'25.1Q CRGO(Freightos Limited), reasonable risk, high return

이번 주에는 CRGO ‘25.1Q 실적발표가 있었다.
이번 실적발표를 통해 CRGO도 3분기부터 커버 기업으로 선정할 것인지 고민을 해보았고,
그 고민의 결과를 좀 공유해보려고 한다.

전체적으로는 LTO 커버 기업 리스트에 미국 주식 수가 늘어나고 있는데,
이렇게 된 이유들은 다음과 같다.

1) 이는 민주당 정부가 정권을 잡았을 때 기업 친화적인 정책 기조를 기대하기 어렵다는 점

2) 아직도 금투세 재시행이 필요하다고 생각하는 민주당 의원들이 많다는 점

3) 인구구조 변화로 소비 성향이 줄어들면서(대체로 노년 인구는 소득이 불안정하며 연금재정의 미래가 불투명하기 때문에 소득 대비 소비 성향이 낮다) 장기적인 경기 침체가 예상된다는 점

4) 어떤 국가별 정권이 출범하더라도 트럼프 이후 퇴조하는 자유무역이 다시 복원되기 어려우며,
글로벌 밸류체인에 의존도가 높은 소규모 개방경제인 한국 경제, 특히 B2B 기업들은 사업이 위축될 가능성이 높다는 점

5) 성장 내러티브 측면에서 내수 경제 규모가 크고 구매력 높은 소비자를 보유하고 있는 미국 기업들이 투자 매력도가 높다는 점

6) 정보 접근성이 높으며, 증권 관련 범죄에 대한 처벌이 엄격하여 거버넌스 리스크가 적다는 점

등이 주된 배경이다.

1)~4)는 지금까지 여러 번에 걸쳐 설명했기 때문에 따로 상술하지 않겠다.
특히 인구구조 변화에 대해서는 따로 작성했던 분석 글을 참고하면 좋을 거 같다.
아래 표가 거의 모든 것을 보여준다고 생각한다.

오늘은 5) 성장 내러티브 측면에서 지금까지 분석해온 네 개의 미국 기업을 간단히 비교하면서 이번 주 CRGO의 25.1Q 실적발표 내용을 커버하는 글을 시작해보려고 한다.

네 개의 기업 모두 성장성에 초점을 맞추고 있어 현재의 이익 대비 시총은 다소 비싼 편이다.
하지만 기업이 보유한 성장 내러티브와 경제적 해자 관점에서 보면 장기적 관점에서 현재의 주가가 결코 고평가 된 것이 아니라는 생각으로 투자를 해나가고 있다.

DASH는 거대한 미국 내수 음식 배달 시장에서 이미 67%의 점유율을 확보하고 규모의 경제를 바탕으로 흑자 전환을 달성했으며, 이 과정에서 획득한 노하우와 파트너십을 다른 나라, 다른 카테고리로 확장해나가는 성숙 단계의 기업이다.

MDB는 ‘25.1월 막 순이익 흑자를 달성한 기업인데, AI 시대의 핵심 경쟁력인 데이터베이스의 효율적 운용을 가능하게 해주는 DBaaS를 BM으로 하는 기업으로 AI 시대에 가능성 높은 성장 내러티브를 갖고 있다.

RELY 또한 ‘24.3Q 순이익 흑자, 4Q 적자, ‘25.1Q 확실한 흑자로 돌아선 성장 추세의 기업으로, 증가하는 이민자, 가족 송금 수요 추이, 개인간 국제 송금의 디지털화 침투율 확대를 기반으로
확실한 성장 내러티브를 보유한 기업이다.

여기에 비하면 CRGO는 아직 이익률이 낮고 ’26년말을 흑자 전환 목표시점으로 정한 성장 초기 단계의 기업이다.
하지만 성장이 가속화되고 있으며, 시총이 싸기 때문에 그만큼 지분을 싸게 모아갈 수 있다.

‘25.1Q 실적 발표와 Q&A 등을 통해 이러한 내러티브의 설득력을 검증해보고,
앞으로 커버기업으로 편입 여부를 검토하기 위해 무엇을 팔로업할지 한 번 고민해보자.

‘25.1Q CRGO 재무 성과

Freightos는 22~23년에 물류 대란 완화와 기고효과로 인해 매출 성장이 정체되었다.

