BM의 이해
서비스나우(NOW : NASDAQ)의 BM은 비아이매트릭스와 비교했을 때 더 일반적이고,
매출 인식 방법은 구독 모델에 기반하고 있다.
NOW는 기업의 디지털 전환을 돕는 소프트웨어 플랫폼을 운영한다.
클라우드에서 가상 머신을 작동시켜 업무를 효율화하는 ‘서비스나우 인스턴스’를 판매하며,
최근 AI기능을 추가하여 코딩, 업무효율화, 앱 개발 지원을 하고 있다.
지멘스는 인사 업무에 NOW 플랫폼을 도입한 결과,
업무 시간이 단축되고 개발자 업무 속도가 52% 향상되었다.
AI 데이터 플랫폼(실시간 데이터 액세스를 가능하게 하는 Workflow Data Fabric 등),
산업별 특화 생성AI 제품인 Xanadu 등이 출시되어 기존 제품 사용자들에게 ‘업셀링’이 일어나고 있는 것이 24.3Q 실적의 특징이었다.
성장 내러티브
고객수, 매출, 수주잔고(RPO), 향후 12개월 동안 인식될 것으로 예상되는 RPO가 꾸준한 성장세로, 성장성을 장기간에 걸쳐 입증해왔다.
이러한 성장세가 앞으로도 이어질 것으로 예상하는 이유는 다음과 같다.
AI 응용 섹터
현재까지의 AI 붐은 AI 원천기술과 관련된 산업 위주로 주가를 상승시켜 왔다.
하지만 비아이매트릭스 분석 글에서 언급했던 바와 같이, 모든 기술 발전은 기술 자체를 개발하는 기업보다 이를 활용하여 제품을 공급하는 기업중 승자의 주가를 훨씬 크게 끌어올렸다.
컴퓨터의 상업화는 컴퓨터 제조사보다 컴퓨터를 활용한 OS, 게임 등 소프트웨어 기업들의 주가를 훨씬 더 크게 끌어올렸고,
인터넷의 확산은 통신사보다 이를 활용한 인터넷 상거래, SNS/검색 등 인터넷 서비스 기업들의 주가를 훨씬 더 크게 끌어올렸다.
장기적 관점에서 주가의 상승은 이익의 상승을 따라갈 수밖에 없으며,
소비자에게 제품을 판매하여 직접적으로 이익을 창출하는 기술 응용 기업들이 협상력을 보유하고 더 많은 잉여를 가져갈 수밖에 없기 때문에 이들의 주가가 더 높게 상승하는 것이다.
인건비 증가와 기업의 효율성 추구
비아이매트릭스 분석 글에서 언급한 바와 같이, 인건비 증가는 인력을 대체할 수 있는 수단에 대한 기업 수요를 증가시킨다.
코로나 이후 유동성 확장으로 인한 평균임금 상승률이 증가하였다.
그런데 임금 협상은 배분적 정당성, 인식과 관련되어 있기 때문에 임금상승률이 인플레이션 급등기 이전의 2~3% 수준으로 돌아가지 못하고 있으며,
기업들은 인건비 증가에 채용 감소와 자동화 소프트웨어/로봇 도입으로 대응하고 있다.
관련 산업에 대한 시장의 높은 관심과 멀티플이 이러한 경향성을 입증한다.
경제적 해자
전환비용
소프트웨어가 고객사 핵심 업무와 통합되어 있을 경우 이탈의 비용이 크기 때문에 쉽게 다른 제품으로 갈아타지 못한다.
이러한 해자의 존재는 NOW의 높은 갱신률로 증명된다.
비아이매트릭스 분석 글에서 언급한 것처럼 AI 같은 파괴적 기술의 도입은 해자를 낮추지만, NOW의 경우 오히려 AI에 가장 먼저 대응하여 점유율을 더 높이는 발빠른 움직임을 보였다.
물론 더 장기적으로 경쟁사들이 기술격차를 빠르게 좁혀나가면 격차를 유지하기 위한 비용이 얼마나 많이 지출될지는 알 수 없으나, 현재까지 NOW는 성공적인 초격차 전략을 수행했다.
