 함으로써, 데이터가 부족한 언어의 번역 품질을 높였다.

마오리어, 우르두어 등 저자원 언어의 경우 이 커뮤니티 기여가 큰 도움이 되었으며,
실제로 수년간 다수 언어에서 눈에 띄는 향상을 이끌어냈다.
이 크라우드소싱 프로그램은 ’24년까지 운영되었고 그 후에는 대규모 언어 모델(LLM)의 발전으로 인해 방식이 전환되었다.

한편, 구글은 자사 검색엔진이 전세계 웹사이트의 번역쌍을 방대하게 보유하고 있다는 강점을 적극 활용한다.
구글 검색 크롤러는 다국어로 제공되는 웹페이지(예: 위키백과 다언어 버전, 다국어 뉴스사이트 등)를 수집하여, 이를 문장 단위로 정렬함으로써 자동으로 번역 데이터베이스를 구축해왔다.
이렇듯 크롤링 + 크라우드소싱 + 공개코퍼스 활용을 통해 구글은 Flitto에 의존하지 않고도 108개 이상의 언어쌍에 대한 번역 모델을 발전시켰다.
오히려 구글은 자체적으로 희귀 언어 데이터셋을 제작하여 공개하기도 하는데,
’22년 Meta가 발표한 NLLB(No Language Left Behind)처럼 다언어 평행말뭉치를 만들거나, ’23년에는 구글이 주도하여 115개 저자원 언어에 대한 전문 번역 문장 데이터(SMOL)를 마련하는 등 업계 전반에 데이터를 축적하는 움직임이 활발하다.

이러한 배경을 감안할 때 Google Translate는 Flitto의 데이터에 크게 의존하지 않고,
독자적 데이터를 기반으로 서비스하는 것으로 보인다.
다만 구글이 간접적으로라도 Flitto의 공개 자료나 일부 데이터셋을 활용했는지는 알 수 없다.
예를 들어 Flitto가 학계나 공개 경진대회를 통해 데이터를 공유했다면 구글이 그것을 참고했을 가능성은 있으나, 상업적 계약으로 Flitto 데이터를 구매했다는 소식은 전해진 바 없다.

DeepL (딥엘)

DeepL은 ’17년에 등장한 독일의 기계번역 서비스로, 특히 유럽 언어 정확도가 뛰어나다.
Flitto 데이터 사용 여부를 공식적으로 밝힌 적은 없다.

DeepL의 강점은 원래 Linguee라는 온라인 번역 사전 서비스에서 시작되었다는 점이다.
Linguee는 수년간 인터넷의 양질의 번역문(예: EU 공식문서, 특허 번역, 웹사이트 다국어 표기 등)을 크롤링하여 10억 문장 이상의 대규모 바이링구얼 코퍼스를 구축했다.
DeepL 번역기는 바로 이 Linguee 말뭉치를 기반으로 개발되었으며, 회사 측 설명에 따르면 DeepL의 모델은 Linguee가 수집한 바이링구얼 코퍼스와 크롤러를 지속적으로 운영하여 웹상에 새로 등장하는 번역 쌍을 찾아내고 정확도를 검증한 후 훈련데이터에 추가하는 프로세스를 통해 품질을 높이고 있다.

이처럼 DeepL은 자체 크롤링 데이터 자산이 핵심이므로, Flitto와 접점이 거의 없다.
Flitto가 보유한 한국어 등 아시아 언어 데이터에 관심을 가질 수는 있지만,
’23년부터 DeepL은 한국어, 중국어 등도 지원하기 시작하면서 여전히 자체 수집한 데이터와 대규모 신경망 학습으로 품질을 높이고 있다.
DeepL의 성공 요인은 Linguee 기반 유럽언어 코퍼스와 딥러닝 기술력으로 평가된다.
따라서 DeepL도 Flitto 데이터는 사용하지 않고, 웹 크롤링 및 자체 데이터 구축으로 서비스를 제공하고 있다.

NAVER Papago (네이버 파파고)

Papago는 ’16년 출시된 네이버의 AI 번역 앱/웹서비스로, 특히 한국어 번역에 강점을 보인다.
’19년 코스닥 상장 전 Flitto가 배포한 자료에 “플리토의 전방산업은 국내 AI 시장으로, 그 중 음성인식(SKT 누구, KT 기가지니 등 AI스피커)과 통번역(파파고 등 기계번역기)에 플리토의 언어데이터가 제공되고 있다”고 명시되어 Flitto의 학습용 데이터 고객임을 알 수 있다.

이는 네이버가 자체적으로 한국어↔영어 데이터를 확보할 수 있지만, 한국어와 제3외국어(예: 한국어-인도네시아어 등) 병렬 데이터는 구글만큼 얻기 어렵다(글로벌 이용자가 적기 때문).
Papago 초기 Flitto와 언어 데이터 제휴를 맺어 말뭉치를 보완하여 번역 정확도를 더욱 높였다.
Papago 관계자는 고유명사, 전문용어 등 범용 번역엔진의 한계를 보완하는 특화 데이터 공급능력 때문에 Flitto의 데이터를 채택했다고 하며, Flitto도 국내 빅테크에 데이터 납품 실적을 확보한 사례다.

네이버는 정부 공개 데이터(예: AI 허브의 평행코퍼스)나 자사 콘텐츠(웹툰/웹소설 번역본 등),
Papago 사용자들이 번역 결과를 평가하면 학습하는 등 데이터를 축적했다.
Papago 웹/앱에도 “입력된 문장은 서비스 개선을 위해 활용될 수 있다”는 안내가 있다.

즉, Papago는 Flitto의 데이터를 활용하면서, 네이버 자체의 빅데이터(검색 색인, 이용자 피드백 등)로 번역 엔진을 발전시켜 왔다.

Microsoft Translator (빙 번역)

마이크로소프트의 번역기도 구글처럼 다년간 자체 연구로 성장해왔으나,
주로 기업 대상 Translator Text API로 제공되기에 대중 인지도는 낮다.
MS는 ’17년 중국어-영어에서 인간에 근접한 번역 품질을 달성했다고 발표하는 등 NMT 개발에 앞서 있었고, 자사 제품 (Office, Bing 등)에서 수집한 양질의 문장쌍을 활용했다.

MS는 AI 학습을 위해 외부 데이터도 적극 도입했는데, 2017년 Flitto가 MS에 다량의 한국어 등 번역 데이터를 판매한 것이 알려져 있다.

특히 한국어, 일본어 등 아시아 언어에서 Flitto 데이터를 수혈한 것으로 보인다.
현재 MS는 OpenAI와의 협업 등으로 번역 품질을 높이고 있지만,
Flitto 같은 전문업체 데이터에 대한 수요는 지속될 수 있다.

Baidu Translate (바이두 번역)

중국 바이두의 번역 서비스로, 중국어 기반 다언어를 지원한다.
‘17년 Flitto로부터 중국어 번역 말뭉치를 구매한 사례가 있으며,
중국어 슬랭/신조어 등이 포함된 Flitto 데이터로 엔진을 향상시켰다.
자체적으로도 사용자 번역 참여 커뮤니티를 운영하고, 웹상의 중국어-영어 콘텐트를 수집하여 엔진을 고도화했다.

Meta (페이스북)

페이스북은 자체 번역 기능을 뉴스피드 등에 제공하고,
’22년에는 200개 언어 이상을 아우르는 NLLB 대형번역모델을 공개했다.
Meta가 Flitto 데이터를 썼다는 소식은 없으며,
번역모델 학습을 위해 위키백과, 성경 번역본, 웹 크롤링 데이터 등 공개 코퍼스를 활용했고,
아프리카 현지 연구자 그룹(Masakhane 등) 등 오픈소스 커뮤니티와 자체 인력으로 저자원 언어 데이터를 확보했다.

Flitto의 매출 성장성

Flitto의 TAM

플리토의 TAM(Total Addressable Market)은 전 세계 모든 AI 언어 데이터 수요 및 실시간 번역 수요를 총망라한 시장이라 할 수 있다.
구체적으로는 AI 학습용 데이터 레이블링/수집 시장 중 자연어 부문, 글로벌 번역·통역 서비스 시장 중 AI 기반 자동통역 분야를 합친 범위다.

규모 면에서 추산해보면, 전세계 AI 데이터 어노테이션 시장은 ’24년 약 19억 달러(2조 5천억원) 규모로 추정되고 2030년경 62억 달러 이상으로 성장할 것으로 전망된다(CAGR 22.2%).

이 가운데 언어 데이터 비중이 상당 부분을 차지하며, 플리토의 데이터 TAM에 해당한다.
또한 글로벌 통·번역 서비스 시장은 (전통적 인력 포함 시) ’20년대 중반 약 50조원에 달하는 거대 시장으로 추산되며, 이중 자동통번역 솔루션 분야도 빠르게 성장하고 있다.
생성형 AI와 멀티모달 AI의 부상으로, 언어 AI 솔루션 수요는 산업 전반(인터넷, 교육, 광고, 콘텐츠, 빅테크 등)에서 지속 증가하는 추세다.
요컨대 플리토의 TAM은 언어 장벽 해소를 필요로 하는 모든 영역으로서, 잠재 시장규모가 매우 크고 꾸준히 확대되고 있다.

AI 학습에 따른 시장 축소 가능성 : AI 기술은 Flitto BM과 경합적인가 보완적인가

언어 자체는 비교적 정적인 체계이고 어휘 변화도 제한적이다 보니, 한번 데이터 우위를 가진다고 해서 영구적인 것은 아닐 수 있다.
이러한 위험에 대해 플리토가 독점적으로 보유한 언어 데이터 자산이 머신러닝의 발전이나 경쟁자의 AI 학습 가속화에 의해 빠르게 따라잡힐 위험은 없는지 살펴본다.

언어 데이터 독점의 범위

플리토가 보유한 데이터의 강점은 희귀 언어 및 일상 표현 등 웹에 충분히 존재하지 않는 부분에 집중돼 있다.
일반적인 정형 문장이나 흔한 문서는 구글 등도 크롤링으로 많이 확보했고, 공개 말뭉치도 많다.
그러나 플리토는 사람들이 실제 쓰는 구어체, 신조어, 지역 특유 표현 등의 디테일하고 실용적인 번역쌍을 쌓아왔다.

언어는 정태적이라도 그 활용 맥락과 표현은 무궁무진하기 때문에,
이러한 디테일에서 오는 데이터 우위는 쉽게 없어지지 않는다.
경쟁자가 기계학습으로 따라잡으려 해도, 이미 플리토가 수집한 맥락 풍부한 병렬 데이터를 단순 모노링구얼 학습으로 복제하기는 어렵다.
예컨대 “밈(meme)”에 해당하는 신조어 표현을 각 언어에서 어떻게 번역하는지는 문화적 맥락이 필요한데, 이런 부분은 데이터를 독점한 쪽이 유리하다.

머신러닝의 데이터 효율 향상

확실히 최신 딥러닝 기법은 데이터 효율을 개선하고 있다.
소수 샘플로 학습하는 소타 기법, Active Learning 등으로 적은 데이터로도 높은 성능을 내는 연구가 많다.
또한 경쟁사들이 오픈소스 말뭉치 + 자체 조금의 데이터로 빠르게 모델 성능을 끌어올리는 경우도 생기고 있다.

그러나 이런 효율 향상에도 한계가 존재한다.
특정 영역의 번역 품질은 여전히 해당 분야의 정제된 병렬데이터 축적량에 비례한다.
대용량 데이터를 가진 쪽이 결국 미묘한 뉘앙스까지 잘 맞추는 고성능을 내기 마련이다.
가속화 학습으로 격차를 줄일 수는 있어도,
동일 수준으로 따라잡으려면 결국 상당량의 유사한 데이터가 필요하다는 뜻이다.
플리토는 특히 범용 번역기가 틀리기 쉬운 부분(고유명사, 전문용어, 문맥묘사)에서 강점이 있는데, 이런 부분은 경쟁사가 일반 딥러닝만으로 메우기 어려운 빈틈이다.

데이터 증분의 한계

언어 외연이 빠르게 확장하지 않는다는 점은 맞지만,
AI 학습용 데이터로 유의미한 것은 단순 사전적 어휘가 아니라 실제 사용 문장들이다.

현실 세계에선 매일 새로운 시사용어, 유행어, 전문지식이 등장한다.
예컨대 COVID-19 이후 방역 용어들의 다국어 번역 데이터는 ’19년 이전에는 없던 것들이다.
플리토는 이런 새로운 콘텐츠를 실시간으로 축적하지만,
경쟁사가 나중에 따라잡으려면 이미 시의성을 잃은 후발 수집이 될 수 있다.

언어 데이터 독점의 유지는 단순히 언어체계 그 자체가 아니라 시시각각 변하는 언어 사용 데이터의 선점에 달려 있다.
이 면에서 플리토가 실시간 크라우드를 활용하여 낮은 비용으로 데이터를 업데이트하는 한,
경쟁자가 격차 없는 수준에 이르기 어렵다.

AI 자동생성 데이터의 한계

경쟁자가 모델을 활용해 인위적으로 병렬 데이터를 생성하는 방식도 생각해볼 수 있다.
예컨데 영어 문장을 모델로 번역하여 pseudo-parallel 데이터셋을 대량 확보하는 것이다.
이런 방법은 어느 정도 효과가 있지만, 오류를 내포한 데이터가 누적될 위험이 있다.

실제로 자기가 만든 번역으로 스스로 훈련하는 자기학습은 품질 상한이 존재하며,
결국 사람이 만든 골드-스탠다드 데이터를 완전히 대체할 순 없다.
플리토의 독점 데이터는 사람들이 참여해 검수한 정답 데이터라는 점에서,
AI가 생성한 은닉 오류 데이터와 본질적 차별화가 있다.

따라서 경쟁사가 AI로 빠르게 번역문을 양산하더라도, 그것으로 플리토와 대등한 품질을 담보하긴 어렵다.

Flitto의 내러티브와 경쟁사 내러티브 충돌 가능성

현재 플리토와 경쟁사들이 내세우는 성장 스토리는 일부 교집합이 있으나 충돌하지는 않는다.

플리토의 내러티브는 “저자원 언어 데이터라는 틈새에서 독보적 품질을 확보하고, 이를 기반으로 AI 통번역 솔루션까지 확장”하는 것으로 요약된다.
즉 데이터 중심(Data-centric) 시대에 희소하고 정밀한 언어 데이터를 무기로 삼아 성장하겠다는 이야기다.

주요 경쟁사인 Appen의 최근 내러티브를 보면, 급성장하는 AI 데이터 시장에서 선두주자 내러티브가 있었으나 ’21년 이후로는 실적 부진을 타개하기 위한 비용 절감과 중국 시장 공략, 생성 AI 관련 프로젝트 수행 등 사업 개편 쪽에 초점이 맞춰져 있다.

이는 플리토처럼 공격적 확장 스토리라기보다 방어적 대응 전략으로 플리토의 내러티브와 정면으로 충돌한다고 보긴 어렵다.
오히려 서로 처한 상황이 달라 플리토는 고성장 서사, 경쟁사는 재정비 서사를 가지고 병존하는 모습이다.

다만 장기적으로는 내러티브 충돌의 가능성을 배제할 수 없다.
가령 Appen이 구조조정을 마치고 멀티모달 저자원 데이터 쪽으로 전략을 전환해 플리토가 강점을 지닌 분야에 진입한다면,
플리토의 “희소언어 데이터 독점” 내러티브와 충돌이 발생할 수 있다.
혹은 빅테크 기업들이 자체 언어 데이터 구축을 강화하여 외부 데이터 업체 의존도를 낮추는 방향으로 나아간다면, “플리토를 통한 데이터 조달” 내러티브와 배치될 여지가 있다.
또한 DeepL과 같은 기업은 “최고 품질 기계번역 서비스”를 내세워 성장하고 있는데, 이 경우 플리토의 AI 통번역 솔루션과 경쟁·대체 관계가 형성될 수 있다.

결국 TAM이 겹치는 부분에서 각자의 성장스토리가 충돌할 가능성은 존재한다.
그러나 현 시점에서는 플리토가 집중하는 저자원 언어 데이터 시장에 뚜렷한 경쟁자가 드물고,
주요 경쟁사의 전략 방향도 분산되어 있어 직접적인 내러티브 충돌 가능성은 낮다.

플리토 또한 시장 변화를 주시하면서 음성·이미지 등 데이터 종류 다변화, 솔루션 고도화 등으로 자신만의 성장 내러티브를 강화하고 있어,
경쟁사가 비슷한 이야기를 내세워도 중기적으로는 BM을 유지할 개연성이 높다고 볼 수 있다.

Flitto의 경제적 해자

플리토의 데이터 자산 축적 방식을 신규 진입자가 모방하기 어려운 이유는 다음과 같다.

네트워크 효과 – 글로벌 대규모 사용자 풀 확보의 어려움

플리토는 현재 1400만명 규모의 글로벌 사용자 커뮤니티를 보유하고 있다.
이들은 173개국의 다언어 사용자로, 텍스트·음성·이미지 등 다양한 언어 데이터를 생성한다.
신규 업체가 동일한 규모와 다양성의 커뮤니티를 구축하려면 막대한 시간과 자원이 필요하다.
언어 플랫폼은 네트워크 효과가 강해, 초기에 사용자가 적으면 참여 동기가 낮아진다.
플리토는 ’12년 창업 이후 혁신적인 서비스(1분 내 수십 개 번역 제안 등)로 유저를 모았고,
그 커뮤니티가 지금의 데이터 생산 엔진이 되었다.

네트워크 효과는 시간이 지날수록 오히려 강화된다.
플리토의 1400만 유저는 계속 데이터를 생산해내고 있어 데이터 자산이 실시간으로 늘어나며,
참여자들은 보상체계에 익숙해 이탈률도 크지 않다.
신규 경쟁자가 미래에 인공신경망으로 빠르게 데이터를 생성한다 해도, 플리토 커뮤니티가 만들어내는 최신 트렌드 반영 인간 번역 데이터를 완전히 대체하기 어렵다.

모방하기 어려운 생산 프로세스 – 보상 및 검수 시스템 수직통합

플리토의 시스템은 게임적 요소(포인트 보상, 랭킹 등)와 다단계 검수 알고리즘이 적용돼 있다.
이용자들은 번역하고 포인트나 금전적 보상을 받고, 이를 통해 언어 학습 동기도 얻는다.
또한 다수가 참여할 경우 품질을 상호 평가하거나 별도 검수팀이 정제하여 고품질 데이터로 완성하는 시스템이 구축돼 있다.
이는 10여년간 시행착오를 겪으며 다듬어진 것으로,
경쟁사가 단순히 사람을 모은다고 해서 같은 품질의 데이터를 뽑아낼 수 있는 게 아니다.

이러한 낮은 단가 고품질 생산 프로세스(외주비·포인트비 절감)를 바탕으로 플리토가 40%대 영업이익률을 목표로 할 만큼 비용효율성이 높은데, 후발주자는 이를 모방하기 어렵다.

브랜드 가치, 데이터 자산 – 대규모, 다양한 데이터 소유권

플리토는 이미 다년간 축적해온 방대한 병렬 말뭉치와 음성 데이터 등을 보유한다.
특히 한국어·몽골어·아프리카계 언어 등 희소 언어 데이터에 있어서 경쟁사 대비 압도적인 량과 질을 갖췄다.
신규 경쟁자가 이제 와서 해당 언어 자원을 모으려 해도,
플리토가 확보한 데이터를 따라잡기 위해선 동일한 양질의 번역을 수백만 건 생산해야 한다.
이를 위해선 상당수의 전문 번역 인력을 동원하거나 플리토 규모의 크라우드를 형성해야 하는데 현실적으로 쉽지 않다.
데이터 축적의 초기 격차가 시간이 흐를수록 더 벌어질 가능성이 높다.
플리토는 최근 음성 데이터 등 단가 높고 희소성이 큰 데이터까지 수집 범위를 넓혀가고 있어,
시간이 지날수록 경쟁사가 커버해야 할 격차가 오히려 커지는 중이다.

해자의 침식 가능성

알고리즘이 데이터를 대체할 수 있을까?

장기적으로는 기술 변화에 따라 상황이 바뀔 수 있다.
예를 들어 AI 자동 데이터 생성 기술이 획기적으로 발전해 사람 없이도 희소언어 병렬 데이터를 대량 생성할 수 있게 된다면, 플리토의 크라우드 방식 우위는 줄어들 수 있다.
그러나 현재로선 완전한 대체는 요원하며, 플리토의 집단지성 모델이 지닌 인간 품질 데이터의 가치는 지속적으로 유지될 전망이다.
따라서 경쟁자들이 이 메커니즘을 모방하기는 현실적으로 어렵고, 플리토가 쌓아온 데이터 격차도 단기간에 좁혀지기 힘들다고 평가된다.

빅테크들의 자체 데이터 축적 노력은 Flitto의 시장을 잠식할 수 있는 요소다.
구글, 메타 등은 거대한 자본과 인력을 투입해 오픈소스 데이터셋 생성(예: NLLB, SMOL)이나 커뮤니티 주도 번역으로 저자원 언어 격차를 줄여가고 있다.
장기적으로 이들이 거의 모든 언어에 대해 충분한 데이터를 확보하면, Flitto 같은 외부 공급자에 대한 수요가 줄어들 수 있다.
다만 전 세계 수천 개 언어/신조어/방언에 대한 현지화된 구어체 데이터는 여전히 부족하여 Flitto의 역할이 쉽게 대체되지는 않을 것으로 보인다.

또한 신기술의 등장도 변수다.
최근 발전하는 거대 언어모델(LLM)들은 병렬 말뭉치 없이 자연어 추론만으로도 번역 품질을 향상시키고 있다.
GPT-4는 한 언어로 학습해도, 병렬 말뭉치를 직접 학습하지 않았더라도 다중언어 코퍼스를 통해 언어 사이 추론 능력을 획득하여 꽤 정확한 번역을 해낸다.
Meta의 NLLB(No Language Left Behind) 같은 프로젝트는 저자원 언어라도 모노링구얼 데이터와 언어 간 추론 기법으로 번역 모델을 만드는 등, 병렬 데이터 의존도를 낮추는 방향의 연구도 진행되었다.

Flitto처럼 정제된 레이블드 데이터 공급자의 중요성은 당분간 유지되겠지만,
장기적으로 모델의 데이터 의존도 감소가 이루어지면 Flitto의 시장규모 성장에 한계가 올 가능성이 있다.
AI 기술 발전으로 데이터 효율성이 높아지면, 예전보다 적은 데이터로도 모델 성능을 낼 수 있게 되어 데이터 양의 격차가 줄어들 수 있으며,
일부 공개 말뭉치의 증가로 희소 언어 데이터도 공공에서 확보하는 움직임이 있어,
플리토의 독점 데이터 우위가 예전만 못해질 가능성도 고려할 수 있어서,
장기적으로 AI가 스스로 언어 구조를 추론하여 번역하는 시대가 올 수도 있어 보인다.

유지되는 데이터의 중요성

다만 업계 전문가들은 여전히 AI 시대에 ‘모델보다 데이터가 중요하다’고 평가하며,
특화된 고품질 데이터 없이는 번역 AI의 한계를 넘기 어렵다고 지적한다.
또한, 특정 도메인(의료, 법률 등)이나 특수 언어 쌍에서는 Flitto 같은 전문 데이터셋이 범용 AI 번역기의 빈틈을 메워줄 수 있다.

현재까지의 기술 추이를 보면 병렬 말뭉치의 중요성이 완전히 사라지지는 않고 있다.
자연어 추론 기반 번역은 대규모 파라미터와 연산 자원을 필요로 하고, 특히 희귀한 표현이나 맥락에서는 여전히 병렬 예문 학습이 있었던 모델보다 오류율이 높다.
병렬 말뭉치로 직접 학습된 번역 모델은 소규모나 특정 분야에서 여전히 추론 기반 LLM보다 정확하고 효율적인 결과를 낸다.

즉, 모델의 규모를 키우는 것 못지않게, 특정 작업에 맞는 양질의 데이터를 확보하는 것이 성능 향상의 지름길로 인식되고 있다.
실제로 빅테크들도 범용 LLM만으로 모든 번역 문제를 풀 수 없음을 깨닫고,
특화 데이터 확보에 눈을 돌리고 있다.
자연어 추론 기술이 발전해도 제대로 훈련하기 위해 여전히 병렬 말뭉치 등의 레이블된 데이터가 필요하며, 추론 모델 + 전문 말뭉치를 결합하여 학습하는 방향으로 발전하고 있다.
의학 논문 번역처럼 전문성이 필요한 작업의 경우, 해당 도메인 병렬 말뭉치를 학습한 모델이 맥락 추론으로 번역하는 모델보다 용어 선택과 정확도 면에서 우수하다.
거대 언어모델도 최종 품질을 높이기 위해 고품질 병렬 데이터로 파인튜닝을 거치는 경우가 많아 추론 AI와 병렬 말뭉치는 상호 보완적으로 활용되는 추세로,
결국 두 기술간 경쟁 구도는 완전한 대체보다는 접점이 생기는 방향으로 진화되고 있는 것이다.

