LIG넥스원의 BM
LIG넥스원의 사업부는 정밀타격, 감시정찰, 항공전자/전자전, 지휘통제/통신, 기타로 구분된다.
매출 비중으로 보면 정밀타격, 지휘통제 비중이 가장 높고, 감시정찰, 항공전자 순서이다.
24년 상반기까지는 지휘통제(통신장비) 분야 매출 증가가 전사적인 매출 성장을 이끌었다.
24년의 통신장비 매출 증가는 주로 인도네시아 경찰청향 매출 2,760억원 기여도가 높다.
수주 현황 : even하지 않은 이익률
천궁은 경쟁 제품인 패트리어트 미사일 대비 가격이 1/4 수준으로 가성비 측면에서 강한 경쟁력을 보유하고 있으면서도
납기가 짧은 편으로 급격하게 악화되는 중동 정세 속에서 빠르게 대공 무기체계를 보완해야 하는 중동 국가 입장에서 매력도가 높으며,
지금까지 중동 국가에서 사용해온 미국 무기체계와 상호운용성까지 확보하고 있어 중동 국가 중심으로 미국 무기 대체수요가 강하게 나타나고 있는 상황이다.
사우디, 이집트, 이라크는 방산 산업을 육성할 산업 기반이 부족한 가운데 과거 미국과 긴밀한 군사/정치/외교관계를 바탕으로 사실상 미국 무기 외에 선택지가 없었으나,
최근 미국이 원유 순 수출국으로 전환하면서 중동 문제에서 손을 떼면서 중동 국가들도 외교 정책상 미국과 일정 수준의 거리를 두게 되어 다른 선택지의 무기가 선택 가능해진 상황에서,
가격 측면에서 충분히 매력적이면서도 기존 미국의 무기체계와의 상호운용성을 확보하고 있는 한국의 무기체계는 선택하지 않을 이유가 없는 대안이다.
보다 단기적인 상황속에서 수주 이유를 분석해보자면, 후티 반군의 저비용 대량 드론 테러에 고성능이지만 고가인 미국산 대공 무기체계를 소모하는 것이 부담스러웠고,
중동 정세 급변 속에서 빠른 납기와 한국 방산 생태계의 안정성이 높게 평가받은 결과로 볼 수 있다.
올해까지 매출이 인식되는 인도네시아 경찰청향 통신기기 사업은 수익성이 낮은 편이나,
25년부터 순차적으로 인식될 UAE, 사우디, 이라크 천궁2 프로젝트는 고부가가치 무기로,
전세계적인 무기 수요가 늘어나는 시점에 좋은 조건에 수주했기 때문에 수익 기여도가 높다.
천궁2 매출이 본격적으로 인식되는 26년 기준 전사적인 영업이익률이 10%에 달하는 등 매출 뿐만 아니라 이익성장에도 크게 기여할 것으로 예상된다.
향후 수주 예상 프로젝트
현재 천궁2 추가수주, 미국/루마니아/동유럽 국가 발주 기대감이 높아지고 있는 상황이다.
비궁은 현재 사우디, UAE에서 운용중인 유도미사일로, 미군 도입 여부를 검토중인데, 수주할 경우 미군에 검증된 무기체계로서 NATO 국가 전체 유도미사일 시장이 열리게 될 것이다.
또한, 올해 개발이 완료되는 장거리 방공망 L-SAM, 26년 개발 완료되는 한국형 아이언돔(장사정포 요격체계) LAMD 등 향후 수주로 연결될 미래 먹거리는 계속 확보되고 있다.
특히 천궁2를 도입한 중동 국가들의 경우 무기체계의 통합성 측면에서 향후 L-SAM, LAMD 등 추가 도입 가능성이 높아 보인다.
이러한 신규 무기 수주가 본격화되는 시점에는 이익률이 더욱 높아질 것으로 예상된다.
성장 내러티브
성장 내러티브에 대한 판단 기준은 이 글을 참고하라.
산업의 성장
세계질서가 초강대국 미국 중심의 일극체제에서 다극체제로 변화하고 있으며,
이는 되돌리기 힘든 트렌드이다.
중국, 인도, 동남아시아 등 비서구권 국가 경제가 급속도로 성장하고 있으며,
서구 민주주의 선진국들이 전 세계 GDP에서 차지하는 비중이 줄어드는 추세이며,
높은 확률로 이는 상당기간 동안 지속될 것이다.
마르크스가 이야기했듯이, 경제 구조는 정치 구조를 결정한다.
경제적 주도권의 변화를 통해 기존의 패권국(질서)이 약화되고,
신흥 패권국(체제/이데올로기)이 부상하는 가운데
미국과 중국(으로 대표되는 신흥 패권국가들)이 투키디데스의 함정에 빠져
두 질서 간의 충돌은 피할 수 없으며,
물리적 충돌이 일어나지 않더라도 미국-서구 선진국 중심의 하나의 질서로부터 다수의 국가들이 벗어나게 되는 다극화를 피하기는 어려우며,
질서의 부재속에 모든 국가의 방위비는 증가할 것이다.
점유율 확대(경제적 해자)
경제적 해자를 판단하는 기준에 대해서는 이 글을 참고하라.
선진국 대비 강건한 산업 생태계
한국은 ‘북한의 존재’로 남북 대치 휴전 상황 속에서 방산 지출에 대한 정치적 부담이 적다.
이에 더하여 다른 주변국들도 핵무기를 제외한 재래식 무기에 있어 군사력 확장을 견제하지 않는 외교 환경 속에 있다.
