투자 방법론에 대한 긴 설명의 마지막은 자본배치이다. 자본배치는 CEO의 가장 중요한 본분으로, 현재 높은 이익률을 미래에도 지속할 수 있는 역량이다.
자본배치에 실패하면 자본이익률이 줄어든다
자본이 1,000억원인 기업이 2024년 100억원을 벌었다면 자본이익률은 10%이다. 이 기업이 번 100억원을 그대로 회사 금고에 잘 저장해두고 2024년과 똑같은 방식으로 영업을 해서 100억원을 번다고 가정하자. 2025년에는 자본이 1,100억원으로 늘어나서 자본이익률이 9.09%로 줄어들었다. 100억원을 다시 그대로 회사 금고에 잘 저장하고 똑같이 100억원을벌었다. 2026년에는 자본이 1,200억원으로 늘어나서 자본이익률이 8.33%로 줄어들었다.
왜 이런 일이 발생했는가? 이 기업은 위임받은 자본을 충분히 잘 굴릴 의무를 다하지 못했다. 주주들이 위임한 자본에는 처음 갖고있던 자본 뿐만 아니라 2024년, 2025년에 벌어들인 100억원도 포함된다.
주주들은 자본의 소유자이다. 주주들은 회사가 생산 설비에 재투자하여 사업 규모를 확장하든, 본업과 관련성이 있는 사업을 인수하여 시너지를 창출하든, 자본을 효율적으로 운용하여 자본 수익률을 높은 수준으로 유지해달라고 주주자본을 경영할 대리인으로 대표이사 이하 경영진을 임명한 것이다.
만약 벌어들인 자본을 효율적으로 재배치하지 못하는 기업이라면, 현재의 이익률이 높더라도 이를 지속적으로 높게 유지하기 어려우며, 결국 장기적으로 투자했을 때 충분히 높은 수익률을 기록하기 어려울 것이다.
CEO는 자본을 어떻게 배치하는가?
CEO는 사업에 필요한 현금을 만들어 이를 적절한 사용처에 배분해서 자본이익률을 높은 수준으로 유지해야 한다.
현금을 만드는 방법
CEO가 현금을 만드는 방법에는 주식을 발행하거나, 부채를 발행하거나, 사업의 현금흐름을 조정하는 방법이 있다.
주식을 발행하면 현금이 기업으로 유입되는 대신, 기존 주주들의 지분이 희석된다.
최근 이오플로우는 대규모 유상증자를 발표했다.
시총의 30%에 달하는 유상증자로, 발표 이후 큰 폭의 주가 하락이 이어졌다.
사실 증자를 하게 되면 이론적으로는 자본금이 유입되는만큼 지분이 희석되는 것이기 때문에 주주 지분가치에는 영향이 없다.
하지만 현실적으로는 회사가 주주에게 자본 납입을 요청하는 외의 다른 방법으로는 자금을 모집할 방법을 찾지 못했다는 시그널을 주게 된다. 이오플로우의 경우에는 정상적인 영업을 통해 이익을 내지 못하고, 지속적으로 주주들에게 부담을 지우고 있기에 시장이 유상증자를 부정적으로 보고 있다. (물론, 소송 진행으로 인한 예상밖의 비용 지출이 있었던 사정은 정상참작이 필요하다)
이런 방법보다는 회사채 발행이 나은 형태였겠지만, 올해 벌써 두 번이나 CB를 발행했기 때문에 더 이상 부채를 발행할 방법이 없었다.
또한, 유통망 구축, 국가별 인허가, 건강보험 적용 여부 등 제약으로 인해 급격히 이오패치 사용자수를 늘릴 수 없기 때문에 사업의 현금흐름도 조정하기 곤란했다.
결국 불가피한 선택이라는 점에서 정상참작을 할 수밖에 없겠지만 아쉬운 것은 사실이다.
자본(현금)을 배분하는 방법
CEO는 위에 열거한 방법들을 통해 획득한 현금을 효율적으로 배분해야 한다.
자본을 배분하는 방법에는 크게 1. 기존 사업에 재투자 2. 다른 사업을 인수 3. 배당 4. 부채 상환 5. 자사주 매입 정도를 들 수 있다.
이러한 자본배분이 기업 수익성에 어떤 영향을 미치는지를 잘 파악해서 주주에게 돌아가는 자본이익률을 극대화하는 선택을 하는 것이 CEO의 책임이다.