그리고 Flitto도 경쟁환경을 인식하여 솔루션 사업 다각화로 대응하고 있다.
최근 Flitto AI+ (Chat Translation, Live Translation) 등 실시간 통역 솔루션을 출시하여 B2C/B2B 제품화에 나섰고,
메뉴 번역 서비스처럼 데이터와 솔루션을 결합한 새로운 수익원을 개발하고 있다.
이는 단순 데이터 판매를 넘어 완제품 번역 서비스를 제공함으로써,
빅테크와 차별화된 영역을 공략하려는 전략으로 해석된다.
Flitto의 실시간 대화 통역 앱은 사용자 개인의 말투에 맞춰 번역을 개선하는 초개인화 기술을 선보여 호평받았고, 이 기술은 Flitto만의 다국어 데이터와 10년 이상의 전문 번역 노하우가 결합되어 가능한 것이었다.

또한 자연어 추론 기술이 영상/음성 등으로 확대되는 흐름 속에서 영상/음성 멀티모달 데이터 수요 증가에 맞춰, 음성인식(STT), 음성합성(TTS), OCR 등 기술을 확보하고, 단순 텍스트 병렬 말뭉치 제공을 넘어 음성∙영상 기반 통번역 데이터/솔루션까지 영역을 넓혀 통합적 언어 AI 경쟁력을 확보하려 하고 있다.
집단지성으로 모은 데이터를 활용해 자체 번역 AI 엔진을 고도화하고, 이를 다시 크라우드 플랫폼에 접목하는 식으로 선순환을 만들고 있다.
특히 다양한 연령 이용자의 음성 녹음 미션 등을 통해 음성 데이터를 대량 확보함으로써 새로운 고부가가치 데이터를 축적하고 있다.
또한 정부의 AI 프로젝트 참여 등 외부 파트너십을 통해 데이터 경쟁력을 유지·강화하고 있다.

이러한 선제적 조치들은 Flitto가 데이터 시장의 변화에 대응하면서 자신의 해자를 지키고 확장하려는 노력의 일환이다.

결론적으로, Flitto는 크라우드소싱 기반 저자원 언어 데이터 구축이라는 독특한 비즈니스 모델을 통해 글로벌 경쟁자 대비 뚜렷한 강점을 확보했다.
플랫폼에서 생산되는 데이터의 독점적 소유를 바탕으로, One Source Multi-Use 라이선스 전략으로 수익을 극대화하고 있다.
Papago 등 주요 번역 앱들도 의존할 만큼 Flitto의 데이터는 가치를 지닌다.

빅테크의 행보와 AI기술 발전이 변수이긴 하나,
데이터 중심의 AI 패러다임에서는 Flitto의 역할이 계속 중요할 것으로 보인다.
Flitto는 자신만의 데이터 품질과 영역을 유지하면서, 동시에 솔루션 사업을 확장하여 데이터+알파의 가치를 창출하는 방향으로 경쟁우위를 공고히 할 것이며,
투자자로서는 이러한 경쟁우위가 유지되는지를 꾸준히 지켜봐야 할 것이다.

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원전 산업의 이해

원전 산업과 관련된 주식이 상당히 가파르게 주가가 올랐다.
하지만 지금의 주가 상승이 유망성을 일부만 반영하고 있으며,
앞으로 상당히 장기간 지속될 메가트렌드라고 한다면 지금도 투자할만한 가치가 있다.

이에 대해 좀 더 구체적으로 공부해보기 위해 스터디를 시작하게 되었으며,
나 또한 스스로 원전 밸류체인에 대해 공부하기 위해 열심히 리포트도 읽고 필요한 정보를 정리해봤다.

글로벌 원전 발전 용량 증가

1) 화석연료 에너지 가격 급등(현재는 낮은 수준을 유지중이나 추가하락 가능성 낮음)
2) 전기차, 자율주행, 클라우드/플랫폼, AI 데이터센터, 제조업 자동화 등 고전력 인프라 수요
3) 탄소 중립에 대한 요구 부응을 위해 재생에너지, ESS만으로 부족
이라는 메가트렌드로 인해 원전은 장기 초과수요 국면으로 진입하고 있다.

세계적으로 신규원전 건설, 원전 재가동, 수명연장 트렌드가 확산되고 있다.
미/EU는 수명연장, 신규 건설 동시 추진,
중/인도/중동은 신규 원전 상업 가동 개시 단계에 있다.

앞서 설명한 대체공급 요인, 수요 요인, 탄소중립 요인에 따라 글로벌 원전 발전용량은 보수적 시나리오의 경우 56%, 적극적 시나리오의 경우 152% 성장할 것으로 예상된다.
이는 CAGR로 계산할 경우 각각 1.66%, 3.36%로 저성장 시장이라 인식할 수 있다.

하지만, 현재의 원전 발전용량은 대체로 오래전 건설되었던 원자로의 운영에 따른 것이다.

지난 20년간 세계 원전 발전량은 정체 상태를 보여왔으며, 2024년에도 전 세계 전력 중 원자력 비중은 약 9.0%로 1996년의 17.5%에서 절반 수준으로 떨어졌다.

하지만 최근 들어 한동안 정체되었던 신규 원전 건설이 다시 증가세로 돌아서려 하고 있다.
지난 10여 년간 신규 원전 착공은 주로 아시아 지역에 집중되었는데, 2014~2024년에 전 세계에서 가동된 신규 원전 68기 중 56기가 아시아 국가에서 건설되었다.

2024년에는 전 세계 9기의 신규 원자로 건설이 시작되었는데, 이 중 6기는 중국에서, 나머지는 러시아, 파키스탄(중국 주도), 이집트(러시아 주도)에서 시작되었다.
이러한 수치는 이전 수년간과 비교해 약간 늘어난 것으로 볼 수 있다.
실제로 2025년 중반 기준 전 세계 건설 중인 원자로는 63기로, 전년 대비 4기 늘어났다.

국제에너지기구(IEA)는 현재 각국 정부의 원자력에 대한 관심이 1970년대 오일쇼크 이후 최고 수준이며, 40여 개국이 신규 원전 도입이나 확대를 계획하고 있다고 밝혔다.

핀란드는 2023년에 서유럽에서는 15년 만에 처음으로 신규 원자로(올킬루오토 3호기) 상업운전을 시작했고,
프랑스는 2022년에 향후 6기의 신규 원전을 건설하기로 결정하는 등 오랜 공백 후 건설 재개 움직임을 보이고 있다.
미국도 2023년에 조지아주 보글(Vogtle) 3호기를 가동하여 수십 년 만에 첫 신규 원전을 상업운전에 돌입시켰다.
이렇듯 주요국들이 오랜 기간 중단되었던 원전 건설을 재개하거나 검토함에 따라, 한동안 정체되었던 원전 산업이 다시 성장 국면에 진입하는 것으로 해석될 수 있다.

원전 투자 수요 회복

미국의 경우 60~80년대에는 전력 산업이 ‘수익률 규제 제도’하에 운영되면서 예상치 못하게 공사비용이 증가하더라도 전력회사는 전기요금 인상을 통해 보상받을 수 있었다.
제도가 불확실성을 완화해주면서 원전으로 자본이 쉽게 유입된 것이다.
하지만 90년대 이후 전력산업 자유화가 추진되어 수익이 규제요금이 아닌 시장가격에 의해 결정되게 되면서 비용 초과 리스크를 요금으로 전가할 수 없게 되었다.
금융기관들은 높은 초기투자, 장기 회수기간, 정책 불확실성을 반영하여 美 원전을 리스크가 큰 자산으로 분류했으며 신규 원전 프로젝트는 급격히 위축되었다.

하지만 각국에서는 자금조달 측면에서의 지원제도를 보완하여 원전 기술 및 리스크를 분산시키는 금융 공학 발전으로 인해 금융 접근성이 개선됐다.
또한 인프라 투자 시장 성장 속에 대기자본이 ’24년말 $360B 규모로 증가하였다.

글로벌 친원전 정책 트렌드

발전 산업은 건설이 결정되면 장기간이 소요되며, 원전은 특히 그 기간이 10년 이상이다.
또한, 안전 규제, 에너지 가격 및 보조금때문에 정부 정책 의존도가 높다.
따라서 이를 결정하는 에너지 안보/수급 환경 변화로 장기간의 기업 내재가치가 변화하게 되며,
이러한 변화와 주가 변화의 괴리를 잘 찾는다면 좋은 장기 가치투자 대안을 찾을 수 있다.

쓰리마일, 체르노빌, 후쿠시마 사고로 촉발된 부정적 여론으로 주요국은 탈원전을 결정했으나, 최근 전동화 트렌드, 클라우드/AI/데이터센터로 촉발된 전력 수요 급증과
러우전쟁, 탄소중립, 재생에너지 간헐성 등 공급측면의 불안정성은 주요국 정책 방향을 친원전으로 되돌리기 충분하다.

에너지 정책의 3대 축으로 환경-안보-경제성을 강조하는데,
과거 환경이 강조되었다가, 현재는 안보가 강조되는 상황으로 전환된 것으로 보인다.

이에 따라 세계적으로 중러를 제외하고 감소하던 신규 원전 건설은 반등될 것으로 기대된다.

또한 학습효과를 노릴 수 있는 연속 발주+표준화 프로젝트가 일반화되면서,
산업 턴어라운드가 단기 모멘텀에 그치지 않고 추세적 성장을 이끄는 트렌드로 변화하고 있다.

한국의 원전 정책

11차 전력수급기본계획(‘25.2월, 전기사업법에 따라 2년 주기로 수립하는 중장기 전력 계획)에서 원전은 ’38년까지 발전량 비중 35.2%로 비중이 증가했다(10차, ’36년 34.6%).

정책목표 달성을 위해
1. 신한울 3, 4호기 건설(+2.8GW)
2. SMR 건설(+0.7GW)
3. 원전 설계수명(40년) 이후에도 안전성 평가 이후 연장(10년 단위)
등 방안을 추진하기로 하였다.

12차 전기본에서는 석탄발전 조기종료, 신재생에너지 확대 등이 구체화될 예정이며,
신규 원전 추가 등 정책방향이 전력정책심의회에서 논의되는 동향은 모니터링이 필요하다.

한국 원자력 발전 밸류체인은 국내 원전한수원을 중심으로 구축된 밸류체인을 기반으로 폴란드, 사우디, UAE 등 국가로의 원전수출을 추진중이다.

미국의 원전 정책

세계 최대 시장인 미국은 AI와 제조업 리쇼어링으로 인해 전력 수요가 급증하고 있다.

이에 따라 트럼프는 ‘25.5월 행정명령을 통해
1) 美 NRC(원자력규제위원회)를 개혁하여 원전 인허가 소요 기간을 단축하고 원전 용량을 현재 100GW에서 ’50년까지 400GW까지 확대하는 한편,
2) ‘26.7월까지 3개의 실험용 원자로 실증 추진,
3) ’30년까지 대형원전 10기 건설을 통한 공급망을 강화하는 등
종합적인 정책를 발표했다.

더 나아가 ‘25.6월 트럼프는 독립 규제기관인 NRC에 위원장 인사 개입을 통해 압력을 행사한다.

한국 밸류체인은 웨스팅하우스와 ‘지역별 구분’에 합의하여 유럽은 웨스팅하우스, 아시아(중동, 터키, 카작, 동남아, 한/중, 인도 등)에서는 한수원이 사업을 추진하는 것으로 합의한 바 있다.
하지만 트럼프의 공격적 원전 증설 목표에 따라 동맹국 밸류체인에 미국내 사업 참여를 요청할 가능성이 높아지고 있다.

’50년 400GW로 용량이 확대되는 가운데,
현재 용량 100GW중 퇴역 용량을 30GW로 최소화하면 신규용량으로 330GW가 필요하며,
SMR이 200GW 설치된다면(DOE 시나리오),
신규 대형원전은 130GW가 필요한 상황이며,
건설기간 10년을 가정했을 때 ’26~’40년간 매년 8.7GW, 약 8기가 착공되어야 하는 상황이다.
이에 따라 쇼티지가 심화되며, 자본조달의 문제도 발생한다.

미국은 시장이 크지만 타국들과 달리 수직 계열화된 밸류체인이 구성되어 있지 않고, 민간 기업들에 공급망이 분산돼 있어, 다른 국가 기업들의 진출 여력이 높다.

미국은 이러한 공급 능력상의 취약점을 인식하고 공백이 존재하는 프로젝트 관리(PM), 시공, 일부 제작 공정 등에서 한국 기업 파트너를 모색할 가능성이 높다.
또한, 중국조차도 리스크 완화를 위해 러시아 노형을 설치하고 있음을 고려하면 모든 원전 생산을 웨스팅하우스에 의존하는 것은 리스크가 큰 선택이다.
그리고 동맹국의 미국 원전 지분투자를 허용하는 ADVANCE Act의 입법 취지를 고려할 때 자본조달 여력 관점에서도 동맹국의 원전 건설 가능성이 높아졌다.

참고. 원자력 발전 원리(문과 관점에서 이해한)

우라늄 235(U238은 분열이 덜 일어나는 동위원소로, U235를 몇 %로 농축시키는지가 중요)를 연쇄 분열시킬 때 양성자-중성자 결합을 유지시키는 강한 결합에너지가 열에너지로 방출된다.

열에너지로 물을 끓여 수증기로 터빈을 돌려 전기를 생산한다.
이 때 핵분열로 열에너지를 만드는 원자로를 1차 계통, 수증기로 터빈을 돌리는 부분을 2차 계통, 터빈을 돌리고 나온 수증기를 해수로 식혀 다시 물로 액화시키는 부분을 3차 계통이라 한다.

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

HIMS, 이 구역의 XXX은 나야

HIMS가 다른 기업과 어떤 점이 차별화되는지 잘 모르겠다는 문제제기가 있었다.
(절대 이 글이 필요한 문제제기를 막는 방향으로 작용하지 않기를 바란다.
아무런 문제제기도 없는 것은 절대적으로 지양되어야 할 스터디 방향성이라 생각하며,
피드백을 해주신 카톡방 ‘DLO MELI GRAB SEA 신흥국’님께 감사드린다.)

사실, 그런 문제제기에 충분히 설득력있는 답을 내놓지 못한다면 애초에 투자 아이디어가 잘못돼 있는 것이라 생각하며, 시장은 이를 합리적으로 가격에 반영할 것이다.
이에 대해 내 의견을 제시해보고, 그에 대한 피드백을 받아보고 싶다.

Hims & Hers Health (HIMS), LifeMD (LFMD), Teladoc Health (TDOC)은 미국 텔레헬스 시장에서 각기 다른 모델로 성장해온 대표 기업들이다.

아래에서는
1) 수익성과 플랫폼 확장성,
2) 브랜드 가치,
3) 규모의 경제
4) AI 활용
5) 약가협상과 가격경쟁력
6) 규제대응
측면에서 이들 회사를 비교 분석해보려고 한다.

수익성 달성 여부 및 플랫폼 확장성

수익성과 성장성

세 회사 모두 2020년 이후 매출이 크게 성장했지만, 수익성 면에서는 차이가 뚜렷하다.

Hims & Hers는 2020년 매출 약 $1.49억에서 2023년 $8.72억으로 폭증했고(+65% YoY), 2025년 3분기 누적 매출은 $17.30억에 달한다.
초기에는 적자를 지속했으나, 순손실 규모를 2022년 $6,570만에서 2023년 $2,350만으로 축소했고, 2023년 4분기엔 $120만의 순이익을 내며 첫 분기 흑자를 달성했으며,
TTM 기준 $134M의 순이익을 내고 있어 $9.11B에 비해 TTM PER이 68배로 다소 높긴 하지만 산정 가능한 멀티플을 보유하고 있다.
성장성 측면에서도 기울기가 여전히 가파르게 나타나고 있다.(’23년 65.5%, ’24년 69.3%)

Teladoc은 팬데믹 수혜로 2020년 ~$10.9억에서 2021년 ~$20.3억으로 매출이 급등한 뒤 2022년 $24.1억, 2023년 $26.0억으로 성장세가 둔화되었다.
대규모 인수로 인한 손상차손으로 2022년에 역사적인 $137억 순손실을 기록했고,
2023년에는 순손실 $2.20억으로 적자폭을 줄였지만 여전히 적자 상태다.
2024년에도 $1.0B의 GAAP 순손실을 내서 흑자 전환이 요원하다.

LifeMD의 매출은 2020년 $3,729만에서 2024년 $2.12억으로 성장(+39% YoY)했으나, 2025년 3분기 누적 약 $1.47억 수준으로 마찬가지로 성장이 정체되어 있다.
LifeMD 역시 매년 적자를 내왔으며, 개선폭도 2023년 순손실 $2,370만에서 2024년 $2,199만으로 미미하다.

즉 Hims & Hers만 2025년 현재 GAAP 기준 사실상 흑자 전환을 이룬 반면, Teladoc과 LifeMD는 아직 순손실 상태에 머물러 있고, 개선의 가능성도 요원한 상황이다.

지금까지의 설명이 현실이었다면, 왜 이런 일이 일어났는지에 대한 설득력 있는 설명이 있다면 HIMS가 미국 텔레헬스 산업에 투자하려 할 때 유일한 투자 대안이며,
절대적으로도 설득력 있는 투자대안인지 납득이 가는 설명을 제시할 수 있을 것이다.

플랫폼 비즈니스 모델 및 확장성

이런 극명하게 갈리는 재무성과의 이면에는 차이가 나는 세 기업의 플랫폼 전략이 있다.

Hims & Hers와 LifeMD는 직접-to-소비자(DTC) 모델로 온라인 플랫폼에서 의료 상담부터 처방약 판매까지 수직 통합했다.
구독형 서비스를 통해 재방문을 유도하며, 빠른 전문분야 확장으로 플랫폼을 키우고 있다.
예컨대 Hims & Hers는 남성 성 건강·탈모 치료로 시작해 심리상담, 피부과, 체중관리(GLP-1 비만 치료) 등으로 영역을 넓혀 2025년 가입자 250만 명을 돌파했다.

LifeMD도 RexMD(남성 건강), ShapiroMD(탈모) 등의 브랜드로 전문 분야를 확장 중이다.
이러한 DTC 플랫폼은 이용자 수가 늘수록 의료진 네트워크와 약품 공급망을 효율화하여 규모 효과를 얻을 수 있다는 장점이 있다.

반면 Teladoc은 B2B2C 모델에 가깝게 보험사·고용주의 복지에 연계된 종합 원격의료 플랫폼으로 출발했다.
일반 진료부터 만성질환 관리(Livongo 인수), 정신건강(BetterHelp), 전문의 세컨드 오피니언 등 포괄적인 서비스를 제공하며, 전세계 80백만 명 이상에게 서비스를 제공할 정도로 규모가 크다.
Teladoc 플랫폼의 확장성은 주로 기업 제휴와 보험 커버리지 확대로 나타났으며, 국제 진출도 활발하여 2025년 3분기 국제 매출이 전년 대비 15% 증가하는 등 글로벌 성장 여지를 보였다.

즉, Hims와 LifeMD는 민첩한 DTC 구독 플랫폼으로 빠른 카테고리 확장이 가능하고,
Teladoc은 대규모 인프라형 플랫폼으로 폭넓은 서비스 제공과 글로벌 확장이 강점이다.
다만 Teladoc은 통합 플랫폼 구축 비용과 보험 청구 구조로 인해 수익화 속도가 더딘 반면, Hims는 비교적 가벼운 모델로 고성장과 동시에 흑자 전환에 근접했다는 차이가 있다.

이러한 전략의 차이는 앞으로 사업에서 세 기업간 성과 차이를 가져올 수밖에 없다.
LifeMD는 규모의 경제를 달성하지 못했기 때문에 동일한 BM을 구성하고도 협상력이 낮으며,
가격 경쟁력이 떨어지고, 보다 신속하게 신규 질병 카테고리로 진입하는 것도 어렵다.
Teladoc은 보험 청구 구조로 인해 DTC 구독 플랫폼들에 비해서도 더 확장 속도가 더디며,
고객 획득 경쟁에서 뒤처질 수밖에 없다.

이것이 현재까지의 성장성 차이로 나타났으며,
플랫폼 비즈니스에서 성장의 차이는 결국 수익성의 차이로 귀결된다.

브랜드 가치

브랜드 인지도 및 호감도 (정량 지표)

Hims & Hers는 소비자 대상 브랜드 파워를 직접 소비자 시장에서 가장 두드러지게 구축했다.

Google 트렌드 분석에 따르면, 2017~2020년 거의 존재감이 없던 “Hims”에 대한 검색량(RSV)이 2020~2023년에 *“0에서 62”*로 급등할 만큼 대중적 관심이 커졌다.

이는 코로나 시기 텔레헬스 수요 급증과 맞물려 Hims 브랜드가 남성 건강 분야에서 인지도 급상승을 이뤘음을 보여준다.
구독자 수도 Hims는 2023년 말 153만에서 2025년 3분기 247만 명으로 증가해 플랫폼 이용자가 빠르게 확산 중이다.
앱 다운로드 및 SNS 팔로워 면에서도 Hims는 인스타그램, TikTok 등을 통해 젊은 층 공략에 성공하며 높은 팔로워 수를 확보하고 있다.

Teladoc은 2021년 J.D. Power 원격의료 만족도 조사에서 소비자 만족도 1위를 차지(1,000점 만점에 874점)하고, 90% 이상이 서비스에 만족한다는 결과가 나오는 등, Teladoc 브랜드에 대한 신뢰도와 만족도는 업계 상위권으로 평가된다.
또한 B2B 경로로 가입한 가입자수가 8천만명 이상으로 수치상으로는 가장 크다.
하지만, 소비자가 직접 브랜드를 선택하기보다는 보험 혜택으로 이용하는 경우가 많아 직접 체감되는 브랜드 인지도는 제한적이다.

LifeMD는 대중적 인지도는 낮지만, TIME 지 “America’s Growth Leaders 2026”에 선정되고 Deloitte Fast 500에 들 정도로 업계에서는 성장성을 인정받고 있으며,
내부 지표로 환자 만족도 98%를 발표하는 등 이용자 평가는 양호하다.
다만 LifeMD 자체 브랜드보다는 RexMD 등 하위 브랜드로 인지도가 분산돼 있고,
앱 다운로드 수도 선두 업체 대비 적어 전반적 브랜드 파워는 약하다.

이러한 기업들이 갑자기 영업 방식을 바꿔서 HIMS와 시장을 두고 치열하게 경쟁한다는 것은 상상하기 어렵다고 생각된다.
또한 이미 HIMS가 수익성을 확보하고 나서 시장을 빠르게 확장해나가고 있는 단계에서 비용을 감수하면서 출혈경쟁을 하는 것은 후발업체들에게 가능한 선택지가 아니다.

브랜드 질적 평가(평판)

Hims & Hers는 파격적이고 친근한 마케팅으로 디지털에 익숙한 젊은층에 호감도를 높인 사례로 자주 언급된다.
부끄럽기 쉬운 탈모나 성기능 문제를 선인장 이미지 등 유머러스한 광고로 풀어내고,
유명인 제니퍼 로페즈와의 협업으로 여성 탈모 제품을 알리는 등 적극적인 인플루언서 마케팅을 전개했다.

또한 패션 플랫폼 REVOLVE와 파트너십을 맺어 뉴욕 패션위크에서 단독 웰니스 파트너로 참가하는 등 MZ세대와 소통하는 브랜드 전략을 펼쳤다.
이런 노력으로 Hims는 NPS(순추천지수) 75점을 달성해 업계 평균(50점)을 크게 상회했고,
사용자들이 “개인 맞춤 의료의 만족감”을 느끼고 있다.

반면, 소비자 리뷰 사이트에는 Hims에 대해 “비싼 가격에 비해 효과가 크지 않다”, *“취소가 어렵고 고객응대가 미흡하다”*는 불만도 일부 있으며, FDA 경고에서 지적됐듯 과장된 광고 (예: 슈퍼볼 광고에서 부작용 언급 누락)로 신뢰도 저하 우려가 지적되기도 했다.

Teladoc의 브랜드는 전반적으로 “원격의료의 대명사”로 인식되며,
기업·병원 관계자들에게 신뢰도가 높다.
2022년 대규모 손상차손 이후 주가 폭락으로 투자자 평판은 타격을 입었지만, 의료 서비스 품질 측면에서는 Teladoc 소속 의사들의 전문성과 24/7 접근성에 대해 긍정적 평가가 많다.