규모의 경제
NOW는 디지털 전환, 자동화 분야 선두 기업으로서 80%를 상회하는 높은 GPM을 보이는데,
이러한 일이 가능한 것은 대규모 판매를 통해 소프트웨어 개발에 필요한 고정비를 효과적으로 분산할 수 있기 때문이다.
이익률
P의 증가 : 업셀링
위 ‘BM의 이해’에서 언급한 바와 같이 NOW는 AI 데이터 플랫폼, 생성AI 제품인 Xanadu 등을 통해 꾸준한 ‘업셀링’이 일어나고 있다.
Q의 증가 : 해외시장 침투율 상승
상당히 데이터 자동화가 진전된 북미와 달리 유럽, 아시아 등 지역은 침투율이 낮다.
물론 현시점에 해외시장에서 침투율이 진전된다는 근거는 없지만,
효율성이 크게 진전된 미국 기업들하고 경쟁을 지속하기 위해서 장기적 관점에서 보자면 해외시장에서도 AI를 활용한 소프트웨어 도입을 피할 수 없을 것이라고 생각한다.
현재 시점에서 아직 매출 비중은 북미 비중이 높게 유지되고 있으나,
향후 효과적으로 해외시장 매출이 성장한다면 Q의 증가율이 유지될 수 있다.
(EMEA, 아시아의 성장률은 높지만 시장이 형성단계에 있어 장기간 성장을 이끌어갈 동력임을 입증하기 위해서는 좀 더 오랜 기간 시장 성장과 성장률 유지가 동반 증명되어야 할 것이다)
C의 감소 : 영업 비용 감소
기존 상향식 결정은 영업 대상 의사결정자가 다수이며 소요기간이 길어 마케팅 비용이 높았지만, AI 도입은 더 상위 직급이 자발적으로 결정하여 영업 비용이 감소한다.
다만, R&D 비용 지출 증가율이 전체 영업 비용 성장률을 상회하고 있어,
향후 매출 성장이 둔화되면 R&D 지출 위주로 수익성 악화가 일어날 가능성이 있다.
기술 우위에 기반한 독점력은 그만큼 비용 지출이 필요하기 때문에 두터운 해자가 아니다.
자본배치
‘23.5월 지속적으로 ROE를 높여나가기 위해 첫 자사주 매입 계획을 발표하는 등 적극적인 주주환원 정책을 추진하고 있다.
밸류에이션
24년까지의 PEG(PER/EPS 성장률)를 계산해보면,
NOW 1.01, CRM 0.18, MSFT 2.16, SAP 1.15, PLTR 0.41, IBM 0.85, ORCL 0.39로, 적정 수준의 밸류에이션으로 보여진다.
하지만, 25년의 PEG는
NOW 2.7 ADBE 1.84, CRM 2.36, MSFT 2.18, SAP 0.94, PLTR 4.56, MDB 2.90,
SNOW 2.76, IBM 3.72, ORCL 1.92로, 내년의 성장률을 감안하면 미국 SW 업계 전반이 고평가되어 있음을 알 수 있다.
특히, NOW의 경우 24년이 끝나가는 현재 25년 EPS 증가율이 19.7%로 정체되는데 멀티플이 54.6이어서 고평가되어 있고 안전마진이 확보되지 않는 가격대라고 생각한다.
비아이매트릭스 : 잠재력은 인정, 증명이 필요
비아이매트릭스 IR 담당자 통화(24.12.2일)를 통해 확인한 사실들을 근거로 비아이매트릭스의 잠재력을 평가하고 앞으로 증명이 필요한 부분을 정리해보겠다.
BM : 구독 모델이 아닌 것이 아쉽다
매출의 안정성을 확보하기 위해서는 구독모델이 유리하다.
비아이매트릭스가 국내의 작은 기업으로 매출 발생을 위해 꾸준한 영업이 필요하다는 점을 고려하면 선택사항이 아닐 수 있지만 아쉬운 부분이다.
이에 대해 IR 담당자는
1. 소프트웨어가 기업 데이터를 분석하기 때문에 보안상 설치형 BM을 사용하고 있으며,
2. 비용 효율성을 추구하는 기업 니즈 때문에 구독형 BM을 사용하지 못하고 있다
고 언급하면서, 3~5년 주기로 시스템 고도화 작업을 하고 있으며 재구매율이 높고, 2년차부터는 1년차 매출의 15% 가량의 유지보수 매출이 발생한다고 변명(?)했다.