이러한 환경 속에서 한국 방산 기업(밸류체인)은 기술을 개발하고 꾸준한 내수, 대체수요를 충족하면서 최소 수요를 바탕으로 굳건하게 자리잡혀 있다.
따라서 한국에서는 서방 선진국들과 달리 재래식 무기 수요가 증가할 경우 국내정치 상황 변화에 따른 내수 축소 가능성을 고려하지 않고 유연하게 증산할 수 있다.
미국, 유럽 등 선진국들은 NGO/민주당 중심으로 군비 증강에 대한 정치적 반대의 목소리가 높다.
이에 더해 한국 방산 기업들은 최소 수요를 기반으로 확보된 규모의 경제와 이로 인한 영업 레버리지 효과를 바탕으로 해외 수주시 더 큰 이익률 확대 효과를 기대할 수 있다.
신생기업보다 강한 레퍼런스와 신뢰성
LIG넥스원을 비롯한 한국 방산기업들은 이미 레퍼런스를 구축하고,
중동 국가, NATO 국가의 기존 무기체계와 상호운용성을 확보하여 레퍼런스를 쌓고 있다.
이는 한국이 민주주의-서방 선진국과 동맹관계에 있기 때문이다.
결국 한국은 민주주의-서방 선진국들과 동맹관계에 있어 상호 운용성을 확보하고 있으면서도,
휴전이라는 독특한 정치적 상황 때문에 군비 증강에 있어 국내/외교 정치적 리스크가 적다.
한국의 이러한 방산 산업에 유리한 환경적 조합은 선진국이나 이제 막 방산 산업에 진입하려고 하는 국가의 방산 생태계가 모방할 수 없는 것이다.
이러한 점에서 한국 방산 기업들은 첨단 무기 시장에서 미국/유럽 등 선진국이 보유하고 있는 해자보다도 더 강력한 진입장벽을 재래식 무기 시장에서 보유하고 있다.
GPM
앞서 한화에어로스페이스 분석에서 본 바와 같이 모든 국가에서 증산을 요구하고 있으며,
앞으로 더 수요가 커질 상황 속에서 유리한 가격조건(P)하에 협상을 하고,
수주 잔고가 확대(Q)되는 것은 당연한 결과이다.
직원 생산성 지표의 경우, 아직 반영되지 않은 천궁2 매출, 향후 수주 가능성이 높은 L-SAM, LAMD 매출을 고려하면,
23년 소폭의 생산성 하락은 26년, 그 이후 대폭 성장을 앞서 고려하여 선제적으로 채용을 늘린 결과이다.
이런 관점에서 비용(C) 또한 효율적으로 통제되고 있다고 평가할 수 있다.
자본배치
LIG넥스원은 사업을 방산 위주로 재편하여 100% 방산사업으로 집중된 구조를 갖고 있다는 점을 높이 평가할 수 있다.
아래 기사에서 볼 수 있듯이 배당금도 꾸준히 증액시켜 오면서 주주환원에 대한 의지도 충분히 입증해온 기업이다. http://newsimpact.co.kr/ViewM.aspx?No=3112584
밸류에이션
이익률이 낮고 수출 비중이 작은 현재 이익(24E 순익 2,090억)를 기준으로 보면 26.16의 멀티플은 다소 비싸보일 수밖에 없다.
하지만 26년까지의 보장된 매출/이익 성장을 감안하면 26년 컨센서스 대비 멀티플 16 수준의 시총이다.(시총 5.467조/26E 순익 3,317억 = 16.48)
따라서 미국 방산주 실적 부진이라는 기업의 내재가치와 무관한 이벤트로 발생한 10.23일의 주가 하락은 좋은 매수 기회로 보인다.
리스크
중동 긴장완화
중동의 정치적 상황이 급변하여 긴장이 완화될 경우 26~28년을 피크로 후속 매출이 이어지지 못할 가능성도 있다.
이렇게 평화와 긴장완화를 악재로 해석해야 하는 게 부담일 수 있다.
버핏 형님이 말한 대로 인류에 좋은 일을 하는 기업에 투자하는 것이 마음 편한 선택일 수 있다.
하지만 이스라엘 시오니스트에 가까운 트럼프가 당선된다면 이런 좋은 일이 발생할 가능성은 극히 적다.
트럼프는 이란 핵협정을 파기하고 예루살렘으로 미국 대사관을 이전한 장본인이다.
트럼프의 미국 무기 수주 강요
트럼프 행정부 1기에는 동맹국들에게 미국 무기 구매를 강요하여 미국 방산주 주가가 올랐었다.
만약 트럼프가 보다 강해진 의제로 2기 당선될 경우, 천궁2가 패트리어트와 직접 수주 경쟁을 하게되면 미국에서 수주를 독점하면서 수주에 실패하게 될 가능성이 있다.
하지만, 앞서 BM을 설명할 때 제시한 전체적인 무기 체계를 보면 LIG넥스원 무기 체계는 미국 패트리어트 미사일과 완전히 대체적인 무기라기보다 서로를 보완해주는 무기체계이다.
따라서 트럼프의 자국 우선주의로 인한 수주 경쟁 심화보다 전 세계적 분쟁 증가로 인한 무기 수요 증가 효과가 더 클 것으로 보인다.
결론 : even하지 않은 이익률이 실현될 LIG넥스원은 아직 저평가
트럼프 당선 가능성이 높다는 전제 하에 아직 실현되지 않은, 수주 가능성이 높은 수출, 정밀타격 분야 이익률이 더 높은 LIG넥스원은 아직 싸다.
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