Teladoc의 정신건강 자회사 BetterHelp의 경우 젊은 층을 중심으로 빠르게 성장해 2022년 매출 10억 달러를 돌파했으나,
최근 성장둔화와 일각의 상담 품질 논란이 있어 평판 관리 과제가 되고 있다.

LifeMD는 리뷰나 평판 자료가 제한적이지만,
“글로벌 제약사와 협력하여 저렴하게 약을 공급한다”는 최근 홍보나 BBB에 접수된 환불 문제 해결 노력 등을 내세워 신뢰 구축을 도모하고 있다.

규모의 경제

고객당 비용(CAC) 및 운영 효율 비교

세 회사 모두 규모 확대에 따라 고객 획득 및 운영 비용 효율을 개선해 왔다.

Hims & Hers는 마케팅 효율 향상으로 CAC를 약 $45 수준으로 유지하며 매출 대비 판관비 비율을 낮추고 있다.

적극적인 입소문 전략과 제품 다각화 덕분에 신규 고객 모집 비용이 안정화되고,
구독 모델로 LTV(고객생애가치)를 극대화하는 구조다.

LifeMD 역시 2022년 이후 마케팅 비용 비중을 75%에서 50%로 축소시키며 효율을 높였다.
또한 보험 커버리지 확대를 통해 CAC를 추가로 절감할 계획으로, 기존에 전액 현금결제로 모객하던 부담을 줄이고자 한다.
(수익성 확보도 좋지만 광고비를 절감한다는 것은 결국 고객 확보 경쟁에서 뒤쳐지는 것을 의미한다고 생각된다)

Teladoc은 개별 소비자 대상 CAC 개념이 모호하다.
보험자/기업 계약을 통한 회원 확보가 주이기 때문에, 전통적인 디지털 광고비 대신 영업인력·파트너십 비용이 든다.(이는 수익성 확보 측면에서 그만큼 ‘천장이 낮은’ 구조라고 보여진다)
Teladoc의 BetterHelp 부문은 예외적으로 DTC 광고를 많이 했는데, 2022년 후반 광고비를 절감하여 수익성 개선에 나선 바 있다.

결과적으로 Teladoc의 조정 EBITDA 마진은 2023년 기준 12.6%로, 매출 대비 마케팅비가 적은 B2B 모델 특성상 Hims(2023년 12%)와 유사한 수준까지 올라왔으나, 그만큼 성장은 제한적이다.

운영 효율성과 영업 레버리지

Hims & Hers의 경우 매출 급증에도 운영비용 증가율을 억제하며 규모의 경제를 실현 중이다.
2025년 3분기 Hims의 조정 EBITDA가 매출보다 빠르게 증가하고(+53% YoY),
영업현금흐름이 크게 개선된 것은 운영 레버리지 확보를 의미한다.

LifeMD도 85% 이상의 높은 총마진율을 꾸준히 유지하고 있고,
2025년 3분기 기준 “Telehealth 부문 조정 EBITDA +30% 증가” 등 소규모이지만 수익성 개선 조짐을 보인다.

Teladoc은 대규모 매출에도 불구하고 아직 GAAP 적자지만,
조정 EBITDA 기준으로는 $3억+ 흑자를 내고 있어 규모 확대에 따른 기본 영업효율은 확보한 편이다.
다만 Teladoc은 인수자산의 상각과 거액의 고정비(본사인력, R&D)로 인해 GAAP 이익 전환이 지연되고 있다.

✔ 평가: Hims & Hers가 동일 매출 대비 이익창출 효율을 높여가는 추세인 것은 분명하며, 이는 규모의 경제 작용을 보여준다dcfmodeling.com. 특히 반복구매 구독모델 덕에 가입자가 늘수록 추가매출이 곧장 이익으로 연결되는 측면이 있다. 다만 완벽한 규모의 경제 달성 여부를 판단하려면 한두 해 더 추이를 지켜볼 필요가 있다. 신규 사업의 마진 영향, 경쟁구도의 변화 등이 변수이기 때문이다. 현 단계에서는 *“Hims가 동종사 대비 한 발 앞서 규모의 경제 효과를 실현 중”*이라고 평가할 수 있으며, 실제 조정 EBITDA 마진 개선과 흑자 전환으로 이를 입증해 보였다dcfmodeling.com. 그러나 장기적 안정성 측면에서는 투자 확대에 따른 비용 부담도 존재하므로, 향후 지속적으로 영업이익률과 순이익률이 상승한다면 비로소 완전한 규모의 경제 달성이라고 볼 수 있을 것이다.

AI 전략 및 활용 성과

AI는 세 기업 모두 미래 경쟁력의 핵심으로 삼고 있으나 접근 방식에 차이가 있다.

Hims & Hers는 방대한 DTC 데이터를 바탕으로 맞춤 의료를 위한 AI 솔루션을 개발 중이다.

2024년 베타 출시한 “MedMatch”는 수백만 건의 익명 환자 데이터에서 학습한 알고리즘으로 불안·우울 환자에 최적치료를 매칭해주는 시스템으로, 향후 전 진료영역으로 확대할 계획이다.

또한 자체 EMR에 AI 챗봇을 접목해 문진 시간을 단축하고, “개인별 추천 치료”를 제안함으로써 사용자 경험 개선과 NPS 상승(75점)에 기여하고 있다.

Teladoc은 주로 병원·의료진 대상 AI 솔루션을 내놓고 있다.
2024년 입원환자 낙상 위험 예측 AI를 상용화한 데 이어, 2025년에는 병원 내 폭력징후 감지 AI를 발표하여 현장 의료진의 안전을 돕는 등 의료현장에 특화된 AI 서비스를 개발 중이다.
경영진은 “우리는 이미 방대한 고객 기반을 보유해 AI 솔루션 스케일링에 유리하다”고 밝혔으며,
수백만 명의 모니터링 데이터를 활용한 만성질환 관리 AI, 화상문의 자동 triage AI 등도 연구하고 있다.

LifeMD는 AI 관련 대외 발표는 적지만, 플랫폼 자동화와 챗봇 상담 초안 작성 등 기본적 활용은 도입한 것으로 보인다.

전반적으로 소비자 경험의 개선을 위해 AI를 적극적으로 활용하는 기민한 움직임을 보이는 것은 HIMS라 생각된다.

약가 협상력 및 파트너십 네트워크

제약 및 파트너 네트워크 구축 면에서도 차이가 나타난다.

Hims & Hers는 자체 약국 인수를 통해 복제약 조달망을 확보하고,
특정 치료제의 독점 제휴를 추진해왔다.
Hims는 Wegovy(semaglutide)와 유사한 자체 조제 주사제를 공급하여,
비보험 환자들에게 브랜드 약 대비 저렴한 가격으로 제공하고 82%의 높은 마진을 유지했다.
또한 오리지널 발기부전 치료제인 Stendra를 온라인 독점 판매하는 등 제약사와 전략적 제휴를 맺어 차별화된 제품 라인업을 구축하기도 했다.

LifeMD는 대형 제약사와의 협업을 전면에 내세우고 있다. 2025년 11월 Novo Nordisk(위고비 제조사)와 Eli Lilly(마운자로 제조사)와의 파트너십을 발표하며, 업계 최저 현금가격으로 GLP-1 비만약 제공을 약속했다.
이를 통해 LifeMD는 환자 유치력을 높이고 공급사와의 관계도 강화하고 있다.

Teladoc은 보험사·의료공급자 네트워크와의 파트너십이 핵심이다.
미국의 주요 보험사(예: Aetna, Blue Cross 등)들과 계약하여 그들의 가입자들에게 Teladoc 서비스를 기본 옵션으로 제공하고 있고,
대형 고용주(PepsiCo 등)와도 직업복지 차원의 원격의료 제공을 협력하고 있다.
또한 병원망(예: HCA, Mayo Clinic)과 제휴하여 전문의 가상 협진 서비스를 연계하는 등 B2B 파트너십 네트워크가 탄탄하다.
약가 협상력 측면에서 Teladoc은 직접 약을 판매하진 않지만, 만성질환 관리 프로그램(Livongo 인수부문)에서 의료소모품·약품 구매시 대량구매 파워를 발휘할 수 있다.

규제 대응 및 DTC 모델 강점

규제 환경에 대한 대응과 사업 모델의 강약점도 살펴볼 수 있다.

DTC 모델의 장점은 환자와 직접 관계를 맺기 때문에 브랜드 충성도 형성과 데이터 수집이 용이하고, 전통적 의료 규제를 일부 회피하여 신속한 시장 출시가 가능하다.

Hims와 LifeMD는 이러한 DTC 이점을 활용해 팬데믹 기간 원격의료 규제 완화에 발맞춰 폭발적으로 성장했다.
그러나 DTC의 단점은 규제 리스크를 기업이 직접 떠안는다는 점이다.
최근 FDA가 GLP-1 비만약 컴파운드 제제의 오남용과 광고 관행을 문제 삼아, Hims & Hers를 포함한 수십 개 업체에 경고 서한을 발송했다.
특히 Hims의 슈퍼볼 광고가 부작용 고지 없이 약효만 과장했다는 지적은, 직접소비자 광고(DDC)를 핵심 마케팅으로 삼는 DTC 모델의 규제 취약성을 드러낸다.

이에 반해 Teladoc은 의료서비스 제공자로서 HIPAA 등 의료정보보호를 준수하고, 광고보다는 전통 채널을 통해 성장해 상대적으로 규제 리스크가 낮다.
Teladoc이 직면했던 규제 이슈는 주로 주(州)별 원격진료 면허 문제 등이었는데,
이는 2010년대에 상당 부분 해결되어 현재는 안정적인 운영이 가능하다.

하지만 신시장 개척 측면에서는 DTC 모델이 강점을 보인다.

Hims는 전통적으로 낮은 의료 접근성을 보인 지역(미국 내 농촌 등)에서 온라인 플랫폼으로 고객을 확보했고, 이는 “디지털 플랫폼이 의료 공백을 메웠다”는 평가를 받는다.
LifeMD 역시 원격 1차진료 LifeMD+를 내세워 주치의가 부족한 지역을 공략 중이다.

반대로 Teladoc은 보험이 적용되는 대도시 중심으로 이용자가 분포하여, 의료 취약지 개척 측면에서는 DTC보다 느린 경향이 있다.
그럼에도 Teladoc 모델은 보험급여로 가격 장벽을 낮추고, 대규모 기업체 직원들에게 접근한다는 강점이 있다.

결론

전체적으로 회사의 상황변화에 대한 대처, 소비자에게 더 신속히, 더 나은 경험을 제공하려는 DNA 측면에서 HIMS는 모든 분야에서 다른 텔레헬스 기업과 분명히 다른 전략을 취하고 있다.
플랫폼 구축, 브랜드 이미지, 규모의 경제와 광고, AI 활용, 약가협상, 규제 대응, 모든 면에서 HIMS의 전략은 성장과 소비자 가치에 초점이 집중되어 있다.

그것이 현재까지의 차별화된 성장률과 수익성으로 나타났다.
이러한 차이점은 앞으로 직면할 수많은, 서로 다른 상황에도 불구하고 지속적으로 경쟁사와 차별화된 성장성과 수익성을 시현하게 하는 장기적 요인이 될 것으로 판단되었다.

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LGCY, Unsung Hero of the portfolio

LTO 포트폴리오는 화려한 성장주들로 채워져 있다.
매출이 20% 이상 급증하고, 생각만해도 가슴뛰는 성장 내러티브 를 보유한 – 소비자가 공급자를 유인하고, 세계 시장의 구조를 바꾸며, AI라는 첨단의 기술 트렌드와 함께하는 – 종목들이다.
마치 축구에서 메시나 호날두같이 임팩트 있는 스타 플레이어와 같다.

하지만 최근 시장이 AI 버블론 논란을 소화하는 과정에서 성장주 중심 포트폴리오가 큰 변동성을 겪는 것을 보면서 포트폴리오의 구성을 보완해야겠다는 생각을 하게 되었다.
(물론, AI가 메가트렌드라는 데 대해서는 아직 전혀 의심이 없다.
하지만 그럼에도 불구하고 포트폴리오가 너무 동질적인 기업들로 채워져 있다면 단일 리스크에 변동성이 과도해질 수 있다는 것을 느끼게 되었다)

진짜 강팀은 스타만으로 이뤄지지 않는다.
지성이 형처럼, 드러나진 않지만 팀의 균형을 잡아주고, 가장 치열한 곳에서 묵묵히 제 역할을 수행하는 Unsung Hero가 필요하다.
루니, 호날두, 반 페르시 같은 스타들 뒤에서 끊임없이 압박하고, 공간을 만들고, 수비와 공격을 잇는 다리 역할을 했다.
“지성이 형이 왜 거기서 나와?”라는 말이 유행처럼 번졌던 것도, 그의 위치 선정과 움직임이 단순한 헌신을 넘어서 경기의 판도를 바꾸는 영향력이 있었기 때문이다.

LGCY는 그런 종목이다.

특히 찬란하게 빛나는 AI, 빅테크의 인력 구조조정 뒤에서 점차 화이트칼라 일자리 감소는 심화되고, 기술/직업교육이라는 다소 따분한 사업 모델은 점진적으로 수익성이 좋아질 수밖에 없다.

시장에서 화려하게 조명을 받는 성장주는 아니지만, 구조적인 수요에 기반해 안정적인 성장을 이어가고 있고, 포트폴리오의 리스크를 낮춰주는 ‘지속 가능한 수익의 엔진’ 같은 존재다.
이런 관점에서 포트폴리오에서 LGCY는 지성이 형처럼 Unsung Hero라고 할 수 있다.

그래서 이번 LGCY 분석글을 이렇게 시작하고 싶다.

“지성이 형이 왜 여기서 나와?”

BM의 이해

교육기관

LGCY(Legacy Education Inc.)는 캘리포니아 지역을 기반으로 4개 학교(6개 캠퍼스)를 운영하는 보건·의료분야 직업교육 기업이다.

2009년 설립 이후 인수·개설을 통해 High Desert Medical College(HDMC), Central Coast College(CCC), Contra Costa Medical Career College(CCMCC), Integrity College of Health와 같은 전문대학 및 직업학교를 산하에 두고 있다.

교육과정은 VN(Vocational Nursing, 우리나라의 간호조무사에 해당), RN(Registered Nursing, 등록 간호사), 진단초음파, 수술실 보조, 의료행정, 치과조무 등 보건의료 직종에 집중되어 있으며 일부 수의사 보조, 비즈니스 과정도 포함한다.

교육기관들은 국가 및 주 정부 인가를 받아 간호사 국가시험(NCLEX) 준비과정, 수술 기술 준학사, 심장초음파 AAS 등 학위·자격 프로그램을 제공한다.
특히 간호 및 동물보건 분야 인증 프로그램을 보유하여 지역 의료업계의 인력 수요에 대응한다.

수익구조

학생 등록금이 핵심이며, 학생들은 주로 연방 학자금(Title IV 연방 학자금 및 GI Bill 등)과 대체 학자금 대출을 활용해 교육비를 납부한다.
HDMC, Integrity 등 주요 캠퍼스는 24년 매출의 84~88%를 연방 지원금으로부터 충당할 정도로 학자금 의존도가 높다.

연방 학자금 프로그램 지원을 받기 위해서는 LGCY 교육 과정들이 승인을 받아야 하며,
연방정부의 90/10 규정(연방정부 지원 비중이 90% 미만이어야 한다는 규정) 준수를 위해 재학생이 일정 부분 사설 대출 등으로 비용을 충당하도록 관리해야 한다.
이러한 연방 재정지원은 사업의 안정성을 강화해주지만,
90/10 규정 및 규제 변화에 대한 면밀한 준수와 모니터링이 필요하다.

LGCY는 ’14년 최초로 연방 학자금 참여 승인을 받은 이후 각 학교별로 ACCET 등의 기관인증과 주 정부 인가를 획득하여 연방 학자금 프로그램 참여 자격을 유지해왔다.

사업 지역

지역적 측면에서 LGCY의 매출은 현재 대부분 캘리포니아주 내 캠퍼스에서 발생한다.
6개 캠퍼스가 남부(Lancaster, Temecula 등)에서 중부(Salinas 등)까지 캘리포니아 전역에 걸쳐 분포하여 약 2,500만 인구를 커버하고 있으며, 각 캠퍼스는 인근 병원·클리닉과의 접근성을 고려해 전략적으로 위치하고 있다.

이러한 지역 집중은 지역 의료기관 수요에 밀착된 프로그램 운영으로 높은 취업률을 이끌어내는 장점이 있지만 동시에 성장 제한 요인이 될 수 있기 때문에,
회사 측도 네바다, 콜로라도, 뉴멕시코 등 타주 진출과 신규 캠퍼스 개설을 장기 성장전략으로 언급하고 있다.

성장성

LGCY 사업의 성장 추이

LGCY는 보건으료 고등교육 수요 증가를 바탕으로 가파른 성장세를 보인다.
FY25(‘24.7~’25.6) 기준 학생수 3,101명으로 YoY +42% 증가하며 사상 최대를 기록했고,
연 매출도 $64.2M 수준으로 약 39% 증가하여 전년 대비 40% 내외의 고성장을 달성했다.

최근 3년간은 코로나 팬데믹 이후 누적된 의료인력 부족 사태와 맞물려 학생 등록이 폭증했기 때문에 CAGR 25%를 상회하는 가속화된 성장을 보였다.
회사도 ’25년 학생수와 40% 매출 성장은 강한 수요와 프로그램 확장의 결과라고 밝히고 있다.

이러한 성장에 외형 확장뿐 아니라 내실도 동반되어, 졸업생의 평균 취업률 75%, 간호 국가고시(NCLEX) 합격률 82% 등 학생 성과 지표도 양호하게 유지되어 브랜드 가치를 확보할 수 있었다.

성장 내러티브

미국은 보건의료 인력 시장의 구조적 인력 부족에 직면해 있다.
수년간 베이비붐 세대 은퇴와 고령화로 의료 서비스 수요가 급증하는 반면,
신규 인력 공급은 따라가지 못해 만성적인 인력난이 지속되었다.

美 BLS(노동통계국)에 따르면 ’24~’34년 의료 및 사회복지 분야 고용은 8.4% 증가하여 190만개 이상의 신규 일자리가 창출될 전망으로, 타 산업보다 압도적으로 높은 성장률을 보인다.

간호사는 연 9% 고용증가가 예상되며, ’20~’30년간 매년 194.5K건의 신규+교체 고용이 창출될 것으로 예상된다.
이는 기존 인력의 대규모 은퇴와 만성질환 등 장기 수요 증가가 복합적으로 작용한 결과다.
’20년 기준 미국 간호사들의 중위 연령은 52세로, 5년 내 은퇴 의사를 밝힌 비율이 20%를 넘는 등 퇴직에 따른 대체수요도 거대하다.

즉, 보건의료 인력 부족은 일시적 사이클이 아닌 구조적 추세이며,
이는 의료교육 기관에 대한 지속적이고 견조한 수요로 직결되고 있다.

LGCY의 교육 프로그램들이 초음파사, 간호보조, 수술실 테크니션 등 간호사 시장과 유사하게 인력 부족이 심한 분야들로, 향후 수년간 높은 지원자 수요를 지속적으로 확보할 가능성이 높다.

공급부족의 구조적 요인 및 민간 교육기관의 상대적 유연성

의료인력 공급이 수요를 따라가지 못하는 근본 원인은 교육 인프라 확대의 제약이라는 입학 정원 확대의 구조적 한계에서 기인하기 때문에 초과수요에도 불구하고 공급부족이 지속된다.

미국 간호대학협회(AACN) 자료에 따르면 ’23년 한 해에만 미 전역의 간호대학 과정에서 65,766건의 유자격 지원서가 정원 부족으로 불합격 처리되었다.

이는 교수진 부족, 임상실습 장소 부족, 교실·장비 부족, 예산 제한 등이 누적되어 지원자가 있어도 수용을 못 하는 현실을 보여준다.
실제 AACN 특별조사에서는 전국 922개 간호학교에 정규 교수 1,977명이 공석(결원율 7.8%)으로, 임상실습 지도자 부족과 예산 문제로 신규 교수 충원도 어려운 상황이다.

또한 병원 등 임상현장의 실습 수용능력도 제한적이다.
이러한 공급 측 병목현상 때문에 공립 커뮤니티 칼리지나 주립대 등은 간호 정원을 크게 늘리지 못하고 있으다.

민간 교육기관인 LGCY 역시 우수 교수진 확보와 시설 증설에 신중하지만,
그럼에도 불구하고 LGCY는 상대적으로 기민하게 공급확대에 대응하고 있다.
예를 들어 Temecula 분교 개설(’18), CCC 인수(’19), Integrity 완전자회사화(’20), CCMCC 인수(’24) 등을 통해 학교 수를 4개로 늘리고 캠퍼스 6곳으로 확충하여 수용능력을 높였다.

또한 ’23년 이후 간호조무사, MRI, 심장초음파 등 5개 이상 신규 프로그램을 승인 받아 90% 이상의 재학생이 최근 2년간 신설된 전공을 수강 중일 정도로 빠르게 교육 분야를 확대했다.

경제적 해자

LGCY가 속한 직업교육 산업은 겉보기와 달리 높은 진입장벽이 존재한다.

엄격한 인가 및 인증 요건

미국에서 학위나 자격증을 수여하는 전문직업 교육기관을 새로 설립하려면,
주 정부 교육국 인가 → 기관 인증(Accreditation) → 연방 교육부 승인을 통한 Title IV 자격 획득의 복잡한 절차를 거쳐야 한다.

예컨대 LGCY의 주력 학교인 HDMC는 ’09년 설립 후 ‘13년에야 ACCET으로부터 기관인증을 받았고, ‘14년에 연방 학자금 프로그램 참여 승인을 얻어 처음으로 정부지원금을 수령했다.

간호 등 일부 프로그램은 주 전문위원회(Board)의 커리큘럼 승인을 받아야 하는데,
HDMC의 간호과정도 ’13년 간신히 캘리포니아 간호심의회의 조건부 승인을 받은 뒤 ’17년에 정식 전환되는 등 프로그램 인증 획득까지 수년의 시간과 노력이 필요했다.

이러한 진입 규제는 후발 경쟁자가 진입하기 어렵게 만드는 해자이다.
신규 플레이어는 인가 전 2년간 운영실적이 없으면 연방 학자금 승인을 받을 수 없어 학생 유치에 제약을 받는데, LGCY는 이미 모든 캠퍼스가 인증완료되어 있다.

만약 규제가 완화되어도 실제 경쟁자 대규모 유입은 현실적으로 어려운 구조라는 점도 주목된다.
교원·시설 등 공급측 제약이 심각한 업계 특성상, 서류상 인가절차가 다소 간소화되더라도 유능한 교수진 확보와 실습인프라 마련이 어렵다면 새 교육기관이 급증하기 힘들다.
따라서 규제완화에 대한 우려가 과장되었으며, LGCY의 시장지위가 흔들릴 가능성은 낮다.

전문 시설과 장비, 실습 네트워크 구축의 어려움

의료계 교육은 단순 강의실 수업 외에 시뮬레이션 랩, 임상 실습장소 등이 필수적이다.
예를 들어 LGCY는 수술실 테크니션 과정을 개설하기 위해 자체적으로 모의 수술실과 살균처리 장비를 갖추었고, 초음파과정을 위해 최신 초음파 기기를 도입했다.
또한 각 캠퍼스 인근의 병원, 요양시설 등과 실습 협약을 맺어 학생들이 현장에서 훈련받는다.

이러한 설비 투자와 대외 네트워크 구축에는 상당한 자본과 시간이 요구되며,
쉽게 모방되기 어렵다.

LGCY는 무형자산으로 Accreditation(기관인증) 가치를 $1.82M, 커리큘럼 가치를 $0.34M로 계상하고 있다.

이는 LGCY가 쌓아온 시설·교육 콘텐츠·대외협력 자산의 가치를 방증하며,
신규 진입자가 이러한 자산을 확보하려면 상당한 초기 투자와 시간이 소요된다.

브랜드 가치 : 컴플라이언스 역량과 평판

연방 및 주 정부 규제가 복잡한 교육 산업에서는 규정준수 능력이 곧 경쟁력이다.

LGCY는 그동안 정부 감사와 프로그램 리뷰를 큰 문제 없이 통과하며 신뢰를 쌓아왔다.
’18년 교육부의 HDMC 대상 프로그램 점검에서도 “경미한 지적사항 외 양호” 평가를 받았고,
’24~’25년에는 주요 학교들이 모두 향후 5년간 인증 갱신에 성공하였다.