추가적으로 IR 담당자는 엠로가 실제 구매를 자동화하는 것까지 수행하는 BM인데,
비아이매트릭스는 수요 예측 등 공급망 계획(SCP : Supply Chain Planning) 프로그램으로 직접 경쟁하는 BM은 아니라고 확인해주었다.
성장 내러티브 : 아시아 지역 디지털 전환 수요의 성장성
NOW의 성장 내러티브가 그대로 적용될 수 있다.
AI의 응용 섹터로, AI 기술을 조기에 도입하여 기업의 효율성 확보 수요에 부응하고 있다.
이외에 비아이매트릭스의 강점은, 주요 사업지역인 아시아 지역 디지털 전환 침투율이 낮은 편이라는 것이 NOW 대비 기회요인이다.
이는 디지털 전환 자체에 대한 인식 수준이 언젠가는 북미 수준으로 올라갈 것이라는 것을 전제로 하고 있으며, 그럴 가능성이 높다고 생각한다.
다만, 이는 증명이 필요한 부분이며 매크로 지표를 추적관찰해야 할 것이다.
IR 담당자는 23년~24.1Q에 기업 시스템 구축 수요가 급감하는 가운데 공공기관 IT 구축 예산이 절감/이연되어 힘든 시기를 보냈으나,
2분기부터 흑자전환, 3분기 누적 흑자전환하면서 체력을 입증했다고 자평하였다.
경제적 해자 : AI는 후발주자의 추격을 용이하게 해준다
비아이매트릭스도 소프트웨어 기업으로서 전환비용이라는 경제적 해자를 보유하고 있다.
다만, AI라는 파괴적 기술의 도입으로 NOW와 달리 비아이매트릭스같은 국내/세계시장에서 점유율이 낮은 기업은 추격의 기회를 잡을 수 있다.
IR 담당자는 국내 30대 대기업과 주요 공공기관 레퍼런스를 확보하고 있어 신뢰성 측면에서 강점이 있으며, 국내 기업들에 대한 적기 AS 제공, 최적화 대응을 강점으로 언급하였다.
또한, 모든 기업에서 이미 사용하고 있는 엑셀과의 높은 호환성을 강점으로 언급하였다.
아직 소기업 수준인 현 시점에서는 국내 시장, 엑셀 사용을 더 효율화하는 것만으로도 성장 여력이 충분하기 때문에 이러한 강점들도 충분한 의미가 있다.
수익성 : 나아질 가능성이 높다
비아이매트릭스 분석 글에서 본 바와 같이, AI 매출이 반영되기 시작한 2분기부터 수익성이 급격히 개선되고 있다.
또한 23년 대비 24년 매출이 꾸준한 성장세를 보임에 따라 영업 레버리지 효과를 보이고 있다.
즉, 현재 수준의 사업을 유지하는 ‘유기적 성장’으로도 실적이 크게 성장할 것으로 예상된다.
IR 담당자는 기존 제품이 카피당 1.5~2억이었다면, AI 제품은 카피당 5억으로 P가 급격히 올라갔으며, 설치하는 과정에서도 인건비가 덜 들어 수익성이 크게 개선되고 있다고 언급하였다.
자본배치 : 연구개발이 주주환원
현재는 AI 통합이 개화기인 시점으로, 기술력 성장을 통해 매출과 이익을 확대시켜나가는 것이 주주 이익에 부합하는 자본배치라고 생각되며, 사업보고서를 통해서도 적자를 시현한 23년에도 연구개발비 지출을 확대시켜 왔으며, 24.3Q에는 이미 23년 연구개발비 지출을 초과했다.
밸류에이션 : 아직 너무 싸다
비아이매트릭스의 ‘24.3Q 누적 실적에 4/3을 곱하여 보수적인 매출, 이익 레벨을 추정해보면, 매출은 288억, 순이익은 18.55억원이다.
시총은 674억원으로, 멀티플은 36.33이다.
미국 AI 관련 소프트웨어 기업들의 초기 멀티플이 공통적으로 100을 초과했음을 감안하면, 현재 시총 레벨에서 밸류에이션은 싸다고 생각된다.
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