Freightos의 BM은
1) 플랫폼 매출 : 물류 수요자(화주), 공급자(항공사/해운사/트럭회사)를 중계하고 받는 수수료
2) 솔루션 매출 : 물류 정보를 기업들이 손쉽게 확인할 수 있는 프로그램의 구독료
로 구성된다.

플랫폼 매출은 사용자수 증가에 따라 장기적으로는 성장하지만 단기적으로는 물류비 변동에 크게 영향을 받는다.
반면 솔루션 매출은 구독료가 일정하기 때문에 이용자수 증가에 따라 단기적으로도 일관된 성장 추이를 보인다.

22~23년은 물류 대란이 완화되었던 시기로, 물류비 감소가 플랫폼 매출의 성장을 제한하면서
성장성이 제한적으로 나타났던 시기였다.
하지만 24년부터는 다시 물류비가 상승 추세를 보이고 솔루션 이용자수 성장세도 유지되면서 매출 성장이 더 가팔라지는 추이를 보인다
(YoY 매출 증가율 : ‘24.1Q 12.5%, 2Q 11.8%, 3Q 21.6%, 4Q 24.5%, ‘25.1Q 27.8%)

그 배경에는 견조한 플랫폼 내 거래건수 증가세(‘25.1Q 25% 이상 증가), 솔루션 매출이 있었다.

매출총이익률은 전년 동기대비 꾸준히 개선되고 있으며,
판관비 지출은 ‘22.4Q 이후 지속적으로 감소시켜나가고 있으며,
R&D 지출도 증가율을 매출 증가율 대비 낮은 수준으로 제한하고 있다.
노력의 결과 영업이익률은 ‘24.1Q -100% 수준에서 ‘25.1Q -68.12%까지 개선되고 있으며,
순이익률도 ‘25.1Q 기준 -65.22%을 기록했다.

CRGO ‘25.1Q 컨콜 애널리스트 질의응답 주요내용

트럭 회사와의 파트너십

CRGO는 다른 물류 플랫폼 기업과 다르게 항공, 해운, 트럭까지 포괄하는 물류 시스템을 구축,
고객들이 회사에서 공항/항구, 그리고 다시 도착지 공항/항구에서 바이어 회사까지 운송 서비스를 한 번에 구매(seamless)할 수 있도록 토탈 솔루션을 제공하고 있다.

Q: 미국 내 신규 트럭킹 파트너십을 발표했는데, 이는 Freightos의 향후 매출에 어떤 영향을 미칠 것으로 보십니까?

A: Tsvi Schreiber (CEO) – 이번 트럭 운송 파트너십은 Freightos 플랫폼의 범위를 내륙 물류 영역으로 확장한다는 점에서 의미가 있습니다. 아직 초기 단계이기 때문에 단기적인 매출 기여는 크지 않겠지만, 고객들에게 다양한 운송 모드를 제공함으로써 플랫폼의 활용도를 높이고 향후 거래량 증가로 이어질 수 있는 발판을 마련했습니다. 회사는 이를 통해 미국 내 육상운송 분야까지 디지털화 영역을 넓혀 장기적으로 추가 성장동력을 확보할 것으로 기대하고 있습니다.

운임하락의 영향

솔루션 부문은 구독 매출이 꾸준히 증가하고 있다.
플랫폼 부문은 운임 하락의 영향을 받을 수 있지만, 지속적으로 Q가 증가하고 있어서 장기적으로는 성장 추이를 이어갈 것으로 예상하고 있다.

Q: 플랫폼 부문의 성장이 최근 화물 시장 침체의 영향을 받고 있습니다. 거래량 변동과 운임 하락이 Freightos 플랫폼 수익에 미치는 영향을 어떻게 보시나요?

A: Tsvi Schreiber (CEO) – Freightos의 **플랫폼 수수료 수익은 글로벌 물동량(flows)**에 민감하게 반응하기 때문에 무역량 감소나 운임 하락 시 단기적인 역풍이 있을 수 있습니다. 실제로 최근 무역량 변동성으로 플랫폼 매출 성장에 일시적인 어려움이 있었으나, 이는 단기적(headwinds) 영향일 뿐입니다.