LGCY 최고경영진은 산업협회(CAPPS) 회장이나 CECU 연방입법위원 등으로 활발히 활동하며 정책 변화에 대응하고 있어,
규제 환경에 대한 정보력과 대응력 측면에서 경쟁사 대비 우위를 지닌다.
이러한 준법경영 DNA와 공신력은 학생모집에도 긍정적으로 작용해, 과거 사교육 비리 스캔들로 평판이 나쁜 일부 경쟁업체와 대비되는 신뢰 기반의 경쟁우위를 형성했다.

4. 협상력 및 수익구조의 질

LGCY의 수익성 지표를 살펴보면, 산업 평균 이상의 탄탄한 마진 구조를 보여준다.
FY25 매출총이익률(GPM)은 46.73%이며, 연간 40% 후반대를 기록하여 제조업 평균 대비 높고 인터넷-플랫폼 기업만큼은 아니지만 교육산업내에서는 일반적인 수준이다.

교육산업의 높은 GPM의 배경에는 높은 학비 책정과 완전충원에 가까운 운영이 있다.
앞서 논의한 바와 같이 보건계열 교육은 초과수요 상태로, LGCY는 큰 할인이나 마케팅 비용을 들이지 않고도 정원을 채울 수 있다.

FY2025 학생수 42% 증가에도 불구하고 마케팅비는 매출의 7% 수준에 불과했고,
학비 단가 역시 수요 우위로 안정적으로 유지되었다.
그 결과 매출총이익률이 높게 유지되며, FY2025 조정 EBITDA 마진 17%를 기록할 수 있었다.

가격 결정력

LGCY는 학생에 대한 강한 교섭력을 보유하고 있다.
지원자 입장에서는 대체 교육기관이 부족하여 LGCY가 제시하는 조건을 수용할 수밖에 없다.

예를 들어 VN(간호준학사)는 인근 커뮤니티 칼리지 정원이 꽉 차 1~2년 대기해야 하는 반면,
LGCY 산하 학교들은 유연한 일정과 추가 개강으로 비교적 빨리 입학할 수 있어 높은 학비에도 불구하고 선택된다.
더군다나 연방보조금으로 학비의 대부분이 충당되므로 학생들의 가격 민감도가 낮아 어느 정도 학비 인상도 수용 가능하다.

이러한 구조적 우위 덕분에 LGCY는 매년 학비를 물가 상승 이상으로 조정하면서도 충원율을 유지하고 있다.
즉, 초과수요 상황이 지속되는 한 LGCY의 가격 협상력은 상당히 높다.

공급부족과 증설의 어려움

초과수요에도 불구하고 다음과 같은 공급 확대의 구조적 어려움으로 인해 과잉수요에도 불구하고 경쟁이 완화되기 떄문에 산업구조가 LGCY에 유리하다.

교원 인력 부족 : 앞서 언급했듯 미국 간호·보건 교육계는 심각한 교수진 부족 사태를 겪고 있다.
’23년 기준 922개 간호학교에 약 1,977명의 전임 교수 결원이 있었고, 많은 학교들이 적격 지원자를 더 받고 싶어도 가르칠 교수가 없어서 못 받는 상황이다.
박사학위 등 고급 자격을 요구하는 교수직 특성상 단기간에 인력을 충원하기 어려워,
이는 교육공급 증가의 가장 큰 걸림돌이 되고 있다.

실습 시설 및 임상수련 제약 : 의료인력 양성에는 교실교육 외에 임상실습 필수이다.
하지만 병원·요양시설의 실습 자리는 한정돼 있어, 이미 현장에서 학생을 받고 있는 기관들은 한계치 이상으로 추가 수용이 어렵다.
또한 캠퍼스 내 실험실·장비 확충도 비용과 공간 문제가 따른다.
예를 들어 간호 시뮬레이션 센터나 수술실 모형실을 구축하려면 막대한 예산과 공간이 필요해 많은 교육기관이 엄두를 내지 못한다.
이런 인프라 한계는 공급 확장을 가로막는 요인이다.

예산 및 규제상의 한계 : 공립 교육기관의 경우 예산 제약으로, 사립 기관의 경우 투자 회수 위험으로 인해 무제한적인 정원 확대가 불가능하다.
또한 주 정부의 클래스 사이즈 규정, 학생 대 교원 비율 규제 등도 있어 프로그램당 일정 인원 이상 뽑지 못한다.
새로운 캠퍼스를 여는 것도 인허가와 승인 절차에 시간이 걸리고, 승인 없이는 섣불리 운영할 수 없다.
이러한 제도적 장벽은 공급 유연성을 떨어뜨린다.

이 외에도 교육 품질 관리(너무 학생을 많이 받아 떨어뜨리면 졸업·시험 합격률 저하) 같은 내재적 제약도 있어, 의료교육 공급은 급격히 늘리기 어려운 구조다.

덕분에 LGCY는 초과수요를 지속적으로 향유할 수 있으며, 이는 높은 마진과 탄탄한 재무구조로 이어진다.
이러한 구조적 우위는 LGCY가 경기변동이나 일시적 경쟁심화에도 흔들리지 않는 견고한 수익구조를 가지게 한다.

또한 잠재적 신규 경쟁자들의 공급 확대 역시 앞서 말한 장벽들로 제약되므로, LGCY의 현행 가격·마진 구조가 당분간 유지될 가능성이 높다.

비용 통제

LGCY의 고정비 구조는 전통적인 교육기관과 유사하나,
확장에 따른 규모의 경제 실현이 용이하다.

캠퍼스 시설 임차료 및 설비 투자가 고정적으로 소요되지만,
추가 학급 개설 시 비교적 낮은 한계비용으로 수용인원을 늘릴 수 있어 수익성의 레버리지 효과가 크다.

또한, 온라인 강의 도입(혼합교육) 등을 통해 강사 1인당 학생수를 효율화하고 일부 공통 행정기능을 통합하여 고정비 부담을 줄여나가고 있다.

FY2025에 약 $4.75M(매출의 7%)을 광고에 지출했음에도 학생수는 42% 성장하여, 학생 모집당 비용(CAC)이 학생 생애가치(LTV)에 비해 효율적인 사업 모델으로 평가할 수 있다.

자본배치 (성장 투자 및 M&A 전략)

LGCY 경영진은 성장 기회 포착을 위한 자본배치를 효율적으로 수행해왔다.

M&A

내부적으로는 지속적인 신규 프로그램 개발 및 캠퍼스 확장에 투자하여 유기적 성장(Organic)을 이루었고, 외부적으로는 선별적인 인수합병(M&A)을 통해 비유기적 성장을 가속화했다.

지난 몇 년간의 학생 수 증가를 분석하면, 현재 전체 재학생의 약 37%가 인수한 학교들에서 온 학생이다.
’19년초 인수한 CCC(현재 재학생 495명)와 ’20년 완전자회사화한 Integrity(202명), ’24년말 인수한 CCMCC(448명)가 합산 학생수는 약 1,145명으로 전체 3,101명의 37%를 차지한다.

인수 대상 선택에 있어서는 엄격한 기준(인증 상태, 재무 건전성 등)을 적용하여 무형자산(인증, 브랜드) 확보 + 재학생 증대라는 두 마리 토끼를 잡은 것으로 평가된다.
CCC, Integrity, CCMCC 모두 인수 후 연평균 17~38%의 높은 등록생 성장률을 보이며 LGCY 성장에 크게 기여하고 있다.

또한 학위 레벨 확대(Integrity를 통해 학사까지), 신규 전공 추가(CCMCC를 통해 수술기술 등), 지리적 커버리지 확장(CCC를 통해 중부 해안지역 진출) 등의 시너지 효과도 거두었다.
이는 경영진의 M&A 역량이 탁월함을 보여준다.

반면, 기존 High Desert Medical College는 ’20년 정원 689명에서 ’25년 1,956명으로 1,267명을 늘려 유기적 성장이 인수 합병을 통한 성장 이상으로 나타나,
회사가 M&A 뿐만 아니라 기존 조직의 관리적 측면에서도 성장을 지속할 DNA를 보유하고 있음을 확인할 수 있다.

비용지출

CAC(고객획득비용) 효율성 측면에서도 LGCY는 업계 평균 이상이다.
FY25 기준 학생 1인당 모집비용(광고선전비 등)은 대략 $1,500 내외로,
1인당 평균 학비 수만 달러에 견주면 획득비용 대비 가치가 매우 높다.

회사가 밝힌 바에 따르면 학생당 평생 가치(LTV)가 프로그램 수강 기간뿐 아니라 동문 재등록, 추천효과 등으로 높고,
마케팅 전략을 전통 매체부터 디지털까지 통합운영하여 비용을 최소화했다.

그 결과 신입생 규모가 연 2,500명 이상으로 급증(FY24 신규 시작 2,517명)하면서도 CAC를 억제하여 자본을 비효율적으로 소모하지 않고도 성장을 달성할 수 있었다.

내부 통제와 투자 배분도 긍정적으로 평가된다.
LGCY는 IPO 공모자금 $10M을 조달한 후 이를 시설 투자와 신규 프로그램 개발에 투명하게 사용하였으며,
동시에 현금흐름 창출로 FY25에 영업활동현금 +$7.8M을 기록하며 성장 투자를 뒷받침했다.
회사는 현금및현금성자산 $20M 이상을 확보해 유동성도 양호한데,
과도한 부채를 내지 않고 자체 수익과 증자를 통한 성장자금 조달을 병행하였다.

거버넌스

경영진의 오랜 업계 경험과 신뢰도 역시 내부 통제 측면의 안정성을 높인다.
창업자인 LeeAnn Rohmann CEO는 ’09년부터 회사를 이끌며 학생대출 금융업 경력을 살려 학자금 규제를 잘 관리해왔고,
회계/재무 책임자(CFO) 역시 업계 베테랑으로 Corinthian Colleges 등 교육회사 회계통제 경험이 있어 재무 관리가 안정적이다.

네바다주 법인격을 채택한 부분은 주주들 사이에서 한때 우려가 제기됐으나,
분석 결과 이는 단순한 비용절감과 경영 자율성 측면의 선택으로 보인다.
네바다는 법인세 면제 등 세제혜택과 경영권 방어에 유리한 회사법으로 유명하여 많은 중소기업이 선호한다.
LGCY도 본사가 캘리포니아에 있지만 법인 등록을 네바다주로 함으로써 행정 간소화와 세금 절감을 도모한 것으로 보인다.

과거 경영진의 행보를 살펴봐도, Rohmann CEO를 비롯한 이사진이 소액주주 이익을 침해하거나 편법으로 자신들의 지분 가치를 희석시킨 전례가 없다.
오히려 창업자가 대주주로 지속 지분을 보유하며 주가 부양과 기업가치 상승에 주력해왔고,
사외이사 제도와 감사 기능도 IPO 후 정비하여 거버넌스 투명성을 확보했다.
따라서 네바다 법인 선택을 부정적으로 볼 근거는 제한적이며, 향후에도 주주 권익을 훼손하는 구조적 문제는 없을 것으로 전망됐다.

밸류에이션

업계 평균 대비 낮은 PER+높은 PSR = 높은 수익성

LGCY의 주식 가치는 고성장성을 감안할 때 상대적으로 저평가되어 있다.

TTM PER은 14.29, fPER은 13.17로 동종 교육업체 평균(TTM 19.35, fPER 18.97)보다 낮다.

LGCY의 최근 3년 EPS CAGR이 30%대에 달하고 향후 2~3년간도 고성장 기조라면, 단순 계산한 PEG는 0.5 이하로 1.0 미만의 성장 대비 저평가 구간이다.

이는 시장 참여자들이 규제 리스크 등을 반영해 할인하고 있음을 의미하지만,
동시에 성장률 감안시 싼 valuation으로 볼 수 있다.

매출 대비 평가(PSR)는 LGCY가 TTM 1.62, fPSR 1.41로, 업계 평균(TTM 0.91, fPSR 0.89)보다 다소 높은데, 이는 그만큼 LGCY가 수익을 잘 내는 사업 구조임을 의미한다.

비교 대상 기업과의 상대 가치도 LGCY의 잠재력을 시사한다.
저성장인 공립대학 운영사들의 PER이 15~20배인 점을 감안하면,
고성장의 LGCY가 13배라는 것은 과도한 할인으로 볼 수 있다.
또한 LGCY는 배당을 하지 않고 모든 이익을 재투자하는 성장주이므로,
PEG 지표가 중요한데 이 측면에서도 1.0 이하로 동종사 평균(약 1.0~1.3)보다 낮다.
더구나 보건의료 전문인력 초과수요라는 지속가능성 높은 성장 내러티브와, 인력 및 규제 제도라는 증설/진입 제약요인을 고려하면, 밸류에이션 리레이팅 여지가 크다.

규제리스크의 현실성

규제 리스크는 투자자들이 LGCY에 적용한 할인 요인의 핵심으로 보인다.
그러나 위험이 다소 과대평가된 것으로 보인다.

’25년 통과된 “One Big Beautiful Bill Act (OBBBA)”에 따라 ’26년부터 Gainful Employment(채무대비 졸업생 소득지표 규제) 재도입과 90/10 규칙 강화(연방 지원금 산정범위 확대) 등이 예정되어 있다.
겉보기에는 영리교육업 전반의 압박 요인이지만, LGCY는 상대적으로 대응력이 높다.

우선 LGCY 졸업생들의 취업률과 시험합격률이 높아 Gainful Employment 기준을 충분히 충족할 가능성이 크다.

미국 연방정부는 학생이 학자금 대출을 받아서 대학(특히 민영 사립대학)을 다닌 뒤,
졸업해도 제대로 된 직업을 얻지 못해 대출을 못 갚는 일이 너무 많다는 점을 문제로 보고,
Gainful Employment라는 규제를 만들었다.
이 제도는 학생들이 학자금 대출을 받아 대학에 다녔으면, 졸업 후 그만큼 벌어야 정당한 교육이라고 볼 수 있다는 아이디어에서 출발했다.
졸업생들이 평균적으로 너무 적게 벌어서 학자금 대출을 감당 못 하면, 학교가 학생을 제대로 취업시키지 못하면, 그 대학은 연방 학자금 대출을 못 받게 되고 정부 지원이 끊긴다

반면, LGCY의 보건 분야 전문직 교육은 시험에 합격하면 자격증이 주어지며, 대부분 병원이나 클리닉에 바로 취직하여 취업률이 높고, 보건인력 부족으로 수요도 충분하다.
LGCY는 실제로 졸업생의 국가 시험 합격률과 취업률이 업계 평균보다 높다고 공시하고 있다.
이 말은 곧, LGCY 졸업생은 대출을 감당할 만큼 벌고 있다는 뜻으로, Gainful Employment 규제의 기준을 쉽게 통과할 수 있다.

또한 90/10 비중도 현재 HDMC 87.5%, Integrity 84.2%, CCC 79.5% 등으로 90% 아래를 유지하고 있고, CCMCC 인수로 이 비율을 더 낮출 수 있었다.

회사는 이미 새 규정에 맞춰 운영 구조 개선을 모색 중이며, 2026년 시행까지 시간도 있는 만큼 유연하게 대응할 전망이다.
더 나아가, OBBBA에는 교육기관이 학생 대출한도를 자율 조정할 수 있는 완화조치도 포함되어 있는데, 이는 학생 부채를 억제하여 규제 기준을 맞추는 데 도움이 될 수 있다.

결국, 규제 리스크로 인한 주가 할인은 지나치며 LGCY 펀더멘털 대비 과도한 우려가 반영된 모습이다.
오히려 구조적 수요 증가와 높은 진입장벽으로 인한 초과수요 환경은 쉽게 변하지 않으므로, 장기적으로 내재가치 대비 주가 할인폭이 축소(멀티플 재평가)될 가능성이 높다.

결론 : 스타플레이어는 아니지만 Unsung Hero

Legacy Education Inc.(LGCY)는
1) 사업 모델의 견고함,
2) 미국 의료인력 부족에 기반한 높은 성장성,
3) 강력한 진입장벽과 경쟁우위,
4) 가격결정력과 수익성,
5) 효율적 자본배치와 경영진 신뢰도,
6) 동종사 대비 저평가된 주식가치
등 여섯 가지 측면에서 투자 매력도가 높다.

단기적으로는 연방 규제 변동에 따른 변동성이 있을 수 있으나, 근본적 수요강세와 업계 구조상 공급 제약을 고려하면 LGCY의 성장궤도는 견조할 것으로 보인다.

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HIMS ‘25.3Q Update, 난 키워서 먹어

현재 LoL 게임대회 해설자로 활동하는 이현우님(前프로게이머 클라우드 템플러)의 어록이다.
더 강해진 적을 처치할수록 보상이 크기 때문에, 적이 더 성장하도록 놔둔 다음에 더 성장한 적을 처치한다는, 다소 도발적인 발언이었다.
(상대도 프로게이머인데 캐릭터가 더 강해져도 원하기만 하면, 마음대로 잡을 수 있다는 말이기 때문에 스스로 실력이 압도적이라는 걸 전제한 도발이다)

이런 말은 압도적 성적으로 증명하지 못하면 경솔한 언행이라 비판, 조롱을 받기 마련이다.
그리고 클템은 당시 실력으로 증명했다.

나는 ‘25.3Q HIMS 컨콜을 정독하면서 이 기업의 경영전략이 ‘키워서 먹는’ 전략이라 생각했다.

시장이 적은 아니다.
하지만, 시장이 커지면 위협적인 경쟁자가 늘어나고, 커진 시장을 장악하는 것은 더 어렵다.
하지만 그만큼 그만큼 매출과 성장 여력도 확장된다.
마치 롤에서 적 캐릭터가 성장하면 처치했을 때 보상도 커지듯이.

HIMS 경영진은 클템처럼 실력으로 증명할 잠재력을 보유했을까,
아니면 시장의 조롱을 받아 마땅한 무능하고 부도덕한 경영진일까?

BM의 진화 : 비즈니스 모델 확장 및 유기적 성장 전략

Hims & Hers는 원격의료(텔레헬스) 기반 개인 맞춤형 헬스케어 플랫폼으로 진화하고 있다.

초기에는 탈모, 발기부전 등 남성 중심의 특정 증상 치료에 집중했지만,
이제 다양한 전문 분야를 통합한 “토탈 플랫폼” 전략을 표방한다.
이에 대해 CEO는 이번 실적발표를 통해 “We’re building a platform that gets more personal, more proactive, and resonates with more people as we scale”라고 강조하며 규모 확대와 함께 개인화되고 선제적인 헬스케어 플랫폼으로 거듭나고 있음을 밝혔다.

HIMS는 제품/서비스의 수직계열화, 전문분야의 확대(치료 → 예방/웰니스)로 플랫폼의 범위와 깊이를 동시에 넓히고 있다.
이를 통해 “One-stop” 헬스케어 플랫폼으로 진화하여 생활습관 개선부터 만성질환 관리, 수명 연장까지 아우르는 포괄적 서비스를 제공하고자 한다.

이러한 전략은 경제적 해자 검토에서 설명하는대로 규모의 경제와 데이터를 통해 개인화 서비스를 고도화하면서, 자체 인프라로 비용을 낮춰 네트워크 효과를 극대화하는 선순환을 발생시킨다.
이러한 통합적 사업모델이 완성된다면 글로벌 브랜드로서도 성공 가능성이 높아질 것이다.

신규 전문분야 확장

3분기에는 남성 테스토스테론 보충요법과 여성 갱년기(폐경) 지원 등 호르몬 건강 분야를 신규 출시하여 서비스 범위를 넓혔다.

또한 종합 혈액검사(lab testing) 서비스를 연말까지 출시해 예방적 건강관리를 지원하고, 2026년에 “longevity(수명연장)” 전문 카테고리를 론칭할 계획이다.
이는 면역력, 회복력, 대사기능 개선 등 삶의 질 및 수명 연장에 대한 수요를 겨냥한 것으로,
회사는 “이들 서비스가 고객이 질병이 생기기 이전, 더 이른 단계에서 당사의 플랫폼을 찾도록 함으로써 잠재 시장을 크게 확장시킬 것”이라고 설명했다.

수직계열화(vertical integration)

Hims & Hers는 경쟁사 대비 공급망과 서비스의 수직적 통합을 강점으로 내세운다.
예를 들어, 미국 내 자체 조제시설을 인수/구축하여 처방약 조제(503A 약국) 능력을 확보하고,
가정용 혈액검사 시설까지 내재화했다.
이러한 수직계열화로 비용 절감과 서비스 품질 제어가 가능해져 GLP-1 체중감량 약물의 가격을 최대 20% 인하하여 더 많은 고객이 이용하도록 했다.

경영진은 “ongoing efforts to verticalize our 503A (compounding) operations”을 통해 개인 맞춤형 체중감량 치료의 업계 표준을 선도하고, 가격 인하로 접근성을 넓히고자 한다고 밝혔다.

이처럼 자체 제조·조제 역량을 갖춘 전략은 경쟁사의 단순 중개(platform) 모델과 차별화된다.
Seeking Alpha 투자의견에서는 Hims & Hers의 수직계열화 모델이 브랜드 해자(moat)를 형성하고 높은 마진으로 이어진다고 평가한 바 있다.

경영진도 “플랫폼+제조” 통합모델이 경쟁사가 쉽게 모방하기 어려운 근거라고 평가한다.

파트너십 및 서비스 큐레이션

회사는 내부 구축뿐 아니라 외부 파트너십 투자를 통해 플랫폼을 확장하고 있다.

‘25.10월 다중 암 조기진단 기업 GRAIL에 전략적 투자를 단행하여,
향후 최첨단 조기 스크리닝 솔루션을 자사 플랫폼에 도입할 발판을 마련했다.
Hims & Hers는 GRAIL이 진행한 3억2500만 달러 규모의 PIPE(지정투자)에 참여하여 지분을 취득했으며,
이를 통해 유전자 메틸화 기반 다중암 조기발견 기술을 고객들에게 제공하고 헬스케어 서비스를 치료에서 조기진단으로 확대할 계획이다.

이외에도 글로벌 제약사 및 헬스케어 리더들과 협업하여 “the curation of leading next-generation therapies, advancements in early diagnostics, and even personalization based on whole-genome sequencing” 등 혁신 솔루션을 플랫폼에 지속 도입하겠다고 언급했다.

Novo Nordisk와의 제휴 협상도 진행 중인데, 당뇨∙비만 치료제인 Wegovy 주사제 및 경구제를 Hims & Hers 플랫폼에서 제공하기 위해 Novo사와 협의 중임을 밝혔다.
다만 현재까지 “no definitive agreement has been executed with Novo Nordisk” (구체적 계약 체결 전) 상태로, 성사 여부나 조건은 미확정이라고 부연했다.

‘25.6월 Novo는 Hims & Hers가 “불법 가짜 Wegovy 판매로 환자 안전을 위협했다”며 당시 맺었던 파트너십을 일방 해지한 바 있다.
해당 이슈로 주가가 한때 34% 급락하고 현재 투자자 집단소송이 진행 중이며, 위 주주서한에서도 추가 내용이나 투자자 소송에 대해 구체적인 언급은 없었다.
다만 업계에서는 Novo 측과의 협상이 재개되어 경구용 Wegovy 승인시 Hims 플랫폼에서 판매 가능성이 열려있는 만큼 협업 재성사 여부를 주시하고 있다.

성장성

매출 추이

3분기 실적은 여전히 고성장세를 이어갔다.
매출은 5억9900만 달러로 전년 동기 대비 +49% 증가하며 예상치에 부합했다.
구독자 수는 247만 명으로 1년 전에 비해 +21% 늘었고,
가입자당 평균 매출(ARPU)도 $80로 +19% 상승하여,
“양적 성장(Q)과 질적 성장(P)”이 모두 확인되었다.

항목‘25.3Q‘24.3Q증감률
매출$599M$402M+49%
순이익$16M$76M-79% (세금효과)
조정 EBITDA$78M$51M+53%
가입자 수 2.5M2.0M+21%
ARPU$80$67+19%
GPM74%79%-5%p

매출 증가는 기존 주요 제품의 견조한 성장과 신규 서비스의 기여에 힘입었다.
경영진은 GLP-1 체중감량 부문이 1년 만에 연매출 $725M을 상회할 것으로 자신했다.
이는 ’25년 예상 총매출 23.4~23.6억 달러의 약 30%에 달한다.

특히 GLP-1 주사제(예: Ozempic/Wegovy)와 경구제, 그리고 이들과 병행하는 개인맞춤 관리 서비스에 대한 높은 고객 유지율이 성장을 견인했다.
GLP-1 치료의 부작용 관리나 식단 코칭 등의 부가 서비스도 제공하면서 종합적인 체중감량 프로그램으로 발전시킨 결과, GLP-1 구독자의 충성도가 높아지고 있다.