JYP의 경우 ROE가 최근 3년 동안 20%를 상회하고 있으며, 부채비율도 높지 않게 유지되고 있어서 자본을 잘 배치해온 것을 확인할 수 있다.
게다가 최근 주가 하락으로 배당이 줄어들지 않는다는 가정 하에 현재 주가 45,200원을 기준으로 하면 배당수익률 또한 1.27%가 되기 때문에 투자 수익률의 하방을 방어해주는 요소가 된다.
또한 일본, 미국, 남미 등 지역에 지사를 설립하여 현지화 아이돌 라인업을 런칭하고 있다. 현 시점에는 반응이 가시화되지는 않았지만, NiziU의 앨범 판매량 반등, NEXZ의 SNS 지표 급등세로 미루어 보아 조만간 성과가 가시화될 것으로 예상된다. (미국에 런칭한 걸그룹의 경우 한 동안 활동 소식이 없어 팬들의 불만이 누적되고 있는 상황이기는 하지만, 지금까지의 업력을 고려할 때 기우임을 확인시켜주지 않을까 예상된다.)
A2K라는 오디션 프로그램을 통해 런칭한 VCHA, 6개월 가량 아무 소식이 없어 팬들이 걱정하고 있다.
자본배치를 잘 하는 기업을 찾는 방법
자본배치는 정성적으로 평가할 수밖에 없다.
일반적으로 대가들은 장기간에 걸쳐 투자된 자본을 높은 수익으로 돌려주는 기업에 투자해야 한다고 조언하면서,
어떤 회사가 4, 5년 동안 연속으로 높은 ROE를 보이고, 그것이 레버리지가 아닌 높은 수익성으로 달성되었다면 그 회사는 검토를 시작해보기 좋은 회사이다 .
라고 가이드라인을 제시하고 있다.
결국, 과거 높은 ROE를 보인 회사가 앞으로도 그러한 자본배치 활동을 이어갈 수 있다고 생각된다면 자본배치를 잘 하는 회사로 볼 수 있다.
만약 어느 경영자가 자본배치를 잘 하는데 충분히 많은 지분을 소유하고 있다면, 효율적인 자본배치가 장기에 걸쳐 지속될 것으로 기대할 수 있지 않을까?
또한 경영진이나 대주주의 과거 행적, 직원이나 임원에 대한 보상 정책, 대외적으로 성과를 설명할 때의 투명성, 주주를 대하는 태도나 주주환원 정책 등이 한 기업의 자본배치를 평가하는 추가적인 근거가 될 수 있을 것이다.
P.S.
긴 설명이 끝났다.
사실 이런 원칙들을 모두 완벽히 만족하는 기업을 찾을 수는 없을 것이다.
어느 조건에 대해 충분한 매력도가 있다면 다른 조건을 조금은 완화해서 볼 수 있을 것이다.
이런 작업들을 수행함에 있어서 보다 합리적인 사람들의 의견을 많이 듣고 함께 고민하면서 더 나은 답, 더 나은 포트폴리오를 구성하기 위해 커뮤니티를 만들어가고 있다.
그리고 이 커뮤니티가 비단 주식 투자만이 아니라 보다 장기적 관점에서 삶을 살아가려고 노력하는 사람들과 동행하는 기반이 되길 바란다.
‘이익 성장 내러티브’는 앞으로 기업의 이익이 성장할 가능성이 높다는 것을 설득하는 논리이다. 누가 누구를 설득하는가? 일반적으로는 기업의 대표이사, IR 담당자가 시장을 설득하는 논리이다. 하지만 주가 하락기에는 우리가 매도하려는 우리 자신을 설득하는 논리가 된다. 명확한 논리일수록 주식투자 설명서에서 말한대로 대중의 광기에 휩쓸리지 않고 하락기를 버티는 힘이 된다.
충분한 근거하에 바닥에서 ‘지금이니’를 외쳐라
앞서 이익이 성장하는 기업에 투자할 때 지속가능하고 수익률이 높으며 위험성이 낮은 투자를 할 수 있다고 설명한 바 있다.
이익의 성장을 확인하기 위해서는 회사가 말하는, 또는 스스로 발견한 성장 내러티브가 타당한지를 검증해야 한다. 이익 성장의 근거는 논리적으로 설득력 있고 확률상 실현될 가능성도 높아야 한다. 이를 입증하기 위해서는 앞으로 이야기 하게 될 조건들이 만족되어야 할 것이다. (더 많은 조건이 만족될수록 실현될 확률이 높아질 것이다.)