**“플랫폼 부문은 무역 물동량 변동에 민감하여 단기적 역풍을 겪을 수 있다”**고 설명하면서도, 장기적으로는 지속적인 거래 수 증가 추세(Freightos Q12025 revenue up 30%, 21분기 연속 사상 최대 거래량 기록)와 수수료 구조 개선을 통해 플랫폼 매출의 성장 여력이 충분하다고 강조했습니다. 또한 신규 고객 유치와 서비스 확대로 거래 건당 수익을 높이는 노력을 병행하고 있습니다.

관세 정책 영향

최근 트럼프 행정부의 관세 정책, 수출규제, 홍해 사태 등 물류 환경이 급변하고 복잡성이 높은 시기일수록 정보의 신뢰성이 중요하여 솔루션 구독 매출에는 유리한 상황이다.
또한, 일부 교역이 감소하더라도 현재 대부분의 화물 예약이 오프라인으로 이뤄지고 있다는 점에서 디지털 전환을 통한 유기적 성장 여력은 잠재력이 매우 높다.

Q: 최근 미중 관세 정책 변화 등 무역 정책 및 시장 환경이 변동하고 있습니다. 이러한 정책 불확실성이 Freightos에 미치는 영향과 대응 전략은 무엇인가요?

A: Zvi Schreiber (CEO) – “최근 관세 발표로 글로벌 무역에 불확실성이 생겼지만, 당사의 공급업체 중립적인 디지털 플랫폼은 변동성이 큰 환경에서 오히려 더 가치가 높아지고 있습니다” Freightos는 관세 변화나 지정학적 리스크로 인한 단기적인 물동량 변화에도 유연하게 대응하고 있습니다.

특히 플랫폼 최대 부문인 항공 화물 eBooking의 경우 미·중 무역 흐름에 노출이 적어 직접적 영향이 크지 않으며, 설령 일부 무역로에서 역풍이 있더라도 전 세계 대부분의 화물 예약이 아직도 오프라인으로 이루어지는 현실을 감안할 때 디지털 전환의 잠재시장은 여전히 방대합니다. 다시 말해 **“국제 물류의 단기 변동과 무관하게 디지털 솔루션의 기회는 막대하다”**며, 오히려 복잡성이 증가하는 무역 환경에서 가시성과 민첩성을 높여주는 디지털 플랫폼에 대한 수요가 커질 것으로 전망합니다.

손익분기점, 매출 전망

CFO는 ‘25.1Q 사업 실적을 통해 입증된 탄력성 때문에 무역정책 및 물류 환경 변화에도 불구하고 ’25년 가이던스를 유지한다고 밝혔다.
또한 매출 총이익률 개선, 비용 효율화 조치로 손실이 축소되어 현재 보유한 현금 $50M을 바탕으로 추가 자본조달 없이 ’26년말 흑자 전환이 가능할 것으로 예상했다.

Q: 거시 불확실성에도 불구하고 2025년 연간 가이던스를 유지하셨는데, 향후 성장 전망과 손익분기 달성 시기에 대한 경영진의 자신감을 설명해 주세요.

A: Pablo Pinillos (CFO) – **“우리 비즈니스 모델의 레질리언스(탄력성) 덕분에 올해 전망을 유지할 수 있게 되었다”**고 언급하며, 2025년 연간 매출 가이던스(약 $29.3M, +23.1% YoY)는 달성이 충분히 가능하다고 보았습니다. 매출 총이익률 개선과 비용 효율화 조치로 손실 폭이 축소되고 있으며, 현금 보유액 ~$50M의 견조한 재무 상태를 바탕으로 추가 자본 조달 없이도 손익분기점을 달성할 수 있을 것이라는 입장을 재확인했습니다. 다만 CFO는 **“무역 정책 변화, 운임 변동성, 거시 경제 불확실성 등은 지속적으로 모니터링해야 할 위험 요인”**이라고 지적하면서, 이러한 리스크 요인에 대비한 보수적 운영을 병행할 것이라 밝혔습니다. 즉, 시장 상황 변동 시에도 민첩하게 비용을 관리하고 필요한 경우 추가 대응책을 마련하여 현금흐름을 안정적으로 유지하겠다는 답변이었습니다.