가이던스와 장기 성장

‘25년 연간 매출 가이던스를 $2.335B ~ $2.355B(+58~59% YoY)로 좁혀 제시했고,
Adj. EBITDA도 $307~317M으로 상향 조정했다.
4Q 전망 매출은 $605~625M으로 전년 대비 +26~30% 성장할 것으로 내다봤다.

상반기 GLP-1 제휴 혼선 등의 영향으로 성장률은 올해 일시적으로 둔화될 수 있으나,
경영진은 ’30년 매출 $6.5B, 조정 EBITDA $1.3B라는 장기 목표를 재차 확신했다.
CEO는 “we’ve never been more confident in our ability to exceed the ambitious 2030 targets”라고 언급하며 장기 성장 로드맵에 대한 자신감을 보였다.

이 목표대로라면 ’25~’30년 CAGR 25% 수준의 고성장이 향후 5년간 지속된다는 의미다.
핵심 성장 엔진은
①진단∙항노화 등 신규 카테고리 안착
②기존 구독자 당 추가 지출 유도( cross-selling )
③글로벌 시장 진출 확대로 볼 수 있다.

투자자들은 단기적으로 GLP-1 관련 이슈(노보 재협상, 약가 인하)에 따른 성장률 둔화 위험을 우려하고 있으나, 회사는 다각화된 포트폴리오로 코어 비즈니스 재가속화가 가능하다고 강조한다.

신규 분야 진출

신규 전문분야 매출 기여도 가시화되고 있다.

테스토스테론(low-T) 및 여성 갱년기 서비스가 막 출시되었지만,
회사 측은 Hers 브랜드(여성 부문) 매출이 2026년에 10억 달러에 근접할 것으로 전망하며 폐경 치료와 진단 서비스가 의미있는 역할을 할 것이라 전망했다.
이는 기존 탈모∙피부 등 기존 제품뿐 아니라 호르몬 치료, 진단 등 신규 카테고리가 고르게 성장에 기여할 것임을 시사한다.

더 나아가 2026년 론칭 예정인 수명연장(Longevity) 카테고리에 대해서도 기대감을 내비쳤다.
구체적 서비스 내용이나 가격체계는 발표되지 않았으나, 펩타이드 주사, 보조효소 투여, GLP-1/GIP 신약 활용 등 노화방지 및 건강수명 연장을 위한 첨단요법들을 준비 중이다.
지불용의도 높을 것으로 관측되는데, 일반적으로 삶의 질 향상이나 수명 연장에 대한 욕구는 강해서 관련 시장은 가격 탄력성이 낮은 편이다.
경영진은 longevity 분야가 “addressable market(잠재시장)을 의미있게 확장”할 것으로 자신하며, ARPU 상승과 고객 평생가치(LTV) 증대에 크게 기여할 것으로 보고 있다.
예컨대 고가의 맞춤형 항노화 프로그램에도 불구하고 이를 찾는 소비자가 충분하다는 외부 조사들이 있으며, 시장조사업체들도 글로벌 항노화 산업의 고성장을 예측하고 있다.
실제로 “longevity”“anti-aging” 관련 스타트업들에 거액의 투자가 몰리고, 경쟁사들도 관련 서비스 출시를 저울질하는 등 Hims & Hers의 선점효과에 도전하고 있다.
특히 이 분야에 주요 경쟁사가 본격 진출 선언을 한 사례는 없으며, Hims & Hers는 초기 진입자 어드밴티지를 활용해 플랫폼 내 수명연장 카테고리의 표준을 구축하려는 모습이다.

지리적 확장

Hims & Hers는 올해 7월 유럽 원격의료 기업 Zava Global을 인수하여 영국, 독일, 프랑스, 아일랜드, 스페인 등 유럽 5개국에 진출했다.
Zava 인수를 통해 현지 의료진 및 약국 인프라, 각국의 디지털의료 규제 준수 역량을 확보했고, 하반기 유럽 지역에서만 5천만 달러 이상의 추가 매출을 창출할 것으로 보고 있다.

또한 2024~2026년에 캐나다, 호주, 브라질, 일본 등으로 서비스 범위를 넓힐 계획을 밝혔다.
컨콜에서 CEO는 “plans to expand to Australia and Japan”을 언급하며, 캐나다와 브라질은 이미 현지 임상의 네트워크 구축 및 규제 대응 투자를 시작했다고 말했다.

시장별 원격의료 규제 환경은 다음과 같다.

영국

원격의료와 온라인약국이 합법화되어 있어 Manual, Numan, Sons 등 현지 남성건강 스타트업들이 활발하며 Hims도 이들과 경쟁한다.
영국에서는 Care Quality Commission(CQC) 등의 규제를 준수하며, Hims는 Zava의 영국 약국등록을 활용해 처방약 배송을 하고 있다.

독일/프랑스 등 유럽

국가별 원격의료 가이드라인과 e-프레스크립션 제도가 있다.
독일은 주 정부별 규제가 복잡하고 대면 초진 원칙 등 제한이 있으나 점차 완화 추세다.
프랑스는 원격진료 후 보험청구가 가능하도록 제도화되었으나 처방약 배송은 규율이 있다. Zava는 영국 기반으로 EU 여러 나라에 원격진료를 제공해온 경험이 있어, 각국 규제에 맞춘 서비스 현지화에 강점이 있다.

캐나다

주별로 의료진 면허와 원격처방 규제가 다르다.
특히 체중감량제의 온라인 처방은 최근에 규제가 풀려 2025년부터 제네릭 GLP-1 판매가 가능해졌다.
Hims & Hers는 2026년 캐나다 디지털 사업을 공식 론칭할 예정이며, 현재 현지 약국 파트너십 등을 준비 중이다.

브라질

2022년 원격의료 법제화 이후 성장 중인 시장으로, 로컬 스타트업으로 Dr. Consulta, Conexa 등이 있다.
언어 장벽과 현지 인증 절차 등이 진입장벽이지만, 의료 접근성 부족으로 원격의료 수요가 높다.
Hims는 브라질을 남미 거점으로 삼아 비만 치료 등 서비스를 출시하고 사업을 확장해나갈 것으로 전망된다.

호주

원격의료가 활성화되어 있고 Eucalyptus 등이 Hims와 유사한 D2C 브랜드(Pilot, Kin 등)를 운영 중이다.
Hims는 이들과 경쟁하기 위해 호주 시장에 특화된 마케팅과 제품 현지화를 추진할 전망이다.
처방약 온라인 판매는 엄격히 규제되지만, Hims는 생활건강 제품과 비처방 서비스로 교두보를 마련할 수 있다.

일본 등 아시아

일본은 코로나 기간에 원격진료가 한시적 허용됐다가 현재 일부 정착 단계다.
규제가 매우 보수적이지만, 일본 고령인구의 항노화 수요는 커서 Hims의 longevity 서비스가 안착할 경우 잠재력이 크다.
그 외 한국, 중국 등의 시장도 장기적 대상으로 거론되나, 문화적 수용성과 규제장벽 고려 시 단기 내 진출보다는 장기 청사진으로 간주된다.

경제적 해자 : 브랜드, 데이터, 수직계열화, 잠김효과

브랜드, 데이터 접근권, 규모의 경제와 수직계열화, 소비자 잠김효과 등이 해자의 근거다.
‘25.3Q 컨콜과 주주서한에서는 이러한 해자 요소들의 현황과 전망도 언급되었다.

데이터 축적 및 AI 활용 – 모방이 어려운 학습효과

의료 데이터는 프라이버시 규제로 보호되고, 경쟁사들도 유사한 진료 데이터를 얻을 수 있어 단순히 데이터 양이 많다고 해자라고 보긴 어렵다는 시각도 있다.

그러나 HIMS는 AI 기반 맞춤의료 시스템을 개발하여 데이터의 질과 활용도 측면에서 우위를 확보했다.
예를 들어 AI 증강 문진 시스템 ‘MedMatch’를 도입, 240만+ 구독자의 상담∙처방 기록을 머신러닝으로 분석해 환자에게 최적의 솔루션을 매칭해준다.
서비스가 확장될수록 알고리즘 정밀도가 향상되어 규모 자체가 경쟁력이 된다.
가입자가 많아질수록 서비스가 똑똑해지고, 더 나은 서비스가 다시 가입자를 끌어들이는 자기 강화 효과가 나타나 경쟁사가 따라오기 어려운 격차가 벌어진다.

현재 Hims & Hers는 AI 엔지니어링에 적극 투자하여 챗봇 상담, 개인별 최적약 선택 알고리즘 등을 고도화하고 있다.
이러한 기술 드라이브는 단순히 의료 데이터 보유를 넘어 데이터를 활용한 더 나은 이용자 경험으로 이어져 고객 락인을 강화하는 해자가 될 것이다.

수직계열화 – 경쟁사들이 쉽게 따라할 수 없는 운영상 해자

자체 조제∙제조 인프라는 HIMS만의 독특한 경쟁력으로,
비용 우위와 제품 차별화를 동시에 실현하여 경쟁사가 단기간 추격하기 어려운 해자를 구축한다.

일반적인 원격의료 경쟁사는 처방→제휴 약국 배송 구조로 약품 공급을 타사에 의존하지만,
HIMS는 직접 약을 제조/조제, 배송까지 관리하여 원가 절감과 신속한 서비스를 구현했다.
예를 들어 캘리포니아의 펩타이드 제조시설에서 체중감량 주사제의 핵심 성분을 자체 생산하고,
FDA 503A 인증 조제실에서 직접 약물을 조제함으로써 약품 마진을 내부화했다.

그 결과 compounded GLP-1 treatment plans 가격을 최대 20% 인하할 수 있었고,
가격 인하에도 여전히 74%의 높은 총이익률을 유지하고 있다.

수직계열화 모델을 구축하려면 막대한 초기 투자와 시간, 규제 승인 과정이 필요하기 때문에,
신규 경쟁자가 이를 모방하기는 쉽지 않다.
미국의 유사 플랫폼인 Ro(Roman)나 Europe의 Manual 등도 일부 자체 약국을 운영하지만,
Hims 수준의 광범위한 인하우스 제조·검사 역량은 갖추지 못했다.
전문시설 인수, 품질관리 노하우, 공급망 파트너십 등에서 진입장벽이 존재한다.

전환비용 – 소비자 락인 효과

HIMS의 구독 모델과 종합 솔루션 제공은 소비자 락인(lock-in)을 강화하는 또 하나의 해자다.
HIMS는 멀티 니즈 고객 유치, 개인 맞춤형 서비스 전략으로 소비자 전환비용을 높이고 있다.

현재 전체 가입자의 20% 이상이 동시에 여러 질환에 대한 치료 플랜을 이용하고 있는데, 이는 전년 대비 80% 이상 증가한 수치다.
예를 들어 어떤 고객은 Hims 플랫폼에서 탈모 치료와 체중감량을 함께 관리하거나, 우울증 상담과 피부과 처방약을 동시에 받고 있다.

한 플랫폼에 건강관리의 여러 측면을 의존하게 되면, 다른 경쟁사로 옮기기 위한 심리적∙물질적 전환비용이 높아진다.
하나의 서비스를 옮기는 것도 번거로운데, 여러 치료를 모두 옮기려면 새로운 의사 상담, 약처방 변경, 보험 처리 등 불편이 커지기 때문이다.

HIMS는 이러한 멀티 니즈 고객을 늘리는 전략을 취하고 있다.

경영진은 “Subscribers utilizing treatment plans to target multiple conditions increased more than 80% YoY”라고 소개하며 교차 판매와 맞춤형 패키지로 고객 생애가치(LTV)를 높이고 있다고 밝혔다.

또한 개인 맞춤 솔루션을 쓰는 이용자가 50% 급증하여 이제 가입자의 과반수에 이르는데,
개인화 서비스일수록 환자가 느끼는 편의와 만족도가 높아 쉽게 이탈하지 않는 경향이 있다.
CFO는 higher retention in personalized offerings로 마케팅 효율아 개선된다 언급하며, 개인화된 지속 치료가 고객 유지율을 높이고 고객취득비용(CAC)을 낮추는 효과를 강조했다.

브랜드 및 네트워크 효과

HIMS는 D2C 헬스케어 브랜드로서 미국 밀레니얼 세대 등에게 친숙한 이미지를 구축했다.

누적 250만에 달하는 가입자 기반 자체가 소프트한 네트워크 효과를 만들어낸다.
예컨대 HIMS 커뮤니티(Hims House) 등의 자발적 사용자 모임이 형성되어 제품 리뷰와 정보가 공유되고, 이는 신규 가입 유입으로 이어진다.

또한 플랫폼에 의사, 약사, 연구자 등 파트너들이 모여드는 현상도 있다.
규모가 커지며 임상시험 파트너십 제안이나 신제품 입점 문의가 늘어나,
더 좋은 서비스/제품이 플랫폼에 들어와 다시 소비자를 유인하는 선순환이 강화되는 추세다.

네트워크 효과는 초기 진입자가 독식하는 winner-takes-all 효과로 이어질 수 있다.
이미 미국 온라인 남성건강 시장의 과반 신규 고객을 Hims가 차지한다는 분석도 있는데, 인지도 측면의 해자 역시 무시할 수 없다.

경쟁사와의 차별점

HIMS는
(1) AI와 데이터 학습효과,
(2) 수직통합으로 인한 비용∙품질우위,
(3) 멀티제품/맞춤형 서비스 구독 구조로 인한 고객 락인,
(4) 브랜드 신뢰 및 규모의 효과
를 통해 경쟁우위를 공고히 하려 하고 있다.

물론 전통 제약사나 빅테크의 헬스케어 진출 등 외부 위협은 상존하지만,
현 시점에서 HIMS만큼 광범위한 소비자 건강 플랫폼을 구축한 사례는 드물어,
해자가 유효하게 작용하고 있다고 볼 수 있다.

협상력 (PQC 관점)

‘25.3Q HIMS 컨콜에 따르면 단기 마진 압박 요인과 장기 비용개선 전략이 병존한다.
경영진은 “investments may temporarily pause margin expansion but are expected to be accretive over time and drive future margin/FCF expansion”라며 단기 투자로 인한 마진 정체는 일시적이며, 결국 미래에 더 큰 수익과 현금흐름을 창출할 것이라고 밝혔다.

가격설정력

HIMS는 접근성 확대를 위해 의도적으로 일부 가격 인하를 단행했다.

GLP-1 체중감량 프로그램 가격을 ~20% 인하하여 더 많은 고객을 유치했는데,
이는 단기적으로 ASP(평균판매단가) 하락을 초래했다.

실제 3분기 GPM은 74%로 전분기 대비 2%p 감소했는데,
CFO는 “Gross margin declined… due to lower intra-quarter revenue per shipment from certain weight loss offerings”라고 설명하여,
체중감량 제품의 1회 발송 당 매출 감소(가격인하)가 마진에 압력을 준 주원인임을 밝혔다.

또한 GLP-1 약물의 배송 주기를 월간→주간 단위로 단축하면서 한 번에 인식되는 매출액이 감소한 영향도 있었다.
주당 소량씩 배송하면 분기 내 인식 매출이 줄어들고 배송비 등 수행비용은 증가하기 때문에,
3분기 일시적 마진 감소 요인으로 작용했다.

그럼에도 회사는 이같은 가격 전략을 통해 Q(가입자 및 주문량)를 확대하는 데 성공했고,
결과적으로 분기 매출 총액은 +49% 급증했다.
특히 경쟁력 있는 가격 설정은 신규 고객 유입에 효과적이어서,
GLP-1 가격 인하 후 문의 및 처방 건수가 늘어나 수량 효과(Q)가 가격 효과를 상쇄했다.

CFO는 “price reductions aim to expand accessibility and demand”라고 강조하며,
가격 인하 → 수요 증가의 선순환으로 장기적 매출 기반 확대를 노리고 있다고 밝혔다.

한편 기존 제품군(탈모약, 스킨케어 등)은 여전히 견조한 가격 체계를 유지하고 있고,
프리미엄 상담 패키지 등 개인화 서비스 부가비용을 통해 ARPU를 높이고 있어,
전반적 가격 결정권(Pricing Power)은 양호한 편이다.

향후 longevity/항노화 분야 등 고부가 서비스 출시 시에는 높은 가격 포인트를 책정해도 받아들일 수요층이 있을 것으로 보여 ARPU 상승에 기여할 전망이다.

수량, 점유율

가입자 수와 주문량의 증가는 매우 견조하다.
3분기 구독자 +21% 증가는 기존 서비스 확대와 더불어 신규 런칭한 테스토스테론∙폐경 제품의 초반 호응, GLP-1 가입자 수 증가 등에 기인한다.

Hims(남성) 부문 저성장 우려가 있었으나,
테스토스테론 보충 요법 출시로 중장년 남성층 신규 유입이 늘어나며 상쇄했다.

Hers(여성) 부문은 폐경 치료제, 피임, 피부과 등 다각화로 가입자층이 빠르게 확대되고 있다.
경영진은 Hers 부문 매출이 ’26년 $1B에 다다를 것으로 보는데,
이는 여성 가입자 풀이 꾸준히 증가하고 있음을 의미한다.

미국 D2C 건강제품 시장 내 HIMS 신규환자 점유율이 50% 이상으로 추정된다.
기존 가입자의 리텐션율도 높아, 월 구독해지율(churn)이 낮은 편이다.
다중 제품 사용자의 증가(20% 차지)는 수량 측면에서 유기적 성장 내러티브를 제공한다.
한 명의 고객이 두세 개 치료를 동시 이용하여 주문량이 증가하는 구조다.

글로벌 확장으로 TAM이 크게 늘면서 향후 가입자수가 크게 확장될 것이다.
회사는 해외 시장을 통한 연 $1B 이상의 매출 기회를 언급했고,
구체적으로 영국/유럽 인구 2.3억명, 캐나다 3천만명, 브라질 2억명, 호주 2천만명, 일본 1.2억명 등 총 5억명 이상의 성인에게 접근 가능해진다고 밝혔다.
이는 미국(2.6억 성인)의 2배 규모로, 글로벌 확장에 따른 잠재 가입자 풀이 폭증한다.
국가별 초기에 규제/경쟁 등으로 점유율 확보까지 시간은 걸릴 수 있어 단기 내 급격한 Q 성장보다는 장기 내러티브로 볼 필요가 있다.

비용 통제

매출원가(COGS)와 운영비용(OPEX) 측면에서,
규모의 경제와 효율화 투자가 진행 중이다.

‘25.3Q GPM은 74%로 전년동기 79% 대비 하락한 것은 앞서 언급한 대로,
배송주기 변경 및 일시적 이익 감소 요인 영향이 크다.

경영진은 비(非)체중관리 부문에서는 규모 확대에 따른 원가율 개선이 있었음을 확인했다.

GLP-1 사업을 제외한 나머지 카테고리에서는 구매량 증가로 원재료 단가가 하락하고,
자체 시설 가동률 상승으로 단위당 고정비가 낮아지는 효과로 마진이 개선되었다.

배송, 물류비는 GLP-1 주간배송으로 일시 상승했으나, ‘26.하반기 정상화될 것으로 내다봤다.
4분기에 “$20M–$25M headwind from shorter shipment cadences”가 있지만,
“this will normalize by H2 2026 as refill cohorts stack”라고 밝혀,
신규환자 매출이 인식되면서 GPM이 안정화될 것이라 설명했다.

이는 현재는 소량 빈번 배송으로 분기 마진이 깎이지만,
시간이 지나 환자들의 주문이 쌓이면 분기별로 동일한 매출이 들어와 평준화된다는 뜻이다.

운영비용(OPEX)에서는 마케팅 지출이 눈에 띈다.
HIMS는 공격적 성장 속에서도 마케팅 효율을 중시해왔다.
3분기 마케팅비/매출 비율은 ~39%로 전년 동기와 유사하게 관리되었다.
4분기에는 계절적 요인으로 광고 집행이 늘고, ’26년에는 브랜드 인지도 광고가 재개된다.

Q&A에서 “마케팅 전략 변화, 슈퍼볼 광고 반복 여부”를 묻자,
CFO는 “shifting toward more organic/lower-cost channels… continue disciplined, payoff-focused investment (one-year payback target)”라고 답변하여,
자연 유입과 비용 효율적인 채널 중심으로 마케팅을 최적화하며,
투자회수기간 1년 내라는 내부 기준을 지킬 것임을 밝혔다.

필요시 ROI가 입증되는 브랜딩 캠페인(Super Bowl 등)에는 추가 지출을 고려하지만,
이는 ‘26년 성장 가속화 국면에 맞춰 선택적 집행될 전망이다.

R&D 및 기술투자 비용도 증가 추세인데,
AI 및 글로벌 플랫폼 개발 인력 확충으로 기술개발비(Tech & Dev)가 전년비 +46% 늘었다.
경영진은 AI 인재 영입, 글로벌 시스템 구축 등 선제 투자가 장기적으로 비용 효율을 높여줄 것으로 보고 있다.

3분기 조정 EBITDA 마진은 13%로 전년과 동일하여, 고성장 속 수익성 유지에 성공했다.

’26년에는 신규투자 여파로 일시 마진 정체 가능성이 있으나, 이후 규모 효과와 비용 최적화로 EBITDA 마진 확대 재개가 기대된다.

공급자/파트너 협상력

HIMS는 공급 파트너들과의 관계도 협상력에서 중요한 부분을 구성한다.

Novo Nordisk와의 협상 사례에서 보듯, 글로벌 제약사와의 제휴는 Hims에게 양날의 검이다.

플랫폼이 커지면서 제약사 입장에서도 HIMS를 유통채널로 활용하고자 하는 유인은 커졌다.
4월 Novo와의 초기 협약 체결은 D2C 플랫폼에 Wegovy를 공급하는 ‘파격적인 시도’였다.
이는 HIMS의 소비자 접점과 확장성에 대한 Novo의 신뢰를 보여준다.

그러나 한편으로는 그러한 협업이 끊어졌을 때 사업상 큰 리스크가 될 수 있음이 Novo 협업 사례에서 드러났다.
경영진은 “파트너사들과의 협업에 있어 신뢰 구축이 최우선”이라며,
자체 품질통제 강화와 합법적 운영으로 재발 방지를 약속했다.
Novo와 재협상에 있어 HIMS가 가격, 조건에서 높은 협상력을 보유한다고 보기는 어렵지만,
Novo도 경구 Wegovy 출시 시 D2C 채널 확보가 필요하여 협상 결과를 지켜볼 필요가 있다.

이 밖에 공급 측면 비용에서 물류 업체나 포장재 공급자와의 계약 등은 규모 증대로 Hims가 협상 우위를 점하고 있다.
대량 발주로 단가를 인하했고, 일부 물류 기능을 내부화하면서 외부 의존도를 낮췄다.
의료진 인력 풀도 Hims의 브랜드 파워로 확보하기 쉬워져, 의사/약사 수수료 협상에서도 회사가 주도권을 갖고 있다.

자본배치

Hims & Hers는 강력한 현금창출력을 바탕으로 성장투자와 주주가치 제고를 병행하여 고성장주이면서도 책임있는 재무관리를 하고 있다고 평가할 수 있다.
‘25.3Q 영업활동현금흐름은 $149M으로 전년 대비 +74% 증가하여,
분기 매출 대비 현금창출 비율이 25%에 육박했다.
누적 현금 및 단기투자 잔액은 약 $6.3억에 달하며,
‘25.5월에는 전환사채로 $870M을 조달하여 유동성 $1.1B+를 확보하고 있다.

탄탄한 자본력을 토대로, 회사는 글로벌 확장, R&D, 내부투자, 인수합병, 전략지분투자, 자사주 매입 등 성장을 위한 투자는 과감히 단행하면서 자사주 매입 등 주주가치 제고를 위해 노력한다.
이를 통해 내부투자→성장→현금창출→재투자의 성장 사이클을 자체자본으로 돌릴 수 있는 선순환 구조가 형성되어 있다.

설비투자와 R&D

수직계열화 관련 시설 투자가 이뤄지고 있다.
’25년초 인수한 캘리포니아 원격검사 랩 시설과 펩타이드 제조 공장에 지속 투자하여 생산능력을 확충하고 있다.
Hims & Hers to build out lab testing, move into longevity

글로벌 플랫폼 통합을 위한 IT 인프라 투자, AI 연구개발 투입 등 무형자산 투자도 확대 중이다.

이러한 성장지향 CapEx는 향후 신규 서비스 론칭과 운영 효율화로 이어져 중장기 높은 ROI를 낼 것으로 기대된다.
CFO는 “investing in growth (facilities, capabilities, international) 우선순위를 유지하겠다”고 밝혀,
현금창출력을 미래 성장기반 강화에 최우선 활용할 방침임을 시사했다.
3분기까지의 누적 CapEx는 ~6천만 달러로 매출의 3%가 채 안 되지만,
4분기와 내년 상반기에 시설 증설 및 해외진출에 자본투입이 집중될 전망이다.