산업의 성장
시장의 정의
산업 성장의 이유를 제시하기에 앞서 기업이 목표로 삼는 산업의 범위가 명확해야 한다. 목표 시장을 정의할 때에는 상위/동위의 시장에서 만드는 상품이 기업의 상품을 대체할 수 있는지 고민해봐야 한다. 그리고 기업이 제시하는 비전에 따라 목표 시장의 범위도 달라져야 한다.
산업을 크게 정의할수록 기업이 성장할 수 있는 범위가 커지지만, 물리쳐야 할 잠재적 경쟁자의 수도 많아진다.
예를 들어 우리나라 엔터사가 K-POP이라는 별도 산업에 속했다고 하려면 K-POP 음반, 공연과 다른 음악 장르 음반, 공연이 대체되기 어려워야 한다. 그게 아니라면 우리 엔터사들은 ‘세계 음악 산업’에 속해 있다고 봐야 할 것이다.
‘세계 음악 산업’에 속했다고 하면 점유율이 1%p 정도만 상승해도 몇 배 성장하지만, ‘K-POP 산업’에서는 점유율을 상당히 높여야 의미있는 수익률을 얻을 수 있다.
반면 세계 음악 산업에는 경쟁사가 상당히 많지만, K-POP에 국한하면 경쟁사가 적다.
시장을 정의했다면 다음의 대표적인 시장 확장 논리중 몇 개나 중첩되는지 확인한다.
메가 트렌드
트렌드는 다수의 소비자가 따르는 흐름으로 일정 범위의 소비자들이 일정 기간 동조하는 소비가치를 말한다.
메가트렌드는 단순히 한 영역의 트렌드에 그치지 않고 전 지구적으로 사회, 경제, 문화적으로 거시적인 변화를 불러일으키는 현상이다. 예컨대 소비자의 동조와 그 지속 기간을 기준으로 했을 때 대다수의 사람들이 동조하며 10년 이상 지속되면 메가트렌드라고 볼 수 있다.
[메가트렌드], 존 나이스비트(John Naisbitt, 미국 미래학자)
사실 메가트렌드는 성장의 ‘논리’보다 ‘설명’이며, 이어 설명할 성장의 논리들과 중복된다. 다만, 사람, 사회에 작용하는 관성을 고려하면 장기적으로 지속된다는 사실만으로도 상당한 기간 동안 관련 산업이 대폭으로 확장될 수밖에 없는 근거가 된다.
예를 들어 ‘고령화’는 한국, 세계 각국의 인구구조를 보면 피할 수 없는 트렌드이다.
인간은 먹고 사는 문제가 해결되면 성취와 자아실현을 추구한다. 더 많은 여성이 사회에 진출하고 결혼 연령이 늦어져 출산률이 감소하게 된다. 또, 의학기술 발전으로 노인들이 더 오래 살고, 전체 인구에서 차지하는 비중이 증가한다.
이런 논리를 차치하고라도 고령화는 ‘정해진 미래’이다. 큰 전쟁, 코로나 이상의 파괴적인 질병이 수많은 사람들의 생명을 앗아가지 않는 한, 지금의 10~20대는 20년 뒤 30~40대가 될 것이며, 30~40대는 50~60대가 될 것이다. 즉, 고령화는 앞으로 10년 이상 기간 동안 지속될 메가 트렌드이며, 고령화의 수혜를 입을 산업은 장기에 걸쳐 성장할 것이다.
따라서 별도의 근거 없이도 고령화가 계속 진행될 수밖에 없다.
향후 10년에 걸쳐 전국, 전세계에 걸쳐 광범위하게 일어날 수밖에 없는 일이 있다면 그 변화에 의해 이득을 보는 산업에 투자하는 것은 지극히 합리적인 선택이다.
전지구적 현상, 특히 환경변화
어떤 변화의 범위가 지리적으로 넓게 분포해있을수록 다수의 주체들이 상호 영향을 미치면서 변화의 지속성이 높아진다.
온실가스 감축을 해야 한다는 당위성에는 동의하지만, 필요한 수준에 미치기는 어렵다. 왜냐하면 이를 결정하는 주체는 너무 많은데 감축의 혜택은 분산되며, 감축하는데 드는 비용은 개별 주체가 감당해야 하기 때문이다.