디지털 전환 및 경쟁환경

경영진은 물류 업계가 디지털 전환의 임계점에 근접해 있으며,
항공사들의 API 도입과 화주들의 온라인 선호 증가가 가시화되고 있어 업계 전반이 변화하고 있다고 언급하고 있다.
CRGO는 이러한 변화를 선도하고 있으며, 네트워크 효과와 축적된 데이터를 활용하여 경쟁 우위를 강화하고 있다고 설명했다.

다른 회사가 이러한 네트워크를 만드는 것이 불가능한 이유는
1) 플랫폼에 이미 들어온 물류 수요자와 공급자가 다른 공급자와 수요자를 유인하기 때문이며,
2) 다른 플랫폼 기업들과 달리 CRGO는 항공, 육상, 해운을 포괄하는 시스템을 갖추었다는 것이 이러한 네트워크 효과에 근거한 경제적 해자를 더 강화해준다.

투자 아이디어 업데이트

BM의 이해

CRGO는 물류 서비스 수요자와 공급자를 중개하는 플랫폼에서 수수료 매출을 받으며,
축적한 데이터를 바탕으로 가격, 서비스 수요자/공급자 정보를 제공하고 구독료를 받는다.

CRGO는 다른 어떤 회사보다 많은 해운사, 항공사를 플랫폼에 들어오도록 설득하였으며,
최근 트럭 회사들과도 파트너십을 체결하여 플랫폼의 통합성(comprehensiveness)을 제고하고, 다른 물류 플랫폼들과 차별화된 원스톱 서비스를 제공하고 있다.

성장성

Freightos는 전통적으로 성장률이 매우 높았으며, 최근 분기 매출 성장 +30%에 달할 정도로 견조한 성장세를 보이고 있다.
플랫폼 거래 건수가 꾸준히 증가하고 있고(분기 거래 +25% YoY), 항공사·포워더 등 네트워크 파트너 확대도 지속되고 있다.

기본적으로 항공, 해운 물류 서비스는 오프라인을 통해 예약, 결제가 이뤄져 왔으며,
이를 디지털화하는 것은 기존 항공사, 해운사의 저항에 부딪혀왔지만 CRGO는 이들을 설득하여 플랫폼에 들어오도록 하는데 성공해왔으며, 그 추이가 임계점에 도달하게 되면 플랫폼 특성상 더 많은 소비자와 공급자는 더 많은 공급자와 소비자를 유인하게 될 것이다.
이 과정에서 기존의 오프라인 플랫폼은 편의성 측면에서 디지털 플랫폼과 경쟁이 불가능하다.

결국 전자상거래가 그랬듯이 물류 플랫폼도 디지털 침투율이 급격히 상승하면서 그 추세의 선두에 있는 CRGO의 성장을 급격히 끌어올릴 것이라고 생각한다.

’25년에도 CRGO는 연 22~29% 매출 성장을 전망하고 있다.
물론 글로벌 물류 경기 변동이 있더라도 Q의 증가 속에 영향은 단기에 그칠 것이다.

경제적 해자

Q&A에서 본 바와 같이 가장 중요한 경제적 해자는 네트워크 효과이다.

더 많은 소비자는 수요를 찾는 공급자를 유인하며,
더 많은 공급자는 더 많은 선택지 중 최적의 물류 서비스를 제공받기 원하는 소비자를 유인한다.
이러한 가운데 소비자와 공급자가 임계치를 넘어가게 되면 그 다음부터는 자동적으로 소비자와 공급자가 플랫폼에 진입하게 된다.

eBay나 뉴욕 증권거래소는 그곳에 상품을 사려는 사람과 팔려는 사람이 많다는 것만으로도 다른 구매자와 판매자를 유인하게 된다.
그리고 이와 같은 역학이 CRGO에 똑같이 적용된다.

이미 CRGO는 수천 개의 포워더와 수십 개 항공·해운사를 연결하고 있어 후발주자가 이 네트워크를 모방하기 쉽지 않다.
또한 방대한 운임 데이터베이스와 SaaS 솔루션을 보유하여 서비스 다양화와 고객 락인(lock-in) 효과를 누리고 있다.
이런 규모와 데이터 자산은 경쟁사가 단기간에 따라잡기 어렵다는 점에서 높은 진입장벽으로 작용한다.