M&A 및 전략투자

유럽 Zava Global 인수(7월)로 약 $1.7억의 현금/주식이 소요되었다.
Zava 인수를 통해 Hims는 즉각적인 유럽 매출 및 인프라 확보라는 효과를 얻었고,
경영진은 Zava가 ’25.하반기에 매출 $50M을 더할 것으로 전망했다.

GRAIL 지분 투자(10월)로 HIMS는 GRAIL의 $3.25억 증자에 참여하며 지분을 취득했다.

경영진은 “our recent investment in GRAIL reflects interest in innovations that can shape the future of early detection and screening”라고 밝혀,
암 조기진단 혁신을 선도하는 기업과 파트너십을 맺음으로써 당장의 재무투자 수익뿐 아니라 전략적 시너지를 노리고 있음을 시사했다.

이외 신규 기술 스타트업 투자(예: 디지털 치료제, 여성 웰니스 분야)도 검토 중이다.

전반적으로 M&A/투자 전략은 핵심사업 보완 및 확장에 초점을 맞추고 있으며,
과도한 다각화나 비관련 사업 투자에는 신중한 편이다.

자사주 매입 및 주주환원

성장주로 배당은 없으며, ’24년부터 $100M 자사주 매입 프로그램을 운영 중이다.
저평가 국면이 올 때마다 기회적으로 매입하여 주주가치를 높이겠다는 계획으로,
‘25.3Q에 약 $10M의 자사주(클래스 A) 매입을 실행했다.
잔여 승인한도는 $55M 정도다.

CFO는 “opportunistically buy back stock when valuation disconnects appear”라고 언급하여, 펀더멘털 대비 주가가 과도히 하락하면 적극적으로 매입에 나설 것임을 시사했다.
6월 Novo 해지 이슈로 주가 급락 후 7~9월 사이에 상당수의 주식을 소각한 것으로 추정된다.

다만 HIMS는 성장 투자를 우선하는 기조로, 주가가 회복되면 잔여 매입은 보류하고 현금을 전략투자에 돌릴 가능성이 높다.(LTO가 성장주에 기대하는 모습이기도 하다)

부채와 기타 자본활용

‘25.5월 발행한 $870M의 전환사채는 7년 만기 3.25% 쿠폰으로 비교적 저렴한 자본조달이었다.
이를 통해 한동안 외부 자금조달 필요 없이 내부 투자 재원을 확보했다.
현재 부채 총계는 약 $1B로, EBITDA 대비 순부채 비율이 1배 미만이라 유동성 위험은 낮다.

밸류에이션

현재 주가는 Novo Nordisk 이슈로 인한 변동성을 겪은 후 하락한 수준에 머무르고 있다.
’25년 예상 매출 대비 PSR(주가매출비율)은 약 4배 수준으로,
동종 원격의료 및 헬스테크 업계 평균(5~6배)보다 낮다.
이는 다음과 같은 쟁점에 따른 것으로 평가할 수 있다.

Novo Nordisk 제휴 불확실성

6월 Novo의 계약 해지와 관련된 부정적 뉴스로 주가가 급락(-34%)했고,
현재 집단소송이 진행 중인 점은 멀티플에 부담요인이다.

투자자들은 “혹시 Hims가 규제 문제로 성장에 제동이 걸리는 것 아니냐”는 우려로 보수적 접근을 하고 있다.
하지만 회사는 재차 Novo와 협상 중이며, 최악의 시나리오(협업 무산)여도 기존 GLP-1 사업은 자체 조달로 지속 가능하다고 강조한다.
실제 자체 compounded 세마글루타이드 판매는 계속 성장중이며,
Novo의 경구신약 승인 시 협업이 성사된다면 오히려 업사이드가 될 수 있다.
이 불확실성이 해소될 경우 밸류에이션 멀티플 상승 여지가 있다.

성장률 둔화 및 마진 하락 우려

3Q까지 50% 내외의 고성장을 했지만,
4분기 가이던스는 +28%로 낮아 성장 모멘텀 둔화에 대한 걱정이 있었다.
GLP-1 가격인하로 GPM 74%까지 내려오자 마진 피크를 찍은 것 아니냐는 지적도 있다.

경영진은 ‘30년 20%+ EBITDA 마진 달성 목표를 유지하며,
현재 투자기조는 장기 마진 확장을 위한 준비단계라고 설명했다.
시장도 플랫폼 기업에 대해 단기 수익률보다 장기 성장성에 무게를 두는 경향이 있어,
성장률이 재가속될 조짐이 보이면 멀티플 회복이 가능하다.

경쟁 환경

테라닥(TDOC) 등 원격의료 기업들의 저조한 실적 발표가 있을 때 HIMS 주가도 연동되어 하락한 바 있다.
그러나 HIMS는 동종 업체 대비 희소한 수익성과 높은 성장률을 입증하여 차별화를 꾀하고 있다.
경쟁 심화에 따른 마케팅비 상승, 가격경쟁 우려도 현재까지는 기우였다.
경쟁 리스크가 완화되어 투자자들이 시장지배력을 신뢰하게 된다면 멀티플 확장이 가능하다.

절대가치 관점

회사가 제시한 ’30년 매출 $65억, 조정 EBITDA $13억 목표를 기준으로 밸류에이션 시나리오를 그려볼 수 있다.
EBITDA 멀티플 15배 (성장주 평균)로 적용하면 기업가치(EV)가 약 $195억,
현 시가총액($40억 내외) 대비 5배 수준의 업사이드가 존재한다.

DCF 분석으로 보더라도, ’30년까지 성장률 20%대를 지속할 수 있다면 내재가치가 현재 주가의 몇 배에 달할 수 있다.

경영진은 주가 부양에 대한 의지도 내비치고 있다.
앞서 언급한 자사주 매입으로 저평가 시 신속 대응하고 있으며,
애널리스트들과의 Q&A에서 “valuation disconnect”라는 표현을 쓰며 현재 주가가 내재가치 대비 낮음을 강조했다.

법률/규제 리스크

회사는 법률비용을 제외한 핵심 사업지표가 견조하므로 결국 실적 개선→주가 반영으로 이어질 것이라 보고 있다.
집단소송의 경우 현재 초기 단계로 수년이 걸릴 수 있으며, 합의금이 발생하더라도 현금여력으로 감당 가능하다는 입장이다.

결론 : 법률 리스크를 넘어서는 큰 시장 내러티브

HIMS의 밸류에이션은 NOVO와의 분쟁 및 투자자 소송 논란으로 위축되었으나,
펀더멘털 관점에서 성장성과 수익성이 뒷받침되는 만큼 재평가 여력이 크다.

‘25.3Q HIMS는 수익성 측면을 제외하면 모든 면에서 긍정적 업데이트를 제공했다.
1) 비즈니스 모델의 진화(플랫폼, 수직통합, 수명연장, 지리적 확장 계획),
2) 고성장 지속(49% YoY),
3) 경제적 해자 강화(데이터/AI, 락인 효과),
4) 가격∙수량 전략의 성공,
5) 현금흐름 기반의 적극적 투자 등 모든 투자 관점에서 고르게 의미 있는 성과를 냈다.

경영진의 컨콜 발언대로 “scale doesn’t just make us bigger, it makes us better”라는 믿음과 함께한다면, 시장을 키워서 먹는 HIMS는 현재 너무나 저평가되어 있다는 판단이다.

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한중엔시에스와 VRT, 시원한 떡상

지난주 검토해본 BILL의 경우, 기업이 성장하더라도 ERP를 사용하지 않고 BILL 플랫폼에 잠겨있을 가능성이 낮다는 판단이다.

ERP 시스템과 비교해봤을 때 경쟁력이 저렴한 가격에 있다면,
기업 재무 담당자가 도입 여부를 결정할 때 비용 절감 유인보다는 편의성에 대한 선호가 우선일 거 같다고 생각했다.

아쉽지만 성장성이 제한적이라는 판단하에 다른 기업들에 관심을 가져봤다.

한중엔시에스와 Vertiv(VRT)는 냉각 분야에서 선도적인 지위를 보유한 기업이다.
또한, 두 기업은 향후 수요가 급증할 수밖에 없는 ESS, 데이터센터 인프라 분야에 꼭 적용되어야 할 독보적 냉각 기술을 보유하고 있어 상당기간 동안 해자가 유지될 것으로 보인다.

주가는 일반적인 투자자라면 쉽게 손이 안 갈 정도로 많이 올랐다.
오히려 그렇기 때문에 내재가치에 도달하지 못하고 저평가될 수 있다고 생각한다.

이들 기업이 각각 전방산업의 성장성을 타고 얼마나 더 멀리 성장해나갈 수 있을지 검토해보고,
소비자가 개인보다 현명한 B2B 기업임에도 불구하고 LTO 관점에서 봤을 때 해자가 있다고 볼 수 있을지 알아보려고 한다.

BM의 이해

한중엔시에스

한중엔시에스는 원래 공조 부품을 생산하는 회사였는데,
이러한 기술력을 바탕으로 ESS 냉각 시스템을 생산하는 회사에서,
기술 축적을 바탕으로 수랭식 ESS 냉각 시스템을 생산하는 회사로 변모하였다.

’19년에는 내연차 부품이 매출의 대부분이었으나, ’21년부터 ESS 부품 사업이 본격화되었다.
ESS 부문의 매출은 ’20년 3.5% → ’21년 10% → ’22년 19% → ’23년에 40%대 →
’24.상반기 50%대 → ‘25.1Q 66.3% → 장기 목표치 80%로 확대할 계획이다.

이하에서는 수랭식 ESS 냉각시스템 BM을 기준으로 성장성, 해자, 협상력, 자본배치 등 관점에서의 매력도를 검토해보겠다.

한중엔시에스의 ESS 수냉식 냉각시스템은 거대한 ESS의 열을 관리하기 위한 것으로,
자동차 라디에이터와 유사하게 배터리 모듈 주변으로 냉각수를 순환시켜 열을 식히는 방식이다.

한중엔시에스는 이 분야에서 세계적으로 독보적 기술을 갖고 있는데,
예컨대 냉각 파이프 소재로 전통적으로 쓰이던 구리 대신 저렴하면서도 내구성 높은 소재로 대체하여 15년 이상 냉각제가 누설 없이 버티는 혁신을 이루었다.

산업용 대형 냉각장치임에도 생산 공정의 완전 자동화를 구현하여 인건비를 절감하고,
동종 경쟁사 대비 비용 우위를 확보한 점도 차별점이다.

공기냉각(공냉식) 대비 탁월한 열 제거 효율과 에너지 절감 효과가 있고, 기존 시스템에 비교적 쉽게 통합 가능하며(예: 기존 서버 디자인이나 배터리 모듈에 큰 변경 없이 적용) 확장성이 높다.
(80도 사우나에는 들어갈 수 있지만, 42도 물에만 들어가도 살이 익습니다..)

한중엔시에스는 주요 고객사와의 직접 B2B 계약을 통해 제품을 공급한다.
현재 삼성SDI가 주력 고객으로, 대형 ESS 프로젝트에 들어가는 냉각시스템을 독점 공급 중이다.
향후 LG에너지솔루션 등 다른 글로벌 배터리 기업들과도 공급 논의를 진행하고 있다.
소수의 거대 고객을 상대하는 B2B 특성상 별도 유통망이나 마케팅보다는 전략적 제휴와 직접 기술영업이 중심이다.

지역적으로는 현재 대부분 국내 매출로 잡히지만, 최종적으로는 삼성SDI의 미국, 유럽향 ESS 프로젝트를 통해 간접 수출하고 있다.
ESS 냉각장치 대부분이 삼성SDI 배터리에 통합되어 납품중으로, 삼성SDI 비중이 절대적이다.

하지만 LG에너지솔루션과도 공급 논의가 진행되고 있고,
해외 EPC업체(예: 플루어(Fluor), 벡텔(Bechtel))나 글로벌 전력회사 등 최종 ESS 설치사업자와의 직거래 가능성도 거론되는 등 고객 다변화 가능성은 있다.
한중엔시에스, 삼성SDI 독점 공급 역량 ‘부각’

VRT

Vertiv는 데이터센터 등의 필수 인프라 장비를 공급하는 글로벌 기업이다.
실적 공시(SEC filing)에는 사업부를
1. 전력관리 및 열관리 등 핵심인프라 솔루션(CIS, Critical Infrastructure & Solutions) :
AC 및 DC 전력관리 장치, 대형 무정전전원장치(UPS), 배전 설비, 데이터센터 냉각장치 등 열관리 시스템, 모듈형 데이터센터 등
2. 랙통합 솔루션(IRS, Integrated Rack Solutions) : 랙, 랙형 소형 UPS, 랙 전원분배장치(PDU), 랙 냉각장치 등 IT랙 단위 솔루션
3. 유지보수(S&S, Services & Spares) : 예방정비, 성능테스트, 엔지니어링 컨설팅, 원격모니터링, 부품 공급 및 관련 소프트웨어
의 세 부문으로 나누고 있으며, 비중은 CIS가 65%, S&S 23%, IRS가 12%를 차지한다.

전 세계에 생산거점과 서비스망을 갖추고 있으며,
대형 프로젝트는 Vertiv 직접판매, 맞춤 설계 지원으로 대응하고,
중소형 수요는 채널 파트너(독립 대리점, 유통사, OEM 등) 네트워크를 활용하고 있다.

Vertiv는 ’24년 매출이 약 80억 달러로, 전 세계에서 고르게 매출이 발생하고 있다.
’23년 기준 매출 비중은 미주 56%, 아시아·태평양 22%, 유럽·중동·아프리카 22% 수준이며,
북미가 단일 지역 최대 시장이다 (미국+캐나다 약 52%).

최종 용도별로는 데이터센터 시장 매출이 절반 이상이고,
통신망 인프라 및 상업·산업시설용 백업전원 등이 나머지를 구성한다.
고객사는 하이퍼스케일 데이터센터 업체(클라우드 기업), 기업용 데이터센터, 통신사, 금융기관, 병원 등 24시간 가동이 중요한 시설들입니다.
이들은 Vertiv 장비의 안정성과 글로벌 서비스망을 높이 평가해 반복 구매하고 있다.

성장성

한중엔시에스의 성장성

자동차 부품 위주이던 ’10년대에는 매출 500~700억 수준에 정체됐으나,
ESS 수냉식 냉각시스템을 처음 양산한 ’20년에 매출 710억 원을 달성한 이후 상승세다.

영업이익과 순이익은 ’23년 적자폭 축소, ’24년 흑자전환을 이룰 수 있었다.

그리고 상장 주관사 목표치는 ‘25년 매출 2,843억, ’26년 3,346억 원으로 매년 30~40%대의 성장률을 가정하고 있다.
이는 국내외 2차전지 업체와 추가 계약 가능성까지 감안한 수치로, ESS 시장 확대에 따른 고성장 기대를 반영하고 있다.

물론 현재 시점에는 기대치가 내려온 상황으로, 네이버 컨센 기준 매출전망치는 ’25년 1,932억, ’26년 2,631억으로 제시되고 있다.

이러한 기대치들이 얼마나 현실적인지, 장기 성장성 전망은 어느 정도일지 평가해보도록 하겠다.

ESS 시장의 성장성

결국 한중엔시에스 수냉식 냉각 시스템의 주요 전방시장은 현재 ESS이기 때문에 ESS 냉각 시스템 시장이 얼마나 성장할 것인지가 한중엔시에스의 매출 성장을 좌우한다.

전세계적으로 재생에너지 확대와 전력망 안정화를 위해 ESS 투자가 급증하고 있다.

국제에너지기구(IEA)에 따르면 ’22년부터 ’30년까지 글로벌 그리드 규모 배터리저장 용량은 35배 증가한다는 시나리오가 제시되고 있다.
블룸버그 NEF는 2035년까지 연평균 14.7%의 견조한 성장률을 전망한 바 있다.

향후 5~6년간 ESS 시장 규모는 현재의 10배 이상으로 급성장할 것이라는 분석도 있다.

수냉식 ESS 냉각 시스템 성장성

또한, ESS 시장이 커지면서 ESS 용량이 대형화되는 트렌드로 인해 공랭식에서 수냉식으로 기술 패러다임 전환이 가속화될 것으로 기대된다.

현재는 배터리 수냉식 냉각이 일부 첨단 프로젝트에만 적용되고 있으나,
ESS 용량이 커질수록 필수 기술로 부상하여 거의 표준 솔루션화될 가능성이 높다.
따라서 ESS 시장의 양적, 질적(대형화) 성장을 바탕으로 ESS 수냉식 냉각 시스템 시장은 ’30년까지 초고성장이 예상되고 있다.

ESS 보급이 일정 수준 이뤄지고 나면 성장 속도가 둔화할 수 있지만,
재생에너지 간헐성, 전기차 V2G 연계, 노후 ESS 교체수요 등 장기적으로도 수요가 꾸준히 유지될 것으로 보인다.

한중엔시에스는 현재 ESS 수냉식 냉각 분야에서 사실상 세계 유일의 양산 업체로,
초기 시장점유율은 거의 100%라고 볼 수 있다.

중국의 Sungrow나 CATL 계열 Envicool 등이 유력 경쟁후보로 거론되나,
Sungrow는 막 시제품을 내놓은 단계이고 Envicool은 아직 양산에 들어가지 않은 상황이다.

업계는 이러한 독점적 지위가 향후 일정 기간 지속될 것으로 관측하고 있다.

경쟁사들이 양산을 시작하면 한중엔시에스의 점유율은 일부 하락할 수 있다.
그러나 시장 파이가 10배 이상 커지는 동안 절대적인 매출 규모는 대폭 늘어날 것이며,
선발주자로서 쌓은 레퍼런스와 신뢰도를 바탕으로 주요 고객 다수를 선점할 가능성이 높다.

다만, Vertiv의 액침냉각과 같이 보다 진보한 기술의 ESS 적용성이 개선될 경우,
수냉식 냉각 시스템의 점유율이 축소될 가능성이 있음은 고려가 필요하다.

VRT의 성장성

VRT는 매출이 80억불(11.4조)에 달하는 대기업으로, 16.74%의 매출 성장도 높은 수준이다.
또한 매출보다 매출총이익 성장률이 더 높게 나타나는 바람직한 영업 레버리지도 시현하고 있다.

세부 사업별로 보면,
CIS 부문 매출이 ’21년 $2.9B → ’23년 $4.5B로 증가하여 전체 성장을 견인했다.
동기간 S&S 매출도 $1.4B → $1.6B로 늘고, IRS 부문도 $0.7B → $0.8B로 증가했다.

지역별로는 미주가 ’22년 $2.7B → ’23년 $3.8B로 +40.9% 폭증하여 AI 트렌드 효과를 봤고,
EMEA도 +9.5% 성장하는 가운데, 아시아는 중국 경기둔화 영향으로 -4.6% 역성장했으나, 중국외 아시아지역 수요는 상승세였다.
’24년에도 미주 +17.1%, 유럽 +20.3%, 아시아 +12.4% 등 글로벌 고른 성장이 이어졌다.

다만, LTO에서 찾는 성장주 기준에 부합하기 위해서는 현재보다 조금 더 높은 성장성을 보여줘야 하지 않을까?

그러한 관점에서 앞으로 더 성장의 기울기가 가팔라질 수 있을지 검토하기 위해 전방시장의 성장성에 대해 검토해보려고 한다.

데이터센터 시장의 성장성

데이터센터 인프라 분야는 AI와 클라우드 확산으로 중장기 고성장이 예상된다.

시장조사업체에 따르면 글로벌 데이터센터 인프라 관리(DCIM) 시장은 ’24년 약 30억 달러에서 ’30년까지 CAGR 17.3% 성장할 전망이다.

고밀도 데이터센터 서버 냉각 시스템 시장의 성장성

Omdia는 ’20년에 침지냉각 및 직접칩냉각 등의 액체냉각 시장이 ’20년부터 ’24년 사이 두 배로 성장할 것으로 예상했다.

앞으로는 AI 클러스터 구축 경쟁으로 액체냉각 솔루션 시장이 가파르게 확대될 것으로 예상된다.
실제 데이터센터 침지냉각 시장 규모는 ’24년 $0.7B에서 ‘30년 2.2B로 성장을 전망한다.

한편 Vertiv가 영위하는 전력관리 장비(UPS 등) 시장도 전력수요 증가와 전원 백업 중요성으로 안정적 성장세다.
전체적으로 디지털 인프라 시장은 ’30년까지 두 자릿수 성장률을 유지할 것으로 보이며,
Vertiv의 세부사업(thermal, power, racks, services)이 모두 그 수혜를 입을 전망이다.

VRT의 점유율 전망

Vertiv는 데이터센터 열관리 분야 세계 1위 기업으로 옴디아(Omdia) 조사에 따르면 전세계 데이터센터 냉각장비 시장점유율은 18~19년 기준 23.5%로 2위 업체보다 10%p 이상 높다.
(최신 점유율 정보는 찾기 어려웠으며, ABB, VRT 모두 10% 이상이라는 대략적 데이터만 제시)

CRAC(실내외기) 같은 주력 제품군에서는 37.5%의 압도적 글로벌 점유율을 보이고 있다.

경쟁사로는 Schneider Electric, Eaton, Delta Electronics, STULZ 등 내로라하는 기업들이 있지만, Vertiv는 전력 + 냉각 통합 솔루션을 제공하는 폭넓은 포트폴리오로 차별화되어 있다.

Dell’Oro 등의 보고에 따르면 데이터센터 물리적 인프라 전체로 보면 Schneider와 Vertiv가 글로벌 양강으로서 거의 대등한 점유율을 차지하고 있다.

Vertiv는 상당한 시장지배력을 갖췄지만, 전체 시장 자체가 급성장하고 있어 점유율을 유지하기만 해도 큰 폭의 매출 성장이 가능하다.
또, 신규 영역인 AI향 액체냉각 분야는 막 경쟁이 시작된 상황으로,
Vertiv가 선도제품을 앞세워 높은 초기 점유율을 가져갈 여지가 크다.

NVIDIA와의 파트너십을 통해 AI전용 냉각 reference 디자인을 내놓는 등 주도권을 잡으려는 행보를 보이고 있어, 고성장 분야에서 추가 점유율 확대를 기대할 수 있다.

경제적 해자

한중엔시에스

ESS 수냉식 냉각시스템의 모방 난이도와 진입장벽 : 기술 or 특허

기술적 우위 그 자체는 견고한 해자가 되지 못한다.(팻도시, 「경제적해자」中)
기술력이 높다 하더라도 경쟁사들이 그러한 기술을 모방하기 위해 다방면으로 노력할 것이며,
이러한 우위를 지켜내기 위해서는 경쟁사들의 투자를 넘어서는 R&D 비용을 지출해야 한다.

그리고 R&D는 한계효용이 점차 낮아진다.
투입한 비용 대비 소비자가 느끼는 차별화 정도는 감소할 수밖에 없다.
따라서 기술 모방이 특허, 정부 승인, 인허가 등으로 원천적으로 막혀 있지 않다면 그 자체가 견고한 해자의 근거라고 판단해서는 안 될 것이다.

한중엔시에스는 ’22년 삼성SDI와 협업하여 세계 최초로 5세대 수냉식 ESS 냉각솔루션을 상용화(3, 4세대는 공랭식)했고, 냉각 플레이트, 칠러, HVAC 모듈 등 액체냉각 기술의 원천특허와 노하우를 확보했다.

이러한 기술을 경쟁사가 모방하기 어려운 이유는 다음과 같이 정리할 수 있다.

① 복잡한 열관리 설계 능력 : 대용량 배터리(ESS) 시스템에서 액체를 순환시켜 모든 셀의 온도를 균일하게 유지하고 열폭주를 방지하려면, 정밀한 유로 설계와 제어기술이 필요하다.
한중엔시에스는 약 10년에 걸친 R&D로 화재안전, 냉각, 제어 관련 기술을 축적해왔고,
이러한 노하우를 단기간에 모방하기 어렵다.
특히 물이 흐르는 냉각플레이트 구조에서 냉각 효율을 극대화하고 누수를 최소화하는 것은 높은 기술력과 경험이 필요하다.

앞서 BM의 이해에서 설명한 위와 같은 EP 소재 변경을 경쟁사들이 모방하기 어려운 이유도 노하우와 경험의 차원에서 이해할 수 있다.
EP 소재가 냉매, 수냉 루프 속에서 15년 이상 버텨야 한다는 조건을 충족해야 하는데,
이를 위해 금속과는 상이한 사출, 성형, 접합, 용접, 밀폐, 부식제어 등 공정이 요구되며,
장기간 신뢰성, 내구성이 확보된 설계, 시험 데이터, 인증이 누적되어야 한다.