따라서 기후변화 대응은 최적의 시나리오를 따라가기 쉽지 않다.
이런 과정을 통해 기후 변화 대응은 최적수준에 미치지 못하겠지만, 그렇기에 역설정으로 신재생에너지 발전비중 증가와 그에 따른 인프라 투자, 기술개발 수요는 더욱 증가할 수밖에 없다.
풍력발전과 발전원 분산에 따른 전력망 확충은 돌이킬 수 없는 대세이다.
소비자의 편의성(사용성) 개선
소비할 때 편의성을 개선하는 상품은 수요가 늘어난다.
이런 예시에 해당되는 것 중 하나가 이오플로우 투자 아이디어에서 언급한 바대로 혈당측정 분야에서 CGM의 도입이나, 인슐린 투여 기기가 주사기 > 인슐린 펌프 > 웨어러블 패치로 변해가는 과정이다.
혹자는 기술발전이 수요를 창출한다고 주장하기도 하지만, 일반적으로는 수요가 먼저 발생하고, 이를 충족하기 위해 기술이 발전할 때 장기적이고 광범위한 기술-수요 선순환이 일어난다. 애플 비전프로 흥행 참패 사례, 저조한 OLED TV 판매량은 기술개발로 수요를 창출하려는 인위적인 시도가 얼마나 무모한 것인지 잘 보여준다.
개인적으로는 XR(VR)에서만 즐길 수 있는 킬러 콘텐츠 개발이 먼저라고 생각한다
반면 소비자의 편의성을 획기적으로 개선시켜주는 상품은 성장과 직결될 수밖에 없다. 크게는 인터넷 쇼핑, 스마트폰의 발전, 음악/영상 스트리밍 서비스와 같은 거시적 변화, 작게는 로봇청소기 같은 기기들이 있다.
인간 본능에 부합하는 변화
어떤 변화가 얼마나 지속성을 가질 수 있을지 생각해보려면 그것이 인간 본능과 얼마나 부합하는지를 생각해보면 된다. 인간 본능의 자연스러운 발현 방향과 부합하는 변화는 지속될 가능성이 높다.
사람들은 노력을 들이지 않고 재미를 추구한다. 따라서 즐기는 콘텐츠의 길이는 짧아지고, 콘텐츠 소비에 들이는 노력은 줄어든다.
이런 형태의 콘텐츠는 살아남고, 선택권이 제한되는 콘텐츠는 살아남기 힘들다.
따라서 숏폼 콘텐츠, 다이제스트 형태의 콘텐츠는 더 많이 소비되고, 전통 미디어, 긴 드라마 형태의 콘텐츠는 퇴조할 수밖에 없다.
또한 보다 자극적이고 검열의 제한을 받지 않는 콘텐츠는 수요가 늘어날 수밖에 없다.
개인적으로 한국에서 성인이 성인 콘텐츠를 못 보는 건 좀 검열의 정도가 선을 넘은 게 아닌가 싶다.
침투율 확대
어쩌면 이 항목은 위에서 말해온 논리가 실현된 결과, 현상으로도 볼 수도 있다.
다만, 남아 있는 시장 성장의 한계가 어느 정도인지 가늠할 수 있다는 점에서 유용하다.
예를 들어 전 세계를 대상으로 인터넷 쇼핑 사업을 진행하는 아마존의 경우에는 침투율이 아직도 낮기 때문에 성장의 룸이 많이 남아 있다. 반면 한국은 이미 인터넷 쇼핑의 침투율이 상당히 높은 수준이며, 한국에서만 사업을 하고 있는(해외로의 확장 가능성이 높지 않은) 쿠팡의 경우 성장의 룸이 많이 남아 있다고 보기는 어려워 보인다.
내가 지금까지 말한 논리들 외에도 다양한 논리가 있을 수 있다.
중요한 것은 왜 시장이 커지는가, 어디까지, 얼마나 오래 성장할 것인가에 납득 가능한 답을 내놓는 것이다.
점유율 확대, 경제적 해자를 가지고 있는가?
시장이 커지더라도 신규 플레이어가 쉽게 진입할 수 있다면 공급이 계속 증가하여 가격을 높은 수준으로 유지하기 어렵기 때문에 기업이 높은 수익률을 내기 어렵다. 그리고 판매량도 감소하게 된다. 따라서 강력한 경쟁자의 출현은 매우 나쁜 신호이다.