물론 경쟁우위가 영구적이라고 할 수는 없으며, 전통 대형 포워더(ex. Maersk)의 자체 플랫폼이나 신생 경쟁 스타트업(ex. Flexport 등) 동향은 지속 주시해야 한다.
그럼에도 ‘공급자 중립적인 개방형 플랫폼‘이라는 CROG의 포지션은 차별화 요소이다.

이익률(협상력)

현 시점에서 Freightos는 영업손실을 내는 단계이나, 매출총이익률이 70%에 육박할 정도로 높고, 조정 EBITDA 손실폭이 점진적으로 축소되며 수익성이 개선되고 있다.

‘25.1Q 순손실은 $4.5M으로 전년 동기 대비 약간 개선되었다.
특히, 비용 최적화로 인해 $5M 이상 비용 절감 효과가 나타나 운영 레버리지가 개선되고 있다.

단기적인 순이익 흑자전환은 아직 어려우나, 현금소진율이 낮아지고 있는 점은 고무적이다.
경영진의 발표대로 ’26년까지는 중장기적으로 거래규모 확대와 함께 규모의 경제를 실현하여 손익 분기점에 도달할 것으로 보인다.

자본배치

이전 분석 글에서 언급했던 바와 같이 전반적인 비용 최적화와 손익분기 노력에도 불구하고 R&D 투자는 유지하여 지출을 지속하고 있으며,
Shipsta 인수를 통해 기존 스팟 화물 예약 서비스 위주의 CRGO를 보완하여 계약 기반 조달 카테고리 점유율을 확대하게 되었다.

아래는 CRGO가 Shipsta를 인수하여 계약 기반 조달 분야를 통합한 것이 어떤 의미를 갖는지 Chat GPT를 활용하여 조사, 분석, 정리한 내용이다.

Freightos와의 시너지 효과
시장 확대: 계약 기반 조달 시장은 전체 해상 및 항공 화물 시장의 약 50~70%를 차지하며, Shipsta의 인수로 Freightos는 이 시장에 본격 진출하게 됩니다.
제품 포트폴리오 강화: 스팟 예약 서비스에 계약 기반 조달 기능을 추가하여, 고객에게 종합적인 디지털 화물 솔루션 제공이 가능해졌습니다.
교차 판매 기회: Shipsta의 대형 고객 기반을 활용하여 Freightos의 다른 서비스로의 확장이 기대됩니다.
기술 및 인재 확보: Shipsta의 팀이 Freightos에 합류하여, 제품 개발, 혁신, 고객 성공, 시장 전략 등을 지속적으로 이끌어갈 예정입니다.

1. 정의

구분	스팟 예약 (Spot Booking)	계약 기반 조달 (Contract-based Procurement)
정의	특정 시점의 운송 공간을 단건으로 구매	일정 기간(월~1년 이상) 동안 미리 계약한 조건으로 지속적인 운송
계약 구조	거래 1건마다 단기 운임으로 체결	정기적(예: 분기·연간) 입찰을 통해 복수 운송사와 장기계약 체결
운임 유형	시장 운임(변동), 실시간 운임 비교	고정 운임 또는 운임지수 연동 방식 (예: FBX 기반)
주 사용자	중소 포워더, 긴급 물류, 예측 어려운 물량	글로벌 대형 화주, 제조사, 리테일러, 고정 물량 보유 기업
디지털화 난이도	상대적으로 쉬움 (API 연동 등으로 실시간화 가능)	RFP(입찰), 견적 비교, 계약 이행 모니터링 등 복잡함

2. Freightos의 적용 사례

항목	Freightos (스팟 예약)	Shipsta (계약 조달)
서비스 예시	WebCargo 플랫폼을 통한 항공·해운 실시간 예약	대형 화주의 연간 RFP(입찰) 관리, 계약 체결, 조건 추적
고객군	중소 포워더/3PL	대기업 화주 (예: Puma, Thyssenkrupp)
BM 연결	거래 건당 수수료	SaaS 구독, 성과 기반 수수료 가능
Freightos 측 전략	빠른 예약·거래량 기반 성장	계약 기반 수요 락인, 고부가 솔루션 확장