② 특허 및 선행기술 확보 : 한중엔시에스는 다음과 같은 수냉식 ESS 냉각 관련 원천특허들을 보유한다(feat. GPT).
이는 후발주자들이 기술을 개발하더라도 같은 방식으로 수냉식 ESS를 생산할 수 없도록 막고 우회하여 생산해야 하는 진입장벽이 된다.

동사는 자체 IR 자료 및 언론 보도에서 특허 총 63건을 보유하고 있다고 밝히고 있습니다. kipa.org+1
이 중 등록 완료된 특허는 국내 37건, 해외 4건. kipa.org
출원 중인 건은 국내 12건, 해외 10건. kipa.org

다만 이 총계는 자동차부품용(브레이크 안전장치, 진공펌프 제어 등) 특허까지 포함된 수치로, “ESS 수냉식 냉각시스템” 전용 특허만 별도로 리스트화된 공개 자료는 제한적입니다.

특허/기술 항목기술 요약공개된 근거
수냉식 냉각플레이트 및 냉각수 루프배터리 모듈 주변 냉각수 파이프 및 냉각플레이트를 통해 열을 효과적으로 제거하는 구조.
특히 대형 ESS 컨테이너에서 부피·공정 효율을 고려한 설계.		IR 자료에서 “Cooling Plate, Chiller, HVAC 등을 주력 생산”이라고 설명. (하나증권)
열폭주 감지 및 소화 연계 EDI 시스템(Enhanced Direct Injection)배터리 셀 내부 또는 모듈 온도/압력센서를 통해 열폭주 가능성 탐지
→ 스프레이 파이프 등을 통해 소화약제 자동 분사하는 대응 시스템.		언론보도 “화재가 발생하면 자동으로 감지하고 소화약제를 분사해 화재 확산을 초기에 막는다”라고 설명됨. (thebell.co.kr)
대용량/고밀도 ESS 대응 설계“SBB 1.5(5.3 MWh 용량)” 등 고에너지밀도 ESS에 수냉식 냉각시스템을 탑재할 수 있도록 설계됨. 냉각효율·안정성 개선을 위한 구조 통합 기술.IR 보고서에 “최근 차세대 SBB 1.5 용량제품 개발 완료” 및 “수냉식 냉각시스템은 고용량‧고밀도 배터리에 적용 가능해 주목” 등 언급. (투데이에너지)
자동화 생산공정 및 제조기술 (특허 포함)수냉식 냉각부품(냉각플레이트, 파이프, 연결부 등)의 자동화 양산공정 기술 확보. 경쟁사 대비 원가우위 및 품질 유지 가능성 제고.언론에서 “완전 자동화 양산 체계 구축”을 주요 차별성으로 거론. (finuts.co.kr)

한중엔시에스 김환식 대표는 “특허야말로 중소기업이 글로벌 시장에서 살아남는 생존전략의 열쇠”라고 강조한 바 있다.

’14년 직무발명보상제도를 도입해 사내에 특허 전담 인력과 보안 시스템을 구축했고,
적극적인 출원으로 특허 확보를 획기적으로 늘렸다.
이러한 전략으로 핵심기술에 대한 다층적인 특허 장벽을 세워 경쟁사가 모방하기 어렵다.
한중엔시에스가 개발한 전자식 진공펌프 및 컨트롤러 기술의 경우 국내외 특허를 모두 확보하여, 해당 기술로 제품을 만들 수 있는 곳이 사실상 없게 만든 사례도 있다.

한중엔시에스의 특허는 현재로선 동등한 수준의 대체 기술이 드문 ESS 수냉 분야에 집중되어,
특허 해자의 효과가 더 직접적이다.
경쟁사는 특허를 피하기 위해 연구개발 투자가 필요하여 진입장벽으로 작용한다.
최근 취득기술들이 많아 유효기간을 고려할 때 향후 10~20년간 기술적 우위를 보호해줄 것으로 기대된다.

③ 개발 사례 및 신뢰성 : 세계적으로 양산 기업은 한중엔시에스가 유일하고, CATL과 협력한 중국 Envicool이 시제품 단계이며, 중국 Sungrow 등이 발표만 했을 뿐 상용 납품 사례는 없다.

선행 사례가 적다는 것은, 후발주자가 기술 완성도와 신뢰성을 확보하기 쉽지 않음을 의미하며, 한중엔시에스는 이미 삼성SDI를 통해 대형 프로젝트에 단독 공급하면서 현장 데이터와 신뢰성을 쌓은 상태여서, 신규 진입자가 이를 따라잡기 어려운 격차가 있다.

한중엔시에스의 경우 이러한 초기 시장을 선점하였기 때문에,
글로벌 ESS 설치량 증가와 함께 냉각시스템 수요도 기하급수적으로 늘어날 전망이다.
삼성SDI는 ’24년 미국 넥스트에라 에너지로의 6.3GWh 규모 ESS 배터리 수주 등 대형 계약을 연이어 따내고 있고,
한중엔시에스 입장에서는 이러한 메가 프로젝트마다 냉각장치 공급량이 기하급수적으로 증가하는 구조다.

규모의 경제 : 상대적 우위

한중엔시에스는 업계에서 처음으로 ESS 냉각장치의 자동화 양산라인을 구축하여 혼자서도 대량공급이 가능함을 입증하고, 삼성SDI 같은 대형 고객의 전량발주를 소화하고 있다.

경쟁사가 없어 생산량 전부를 자사가 가져가는 독점적 상황이기에,
비록 회사 규모는 작아도 해당 니치마켓 내에서는 규모의 경제를 실현했다고 평가할 수 있고,
최근 수주증가에 맞춰 CAPA를 증설 중이라서 단위당 고정비가 낮아지고 있다.
또한, 현재 미국·중국 현지 생산기지 확보로 생산량을 극대화하고 원가를 절감하려는 전략을 추구하고 있다.

전환비용 : 호환성과 신뢰성

삼성SDI 입장에서 한중엔시에스를 대신할 다른 공급사가 사실상 없기 때문에, 기술적 잠김(lock-in)이 발생한 상태이며 VRT나 다른 B2B 기업들 대비 더 강력한 효과를 발휘한다.

또한, 배터리 시스템에서 냉각은 화재 안전과 수명에 직결된 핵심 요소라, 검증된 한중엔시에스산 시스템을 쉽게 대체하기 어렵다.
따라서 경쟁사가 등장하더라도, 기존에 한중엔시에스 냉각솔루션으로 구축된 ESS 프로젝트들은 계속 해당 솔루션에 의존할 가능성이 크다.
또한 한중엔시에스가 주요 고객 맞춤으로 설계역량을 제공하고 있기 때문에, 한번 프로젝트를 수행하면 후속 확대나 유지보수 시 계속 한중엔시에스에 의존하게 될 가능성이 높다.

업계는 “한중엔시에스의 기술과 공정 이해도가 높아, 후발주자가 단기간에 이를 대체하긴 어렵다”고 평가한다.

VRT

기술적 해자 : 특허는 너만 있니?

Vertiv의 경우 주력 시장인 데이터센터의 고밀도 IT장비를 식히기 위해 침지냉각(Immersion Cooling) 등 첨단 액체냉각 기술을 개발하고 있다.

Vertiv는 서버를 불활성 액체에 직접 담가 열을 식히는 싱글/투-페이즈 침지냉각 시스템(Vertiv Liebert VIC 등)과,
칩에 직접 냉각수를 전달하는 직접칩냉각(D2C),
후면 장착 수랭식 라디에이터 등 다양한 방식을 갖추고 있다.

이러한 Vertiv의 솔루션은 AI 및 HPC(고성능컴퓨팅) 데이터센터처럼 발열이 극심한 서버를 통째로 특수액체에 담가 냉각하거나,
랙 수준에서 수냉식 열교환기를 연결하는 방식으로,
공랭 대비 뛰어난 냉각효율을 제공한다.

Vertiv도 특허 포트폴리오를 통해 기술적 진입장벽을 형성했다.

’23년말 Vertiv의 등록 특허는 약 2,800건, 출원 중이거나 공개된 특허도 800건에 달하며,
이 외에 1,700여 건의 등록상표를 보유한다.

Vertiv의 특허들은 데이터센터 전력공급, 열관리, 모니터링 소프트웨어, 모듈식 솔루션 등 광범위한 분야를 망라하고 있어, 경쟁사가 유사제품을 개발할 때 Vertiv 특허를 피하려면 성능이 떨어지는 우회기술을 택해야 할 수 있어, Vertiv 입장에서는 특허가 해자로 작용한다.
주요 특허들은 유효기간이 20년으로, ’30년대 중반까지 유효하다.

또한 Vertiv는 핵심 기술을 지속적으로 개선하여 신규 특허를 출원함으로써 해자의 수명을 연장하는 전략을 취한다.
Vertiv는 ’23년에만 R&D에 약 $0.3B를 투입했으며, 영업비밀 유지(노하우, 제조공정 등)를 병행하여 기술우위를 보호하고 있다.

다만, Vertiv의 경우 한중엔시에스의 특허와 달리 슈나이더 일렉트릭, 후지쯔 등 경쟁사들도 자체 특허군을 갖고 있어 특허 대 특허의 균형이 이루어지는 측면이 있다.

규모의 경제 : 부인할 수 없는 해자의 근거

Vertiv는 글로벌 대기업으로 규모의 경제 측면에서 확실한 우위를 지닌다.
부품 대량조달, 생산 효율화, 전세계 공장 최적배치 등에서 중소업체들이 따라오기 힘든 비용우위를 확보했다.

Vertiv는 ’21년 전력분배 기업 E&I를 인수하며 스위치기어와 버스바 CAPA를 2배로 확대했고,
’24년 인도 푸네와 미국 사우스캐롤라이나에 신규 공장을 열어 열관리 및 모듈솔루션 생산을 증설하는 등 공격적인 투자로 대량생산 능력을 높였다.

VRT는 이러한 글로벌 생산망을 통해 동일 제품을 대량생산하여 단가를 낮추고,
여러 지역 수요에 탄력적으로 대응할 수 있으며,
폭넓은 제품 포트폴리오로 다양한 매출원을 확보하고 있어 고정비 분산 효과도 크다.

하지만 경쟁사들도 마찬가지로 대기업들이기 때문에 상대적인 우위를 점하지 못한다는 점에서 견고한 해자의 근거로 보기는 어렵다.

잠김효과 : 고객사의 선의와 호혜성에 근거

Vertiv는 전세계 250여 서비스 센터를 통해 신속한 A/S와 예비부품 공급을 제공하는데,
이러한 서비스 연계는 고객이 장비를 교체하지 않고 오래 사용하는 방향으로 유도한다.

’23년 Vertiv의 서비스 매출이 21%에 달하는데, 이는 설치된 장비 기반의 안정적 수익으로 고객이 Vertiv 생태계에 묶여있음을 입증한다.

또한 Vertiv의 모니터링 소프트웨어(Vertiv™ Environet 등)나 DCIM 솔루션을 사용하면,
해당 시설의 전원·냉각 관리가 Vertiv 시스템에 최적화되기 때문에,
타사 장비로 교체 시 호환성 문제나 추가비용이 발생한다.

업계에서 “Nobody gets fired for buying Liebert(Vertiv 브랜드)”라는 말이 있을 정도로,
Vertiv 브랜드에 대한 신뢰와 안심감이 고객 유지로 이어집니다.
다만 Vertiv 분야는 글로벌 경쟁사가 많아 절대적인 고객 락인을 만들긴 어렵다.
실제로 대형 클라우드 사업자는 Vertiv, 슈나이더 등 복수 벤더의 장비를 교차 채용하여 의존도를 조절하기도 한다.

협상력

한중엔시에스

GPM 추이

ESS 성장으로 회사 전체 이익률이 개선되고 있다.

제품 믹스가 수익성 높은 ESS 부문 위주로 재편되면서, ’24년 GPM이 15.24%로 개선되었고, ’25년에는 ’24년 2~4Q 대비 매출이 감소했음에도 GPM이 더 높은 추이를 보여주고 있다.

과거 자동차 부품 위주의 시절에는 낮은 협상력으로 수익성이 저조했다.
’15~’21년간 영업이익은 40억원을 넘지 못했고 ’20년에 37억원 영업손실까지 발생했다.
’22년 내연기관 부품사업 청산 과정에서 재고처분 손실로 -139억원의 영업손실이 났고,
’23년에도 -127억원 적자가 이어졌다.

현재는 주로 전기차용 공조(냉각장치)/배터리 팩 관련 부품을 한온시스템, 두원공조 등 1차 협력사에 판매하면, 이들이 현대차·기아·폭스바겐 등 완성차 업체에 통합 시스템을 판매한다.
한온시스템, 두원공조는 자체적으로도 부품을 생산하며, 창환단자공업, 신성에스티, 현대모비스 등 기업도 같은 제품을 생산하고 있어 진입장벽이 낮고 경쟁이 치열한 사업이다.

낮은 협상력으로 인해 신차 출시 후 일정 기간이 지나면 완성차 업체들은 납품 단가 인하를 요구하는 관행을 갖고 있으며, 낮은 GPM은 이를 입증한다.
글로벌 공조시스템 1위인 한온시스템의 매출총이익률은 ’24년 8.1%이며 감소 추세이다.

국내 자동차부품 기업들의 평균 GPM도 대개 10~15% 내외다.

반면 ESS 부문은 기술적 우위 바탕의 고마진 사업으로,
’24년부터 ESS 수랭식 시스템의 본격 매출 발생으로 흑자전환에 성공했고, 영업이익률은 약 5~6% 수준으로 개선되었다.

가격협상력

한중엔시에스의 가격 협상력은 독특한 양상을 보인다.
세계에서 대체 공급자가 없는 유일한 플레이어이기 때문에 매우 강한 협상력을 가지나,
삼성SDI 같은 글로벌 대기업은 공급망 관리상 한 업체에 과도한 이익이 남지 않도록 가격 교섭을 강하게 하는 경향이 있다.

한중엔시에스가 ’22~’23년까지 적자라는 점은 초기 공급단가가 낮을 가능성을 시사한다.
시장 진입을 위한 저마진 수주, 물량 확대를 감안한 선투자 등의 결과일 수 있다.

다만, 현재까지 SDI 협상력이 우세이나 향후 다음과 같은 이유로 우위가 역전될 개연성이 있다.
1. 한중엔시에스가 독점적 지위를 활용해 추가 고객사를 개척하여 SDI 의존도가 낮아질 수 있다.
LG에너지솔루션 등과 공급 논의에 들어가면서, 가격협상 측면에서 한중엔시에스 교섭력이 강화될 수 있다.
SDI도 이를 의식해 기존 파트너십을 유지하려 적정 이윤을 보장해줄 유인이 생긴다.
2. ESS 수요 급증으로 공급능력이 제한 자원이다 보니, 이제는 한중엔시에스가 물량을 선택적으로 배분할 수 있는 상황이 생길 수 있다.
’24년 삼성SDI향 추가물량 계약 외에도 여러 글로벌 업체들과 논의 중인데, 이때 누가 더 좋은 조건을 제시하느냐에 따라 공급을 우선 배정할 수 있다.
이는 한중엔시에스에 가격 협상의 레버리지를 제공한다.

다만 현재 한중엔시에스는 SDI에 의존하고 있어 긴밀한 파트너십 유지가 최우선이다.
가격을 지나치게 인상하여 고객 신뢰를 잃기보다는, 장기적 협력을 위해 상호 이익을 고려하는 전략을 취할 가능성이 크다.

비용 통제

한중엔시에스는 매출 규모가 작아 절대 비용은 작지만, 전략적 투자에는 적극적이다.
R&D 투자를 아끼지 않았고, ’22년~’23년 적자를 감수하면서 신제품 개발과 자동화 설비 도입에 자금을 투입했다.

인건비 측면에서 보면, 한중엔시에스는 완전 자동화 생산라인을 구축해 인건비가 크게 낮아졌다.
반면, 직원 교육에도 힘써 소수 정예 인력으로 높은 생산성을 내는 구조를 지향한다.
또한 자동차 부품 사업부의 기존 설비와 인력을 ESS 사업으로 전환 활용함으로써 비용 상승을 억제하기도 하였다.

마케팅비는 IR행사나 ’24년 유럽 InterBattery 전시회 참가 등 필요 최소한으로만 지출한다.

관리비용은 상장 준비 과정에서 일시적으로 증가했을 수 있으나,
상장 후 공시된 판관비 내역을 보면 인건비, 경상개발비, 지급수수료 등이 주요 항목이 매출 성장 대비 크게 늘지 않았다.

VRT

GPM 추이

VRT는 앞서 검토한 바와 같이, 최근 2년 동안 매출 증가율보다 매출 총이익증가율이 높아 GPM도 개선되었음을 알 수 있다.

이는 판매단가 인상, 생산성 향상, 규모효과에 힘입은 결과로, Vertiv의 가격협상력 및 원가관리 능력이 강화되었음을 보여준다.

가격협상력

’21년까지만 해도 고객과 맺은 공급계약 상당수가 장기 고정가격 계약이어서 원가 인상분을 제때 전가하지 못해 어려움을 겪었다.
’21~’22년 원자재·운임비 급등으로 비용이 증가했지만, 고객사에 대한 판매가격 인상이 시차를 두고 반영되면서 수익성이 일시 악화된 바 있다.

이는 당시 Vertiv의 가격 교섭력이 제한적이었다는 의미다.
그러나 ’22년 하반기부터는 신규 수주에 가격을 적극 인상했고,
’23년에는 전년 대비 매출총이익이 48%나 증가했고 판가 인상(Price realization)이 마진 개선의 주요 요인으로 작용했다.

특히 미주와 유럽 시장에서 고객사에 대한 가격 인상에 성공하여 마진을 끌어올렸고, 인플레이션 압력을 상쇄했다.

이는 Vertiv의 가격협상력이 과거보다 강화되었음을 시사한다.
특히 AI 서버 수요가 폭증하면서 수주잔고가 ’23년 말 $7.9B에 달해(+25% YoY) 고객보다 공급자인 Vertiv가 우위에 서 있는 상황이다.
Vertiv 경영진도 “원자재비 상승분을 가격에 성공적으로 전가했다”고 언급했듯이,
현재는 수요 강세에 힘입어 Vertiv가 가격 결정에 비교적 주도적인 입장이다.

다만 데이터센터 인프라 시장은 경쟁사가 많아, Vertiv도 제품 품질과 서비스 등 부가가치를 근거로 설득하지 않으면 무리한 가격 인상은 어렵다.
실제 Vertiv는 “고객들이 당사 제품의 신뢰성, 서비스, 관계를 종합적으로 고려한다”며 단순 가격 경쟁에 빠지지 않고 가치판매를 추구하고 있다.

비용 통제

Vertiv의 판관비(SG&A)를 살펴보면, ’23년 $1.3B로 매출 대비 19.1%인데 이는 ’22년 20.7%에서 낮아진 수치다.
매출이 증가하는 가운데 SG&A 증가율을 11.4%로 억제하여(매출증가 20.6% 대비 낮음) 규모의 경제 효과를 나타냈다.

경영진은 ’22년 대두된 공급망 문제 이후 운영 효율 개선 프로그램을 가동하여 제조원가 절감과 본사비용 감축에 힘썼고, 그 결과 ’23년 영업이익이 전년 대비 +60% 증가했다.

Vertiv는 제조 부문 생산성 향상 및 조달 개선으로 원가를 낮추는 동시에, ’23년 광고비는 불과 $20M으로 매출의 0.3%에 그쳤다.
전문 B2B 업종 특성상 광고보다는 사원의 기술영업이 주로, 광고비는 많이 쓰지 않는다.
자체 영업인력 교육과 파트너사 지원에 예산을 쓰면서도,
대중 광고 등은 최소화하여 마케팅 효율성을 높인다.

인건비 측면에서는, Vertiv는 글로벌 인력을 최적 배치하여 인건비 부담을 관리한다.
고부가가치 연구개발과 본사관리 인력은 미국 등 선진국에 두되,
생산인력은 인건비가 상대적으로 저렴한 아시아/동유럽 공장에 두고 있다.
최근 인도 푸네 공장 증설도 인건비 메리트를 살린 결정이다.
’23년 직원은 27,000명 수준으로 전년 대비 다소 늘었으나,
생산능력 확충에 따른 것이며 매출 증가분 대비 인력증가분은 적어 노동생산성이 향상되었다.

자본배치

한중엔시에스

자본지출 측면

’21~’23년 상장 준비 기간 동안 모은 자금과 자체 현금을 활용해,
ESS 냉각시스템 대량생산 설비를 구축했다.
’22년 SDI의 대형 프로젝트 수주를 앞두고 선제적으로 생산라인 자동화에 투자하여 단기간에 양산 역량을 갖췄다.
그 결과 2023년 하반기 삼성SDI로부터 온 추가 물량을 차질없이 공급할 수 있었다.

생산 캐파 증설에도 적극적이다.
한중엔시에스는 ’24년 코스닥 이전상장에서 조달한 자금을 활용해 추가 설비증설과 공장 확장을 진행하고 있다.
회사 측은 수주잔고에 대비해 생산능력이 부족하지 않도록 선투자를 아끼지 않겠다는 입장이며, ’23년 하반기부터 ’24년 상반기에 걸쳐 신규 생산라인을 확충했다.

해외시장 대응을 위해서는 미국과 중국 현지 공장 설립을 계획하고 있는데,
’25년까지 거점을 구축하여 글로벌 고객에게 현지에서 냉각시스템을 납품하도록 준비 중이다.
이는 상당한 자본투자가 수반되지만, 향후 시장지배력 확보를 위한 선제적 조치다.

R&D 측면에서도 한중엔시에스는 연 매출 5~6% 이상을 연구개발에 투입하여,
완전 자동화 공정과 EP소재 파이프 기술 등이 성공을 거두었으며,
현재는 전기차용 수냉식 열관리 등 응용분야 R&D도 진행중이다.

인력 투자 역시 눈에 띄는데, 숙련된 연구인력 및 자동화 설비 엔지니어를 확충하고자 상장 후 인재 채용을 늘리는 한편,
사내 기술교육을 통해 기존 인력의 역량을 끌어올려, 생산성 극대화를 추구한다.

자본조달 측면

코스닥 이전상장을 통해 대규모 자본조달을 했다.
공모를 통해 약 300억 원 이상을 조달했으며, 이를 시설투자 및 운영자금에 활용한다.
’24년말 한중엔시에스의 부채총계는 864억원, 부채비율 107.39%로 ’20~’23년 동안 315~808%의 높은 부채비율을 보였던 데 비하면 양호한 수준이다.

또한 ’24년부터는 흑자전환으로 현금창출 능력이 생기므로,
향후 투자자금의 상당 부분을 자체 충당할 수 있을 전망이다.
이자비용은 연 수억원 수준으로, 재무에 큰 부담이 되지는 않으며, 상장 후 신용도 상승으로 차입 여력도 개선되었을 것으로 보인다.

국내외에서 ESS 관련 정부 펀딩 및 지원 프로그램도 늘고 있어, 향후 자금조달 환경은 더욱 좋아질 수 있다.

경영진 보수

한중엔시에스의 임원 보수는 창업자 겸 최대주주인 김환식 대표를 비롯해 합리적 수준이다.
등기임원 3인의 총보수는 약 8억원으로, 1인당 평균 2~3억원 수준이다.

또한 2024년 상장 후에도 회사 성장률에 맞춰 적정선에서 결정된 것으로 파악된다.
한중엔시에스는 아직 이익잉여금이 크지 않고 성장을 위한 투자 단계에 있으므로,
경영진도 당장의 보수 극대화보다는 주가 상승과 회사 가치 제고에 방점을 두고 있다.

VRT

자본지출 측면

Vertiv는 매년 상당한 규모의 CAPEX(자본적지출)와 R&D 투자를 집행하여 설비 확충과 신제품 개발에 힘쓰고 있다.
’23년 Vertiv의 자본적 지출은 약 $135M으로 전년($100M)보다 증가했으며, ’24년에는 $175M~$200M 수준으로 확대 계획을 밝힌 바 있다.
투자는 신규 공장, 기존 시설 유지보수, IT시스템 업그레이드, 생산자동화 설비 등에 사용된다.

’24년에 인도와 미국에 새 생산시설을 가동하여 AI 시대에 대비한 열관리·모듈 솔루션 공급 능력을 확충했다.
’21년말에는 $2B를 들여 아일랜드 E&I를 인수, 스위치gear·버스바 생산캐파를 2배로 확대하여 사업영역을 확장함과 동시에 생산역량을 크게 늘렸고, 매출이 호조를 보이고 있다.