따라서 경쟁기업을 효과적으로 따돌리고 시장을 독점하거나 점유율을 확대해나갈 수 있는 경쟁력, 구조적 우위를 갖추고 있는 기업은 성장 내러티브의 타당성과 프리미엄을 인정받을 수 있다.
이렇게 경쟁자의 진입을 막을 수 있는 구조적 요소를 개념화, 범주화한 것이 “경제적 해자”이다. ‘경제적 해자’에 대한 별도의 글을 통해 설명할 예정이다.
해자가 굳건한 기업은 경쟁자들이 성 안으로 진입하는 것을 효과적으로 방어한다.
매출 증가율보다 비용 증가율이 낮아 이익률이 증가하는가?
이를 위해서는 고정비용의 비율이 높고, 변동비 비중이 낮으며, 원재료 공급자가 다수여서 그 수요자로서 협상력을 보유하고 있어야 한다.
협상력을 보유하여 이익률을 개선해나갈 수 있는지 확인하려면 버킨백 사례에서 본 것과 같이 P, Q, C가 어떻게 변하고 있는지를 분석해야 한다.
장기간에 걸친 P, Q, C의 변화는 보통 회사가 처해 있는 상황과 협상력을 반영한다.
P : 충성도 높은 고객과 대체 불가능한 상품(사업모델)을 갖고 있는 회사는 가격을 인플레이션에 비해 더 빠르게 올릴 수 있다.
Q : 충성도 높은 고객을 잘 확보하고 있는 회사는 판매량, 점유율을 높여갈 수 있다.
C : 협상력이 있다면 원재료비나 임금도 공급기업이나 노동자와의 관계에서 우위를 점하고 증가율을 제한할 수 있다. 만약 그렇지 못하다면 협상력이 약하거나, 우위를 활용하지 못하는 기업일 것이다.
일반적으로 총매출 이익률(GPM, Gross Profit Margin : P x Q – 원가에 해당되는 비용)은 판관비, 세금, 영업외 이익 등 일회적으로 변하기 쉬운 변수를 배제하기 때문에 장기적으로 회사가 회사를 둘러싸고 있는 주체들과의 관계에서 얼마나 우위를 점하고, 앞으로 이익이 증가해나갈 수 있는 기업인지 판단하는데 유용한 근거를 제공한다.
하이브, JYP, SM, YG 모두 K를 희석시키고 음악 시장에서 정면승부를 위해 노력하고 있다. 따라서 JYP가 현재는 K-POP 시장에 속해 있으나, 세계 음악 시장에 진출하는 내러티브를 제시하고 있다고 보여진다.
그 방편으로 미국, 일본, 유럽 시장에 적극적으로 진출하고 있으며, 현지화 아이돌 라인업을 적극적으로 런칭하고 있다.
새로운 시장, 독창적 스타일, 셀프 프로듀싱으로 점유율 확대
너도나도 이지리스닝이라는 쉬운 성공 방정식을 따라가고 있는 상황에서 JYP는 스트레이키즈의 마라맛 컨셉, NMIXX의 믹스팝, ITZY의 퍼포먼스 중심 타이틀곡 선정 등 시장의 주류와 다른 방식으로 프로듀싱을 진행하고 있다.
이런 사업 방식이 당장 보여지는 성공으로 이어지기는 쉽지 않겠지만, 결국은 견고한 팬덤을 형성시켜 다른 기업들이 빼앗아가기 힘든 팬덤 점유율을 구축하는데 기여할 것이라고 보여진다.
핸드마이크를 들고 아카펠라 앵콜 라이브를 선보이는 엔믹스의 팬덤, 셀프 프로듀싱으로 초기부터 팀 컬러를 브랜딩해온 스트레이키즈의 팬덤, 자작곡들로 벅차오름 전문 밴드로 10년만에 음원차트 1위를 달성한 데이식스의 팬덤, 데이식스의 초기 행보를 반복하면서 락 밴드 정통 계보를 잇고 있는 엑디즈의 팬덤.
이들을 다른 아티스트의 팬덤으로 이탈시키기 위해서는 그간 쌓아온 ‘애착형성’의 역사를 훨씬 더 빠르게 효율적으로 축적하는 아티스트 라인업이 다른 소속사에서 나와야 할 것이다. 그럴 가능성은 현저히 낮다.