3. 예시 상황

상황	선택 방식	이유
전자상거래 기업이 급하게 미국행 물량을 항공으로 보내야 함	스팟 예약	긴급 물류, 계약 없어도 가능
연간 10만 TEU의 컨테이너를 아시아→유럽으로 운송해야 하는 글로벌 가전업체	계약 기반 조달	안정된 운임, 고정 공급 확보
화물량 변동이 크고 노선이 다양한 중견기업	스팟 + 일부 계약 병행	유연성 확보, 핵심 노선은 고정 계약

4. Freightos가 왜 둘 다 필요한가?

**스팟 예약(WebCargo 플랫폼)**은 빠른 거래 전환, 네트워크 효과, 단기 수익 확보에 강점이 있습니다.
**계약 조달(Shipsta)**는 고객 락인 효과, 장기 매출 안정성, 대형 고객 유치에 강점이 있습니다.
Freightos는 이 두 가지를 통합 플랫폼 안에서 제공하려고 하며, 고객이 RFP(계약) → 스팟 예약 → 결제·정산까지 End-to-End 디지털화할 수 있도록 하고 있습니다.

5. 향후 전략적 의미

시장 TAM 확대: Freightos는 원래 스팟 예약 중심이었으나, 계약 기반 조달 시장은 **전 세계 화물 거래의 50~70%**를 차지하는 더 큰 시장입니다.
수익 모델 다변화: 스팟은 거래 기반 수익, 계약은 SaaS 구독 + RFP 수수료 등 고정 매출을 낼 수 있음.
고객 생애가치(LTV) 증가: 계약 기반 도입 고객은 플랫폼 이탈률이 낮고, 장기 수익 기여도가 높습니다.

밸류에이션

CRGO는 아직 흑자 전환을 하지 못했으며, 다수의 플랫폼 기업들이 그렇듯이 네트워크 효과가 중요한 BM이기 때문에 PSR로 평가하는 것이 타당한 멀티플 산정 방식이라고 생각된다.

현재 CRGO 시총은 $1.23억(약 1,677억원), PSR은 3.47이다.
이는 동종 소프트웨어/플랫폼 기업 대비 높지 않은 편이며, 시장에서는 Freightos의 성장률 둔화와 수익성 불확실성을 감안해 비교적 보수적인 가치를 부여하고 있다.

초기 상장가($9.71) 대비 주가가 크게 하락하면서 현재 밸류에이션은 합리적이거나 다소 저평가 국면에 접어들었다는 시각도 존재한다.

향후 2~3년 내 흑자전환 실현과 20%대 매출 성장 지속이 입증된다면 밸류에이션 멀티플 재평가(상향)의 여지가 있지만, 성장 모멘텀이 약화되거나 추가적인 자본 희석(증자 등) 발생은 잠재적 리스크이다.
즉 현재 CRGO 주가는 높은 성장 잠재력을 인정하면서도, 적자 기업으로서 할인을 적용한 수준으로 평가할 수 있다.

결론 : 커버 기업 편입은 인내심을 갖고 지켜보자

현재 CRGO 재무상황은 분기 순이익이 -$4.5M을 달성했는데 보유 현금이 $50M라면 흑자 전환 목표 시점이 2~3분기만 지연되더라도 외부 자금 수혈이 필요한 상황이다.

과거 주가 대비 충분히 시총이 낮아졌지만 경기 침체, 교역 감소는 무시할 수 없는 리스크다.
지금의 BM을 꾸준히 유지하기만 한다면 크게 성장할 수밖에 없는 기업이지만, 단기 재무 리스크를 간과하기에는 보유 현금 대비 적자 폭이 상당히 커서 작은 ‘Bump’에도 치명적인 결과가 있을 수 있다.

과도한 레버리지를 사용하는 투자자들에게 버핏은 ‘운전대에 칼을 꽂고 운전하지 마라’라고 충고했는데, 현재 CRGO의 적자 사업 구조는 비슷한 위험을 내포한 투자 대안이 아닐까?

효율화가 순조롭게 진행중이긴 하지만 60%를 넘는 영업손실, 순손실률도 조금은 우려스럽다.

CRGO가 앞으로 실적발표를 통해 어떤 경로로 26년말 이 손실률이 0에 가까워질 수 있을지 입증해주는 시점에 커버 기업으로 편입을 하려고 한다.
(물론 개인적으로는 합리적인 수준의 비중으로 투자를 이어가려고 한다)

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