R&D 측면에서도 ’23년 $303.5M(매출의 4.4%)를 연구개발에 지출했다.
’24년 Vertiv는 AI 데이터센터용 신제품 4종(쿨링, 전력, 소프트웨어 등)을 한꺼번에 발표하며 공격적인 제품 전략을 펼쳤다.

Vertiv는 자본 배치를 성장영역에 집중하고 있으며,
공급능력·제품라인을 꾸준히 확장함으로써 증가하는 수요에 선제적으로 대응하고 있다.

인건비 측면에서도 22년 공급망 문제 해결을 위해 전문 인력을 충원했다.

자본조달 측면

’20년 SPAC 합병 상장 이후 차입금을 활용한 인수 및 운영자금 조달을 병행했다.
’23년 말 장기차입금 약 $2.97B(담보부 대출 및 채권), 운전자금용 단기대출이 있다.
이는 EBITDA 대비 2~3배 수준으로, 동종업계 평균과 유사한 레버리지다.

’23년 영업현금흐름이 개선되어 현금성자산 $780M을 보유하고, 여신 한도 $785M도 남아있어 유동성에 여유가 있다.
’24년부터는 자사주 $600M을 공개매수, 배당도 올리는 등 주주환원에 나섰다.

신용등급은 투기등급이지만 이는 업종 특성상 일반적 수준이며, 이자보상배율(EBITDA/이자)은 개선되고 있어 문제가 없다.

M&A 측면

성장을 위한 인수합병(M&A)을 적극 활용해왔으며, 적절한 가격에 딜을 성사시켰다.
아일랜드 E&I Engineering 인수 후 2년간 E&I 사업이 빠르게 Vertiv에 통합되어 버스바·전력배전 제품 매출이 증가했고, Vertiv 전체 매출 성장에 크게 기여했다.

Vertiv는 이외에도 ’18년 배터리모니터링 기업 Alber, ’19년 Geist 등 크고 작은 인수를 해왔으며, ’23년에는 이스라엘 CoolTerra(쿨링 관련 부품사) 인수를 통해 고밀도 냉각용 쿨런트 분배기술을 확보했다.

이같은 딜은 모두 Vertiv 핵심사업 보강 차원에서 진행되었고,
통상 매출의 1배 남짓 EV/매출 멀티플 수준으로 이루어졌다.

시장도 AI 수요 대응을 위한 적절한 기술 확보라고 평가하고 있다.

경영진 보상

경영진의 보수 수준은 미국 상장사 기준 통상적인 범위이며, 성과에 연동되는 구조를 갖추고 있어 주주와 이해관계가 일치하도록 시스템을 갖추고 있다.

CEO(지오르다노 알버타찌) 총보수는 약 1,227만 달러로, 104만 달러가 기본급이고 나머지는 성과상여와 주식보상으로 이루어졌다.
전임 CEO(로브 존슨)도 비슷한 수준의 보수를 받았으나, ’22년 실적 부진 시에는 성과급이 줄어 총보수가 크게 감소한 바 있다 (이는 실적 부진 시 보상 축소로 책임을 지는 체계를 보여준다).

주가가 2021~2022년 저조했을 때 주주들 사이에서 경영진 스톡옵션 행사에 불만이 제기된 적은 있으나, 2023년 들어 주가가 반등하면서 논란이 잦아들었다.

밸류에이션

한중엔시에스

한중엔시에스의 밸류에이션은 성장성과 해자를 감안하면 합리적 범위로 판단된다.
’25년 예상 순이익이 88억인데, ‘25.10.31일 현재 시총은 4,179억원으로 fPER 47.5 수준이나,
’26년 예상 순이익은 196억원 수준으로 이익이 두 배 이상 성장할 것으로 기대되며,
이러한 성장 추이는 ESS 시장 성장, 고객사 확대 및 그에 따른 가격협상력 확대에 따라 상당기간 지속될 수 있을 것으로 전망되기 때문에 멀티플이 과도하게 높은 수준이라고 보여지지는 않는다.

시장도 글로벌 증시에서 냉각 기술주에 주는 높은 멀티플을 고려하면, 향후 주가 상승 여력이 뛰어나다고 평가하고 있다.

한중엔시에스 주가는 상장 이후 꾸준히 우상향하였고, 현재 밸류에이션은 성장성을 상당 부분 반영한 수준인 것은 사실이다.

멀티플 프리미엄 요인으로는
1. 세계 유일 수랭식 ESS 냉각 시스템 양산 기술의 희소성 및 이를 보호하는 특허
2. 향후 수년간 30% 이상의 전방시장 고성장
3. SDI 납품 레퍼런스와 높은 전환비용
4. 각국 정부의 재생에너지 인프라 투자 수혜
등이 있으며, 이를 고려할 때 ’26년 기대 순이익 196억원을 기준으로 본 fPER 21.32는 상당히 현실적인 가격이라는 판단이다.

VRT

Vertiv의 현재 밸류에이션은 최근 주가 흐름과 실적개선으로 크게 상승했다.

’24년 중반까지 Vertiv 주가는 AI 수혜 기대감으로 급등하여 시가총액 $339억에 달했고, 현재 TTM PER이 72.2에 육박하고 있다.
AI 트렌드에 따라서 전방시장이 급격히 성장하는 추이라는 것을 감안할 때, 현재의 점유율이 지켜질 수만 있다면 영업레버리지 효과를 누리면서 멀티플을 급격히 낮출 수 있다고 보여진다.

하지만 앞서 검토한 바와 같이 다수의 경쟁사가 존재하는 가운데,
특허가 점유율을 효과적으로 방어해주는 논리가 되지 못하며,
전환비용과 고객사와의 신뢰 관계에 기대어 공급 관계의 안정성을 확보해야 하는 상황이다.
따라서 가격을 손쉽게 인상하기는 어려운 상황이며,
기술경쟁 측면에서도 R&D 비용이 꾸준히 소요될 것으로 전망된다는 점에서 현재의 멀티플은 다소 높은 수준이라는 판단이다.

또한, AI와 같은 기술적 메가트렌드 변화에 있어 하드웨어 인프라 기업들의 주가보다 소프트웨어 기업들의 주가 추이가 훨씬 가팔랐다는 점도 투자를 망설이게 하는 지점이다.
즉, AI 트렌드가 지속된다는 가정하에 투자를 한다면, 상당한 기간이 지나고, 우리의 일상으로 AI가 녹아들고 있는 현시점에는 인프라 기업들보다 직접 소비자로부터 AI 활용에 따른 지불용의를 수취하는 SW 기업들의 주가가 더 빠르게 상승할 것이라고 예상된다.

그렇기에 AI가 지속될 트렌드라고 생각한다면(AI 트렌드의 지속성은 그 누구도 부정할 수 없는 단계라고 생각한다) 하드웨어 및 인프라 기업들보다는 AI를 활용하여 BM을 구축하고 소비자에게 AI 서비스를 제공하는 기업들에 관심을 집중해야 하지 않을까?

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BILL Holdings(BILL:NYSE), 난 한 번 잡은 소비자는 놓지 않아

BILL은 전환비용을 바탕으로 한 번잡은 먹이를 놓치지 않는 맹수같은 기업이라고 생각되었다.
하지만 앞으로 AI가 데이터 마이그레이션에 따른 시간과 노력에 근거한 전환비용을 낮춘다면 어떻게 될지는 조금 고민스러운 부분이 있었다.

이에 대해 다음 주까지 한 번 생각해보고 결론을 제시해보도록 하겠다.

BM의 이해

BILL이 기업 소비자들에게 제공하는 핵심 가치

BILL은 주로 중소·중견기업을 대상으로 비사업부문(지원부서 : Back-office)의 재무·회계 업무를 디지털화하고 자동화해주는 클라우드 기반 소프트웨어 서비스를 제공한다.

BILL은 기업이 공급업체(Accounts Payable, AP)에게 대금을 지불하거나,
고객으로부터 대금을 받는(Accounts Receivable, AR) 과정에 들어가는
청구서 작성, 승인, 지급, 수금 등 작업을 자동화한다.

또한, 기업의 비용 지출(spend) 및 경비(expense)를 통제하고,
현금흐름 관리(cash flow) 및 백오피스 업무 효율을 개선하는 기능을 제공한다.
(ex. 경비 보고서, 예산-지출 통제, 공급업체/고객 네트워크 연결 등)

BILL의 소프트웨어는 클라우드 SaaS(software-as-a-service) 모델로 제공되며,
기업 회계 소프트웨어 및 금융기관과의 연계, 공급망 네트워크 연결을 통해,
“한 플랫폼상에서” 원스톱으로 여러 재무운영 기능을 통합 제공한다.

또한 인공지능(AI)·머신러닝(ML) 기술을 활용해 반복적 수작업을 줄이고,
데이터를 분석해 기업이 더 나은 재무운영 의사결정을 하도록 지원한다.

매출 발생 방식

주로 중소 및 중견기업(SMB)이 고객이며,
회계법인, 금융기관, 소프트웨어 제공업체가 BILL 플랫폼으로 고객사를 지원하기도 한다.

구체적으로는 다음 세 가지 방법으로 고객들이 이용료를 지불한다.
구독 수수료 : 기업이 BILL의 플랫폼을 일정 기간 사용하는 대가로 구독료를 지불한다.
거래 수수료 : BILL 플랫폼을 통해 이뤄지는 지불/수금액의 일정 비율을 수수료로 부과한다.
플로트 수익 : 기업이 지급을 위해 예치한 자금에서 발생하는 이자 수익이 발생한다.

’19년 : 구독 매출 약 60%(구독 $63M, 거래 $32M)
’20년 : 구독 매출 약 62%(구독 $84M, 거래 $52M)
’21년 : 구독 매출 약 48%(구독 $111.6M YoY 33%, 거래 $120.7M YoY 129%)
’22년 : 구독 매출 약 30%(구독 $193.5M, 거래 $439.9M YoY 265%)
’23년 : 구독 매출 약 27%(구독 $253M, 거래 $691M YoY 25%)
’24년 : 구독 매출 약 23%(구독 $257.1M, 거래 $865.6 YoY 25%)

밸류체인

BILL은 재무 영역에서 공급사 → 고객 → 결제 → 회계로 이어지는 밸류체인을 자동화한다.

수작업으로 처리하던 청구서 발행, 지급승인, 지급처리, 회계시스템 반영 등을 BILL 플랫폼이 디지털화하고 자동화하여 기업은 비용을 줄이고 속도를 높일 수 있다.
BILL은 “소프트웨어 플랫폼 + 거래 네트워크 + 데이터분석 및 AI기능”을 제공하고 있다.
이를 통해 기업이 청구/지급/경비/현금흐름을 관리하여 운영을 효율화하는데 기여하여,
비용 절감, 오류 감소, 공급업체/고객 관계 개선 등 부가가치를 창출한다.

디지털화, 원격근무, 클라우드 전환으로 재무운영 자동화가 메가트렌드로 자리잡는 가운데, BILL은 ‘수작업이 많고 비효율적인 중소기업’을 위한 재무 플랫폼으로 포지셔닝하고 있다.

대안이 될 수 있는 서비스

BILL의 서비스가 대체될 수 있는 또는 경쟁 가능한 대안들은 다음과 같은 것들이 있다.

1) 회계 소프트웨어 및 ERP 시스템(ex. Intuit Inc.(QuickBooks), Xero Limited, SAP SE, Oracle Corporation 등에서 AP/AR 기능을 제공하거나 추가 모듈로서 제공)
2) 독립된 결제/송금 플랫폼 및 핀테크(ex. 기업 지급(Payments) 중심의 플랫폼이 청구, 송금, 지급관리 기능을 포함)
3) 수작업 기반의 내부 회계팀 처리 또는 아웃소싱 회계서비스
4) AP/AR 자동화 전문 솔루션(ex. AvidXchange Holdings, Inc.(AVDX) 등 AP자동화 서비스)

TAM

BILL의 타겟 시장은 재무운영 자동화 솔루션 시장, AP/AR 자동화, 기업 지출 관리(spend & expense management), 지급/수금 네트워크 및 중소기업용 재무운영 시장이다.

각각의 정의에 대한 시장 규모·성장률 자료는 다음과 같이 10% 초반대 CAGR을 추정한다.

Accounts Payable Automation 시장은 ’23년 $3.07B → ’30년 $7.1B로 전망되고 있다(’24-’30년 CAGR 12.8%)

Financial Automation 시장은 ’23년 $6.6B → ’32년 $20.7B로 전망된다(CAGR 14.2%).

미국 Accounts Receivable 자동화 시장은 ’23년 $701.5M → ’30년 $1.38B로 전망된다.

중소기업을 중심으로 하지만, 글로벌 확장 가능성을 고려하면 지역 확장도 성장 요인이다.
시장 전망은 대체로 솔루션 판매액(라이선스, 구독, 서비스) 기준이며,
BILL은 거래 수수료까지 포함하여 성장 잠재력이 더 크다.
처리된 총 결제액(TPV: total payment volume)이 약 $300B 수준이다.

결국 BILL의 TAM은 수십억 달러(솔루션 판매) + 수천억 달러에 달하는 결제처리 네트워크 잠재력이라는 이중 구조를 가진다.

BILL BM의 차별화 포인트

통합 재무운영 플랫폼 접근

단순히 청구서 자동화(AP)만이 아닌, AR(수금), 지출관리(spend & expense), 지급/수금 네트워크, 현금흐름 관리 등을 하나의 플랫폼에서 제공하고 있다.

이러한 통합적 접근은 고객사가 여러 개의 별도 솔루션을 쓰기보다는 한 플랫폼에서 처리하고 싶어하는 편의성 수요를 충족시켜준다.

SMB 중소기업 특화 및 네트워크 효과

BILL은 중소·중견기업을 주요 고객으로 삼고 있고,
다른 SaaS 플랫폼 기업이 구독 매출이 기반인 것과 달리,
플랫폼상에서 고객과 공급업체가 연결되는 네트워크를 매출 기반으로 하고 있다.

BILL 입장에서도 고객수 뿐만아니라 공급업체 연결도 매출 기반이 되기 때문에,
고객-공급업체 네트워크를 증폭시킬 유인이 커지며,
이에 따라 신규 공급업체, 고객이 플랫폼에 참여하면 네트워크 효과가 강화될 수 있다.
BILL은 플랫폼을 통해 처리되는 결제건수/결제액(TPV: total payment volume)이 상당하며,
이로 인한 수수료 및 부가 서비스 확대 가능성이 존재한다.

이처럼 거래량을 확보하고 있다는 점은 네트워크 효과 뿐만 아니라 데이터 측면에서 단순 소프트웨어 기업 대비 차별화 요소다.

BILL은 그동안 경쟁 솔루션 도입률이 낮았던 SMB 시장을 개척하여 수작업→자동화 전환 수요를 흡수한 반면, 경쟁사(ex. Coupa)는 이미 솔루션이 보급된 대기업 시장에서 경쟁해야 했다.
또한, BILL은 사용이 간편한 클라우드 SaaS로 QuickBooks 등 회계소프트 연동에 주력한 반면, 경쟁사들은 광범위한 기능을 제공하느라 도입/유지 비용이 높고 복잡도가 컸다.
Coupa는 조달부터 경비까지 포괄하는 올인원 플랫폼이지만 구축 및 전환에 시간이 걸렸고,
AvidXchange 역시 고객별 맞춤 구성이 필요한 미드마켓 솔루션으로 판매사이클이 긴 편이다.
반면, BILL은 구독료가 저렴하고 셀프온보딩이 가능해 입소문 채널과 파트너 네트워크를 통해 빠르게 퍼질 수 있었다.

AI/머신러닝 적용 및 클라우드 기반 SaaS 모델

BILL은 AI, 머신러닝 기술을 활용하여 송금/지급 절차 자동화 및 분석 기능을 강화하고 있다.
또한, 클라우드 구조로 구축되어 AI 대응 측면에서 경쟁사 대비 우위로 작용할 수 있다.

경쟁 열위 요소

지출관리(spend & expense), 대기업 고객 중심의 플랫폼으로는 Coupa 등이 이미 일정 규모를 확보하여 TAM이 제한되는 측면이 존재한다.

그리고 중소기업들은 대기업 대비 경기 민감성이 더 높고, 결제/지급 트랜잭션 수 및 고객 이탈 리스크가 상대적으로 클 수 있다.

마지막으로, 경쟁사 또는 ERP/회계시스템 업체가 AP/AR 기능을 자체 내장하거나 인수합병을 통해 기능을 강화하는 내재화 시도가 있다.
최근 Xero가 Melio를 인수한 것은 이러한 대기업의 내재화 시도 중 하나로 평가받고 있다.

즉, 고객사가 자금 여력이 높아지면 전사적 관점에서 회사 시스템을 커버하는 ERP로 전환할 가능성이 있다.

매출 성장성

매출을 꾸준히 성장시켜나가고 있는 회사이다.
다만, 일견 멀티플이 정상화되기 전에 성장성이 둔화되고 있으며 GPM은 더 이상 개선이 어려울 정도로 높은 상황이어서 매력있다고 느끼기는 어려운 회사로 보이기도 한다.

하지만 앞서 BM의 이해에서 분석해본 바와 같이, 발목을 잡고 있는 구독매출 정체를 감안하면 거래 부문 성장성은 아직도 연 25%를 유지하고 있는 고성장성을 보여주고 있다.
’19년 : 구독 매출 약 60%(구독 $63M, 거래 $32M)
’20년 : 구독 매출 약 62%(구독 $84M, 거래 $52M)
’21년 : 구독 매출 약 48%(구독 $111.6M YoY 33%, 거래 $120.7M YoY 129%)
’22년 : 구독 매출 약 30%(구독 $193.5M, 거래 $439.9M YoY 265%)
’23년 : 구독 매출 약 27%(구독 $253M, 거래 $691M YoY 25%)
’24년 : 구독 매출 약 23%(구독 $257.1M, 거래 $865.6 YoY 25%)

시장 성장률

앞서 살펴본 바와 같이 전체 재무자동화 시장은 ’23년 $6.6B에서 ’32년 $20.7B로 CAGR 14.2 % 성장이 예상된다.

AP/AR 자동화 시장은 ’25년 $6.17B, ’30년 $11.17B, CAGR 12.6 %를 전망하고 있다.

즉, 시장은 향후 두 자릿수 성장률이 기대된다.

성장 내러티브

디지털화·자동화 트렌드 : 기업들이 수작업 기반의 청구/지불/지출관리에서 벗어나 자동화, 클라우드화, AI도입을 추진하고 있다.
중소기업도 운영효율화 수요가 확대되고 백오피스 업무 자동화가 필수로 인식되고 있다.

SMB 시장의 확대 및 니즈 변화 : 중소기업(SMB) 고객층은 대기업 대비 자동화 전환율이 낮았던 만큼 성장 여력이 크다.
또한 글로벌화, 원격근무, 분산기업 구조 확장 등으로 인해 ‘언제 어디서나 접속 가능한 클라우드 재무플랫폼’에 대한 수요가 증가하고 있다.

결제 네트워크 및 플랫폼화 효과 : 단순 소프트웨어 제공을 넘어, 기업-공급업체 네트워크를 구축하고 트랜잭션 볼륨을 확보함으로써 ‘플랫폼 효과’를 노리고 있다.
트랜잭션이 늘면 수수료, 업셀링이 가능해지며, 이는 수익성 개선의 중요한 축이 된다.

지출관리 및 통합 재무플랫폼으로의 확대 : AP/AR 자동화뿐 아니라 지출관리, 비용통제, 예산통제, 현금관리, 신용라인 제공 등으로 영역을 확대하고 있다.
이로써 고객당 매출(ARPU)을 증가시킬 여지가 있다.
인수나 내부 개발을 통해 기능을 확장하면 고객이 늘거나 고객당 매출이 증가할 수 있다.

경제적 해자 : 전환비용, 네트워크 효과

전환비용

BILL을 이미 사용 중인 기업은 재무 업무 프로세스가 최적화되어 있고,
회계 소프트웨어와의 데이터 동기화, 벤더(공급업체) 정보, 결제 네트워크 등이 플랫폼에 구축되어 있다.

BILL이 SMB 금융 업무 흐름의 중심에 자리잡고 있기 때문에,
다른 솔루션으로 전환시 데이터 이전, 직원 재교육, 프로세스 재설계 등 전환 비용이 매우 높다.

ERP 업체가 통합 솔루션을 제시하더라도,
기존 BILL 사용 기업 입장에서는 굳이 위험을 감수하고 갈아탈 유인이 낮다.
특히 대기업용 ERP 모듈로 BILL의 기능을 대체하려면 오히려 복잡하고 값비싼 ERP를 도입해야 하여 비용 대비 편익이 나오지 않는다.

BILL 경영진에 따르면, BILL이 새로운 고객사를 설득할 때 주된 경쟁상대는 기존에 쓰던 타 소프트웨어가 아니라 “종이와 엑셀” 같은 수동 프로세스인 경우가 대부분이다.

많은 SMB들이 과거엔 종이 청구서, 수기 처리, 이메일 승인 및 스프레드시트로 자금업무를 해왔고, 그런 수작업을 처음으로 디지털화/자동화하는 솔루션으로 도입되는 것이다.
이러한 고객들은 이전에 전문 솔루션을 써본 적이 없기에 전환 비용이 비교적 낮다.
새로운 시스템을 배우고 프로세스를 바꾸는 도입 비용은 있지만, 경쟁 제품에서 갈아타는 형태의 ‘교체 비용’은 없기 때문이다.

반면 기존에 다른 ERP나 회계 자동화 시스템을 쓰던 기업을 빼앗아 오는 사례는 적다.
만약 타 시스템을 이미 쓰던 기업이라면, 갈아타는 결정에 데이터 이전, 사용자인원 교육, 기존 시스템 해지 등에 따른 전환비용이 따른다.
특히 사용 중인 시스템이 대기업용 ERP처럼 고액 투자된 인프라라면, 옮기는 것은 더 어렵다.
다만 핵심 타겟인 SMB 중에서는 아예 그런 대형 ERP를 도입한 적 없는 경우가 많아 이러한 고객 유치의 장벽이 크지 않았다.

대조적으로, 한번 플랫폼에 정착한 고객들의 이탈(전환) 비용은 상당히 높은 편이다.
앞서 언급했듯 BILL은 회계 소프트웨어와 데이터가 실시간 연동되고, 회사별 벤더 네트워크(BILL 네트워크 상에 800만 이상의 사업체 연결)도 구축되며, 직원들의 업무 흐름(청구 승인 프로세스 등)이 최적화된다.

비용/결제 프로세스가 깊숙이 내재화되면, 다른 경쟁 서비스로 옮기는 것은 쉽지 않다.

새 시스템으로 이전할 경우 기존 데이터 마이그레이션, 직원 재교육, 관련 내부통제 재정비 등의 노력이 들고, 새로운 서비스가 BILL보다 월등히 낫다는 확신이 없으면 위험부담이 크다.

BILL 플랫폼은 고객사 및 회계 파트너들과의 끈끈한 연결성으로 높은 고객 락인 효과를 보이고 있는데, 기존 고객으로부터의 매출 유지율이 매우 높고 추가판매로 매출을 늘리는 구조다.

달러 기반 유지율은 ’21년 124%, ’22년 131%로 매년 120%+ 수준까지 상승했다.
이는 기존 고객들이 해지를 거의 하지 않고 오히려 사용량이나 부가 서비스 이용이 늘어났다는 뜻으로, “잠금 효과”가 강력함을 보여준다.

네트워크 효과

BILL 매출 중 거래 수수료 기반 매출이 증가하고 있는데,
이는 고객사 밸류체인내 거래시 BILL 플랫폼 이용률이 올라가고 있다는 것을 의미한다.

마치 MS Office를 이용해서 다수가 문서를 공유하는 체계가 갖춰지면 Office를 이용함에 따른 편익이 증가하는 것과 같이 플랫폼 사용자의 증가에 따라 그 편익도 증가하게 된다.

여기에 더해 다수의 기업들이 플랫폼을 활용하여 거래를 늘리기 시작하면 크로스셀링 효과와 더불어 더 많은 기업들이 실제로 플랫폼을 사용하도록 만드는 압력을 형성한다.

또한 장기적으로 SMB 기업들이 성장하여 대기업이 되더라도 전환비용 때문에 플랫폼을 지속 사용한다면 장기적 관점의 승자는 BILL이 될 것으로 예상된다.

결론은 다음 주에..

가치투자 커뮤니티를 성장시켜나가고 있습니다.
운영 계획과 방향성을 한 번 읽어보시고,
텔레그램과 유튜브 채널을 통해 소통하고 있으니 공감이 가신다면 참여해주세요!
쌍방향 소통을 원하는 분들은 카카오톡 채널로 와 주시면 좋을 거 같습니다.
자료실을 통해 리포트, 뉴스도 공유하고 있으니 참고하시면 도움이 될 거 같습니다.

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