멀티플이 큰 산업, 영업 레버리지가 쉽게 나타난다
엔터 산업은 레버리지가 큰 산업이다. 작품을 만들면 소비자가 추가적으로 즐기는데 드는 비용이 생산비에 비해 아주 작다.
게다가 더 많은 사람이 즐길수록 효용이 더 커지는 네트워크 효과도 발생한다. 따라서 고정비가 크고 변동비가 작고, 영업레버리지가 나타나가 쉽다.
연간 GPM은 대체로 성장해오다가 최근 약간 낮아졌다.
24.2Q GPM이 34.76%까지 GPM이 하락했지만, 일회성 비용, 매출 이연, 아티스트 컴백 부재 영향이 있었다.
당뇨는 췌장의 인슐린 조절 기능이 약화 또는 상실되어 생기는 대사질환으로, 정상인에 비해 포도당 사용 능력이 낮아져 남은 포도당이 소변으로 배출되기도 한다.
당뇨는 진행될 경우 혈관을 망가뜨려 장기에 합병증을 초래하며, 온 몸에 찌르는 듯한 전기적 통증을 주어 삶의 질이 악화된다.
당뇨병은 혈관을 망가뜨려 전기적 통증과 같은합병증을 초래하며, 삶의 질을 악화시킨다.
인슐린 생산 기능이 상실된 경우를 1형, 저하된 경우를 2형 당뇨병이라 한다.
1형 당뇨병 발생 원인은 불명확한데, 어린이들도 환자가 되는 경우가 있다.
2형 당뇨병은 당이 많은 음식을 먹고 운동을 하지 않아서, 혈당이 높은 상태가 되면 조절 기능이 악화되고, 그러면 더욱 높은 상태가 유지되는 악순환이 발생한다.
당뇨병 환자는 증가할 수밖에 없다 : 경제성장에 따른 라이프사이클 변화
고열량 음식을 먹고 운동도 하지 않는 현대인, 잠재적 당뇨 위험군
현대인들은 주로 앉아서 일을 하고, 여가시간도 보낸다. 게다가 고칼로리 음식을 싸게 소비할 수 있어 높은 혈당 상태가 오래 유지된다.
이러한 라이프 스타일 변화는 서비스업 비중 증가, 1차식품 가격 하락 등 경제 성장에 따른 일반적인 경제구조 변화 방향성과 일치한다.
따라서 세계 경제 성장이라는 큰 방향 속에서 당뇨 환자는 증가할 수밖에 없다.
당뇨병 치료법 : 현재는 혈당 관리가 최선이다.
장기에 걸쳐 망가진 대사체계와 혈관을 치료하는 것은 난이도가 높으며, 이식, 줄기세포 치료법, 비만치료제 등 다양한 치료법이 시도되고 있지만, 아직 근본치료제 출시는 요원한 상황이다.
따라서, 현재로서는 식이조절, 운동 등 생활습관을 개선하고, 혈당을 정상 범주에 유지하는 것이 최선이다 (혈당이 정상 범주에서 벗어나면 혈당 조절 기능이 악화되는 악순환이 심화된다).
이를 위해서 1. 혈당을 측정하여 2. 적정 수치의 인슐린을 주입해야 하는데, 작은 주입량 차이에도 당뇨병 환자들은 혈당이 크게 변할 수 있어 측정+주입 장치의 높은 정밀도가 요구된다.
CGM+웨어러블 펌프로 대동단결
측정 장치의 경우, 채혈해서 스트립에 묻히는 방식으로 혈당을 측정하는 BGM과, 복부나 팔뚝의 세포 간액을 활용하여 연속적으로 혈당을 측정해주는 CGM이 있다.
BGM은 채혈 통증을 경험해야 하며, 실시간 관리가 어렵다는 점에서 만성 질병인 당뇨병의 관리 방식으로 부적합하다.
CGM은 혈당 분석의 추이를 분석할 수 있고, 채혈 통증이 없으며, 데이터 공유가 용이하다는 점에서 대세로 자리잡고 있다.
주요 CGM 생산 기업들로는 덱스컴, 텐덤, 메드트로닉 등이 있는데, 다른 의료기기 매출이 없이 CGM만 판매하는 덱스컴의 경우, 최근 24.2Q 실적 발표 후 급격한 가격조정을 거치고 급격한 조정기간을 거쳤음에도 40.43이라는 높은 멀티플을 인정받고 있다.
P/E Ratio가 40.43이다
주입 장치의 경우, 주사기, 인슐린 펌프, 웨어러블 패치가 있다.
어린 1형 당뇨 환자들이 식사할 때마다 스스로 정확한 용량을 주사하는 것은 어려우며, 고통스러운 일이다.(주사에 고통스러워 하는 어린이들에 대한 EBS 뉴스)
유선 인슐린 펌프의 경우 전자기기를 착용하고 연결된 관을 통해 인슐린을 주입하는 방식인데, 전자기기가 무거워서 휴대성이 부족하고, 삽입된 관으로 인해 활동성이 제한될 수 있다.
이런 문제를 해결해주는 것이 웨어러블 패치로, 피부에 부착하는 패치에서 가는 바늘을 통해 직접 인슐린을 주입해준다. 튜브와 기기(인슐린 탱크)가 필요 없어서 휴대성과 활동성이 크게 개선된다.
별도의 기기 없이 무선으로 주입 용량을 정교하게 컨트롤 할 수 있는 주입 메커니즘이 핵심 기술이며, 다수의 글로벌 의료기기 업체가 기술개발을 시도했으나 모두 실패하고, 인슐렛이 10년 이상 시장을 독점해왔고, 두 번째로 웨어러블 패치를 상용화한 기업이 이오플로우이다.
선두주자 인슐렛과 후발주자 이오플로우
참고로, 인슐린 주입 메커니즘은 인슐렛의 경우 형상기억합금 방식, 이오플로우의 경우 전기삼투 방식으로 서로 다르며, 이오플로우의 전기삼투 방식은 오스틴 대학교가 원천기술을 갖고 있는데, 웨어러블 패치에 대한 글로벌 전용실시권을 받아 독점적 권리가 인정되고 있다.
24.2Q 이오플로우 반기보고서, I. 회사의 개요 2. 회사의 연혁
인슐렛은 당뇨 관리 시장의 높은 성장성과 가장 소비자 편의성이 높은 웨어러블 패치 시장을 독점하고 있는 기업으로 상당히 높은 멀티플을 인정받고 있다.
역시 PER이 40.92이다.
현재는 상당히 멀티플이 현실적인 수준으로 내려왔으나, 2017년까지만 해도 적자기업이었으며, 당시에는 미래 가치를 당겨와서 어마어마한 멀티플을 인정받고 있었다. 이제 앞으로는 실적으로 증명해야 할 것이다.
18년부터 순이익이 플러스로 돌아서고 있어서 18.1월을 흑자전환 시점으로 봐도 될 것 같다.
이오플로우는 세계에서 두 번째로 상용화하여 실제 판매되는 웨어러블 패치 제조사로서, 인슐렛이 경험해온 저 적자의 늪을 헤쳐나가고 있는 상황이지만, 충분히 미래가치를 당겨와도 될 회사이다.
다만, 매출 확대와 이익 정상화의 과정 속에서 우여곡절을 거치게 된다.
인수와 소송
CGM 회사들은 각각 인슐린 전달기기 제조사들과 파트너십을 강화하는 상황이다.
애봇(CGM)+Ypsomed(인슐린 펌프)
덱스컴(CGM), 텐덤(인슐린 펌프)+인슐렛(웨어러블 패치)
메드트로닉(CGM)+메드트로닉(인슐린 펌프)
이오플로우는 한국, 유럽 시장에 진출하고 미국 진출을 위해 FDA 승인 신청을 하면서, 보다 빠른 시장 확장을 위해 CGM 제조사 메드트로닉과 협업을 추진하게 되고, 메드트로닉도 웨어러블 패치 개발에 실패하면서 이오플로우 패치 기술이 필요했다.
협업을 논의하던 양사는 M&A를 논의하게 되고, 23.5월 메드트로닉은 이오플로우 주식에 대한 3만원 공개매수 계획을 발표한다. (현재는 아래 나오는 공시로 인해 합병 공시가 취소 정정되어 최초 공시를 볼 수 없다.)
정정 공시에도 최초 공시 내용이 남아 있다. 주당 3만원에 공개매수를 통해 최종 상장폐지가 목표였다.
인슐렛은 이오플로우가 메드트로닉과 합병될 경우
1. 순식간에 강력한 경쟁자가 등장하게 된다는 점, 2. (나중에 밝혀진 사실이지만) 인슐렛과 메드트로닉은 서로 특허 소송을 제기하지 않는다는 협약이 체결되어 있어 합병시 이오플로우의 이오패치에 대한 문제제기를 영영 못하게 된다는 점
을 우려하여 영업비밀 침해 소송을 제기한다.
여기에 영업정지 가처분 명령까지 인용되면서 이오플로우는 이오패치 판매가 막혀 회사 존폐 위기까지 처하게 된다.
소송의 승소 가능성 높음, 영업 정지 가능성 없음
연방법원에서
1. 최소한의 승소가능성이 입증되지 않은 점, 2. 영업을 정지하지 않을 경우 발생하는 급박한 피해가 입증되지 않은 점, 3. 이오플로우의 경영상 위기
가 받아들여져 가처분 명령이 취소되면서 이오플로우의 주가가 급등했었다.
5.8일 가처분 취소명령이 공시되었다
현재도 소송은 진행 중이지만 과거 가처분 인용과 같이 이오플로우의 영업을 중단시키는 결론이 나오기는 어렵다.
그 근거는
1. 인슐렛이 독점 기업으로, 경쟁 기업의 미국 시장 진출은 소비자에게도 좋은 일이며, 금번 본안 판결은 배심원 평결에 의해 결론이 도출된다. 2. 최악의 경우 패소하더라도 일반적인 영업비밀 침해 소송의 결론을 감안하면 로열티 지불 또는 영업비밀 침해에 대한 배상금 지급 판결이 나오게 된다. (영업이 정지되지는 않는다. 삼성전자와 애플의 특허 소송을 생각해보라.) 3. 인슐렛이 영업비밀 침해를 주장하기 위해 필요한 아래 근거들을 제시하기 어렵다.
시효 : 영업비밀 침해의 시효는 미국법상 3년인데, 18년 ADA 전시회에서 제시된 내부가 들여다보이는 제품 사진, 19년 인슐렛에 제시된 이오패치 카탈로그, 인슐렛 전 임원의 이오플로우 영입 사실을 안 시점 등을 고려할 때 시효가 아직 지나지 않았음을 증명할 결정적인 증거를 입증하기 곤란
영업비밀 보호를 위한 노력 : 인슐렛이 제시한 영업비밀 보호조치는 ‘NDA’밖에 없었는데, 일반적으로 영업비밀로서 인정받기 위해서는 망 분리, 물리적 분리, 접근 권한 차등 부여, 비밀 교육 등 체계적인 노력이 입증되어야 하며, 소송을 제기한 부품의 진보성이 높지 않아 그런 노력을 한 사실 자체가 없는 것으로 보임
부품 자체의 진보성 : 이 부품을 역공학으로 만들 수 없으며, (역공학으로 얻어낼 수 있는 정보는 일반에 공개된 것으로 간주) & 부품의 결정적 진보성 입증
결국 이오플로우가 패소할 가능성은 높지 않으며, 패소하더라도 영업정지가 될 가능성은 낮고, 회피설계를 진행중이기 때문에 항소를 거쳐 소송의 결론이 날 때쯤에는 회피설계가 완료된 이오패치로 영업이 가능할 것으로 보인다 (그 기간 동안 가처분이 인용되지 않는 한 영업이 실질적으로 정지될 가능성은 없으며, 연방법원에서 가처분을 취소했기 때문에 동일한 가처분이 다시 인용될 가능성은 없음)
목표 시점과 적정 주가, 기대수익률
인슐렛의 BEP 달성은 2018년이며, 18.3.1일 시총은 61억불 = 8.3조원, 이오플로우의 내부 목표는 26년말 매출 500억에 BEP 달성이다.
1. 인슐렛은 시장을 독점하고 있었고, 현재 이오플로우는 후발주자라는점, 2. 매출 규모가 당시 인슐렛과 이오플로우 목표치는 15배 정도 차이, 3. 선진국인 미국의 지불용의가 더 크다는 점 4. 유동성이 풍부한 미국 증시에 상장되어 있다는 점
에서 프리미엄을 인정하더라도 26년말 이오플로우가 18년 인슐렛 가치의 1/5 정도 가치, 1.66조는 인정 받을 수 있다고 보여진다.
전환사채 희석분 14.87%를 고려하면 이는 1.445조, 주가로는 47,502원이며, 현 주가 대비 4.36배, 2.5년간 연간 기대수익률은 80.2%이다.
